上市公司资本结构优化研究以万科为例

8/8上市公司资本结构优化研究以万科为例中文

ABSTRACT

Capitalstructurereferstothecomposition,sourceandproportionofallkindsofcapitaloftheenterprise,andthecapitalmainlyreferstoequitycapitalanddebtcapital..ThisarticleisananalysisofthecapitalstructurewithanexampleofthedisputeovertherightsofVanke.Firstofall,thispaperintroducestherelatedtheoriesofcapitalstructureandthecurrentsituationandexistingproblemsofChina'scapitalstructure.Then,itintroducesthebasicsituationofWankegroup,andthecaseofthedisputeovertheVankestockrights,andputsforwardtheoptimizationmeasuresandsuggestions.Finally,onthebasisoftheaboveanalysis,somesuggestionsontheoptimizationofthecapitalstructureofthelistedrealestateenterprisesaresummarized.

Keywords:Capitalstructure;Listedcompanies;Optimization

目录

一、引言(1)

（一）研究的缘起(1)

（二）本文的研究目的及思路(1)

（三）资本结构概述(2)

二、我国上市公司资本结构现状以及存在的问题(3)

（一）我国上市公司资本结构现状(3)

（二）我国上市公司资本结构存在的问题(4)

三、资本结构以及优化分析——基于万科案例(7)

（一）万科的简单介绍(7)

（二）万科股权之争案例(7)

（三）万科股权结构存在的问题以及优化建议(7)

四、优化房地产上市企业资本结构的策略(9)

（一）优化企业的筹资方式(9)

（二）加大银行改革力度(10)

（三）加强固定资产管理，注重资产流动性(10)

（四）树立品牌优势(11)

五、结语(10)

上市公司资本结构优化研究

——以万科为例

一、引言

（一）研究的缘起

资本结构形成因素有很多方面，企业的产业构成、资金来源和股权占比等，其中权益资本和债务资本为组成资本结构主要核心。资本结构会影响企业的未来的前景以及现在公司的运营，对企业有重要的影响，企业的资本结构是在现代财务管理理论十分重要，目前已经成为一个大家的一个重要的关注点。资本结构是否合理决定了公司的运营以及财务能力，是衡量上市公司好坏的一项重要指标。资本结构决策在财务决策中具有极其重要的地位，上市公司的资本结构状况，以及资本结构的演变，需要我们深入了解，这样有利于认识上市公司资本运营的情况，从而对可能存在的问题做到防止或者改善。

随着国家经济的发展，人们消费水平的提高，购房和房价已经成为人们关注的问题，房子成为了一种投资，房地产业已经变成支撑国民经济的重要产业，也带动和影响着其他许多行业。关注房地产行业上市公司的资本结构就是分析房地产行业快速发展的重要要方法。同时，当今房地产业行业突飞猛进，其资本结构存在的问题也暴露出来，并引起了大家的关注，这些问题会影响房产行业的走向趋势。以这部分问题为切入点进行详细解析，从而使其资本结构更加合理。这也能帮助房地产行业有针对的调整自己的资本结构和策略，以应对未来面临的不确定的风险和市场波动。（二）本文的研究目的及思路

本文主要针对目前上市公司资本结构的发展趋势进行阐述，分析我国上市公司资本结构存在的问题并提出建议。通过引入资本结构的概念，然后以房地产业的上市公司万科集团以及万科与宝能的股权之争案例为例进行研究和讨论并提出建议，最后为房地产上市公司资本结构优化提出建议。

第1章为引言,介绍了资本结构以及房地产行业的一些基本情况。阐述了本文每章的写作思路，最后阐述了资本结构形成的基本原理。

第2章分析目前上市公司资本结构的发展趋势以及存在的问题。

第3章以上市公司万科为例，结合万科和宝能之间的股权争夺案，分析万科集团资本结构存在的问题，并提出一些优化的建议，从而为我国房地产行业的健康持续发展提供参考。

第4章主要介绍了优化房地产上市公司资本结构的几种策略。

第5章是对全文的总结。

（三）资本结构概述

1、资本结构的概念

资本结构形成因素有很多方面，企业的产业构成、资金来源和股权占比等，其中权益资本和债务资本为组成资本结构主要核心。资本结构会影响企业的未来的前景以及现在公司的运营，是一个企业财务管理的重点部分，对企业有重要的影响。

