玻璃纯碱从资金流角度观察复苏契机

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节假日期间外盘和国内现货表现02

需求底部改善

等待政策指引方向03

从资金流角度观察复苏契机04

策略推荐目录contents01节假日期间外盘和国内现货表现节假日期间外盘原油大涨

其他大类资产稳定品种9月30日10月9日涨跌幅玻璃163516601.5%纯碱280028000.0%原油79.793.317.1%伦敦铜74907463-0.4%PVC632065303.3%螺纹417042000.7%标普358536391.5%期货研究报告

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商品研究资料来源：WIND，招商期货原油大涨，主要是OPEC宣布减产200万桶。美国前期汽柴油库存下降幅度较大代表工业需求的铜相对稳定，变化不大国内建材PVC和玻璃小幅度上涨02需求底部改善

等待政策指引方向玻璃、PVC小幅度累库存期货研究报告

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商品研究资料来源：WIND，招商期货PVC下游节假日期间放假时间超过往年，开工率下滑，PVC社会库存继续累积终端成交一般，PVC华东及华南整体库存增加。截至10月7日华东样本库存31.86万吨，较上一期增6.09%，同比增96.91%，华南样本库存4.96万吨，较上一期增7.13%，同比增42.94%。华东及华南样本仓库总库存36.82万吨，较上一期增6.23%，同比增加87.38%。01000002000003000004000005000006000001

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5120172018PVC社会库存(吨)2019 202020212022-90.0%-40.0%10.0%60.0%110.0%160.0%1359

111315171921232527293133353741434547495120172018PVC去库力度对比2019 202020212022玻璃、PVC小幅度累库存期货研究报告

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商品研究资料来源：WIND，招商期货全国浮法玻璃样本企业环比增加0.95%，同比+74.82%，折库存天数30天。华北区域维持良好产销，国庆假期结束前期，产销率仍能保持在100%以上，行业处于去库状态；国内其它区域产销尚可，但较上周相比适度放缓带动库存小幅增长，相较于2020年、2021年十一之后环比增6.71%、增17.08%的对比而言，2022年此次国庆累库幅度不大7001700270037004700570067007700万箱1

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5220172018玻璃上游库存2019

202020212022-75.0%-55.0%-35.0%-15.0%5.0%25.0%45.0%65.0%85.0%1

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512017玻璃八省库存去库力度对比2018 2019 202020212022纯碱累库存期货研究报告

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商品研究资料来源：WIND，招商期货10月8日纯碱企业库存总量39.10万吨，上周34.21万吨，环比增加4.89万吨，上涨14.29%。其中，轻质纯碱15.96万吨，环比增加4.26万吨；重质纯碱23.14吨，环比增加0.63万吨。国庆期间，纯碱企业库存呈现增加趋势，轻重纯碱同步增加。从企业库存变化看，企业待发订单支撑，大部分企业产销基本处于平衡，个别企业库存增加2001801601401201008060402002019-01-03 2019-04-032019-07-032019-10-03纯碱库存2019202020212022-65.0%35.0%85.0%135.0%185.0%235.0%-15.200%19-01-032019-04-032019-07-032019-10-032019纯碱库存环比2020 20212022PVC需求减弱

玻璃需求底部改善期货研究报告

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商品研究资料来源：WIND，招商期货PVC周度需求33.6万吨，延续前期回落趋势玻璃周度需求125万吨，同比增加34%。注意，今年玻璃价格1600-1650区间，去年同期2700，低价刺激需求250,000200,000150,000100,000450,000400,000350,000300,000500,0001

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111315171921232527293133353739414345474951532018PVC周度需求量2019 20202021202220000001800000160000014000001200000100000080000060000040000020000001358

