国债期货期现策略的实战细节

专题研究：国债期货期现策略的实战细节国债期货的期现策略包括正反套和基差策略。正向套利（做多基差：做空国债期货的同时买入现券，并持有现券至交割反向套利（做空基差：做多国债期货的同时卖空现券，并持有期货至交割图表：期现策略资料来源：从头寸上来看，正反套和基差策略的构建头寸一致，似乎他们是同一个策略。但二者获取的收益所跟踪的指标却不同，前者是IRR而后者是基差，这二者的策略窗口期也不一致，前者偏短，而后者较长，因此期现策略才分化成正反套和基差策略。接下来，我们将讨论这两种期现策略在实战中的细节区别，以方便投资者更好的建仓平仓。①头寸的分化在实战中正套策略由于是一个日内的高频策略因此其头寸仅“做空期货（而非课上“做多现券做空期货而反套策略做多空基差策略则必须在现券和期货上同时建仓位。在现券和期货同时建仓时，有两种方式：第一种是普遍做法，即现券和期货在同一时间下单；第二种是加强做法，需要加入投资者对日内的方向性判断，在牛市中，先建仓现券、后建仓期货，在熊市中，先建仓期货、后建仓现券。这么做的原因主要是其能够最大程度上降低基差风险。②现券的选择以国债10017和20010为例在6月份6的IRR是%1017的IRR是%0的IRR是-%此时如果要建仓似乎应该优先选择但到-9月份的时候0的IRR快速下降至-%而00067只有-%差距达左右。因此我们可以发现2010的价差收入更大，从而持有收益率更高。导致这种现象的成因主要是由于0的票息更高，其次是由于新老券差异。图表：可交割券的票面利率00.B01.B01.B01.B.6%.8%.7%.7%资料来源：图表：2可交割券的R006.B 107.B 200.B 202.B.2.1.00.0)0.0)0.0)0.0)203 204 205 206 207 208 209资料来源，③持有还是移仓从图表4我们可以看出今年.B的IRR走势。7月时，20对于T29的IRR已经收敛至-%附近，此时投资者有两个选择：一是继续持有该头寸，并且去博弈IRR会继续下行至-%的价差收益但这样操作会亏损息差且也会存在基差不继续向下的风险。二是移仓到T21相当于T209的20010在IRR为-%时获利了结同时移仓到T21，此时20的IRR为-%，但这会损失%左右的价差机会。持有还是移仓没有孰优孰略这二者均会承担不同的风险因此只是投资者的判断和选择。图表：0的IRT2206 T2209

T22125%1%1%2%2%3%205 206 207 208 209资料来源，国债期货市场回顾I，，见0月2日图表：国债期货主力合约收盘价 图表：国债期货主力合约成交量(元) 07 TS主力合约收盘价 TF主力合约收盘价 T主力合约收盘价050301809903909003009103109203209

(手) TS主力合约成交 TS主力合约成交量 TF主力合约成交量 T主力合约成交量(右)0,000,000000,000,000,000,000,000809 909 009 109

(手)6,004,002,000,000,000,000,000,000 ，图表：S主力合约持仓量 图表：、T主力合约持仓量(手)0,000,000,000,000,000,000,000