2、资本结构的理论

资本结构理论是对企业资金来源的一种分配，是研究如何分配权益融资和债务融资的比例，以是企业的价值达到最大化的问题。资本结构形成原理通常分为3种原因，如下：

（1）传统资本结构理论

所涵盖的可分为三类：净收益理论、净营业收入理论、传统折中理论。

净收益理论分析，企业欠款负债与收益是相应的，企业负债越重则其收入资金越多，若企业负债高达百分之百。则利润最大化

净营业收入理论分析，资本结构形成因素不包含公司价值，加权资本是不可变化的与资本结构无关，不会影响公司在市场的资金收入，同时，企业通过营业获取的利润才是影响公司发展主要核心。

折衷表明，适当提高公司负债率有利于其快速平稳发展。企业资本构成比例及企业负债量皆能影响其公司的财务消耗状况，当负债融资的产品最低成本与权益融资的产品最低成本相同时，能在一定程度上降低总成本，

企业收益随市场价值波动变化为调整公司资本结构的主要因素，理论形成初期无法提供详细数据，但为延伸更加成熟的理念奠定了基础。

（2）现代资本结构理论

现代资本理念认为，公司欠款负债越多，经济利益受损机率越高，从而提高破产风险导致公司收益在一定程度上受到影响。因此由税收制度与债务产生的破产成本在完善资本结构中起关键性作用

（3）新资本结构理论

随着经济的发展，新的资本结构理论被相继被推出。包括激励模型、信息传递理论、资本结构剩余控制权理论、资本结构的产业组织理论等，在此就不一一叙述了。

二、我国上市公司资本结构现状以及存在的问题

（一）我国上市公司资本结构的现状

下面三个表格描述了我国资本市场的一些负债数据。

表1我国一部分上市公司（不含金融类）负债结构（%）

资料来源：东方财富网

表2中美日德偿债数据分析（%）

资料来源：东方财富网

通过上表，我们可以粗略的了解到，我国上市公司资本结构的现状，主要包括：

（1）我国上市公司资产负债率在16年开始下降，然后又开始上升，并且资产负债率水平较低。

（2）上市公司负债中流动负债较多，具有很大的还款压力。

流动负债比率（流动负债率为流动负债/总负债）普遍都在90%左右，表明了流动性的负债较多。这样会导致企业面临很大的还款压力。

（3）资产负债率在其他国家中相对较高，但是流动性较差，流动比率和速冻比率与其他国家相比要低很多。这表明了我国上市公司的偿债能力相对较弱。

（二）我国上市公司资本结构存在的问题

对于现如今企业而言，想要通过融资促进自身企业发展已有各式各样的方式，利于公司的管理者选择适合自己的融资方式，完善自己的资本结构。但是在各种因素的限制以及相对不太完善的资本市场，虽然融资来源的选择越来越多，公司对融资式的选择也存在不少的不足之处，比如因为股权融资的成本比较小，因此债务融资较少，股权融资占了很大一部分，因而导致出现上市公司的资产负债率较低等问题。

1.外源性融资比例高于内源性融资

当前上市公司在融资方式上有两种选择：一是来自各大银行，二则是来自其余金融机构的外源性融资及企业本身盈余公积、未分配利润的内源性融资。在上世纪70到90年代发生了融资改革，则我国企业在融资上有了两种选择：一是充分利用企业自身盈余公积及未分配利润实行进一步投资，但仍然会出现所筹资金不足；二是向各大商业银行借贷。处于不同的年代中，财政拨款是针对我国大型企业所提供的另一种融资方式。金融机构的利率由我国政府进行统一调控，国企在向金融机构借贷时也无需担心任何额外费用，并且就算出现资金方面的状况，我国政府部门也会对其进行相对的补助，债务融资不会产生较大利率及财政部门补贴的优势促使企业管理者更愿意接受向金融机构贷款，从而便形成了简单的外源性融资。在股票市场发展下，外源性融资的也变得更加容易，种类也更加丰富。迄今为止，为我国上市公司提供了三种资金来源的渠道：向金融机构借贷、其余金融机构融资、证券市场融资。外部融资，特别针对发行股票，能轻易缩减股权，但股票发行范围较大，更能够轻易获取大量无还款时限的资金，这也让外源性融资成为企业管理者的首要选择，从而，影响企业在利用自身内部财务进行投资的比例只占企业所有融资总量的三分之一，但一部分年终未余留利润的企业则完全选择了外部融资。当我国上市公司遇到此类情况将不利于其发展。