1012141619212325272931333537394244464850522019玻璃周度需求量(吨)2020 20212022国庆期间新房市场遇冷

二手房好转

土地市场疲软期货研究报告

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商品研究资料来源：WIND，招商期货新房遇冷，二手房成交好转：国庆假期期间（10月1日～7日）重点监测城市新建商品住宅成交面积66.93万平方米，较去年国庆假期日均成交面积下降37.7%相较于新房市场的低迷，国庆黄金周期间二手房市场成交活跃度好于新房市场。贝壳研究院数据显示，全国监测重点城市二手房日均成交套数同比增长约54%，较2020年同期增长约3%但土地市场仍然较弱，土地成交面积同比降30%，土地成交溢价率在5%左右-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-01-012020-08-012021-03-012021-10-012022-05-0130大中城市商品房成交面积同比增速一线 二线 三线0204060801001202008-01-062011-01-062014-01-062017-01-062020-01-06100大中城市:成交土地溢价率:当周值汽车市场好转

挖掘机销售仍不畅汽车销售好转，乘用车销售增速40%，新能源汽车异军突起商用车主要是重卡，销售增速-17%，销售不畅挖掘机是房地产市场复苏的领先指标。挖掘机销售增速-35%，依然较弱期货研究报告

|商品研究资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-01乘用车增速商用车增速-80.0%-30.0%20.0%70.0%120.0%170.0%220.0%2008-05-012011-04-012014-03-012017-02-012020-01-01挖掘机同比起重机同比销量推土机同比中长期房贷减弱

房屋销售新开工较差需求不好，房地产开工面积同比下滑44%，往年每个月房地产新开工1.7亿平米，今年因为疫情和开发商三条红线卡死融资端，每个月新开工面积下滑到0.9亿平米土地出让领先房地产需求，是面粉和面包的关系。第三批土地集中出让出台，成交依然不好期货研究报告

|商品研究-20000200040006000800010000-30%20%70%120%170%220%270%-80%2010-04

2012-05

2014-06资料来源：WIND，招商期货2016-072018-082020-09金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值新增贷款：居民中长期

同比-55.0%-35.0%5.0%25.0%45.0%65.0%85.0%105.0%-15.200%08-06-012011-05-012014-04-012017-03-012020-02-01房地产销售新开工房屋新开工面积:当月同比 商品房销售额领先5月纯碱需求端光伏玻璃四季度投产较多期货研究报告

|商品研究资料来源：WIND，招商期货0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%150002500035000450005500065000750002019-01-242020-01-242021-01-242022-01-24光伏玻璃增速光伏玻璃日融量-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%1800001750001700001650001600001550001500001450001400001350001300002018-01-242020-01-242022-01-24平板玻璃增速平板玻璃产能平板玻璃国庆期间减产800吨，后市若库存还在累积则冷修量还将放大光伏玻璃产能稳定在6.78万吨，国庆期间暂无投产四季度光伏玻璃有大量公告产能，预计还将有一批产能释放轻碱下游需求

或迎来季节性弱势期货研究报告

|商品研究-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2040608010012014002013-03

2014-10

2016-05资料来源：WIND，招商期货2017-122019-072021-02产量:合成洗涤剂:当月值洗涤剂增速403020100-10-20-30-40-50-60160000014000001200000100000080000060000040000020000002010-122012-102014-082016-062018-042020-02产量:日用玻璃制品:当月值产量:日用玻璃制品:当月同比100%80%60%40%20%0%2020-08-212021-02-212021-08-212022-02-212022-08-21重碱库存轻碱库存烧碱价格高

光伏出口尚可烧碱，轻碱整体还处于高位光伏出口依然保持高位，但环比增速已经没有多大空间光伏玻璃投产依然比较乐观期货研究报告

|商品研究

6,000.005,500.005,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.006,500.00150020002500

3000350040002019-12-182021-12-18现货价:纯碱(轻质):国内现货价:烧碱(99%):国内10002015-12-18 2017-12-18资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080001000012000140001600018000123456789101112光伏组件出口（兆瓦）2021 2022增速03从资金流角度观察复苏契机虽然货币已经宽松