TS主力合约持仓量

（手）0,008,006,004,002,000,005,005,005,005,00

（手）T主力合约持仓量TF主力合约持T主力合约持仓量TF主力合约持仓量(右)2,000,005,005,005,005,00,00809903909003009103109203209 809 909 009 109 209 ，图表：国债期周数据（9月0日）合约名称周涨跌元)活跃T券现券报价()变化(bp)基差元)变化元)净基差元)变化元)R变化(bp)期货隐含收益率变化(bp)S2303-0.1450200005.IB2.310024.000.4104-0.150.45810.321.09%-0.192.588325.81S2212-0.1400220013.IB2.12008.750.2492-0.010.23420.110.97%-0.052.27859.29F2303-0.3550220016.IB2.565011.000.6413-0.020.45830.221.09%0.022.728910.23F2212-0.4050220002.IB2.54009.000.31230.020.25990.140.85%-0.192.63079.822303-0.6900210009.IB2.83509.501.1690-0.070.77260.200.45%0.042.98649.242212-0.6750210009.IB2.83509.500.6582-0.090.48040.04-0.20%0.132.91908.61国债期货交易策略方向策略：适量博弈节后债市利率小幅下行方面节前美联储加息预期人民币汇率压力加大导致收益上行了一波，技术面上补了缺口，本身债市也站在了是否会反弹、是否会超预期下跌的。另一方面，国庆期间疫情反复，地产、消费数据一般有利于多头，而节后资金面转松更是促进了短端收益率下行。从期债指标的表现来看，在本周的反弹下，多头力量并不强，空头力量也不弱。一是本身处于偏高位的基差也就收敛了不到1毛周三收盘后基差为6元远高于期水平。与正常情况下，市场反弹基差会出现明显收敛的规律不符，这体现出了多头力量的不足。二是，TD券的IRR从9月中旬就处于略低于%的水平，周三收盘后为-%，这体现出空头力量的不弱。此外，目前市场上的空头我们估计大部分为裸空盘，而非套保盘，这主要是由于目前基差偏高，套保盘成本较大，同时本周债市反弹，正常情况下套保盘是会发生撤退。三是，本周收益率下行，似乎看起来像是多头开始发力加配，但从期限结构上，多头更青睐短端从成交持仓比上TS大幅攀升TF有所上升T略有上升一方面反映出期债上的多头目前以日内博反弹头寸为主，另一方面反映出多头建仓上的谨慎；从前二十大会员净持仓来看，节前在稳增长政策加码等利空因素下，空头入场动力较强，节后多空双方均略有减仓，机构行为上的一部分投资者（多为多头）发生了看短做短的边际变化，但更多的投资者（尤其空头，空头减仓较少）还是保持了前期的判断、维持仓位。图表：F成交持仓比 图表：T成交持仓比（万手9876543210

TF成交量 TF持仓量 TF成交持仓比(右).5.0.5.0

（万手86420

T成交量 T持仓量 T成交持仓比(右

.8.3.8.3901907001007101107201207 901907001007101107201207 ，图表：2前二十大会员净持仓 图表：3前二十大会员净持仓(手)增减(右) 前二十名会员合计净空8,006,004,002,000,00,00,00,00,000

(手),00,00,00,00,00,0001,0)2,0)3,0)4,0)

（手）,00,00000000000

增减(右) 前二十名会员合计净空

（手）500005)10)10)20)20)206 207 208 208 209 210 209 209 210 ，目前期债市场上T的投资者主要分为两种，一种是中期投资盘，保持前期观点不变，多空胶着另一种是日内博反弹头寸TS的投资者多为短期投机盘跟随资金面后续债市仍将维持震荡市特征，0月扰动因素（地产、政策性金融工具、C、汇率、美债、欧洲能源危机）较多，短期内期债市场预计将维持部分投资者日内博反弹，部分投资者继续持有的状态。在当前的点位上，我们建议适量博弈。对于偏保守的投资者而言，可以做空基差或提前布局跨期价（远月近月适度参与曲线策（详见本文后续的基差策略跨期略和跨品种策略。图表：2MD技术图 图表：2J技术图MACD DEAMACD DEADIFT（右）.6.4.2.00.2)0.4)203204205206207208209

(元)020201010000

40 KD KD J0002)4)203204205206207208209 ，图表：2SI技术图 图表：T合约日内走势（0月2日）RSI(RSI()RSI(2)T2.CE T3.CET3.CE0.5000203204205206207208209