2.股权融资明显高于债务融资

我国大部分企业对上市有较大意愿，上市公司则想尽各种方法增发、配股。在我国证券市场中债券筹资远远不及股票筹资，而且几年内债券投资表现不突出。在2012年股票投资却是债券投资的三倍，但在开发国家的

公司债券融资额通常都是股票融资额的3到10倍之间，由此可见开发国家的融资结构发展远远高于我国。虽说股权融资和债务融资有利有弊，但债务融资依然是我国企业快速发展的最好途径。

首先，负债产生的利息可用于抵消税务，且持有人希望股票利率高于收益率，这样能产生大量现金资源；

此外，因为我国资本市场发育不成熟，缺乏较多的有效性等多种原因，足够的股权资本及稀缺的债权资本将会对企业有所束缚，使企业有可能会被拥有股权资本的少部分人或者职业管理者所掌控，并且他们会极大程度上更加自我利润从而忽视了其他持有少量股权的中小股权的权益，会造成公司价值最大化和股东权益最大化之间产生冲突。

再者，短时间内债券融资无法偿还，风险程度不高，并且不会对股东的持股比例产生影响，会让企业稳步发展。

因此我们可以看出，在体现公司价值上，债务融资比股权融资更能对公司的价值进行提高，而过多的股权融资会使公司的资源被浪费掉。

3.国有资本的产权界定不分明

在我国，国有企业和国有商业银行的产权均属于国家，银行贷款利率由国家统一规定。由于国有企业不能按时还款时由国家拨款补助，银行给国有企业放贷不需要担心资金回拢的问题，贷款条件降低。而很多国企管理者认为银行企业不分家，不具有真实有效的债务关系，不存在企业在还款上的压力及企业本身的自控力，对其公司声望名誉与生存发展构不成威胁，基于这种想法，在融资方式的金融机构放宽更容易受到企业接受。从而促使，本来应当具有硬约束的银行债务现在却变成了软约束。

4.资产负债结构不合理

我国资本市场发展时间较短，造成我国企业超负荷欠债的重要因素为银行贷款、国家发放资金为其补贴的融资模式。一般投资者要求的收益率在负债利息率内时，企业就会采取股权融资，提高权益资本。通常在公司在上市后，以发行股票方式进行资金再次募集以此增加足够的流动资金，进一步让企业的资产负债率逐渐减少。通常上市企业的资产负债率持续平衡在60%上下，波动幅度不大，但大部分为短期负债，可能使收益下降，同时资金流动慢，企业需进一步提升能长期负债能力

结合前文对资本结构特征的具体阐述，由此可见我国上市公司的资本结构的不足，得出以下结论：

第一，我国上市公司资本结构在最近10年内处于先升后降，而如今其发展进一步成熟已形成持续平衡的局面。从这方面体现出我国市场经济发展趋势及国家政策对企业经济的影响。

第二，内融性融资远远不及外部融资的。企业采用内部投资占所有融资总数的30%，有些所剩收益资金较少的企业直接采用外部融资来筹集资金。

第三，本文分析外源性融资对企业的利弊，股权融资明显高于债务融资，其中股权融资中一部分为债权融资，由此可见资本市场还需进一步完善，权益融资越高会消耗更多的融资费用，从而拉低企业收入。

第四，我国还未对资本产权了解全面，银行对借出资金监管制度不完善，这也成为如今上市公司不选择内部融资一部分因素。

三、资本结构以及优化分析——基于万科案例

（一）万科的介绍

万科企业股份有限公司于一九八四年正式成立，一九九一年又在深圳证券交易所成功上市，一九八八年进入房地产领域，是国内首批股份制上市企业，市值2700亿。公司核心业务包括住宅开发和物业服务，是全球第一住宅开发商，中国房地产行业中的佼佼者。2016年《财富》将万科集团纳入其中成为“世界500强”，并排列在第356位。

