四债务期限结构专题

第四章债务期限结构主讲人：何靖四债务期限结构专题第1页本章内容

问题提出

债务期限结构相关理论

中国上市企业债务融资实证研究四债务期限结构专题第2页纵观企业融资决议理论文件能够发觉，绝大部分文章都是从总量上对融资结构进行研究，即将企业各种债务看成是同质，好像企业只发行一个类型债务，并据此去研究企业应怎样在债务和权益之间进行选择才是最优（即通常所谓资本结构研究）。实际上，企业发行各种类型债务时，不但要决定其数量，还要决定其期限、优先级、限制性条款、有没有担保、是否可转换（convertible）以及是否可赎回（callable）等许多方面。一问题提出四债务期限结构专题第3页（一）债务期限结构代理成本假说代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。使用期限短债务能迫使管理者定时为投资者披露信息以评价主要经营决议风险和收益。投资者依据这些新信息将基于期限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替换效应和投资不足问题。而且，短期债务经过要求定时支付本金触发有效监督。二债务期限结构相关理论四债务期限结构专题第4页资产替换效应表现为企业将债务资金投资于较高风险项目，使负债实际风险增大，从而降低负债价值。Jensen（1986）认为，当管理者存在利用企业自由现金流量从事取得私人利益过分投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减企业自由现金流量，并经过破产可能性，增加管理者经营激励。Hart和Moore（1995）认为短期债务融资契约治理效应主要表达在对企业清算与约束管理者对自由现金流量随意决定权方面，而长久债务融资契约治理效应主要表现为预防管理者无效率扩张。四债务期限结构专题第5页投资不足是指负债融资会剥夺企业对好项目（NPV>0）进行投资主动性，即使这些项目能增加企业价值，但其预期收益大部分将属于债权人。Myers（1977）认为短期债务降低了因为债务过分（Debtoverhang）引发投资不足潜在性，因为借款人和贷款人在未来期权被执行前重新判定契约。Myers（1977）认为投资不足激励能够经过发行期限在成长久权被执行前短期债务加以控制。Myers（1977）还指出投资不足问题能够经过债务期限和资产期限匹配加以缓解。四债务期限结构专题第6页（二）债务期限结构信息不对称假说债务期限结构信息不对称假说认为经过设定企业债务期限能减缓信息不对称所造成问题。债务期限结构信息不对称理论主要包含两种假说：一是债务期限结构信号传递假说（Flannery，1986；Kale和Noe，1990）；二是债务期限结构流动性风险假说（Diamond，1991）。二债务期限结构相关理论四债务期限结构专题第7页81信号传递假说债务期限结构信号传递假说主要论点是，在企业和市场投资者之间存在关于投资项目质量不对称信息时，高质量（被低估）企业会经过选择短期债务来向市场传递信息，以降低信息不对称产生成本。债务期限结构信号传递假说由Flannery（1986）创建。Kale和Noe（1990）拓展了债务期限结构信号传递假说。四债务期限结构专题第8页Flannery（1986）经过一系列假定证实，债务市场最终是出现混同均衡（poolingequilibrium）还是分离均衡（separatingequilibrium），起关键作用是交易成本（transactioncost）。假如企业滚动发行短期债务总成本（交易成本）与一次性发行长久债务成本差异不是很大话，则债务市场将会存在一个混同均衡，即两类企业发行相同期限债务，因为劣质企业总是模仿优质企业，试图以次充好，企业债务期限决议无法提供有效信号（validsignal）。不过，假如情况刚好相反话，就会存在一个分离均衡，即优质企业总是发行短期债务，而劣质企业总是发行长久债务，因为此时劣质企业模仿优质企业取得收益不足以填补其支付额外交易成本。四债务期限结构专题第9页102流动性风险假说债务期限结构流动性风险假说主要论点是，考虑到再融资流动性风险，企业会依据其信用等级选择债务期限。债务期限结构流动性风险假说由Diamond（1991）首创。Diamond（1991）模型主要结论，存在信用等级，于是那些信度高借方偏好以短期债务作为“桥梁融资”方式以使他们在好消息到来时选择再融资；而信用等级低借方偏好长久债务。另外，一些信用等级非常低借方毫无选择，不得不采取短期债务，而不论控制权会让给贷方。主要选择短期债务借方两种类型暗含所选债务期限不是借方信用等级单调函数。四债务期限结构专题第10页（三）债务期限结构税负假说大多数国家税法都要求债务利息能够抵扣应税收入，使用债务融资能够降低税负支出，从而使杠杆企业相对于非杠杆企业有一个价值增加效应。不一样期限债务产生税盾效应通常也不一样，所以，追求价值最大化企业会采取某种最优期限安排。税率、利率期限结构和波动性等都是影响企业债务税盾主要原因，不一样债务期限决议正是因为这些原因差异会产生不一样税盾，进而又影响企业价值。债务期限税负假说正是在这个基础上发展起来。二债务期限结构相关理论四债务期限结构专题第11页121税盾收益假说Kane，Marcus和McDonald（1985）构建一个连续-时间（Continuous-time）模型，其考虑了最优债务期限外生决定原因，表达了企业所得税、个人所得税、破产成本以及债务发行浮动成本。最优债务期限是债务每期税盾收益与破产成本和发行成本之间权衡，最优债务期限伴随债务发行成本增加而延长，伴随债务税盾收益、企业价值波动性增加而缩短。四债务期限结构专题第12页132利率期限结构假说Brick和Ravid（1985，1991）在利率确定和利率不确定下引入了债务期限税收假设。在利率确定和一个向上倾斜收益曲线下，Brick和Ravid（1985）表明企业发行长久债务是有利。这是因为较短期债务而言，长久债务含有更高税盾（Taxshield），降低了企业预期税负，所以，增加了企业市场价值。假如收益曲线向下倾斜，发行短期债务将增加企业市场价值，企业倾向于发行短期债务。Brick和Ravid（1991）表明，利率不确定企业比利率确定企业更含有动力发行长久债务。这是因为利率不确定增加了举债企业长久债务能力，于是增加了利息支付税收优势现值。四债务期限结构专题第13页理论框架主要研究者可供检验研究假设代理成本假说：资产替换投资不足投资过分Myers（1977）Barnea,Haugen和Senbet,（1980）Jensen（1986）Hart和Moore（1995）面临较少代理成本企业将使用更多长久债务。详细而言：成长机会与债务期限负相关；资产期限与债务期限正相关；企业规模与债务期限正相关；自由现金流量与债务期限负相关。税收假说：实际税率利率期限结构利率波动性Brick和Ravid（1985）Brick和Ravid（1991）Kim,Mauer和Stohs（1995）实际税率与债务期限正相关；利率期限与债务期限正相关；利率波动性与债务期限正相关。信号传递假说Flanney（1986）Kale和Noe（1990）企业质量与债务期限负相关。流动性风险假说Diamond（1991）信用等级与债务期限呈倒U型关系；