0.00.50.09.59.0

:1:50:10:41:03:03:23:44:14:35:00 ，期现策略：2017反套机会显现近期T合约的IRR虽然处于正常范围内但整体水平不高目前B的IRR水平较低，债券借贷成本低的机构可以参与其反套机会。TS和TF合约的IRR在%附近徘徊，低于NCD收益，因此暂无需参与IRR策略。图表：2可交割券R一览CD日期01.B00.IB00.B01.B00.B01.B00.B01.B01.B01B01B0200.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.4%.2%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.2%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%01.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%01.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%资料来源Wind图表：F2可交割券IR一览CD 日期 00.IB 00.B 00.B 00.B 01.B00.B2-9.3%.8% .%00.B2-9.5%.0% .%00.B2-9.5%.0% .%00.B2-9.3%.0% .%00.B2-9.5%.8%.%00.B2-9.2%.0% .0%00.B2-9.9% .%00.B2-9.0%.7% .%00.B2-9.8% .%00.B2-9.5% .%00.B2-9.3%.8%.3%.3%资料来源Wind图表：S2可交割券R一览CD日期01.B01.B00.B01.B0201.B2-9.%.2%.%.0%.2%01.B2-9.3%.%.0%.5%01.B2-9.4%.0%.1%.5%01.B2-9.5%.%.2%.4%01.B2-92 .%.1%.4%01.B2-9.3%.%.0%.3%01.B2-9.1%.%.0%.0%01.B2-9.2%.%.0%.1%01.B2-9.1%.%.0%.0%01.B2-9.%.0%.0%01.B2-9.%.9%.%资料来源Wind基差策略：推荐做空基差近期T212的基差较以往同期偏高因此我们推荐做空基差策略且策略周期将明显缩短此外，。图表：T主力合约基差分位数表（自合约上市以来）分位数0%0%0%0%0%0%0%0%0%基差元).00.12.26.33.43.50.67.76.21资料来源：期T2在-7做从T2的R差了1。目前基差偏高有利于构建做空基差策略且目前已经是0月中旬后续基差修复该策的窗口期将明显较以往缩短。但同样的，高基差也加剧了套保盘的成本，因此套保盘的参与还需谨慎。图表：F2基差、净基差和R走势 图表：2基差、净基差和R走势IRR(右)基差IRR(右)基差净基差.0.8.6.4.2.00.2)0.4)203204205206207208209

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

(元)IRR(右)基差IRR(右)基差净基差.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0203 204205 206207208

.%.%.%.%0.5%1.0%1.5%2.0% ，跨期策略：提前布局做空跨期价差（远月近月）目前，3合约成交量、持仓量不高，但我们可以提前构建跨期策略。近期虽然市场反弹但空头力量并不弱（从IR降低和基差依旧高企可知，低IRR下空头主导移仓将大概率在主力合约切换日附近快速压低跨期价（远月近月因此在0月就布局做空跨期价差策略就比较必要进入1月传统的移仓换月阶段很可能跨期价差已经偏低安全边际足，或移仓速度太快来不及建仓。从远月近月的成交量比、持仓量差来看，此次移仓启动时间如常，移仓速度暂未可知，还需后续观察。图表：F成交量比值 图表：F持仓量差值(手)0,00.00,0.0000.000.000.00.00

T20.CFE/T21.CE

0,000,0005,0)

T20.CFETF2.CE.10.00

10,0).01

mx minmx minT48T44T40T36T32T28T24mx minmx min

100)T4T4T4T3T3T3T3T2T2T2T1T1T12 ，图表：T成交量比值 图表：T持仓量差值(手),00000.000.000.00.00.10.00

T3.CE/21.CFE mx min

0,005,000,000,0005,0)10,0)10,0)

T3.CE-21.CE mx min.01

T48T44T40T36T32T28T24T20T16T12

20,0)T4T4T4T3T3T3T3T2T2T2T1T1T12 ，目前-5元的跨期价差虽然看似是近期低值，但是这也是跨期价差的理论值，并不是跨期价差的历史低值，因此在-05元附近的位置建仓即可。此外，在移仓过程中，空头率先移仓后，可能会出现短暂的多头主导移仓。图表：F跨期价差 图表：T跨期价差TF2TF2303-TF2212TF2306-TF2303.00.0)0.1)0.1)0.2)0.2)0.3)0.3)0.4)0.4)0.5)206 207 208 209