（二）万科股权之争案例

2015年7月，宝能系开始二级市场买入万科股票,至8月26日，宝能三次举牌，占股超过15.04%,成为万科第一大股东。此前二十年，华润为万科第一大股东，持股14.89%。同时王石发起了万科保卫战,王石向先前的第一大股东华润求助,华润中间进行过增持,但并没有跟宝能开战夺回第一大股东的位置。

9月1日华润增持至15.23%，重夺第一大股东之位。

12月17日，王石表态：不欢迎宝能。原因在于：信用不足：王石称宝能信用不够，会对万科的股票造成影响。能力不足：宝能房地产领域的销售额过低，没有经营万科的能力。短债长投，风险巨大：宝能是用短期债务，对万科进行长期的股权投资，风险较大，而华润作为大股东对万科有着重要的影响，不能轻易改变。

12月17日，安邦保险增持1.5亿股，18日增持2287万股。经过两次增持，安邦拥有万科A股股份7.01%。

12月18号的万科停牌,向深交所递交的理由是重大资产重组,该理由意味着万科的股票要停牌较长一段时间,为阻止宝能赢得了时间。宝能集团发表声明似乎是表示回应，称集团恪守法律，尊重规则，相信市场力量。

12月22日，惠理加入争夺战，惠理集团在万科停牌前增持331万股万科，持股量由4.77%增至5.03%。

12月23日晚，万科安邦宣布联手。

12月24日安邦保险发布声明，表示对万科的发展很看好，并且会大力支持万科的发展，希望万科保持原有的管理层，维持自身的经营风格，继续为所有股东创造更大大的价值而努力。

1月6日万科H股复牌，万科A股继续停牌。

1月15日万科A公告称，重组复杂，将继续停牌至3月。

2016年3月万科重组方案初定,引入深圳地铁,但重组细节未定，临时股东会决定万科股票继续停牌，华润宝能均投赞成票,随后华润表示与深圳地铁的合作未经董事会讨论,即表明万科管理层与华润之间出现裂痕。

6月17日晚间11点，万科在港交所发布公告披露资产重组预案，宣布公司将购买深圳地铁集团持有的前海国际100%股权，初步交易价格为456.13亿元。万科董事会7：3通过引入深铁重组预案。

6月23日深夜，宝能系发布公告称，万科董事会6月17日发布的拟发行股份购买资产的预案存在巨大问题，更直指万科已成为内部人控制企业。当天晚些时候，华润集团亦发布声明呼应宝能系，反对万科管理层提出的拟发行股份购买资产的重组预案。

6月26日下午，宝能系提请议案要求罢免万科本届董事会的所有董事。6月30日，万科员工发表保卫万科请愿书前往市政府，万科回应，已劝回赴政府请愿员工。

6月30日，华润声明：不同意罢免万科全部董事提议。

7月1日，万科公告公司股票7月4日复牌。7月3日，万科称董事会否决宝能系逼宫提议。

7月5日，宝能系再增持万科0.682%股份，持股达24.972%；7月6日，宝能系持股比例达25%。力争成为大股东，夺回话语权。

7月至11月，恒大三次举牌，持股增加至14.07%。

12月至17年6月，华润，恒大将所持股份转让给深铁，深铁成为第一大股东，占29.38%，王石退位，郁亮接棒。1

1以上数据来源于中金在线，万科股权之争：事件梳理。

（三）万科股权结构存在的问题以及优化建议

1.存在的问题

最大的问题在于股权的高度分散。其他原因还有王石处理不当，权利分离以及合伙人制度等。本文主要分析股权结构的问题。

最大股东华润持股也不过持有万科A股股份15.23%。作为实际掌控者和创始人，王石持有股份不到1%，在这场争斗中作用可以忽略不计。在郁亮推行合伙人制后，万科管理层所持万科股份只占4%。万科的资本结构过于分散，通过资本成长理论我么可以知道，分散的的股权结构弊端十分明显，稍有不慎可能就会招致被并购以及被收购之类的危机。