但需求迟迟不来从经济周期角度，货币宽松刺激需求首先表现在国债收益率下行，其次是公司端现金流改善和估值提升刺激股价表现，再次是商品端收到实质性需求改善价格上涨。2014-2016年周期，债券和股市已经从2014年初开始上涨，但商品一路阴跌到2015年底才开始反弹，标志性事件就是供给测改革和棚改、土地市场、房地产市场大幅度上涨。本轮周期的难题在于货币和财政刺激手段难以传导到实体需求，股市和房地产难有起色，必须观察到有大量资金流向到实体，信用创造大幅度发生期货研究报告

|商品研究资料来源：WIND，招商期货1.501.701.902.102.302.502.702.90300035004000450050005500600025002021-02-18 2021-07-18资料来源：WIND，招商期货2021-12-182022-05-18沪深300南华工业品指数国债1年期收益率

右轴逆序1.502.002.503.003.504.00900140019002400290034003900440049002014-07-282016-07-282018-07-28沪深300南华工业品指数国债1年期收益率

右轴逆序如何判断信用派生机制期货研究报告

|商品研究货币和信用货币代表负债，信用代表资产，从资产负债表的平衡来看，货币与信用是一个硬币的两个面，从这个角度出发，两者的大趋势应是保持一致的从推动经济复苏的角度，宽松的货币政策是希望导致宽信用的结果，宽信用是政策的一种结果反之，从抑制通胀的角度，偏紧的货币政策是希望出现抑制需求、压低通胀、防止经济过热但政策的初衷在实践过程中，有时不一定能够自动实现，比如现在政策希望刺激需求，提振经济，但需求迟迟不见起色。央行货币当局主要目标是调控货币，信用宽紧的实际效果是依赖于市场自发形成。所以货币目标上的松紧和实际上信用的松紧就会出现错配的时候效果依赖于社会杠杆主体和商业银行行为和自发性，所以当市场预期不好的时候不能产生宽信用的实际效果，这个时候就出现了“宽货币（政策目标）+紧信用（实际效果）”的组合因此，判断信用派生机制，除了从总量上把握贷款，还要从结构上了解贷款的结构、信用派生工具中国目前主要融资手段还是银行贷款，普通企业很难通过债券、股票市场募资。2008年之前主要由银行贷款刻画。目前随着政府债券、银行承兑汇票融资量加大，主要由社会融资总量刻画M2代表货币供应，在一定程度上可以判断信用创造情况信用派生抵押工具主要还是房地产市场社会融资结构从融资结构看，人民币贷款依然是主要的手段企业债、政府债券发行量不断加大直接IPO融资、信托、承兑汇票等融资手段占比依然不高因此，从监控银行总资产增长情况，可以较好判断信用派生情况资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货100%80%60%40%20%0%2018-04

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2022-07-20%-40%新增人民币贷款新增外币贷款委托贷款信托贷款银承汇票企业债融资非金融企业股票融资期货研究报告

|商品研究政府债券 存款类金融机构资产支持证券 核销贷款信用派生环节出现堵塞期货研究报告

|商品研究资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货0.001.002.003.004.005.006.007.00-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-10货币和信用周期信用周期 shibor

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右轴

逆序用shibor利率表征货币供应量，shibor利率越低则货币越宽松，shibor利率越高则货币供应越少信用周期=其他存款性公司总资产增速-央行总资产增速，信用周期能较好的反映市场化的信用创造速度2014年4月，货币供应已经越来越宽松，但信用派生机制也出现了堵塞，房地产市场下行，外汇流失。标志性事件是供给测改革的推进和棚改政策的出台，土地市场成交大幅度好转，房地产市场是信用派生的主要发动机，2015年7月信用周期开始上行，也就是贷款发放开始快速攀升。商品市场也开始于2015年12月见底，随后商品房市场货币，需求终于放量，商品价格暴力大幅度反弹需要政策组合引导资金从银行流动到实体货币宽松刺激实体需求，是必要条件，但不会一定发生，需要政策组合来引导上一轮周期，政策组合就是供给测改革、棚改货币化，货币发行机制改革等一系列手段。从上一轮周期看，可以明显看到2015年5月资金从银行端流动到房地产商，2015年11月大资金流动到土地市场、土地市场成交火爆，溢价率明显增加。本轮周期