（元）T2303-T2212T2303-T2212T2306-T23030.1)0.2)0.3)0.4)0.5)0.6)206 207 208 209 ，跨品种策略：做陡曲线可适当止盈9月6-0日现券收益率曲线再度小幅变陡主要是由于跨季资金面尚可短端表现比长端稍好一些但期债上受到TF基差影响表现为小幅变平上周五TF在p左右。而本周，曲线先变平再变陡（周三随着尾盘明显拉升，曲线也随之变陡，以TFT来看0月2日为8元处于近5年的%分位数附近5-0Y为-2.3（近5年的%分位数附近，二者相差程度较为接近。图表：国债期货现券及期货利差周变化9月0日）合约名称活跃TD期货隐含T()较上周变动(bp)跨品种期货利差(bp)较上周变动(bp)现券利差(bp)较上周变动(bp)S2303200005.IB2.588325.81F-S14.05-15.5825.50-13.00F2303220016.IB2.728910.23-F25.75-0.9927.002303210009.IB2.98649.24-S39.81-16.5752.50-14.50S2212220013.IB2.27859.29F-S35.220.5342.00F2212220002.IB2.63079.82-F28.83-1.2129.502212210009.IB2.91908.61-S64.05-0.6871.50资料来源：短端方面三季度资金利率长期处于低位近期由于跨季需求变动和节假日因素有所收敛，但央行近期连续的逆回购规模上升表明了维稳态度不变，有意保持资金面宽松态势，后续收紧可能性不大。短端利率方面，利率下行空间减小，1Y国有存单利率与DR007的利也已经回到较低水平。长端方面，十月份内外部多重因素交织，中美利差、地产政策、汇率因素、CI因素均会导致市场波动将明显加大宏观环境方面考虑后续政策持续放松叠加节后资金面好转收益率曲线可能会阶段性变陡。由于投资者始终存在未来资金会收敛的预期，因此即使经济有所回暖，收益曲线的变陡幅度也相对有限，整体看来四季度收益率曲线易平难陡。再结合当前偏陡峭的收益率曲线，做陡曲线可根据后续实际点位适当止盈。图表：2合约期货M差值 图表：主力合约陡平变化50

T2-T212 0Y5Y

(元)080706050403020100

TFT *(右)

%)1.0)1.5)20)2.5)3.0)3.5)4.0)4.5)203 204 205 206 207 208 209 50606170808190000110204 ，图表：期限利差变化 图表：期限利差变化5030101)3)

0Y1Y 0Y5Y 0Y2Y

5030101)3)

Y-Y Y-Y50606170808190000110204 50606170808190000110204 ，图表：主力合约陡平策略TFTFTTST TSTF0303020201010000203 204 205 206 207 208 209，蝶式策略暂不推荐。目前，102-25Y的利差在-p附近波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。图表：+*5Y利差图 图表：2合约蝶式套利0Y+2Y-*Y02)4)6)8)

（元）.00.2)0.4)0.6)0.8)1.0)1.2)1.4)1.6)1.8)

T+TS-2TF501510607704801810907004101110207 203204205206207208209 ，IS市场回顾9月9-3日互换利率小幅上行不同期限互换品种间基差保持不变不同期限期差保持不变FR0071Y互换利率下行pY互换利率下行hbor3M1Y互换利率下行，5Y互换利率下行。1Yhbr3M/FR007互换基差保持不变，Y互换基差保持不变。hbr3M×5Y期差保持不变，FR007×Y期差保持不变。9月6-30日，互换利率小幅上行，不同期限互换品种间基差走阔，不同期限期差走阔。FR0071Y互换利率上行，Y互换利率上行p，hbr3M1Y互换利率上行，5Y互换利率上行1。1Yhbr3/FR007互换基差走阔p，Y互换基差走阔。hibr3M 1×5Y期差走阔，FR007×5Y期差走阔。月0日，央行公布最新5年期LR为%，1年期LR为%，均与上期持平。R0利率互换定盘曲线_均值:YR0利率互换定盘曲线_均值R0利率互换定盘曲线_均值R0利率互换定盘曲线_均值:YR0利率互换定盘曲线_均值R0利率互换定盘曲线_均值Sib利率互换Sib利率互换定盘曲线均值Sib利率互换定盘曲线均值 Sib利率互换定盘曲线均值:5Y