在这种的资本结构组成中，若企业资产负债率恰当、股权结构较为平稳、资本层级不复杂，这就会使一个企业能快速稳定的发展。另一方面，几个指标无论是哪一个出现了一些问题，都会导致企业的成长成长受阻，甚至会导致企业面临被其他企业吞并、同化的危险。在万科股权之争案例中，宝能之所以能够成功收购，万科险些被宝能所控制，原因就在于万科股权结构的高度分散，而管理层和第一大股东华润持股较低，从而给潜在的恶意收购者有机可乘。从万科披露的报告就可以看出其股权结构的高度分散：作为大股东的华润股份，仅持有万科15%的股权，其他的股权是高度分散在其他流通股东手中的。这样的股权结构，没有危机时，可以方便管理层实现内部人控制，但在出现潜在收购对手时，就没有人能轻易搭救了。

由于股权分散问题的出现，万科的处境会变得十分被动和危险，一旦上述三项指标出现变化，公司将会收到重大的影响，公司随时面临着被潜在投资者收购，控制权被夺取的情况。

2.优化建议

在万宝之争的案例中，我们可以可以了解到股权结构分配的重要性。如果股权结构过于分散，就可能导致公司产生被并购的危险，因此管理者应采取行动，防止公司的股权结构过于分散。结合我国上市公司的公司治理，过于分散的股权结构不能很好的适应上市公司的发展和要求，如果公司出现问题或者价值被低估，股票价格下降的情况下，就可能会面临恶意的并购者的威胁，如何解决这一问题，关键在于合理地分配股权结构，可任意寻求更多的大股东共同持有公司的股权，互相牵制，就可以稳定公司的股权结构，也可以避免出现一股独大，公司被恶意者收购收购成为大股东而侵害其他小股东的权益的情况。

此外，还要对股东采取激励，让股东对持股更有信心，避免股票在市场上大量流通，让潜在的投资者有机可乘。还要建设反并购的防御性的公

司章程以应对野蛮人的入侵。

四、房地产上市企业的资本结构优化对策

（一）优化企业的筹资方式

房地产上市公司的管理者要结合企业资本结构特点和公司的经营方式以及发展方式，采用合理的筹资方式，并不断优化。合理分配，丰富不同的筹资渠道，优化内部融资债务融资和股权融资的比例，以使企业资金得到最好的利用，并且降低筹资的成本，平衡好企业内部资金和介入资金之间的关系。

内部融资是房地产上市公司最为可靠的融资来源之一。内部融资主要靠企业内部的资金积累，大部分靠的是企业的盈利。盈利能力提高，有利于提高公司的偿债能力，也是其提高公司内部融资的基础。因此，提高盈利能力，既可以使公司内部融资来源具有相对平衡性，同时降低公司可能发生的财务风险。提高盈利能力的同时，公司还要强化对现金流控制，保证资金周转的顺畅。

此外，债券融资对于房地产上市公司来说也是一种比较可靠的融资方式，还可以替代银行贷款等贷款方式。我国债券市场发展还不太完善的环境下，在债券市场发展的同时，上市公司可以根据不断完善和加强的关于债券相关的法律，扩大自己债券发行的规模，包括短期债券长期债券和可转换债券等。

最后，加强股权融资成为上市公司重要因素，同时选择各种融资方式，提高直接融资比例。因此房地产获取经济来源最快捷方便的途径为股权融资，通过股权融资，房地产上市公司会获取更多的资金来源，调整了资本的结构，并且降低了企业的筹资风险和筹资成本。

房地产公司的每种融资方式都各有优点和不足，使用多种不同的融资方式能适用于各种不同规模大小的房地产公司，还可以避免使用单一融资方式可能会带来的风险。因此，采用不同的融资方式，并且合理分配其比例，可以优化房地产上市公司的本结构。

（二）加大银行改革力度

房地产业的发展受到银行业的很大影响，这是两个关系十分密切的行

业。目前我国的房地产行业大部分都处在高负债经营的状态，而且大部分是从银行取得的负债，靠负债而进行经营的企业的规模很大，企业面临着很大的经营风险，一旦经营不善导致破产，银行就难以从企业手中收回对他