%).7.0

.2.5.0.5.0

.7.2.7.5809903909003009103109203209

.2901907001007101107201207 ，图表：ShborM买卖价差 图表：F7买卖价差0 698 57 465 343 22 110 0809903909003009103109203209 809903909003009103109203209 ，图表：LPR利率互%).4.2.0.8.6.4.2.0

利率互换:LPR1Y:1年 利率互换:LPR5Y:1年(右

%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0908911002005008011102105108111202205208，IS交易策略方向策略：暂不推荐月以来，央行保持缩量续作的净回笼的操作，表现出央行维护流动性合理充裕的态度，因此我们暂不推荐IRS方向策略。节前资金面由于跨季需求影响叠加国庆小长假影响导致小幅收敛，但未收紧。国庆节后，央行连续四天OMO保持缩量续作，0月8日至1日累计净回笼0亿元，另一方面，抵押补充贷款（）时隔两年半再度净新增也引发了市场关注。本次节后的持续缩量续作是为了维护流动性合理充裕的必要措施，在维稳的货币政策下保证了资金面跨月跨季的平稳过度。后续四季度稳增长态度不变，整体需求仍大的情况下，预计货币政策将继续加大实施力度，发挥其总量与结构的双重功能，着力加快政策性金融工具投放，加大对实体经济的支持。国内基本面方面，生产有所改善，融资环境虽有所好转，但整体复苏节奏仍然偏慢，需求恢复仍然较缓。当前经济整体处于弱复苏态势，资金面节后保持合理充裕，但地产方面宽信用政策影响下市场对后续经济企稳回升预期有所加强，同时海外紧缩延续，衰退风险加剧，对债市仍有一定支撑。此外近期IRS的carry在-p之间波动虽然方向上更有利于空头但并未出现明显的套利空间。图表：poY的rry走势%)c右) R0利率互换收盘曲线_均值:Y FR00776543210601608703710805812907002009104111206，

500005)10)10)20)20)30)期差策略：暂不推荐对于IRS而言，曲线会跟随现券灵敏变化，但是近日cry偏高且变化幅度较大，cry会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略。图表：ShborM利率互换定盘曲线期差 图表：F7利率互换定盘曲线期差×Y×Y ×Y3809903909003009103109203209

×Y×Y ×Y0901907001007101107201207 ，基差策略：短期区间震荡，暂不推荐我们预计接下来NCD发行利率短期内将维持低位震荡目前YhiborM/FR07基差在bp附近波动已经处于自4年以来的历史最低位区间后续短期hibor3MFR007基（hbrMIRS减去Repo的利差区间震荡的概率较高长期出现上行的概率较高，虽然目前建仓长期策略安全边际高，但同时cy也较高，建仓成本偏高，会稀释收益，因此我们暂不推荐基差策略。根据数据节前一周同业存单净融资规模为-0亿元发行总额达29.30亿元，平均发行利率为%到期量为0亿元发行规模较此前大幅减少到期压力小幅减弱净融资规模小幅回升0月存单到期量预计为2万亿节后三（包括本周，将分别有0亿元、5,0.50亿元、0亿元的同业存单到期。国内经济数据偏弱，经济修复速度放缓已成市场共识，虽9月金融数据及9月MI数据所回暖，社融、生产相关数据有向好趋势，但经济恢复斜率相对平缓，流动性宽松大于基本面修