创业之资金募集与管理

1、創業之資金募集與管理1綱 要壹、前言貳、金融與企業的關係 參、企業籌資的管道 一、直接金融與間接金融 二、金融市場分類肆、台灣企業的資本結構伍、台灣中小企業融資困境與因應之道 一、政府提供中小企業融資之管道 二、中小企業現有融資困境 三、馬蕭政見要點 四、建議陸、結語23 金融體系中相關機構甚多，但各機構之功能不一，協助企業發展之階段性角色不同。下表顯示：在生產事業不同階段，獲得資金之來源不同。政府補助款與配合款是在生產較早期時介入；專業銀行在生產中期時介入；商業銀行是迨生產較晚期時方介入；資本市場迨生產晚期時方提供融資管道；另有創投公司在生產早期與中期時介入；至於個人投資，在生產各階段均可能

2、投入。壹、前言45 金融體系中相關機構甚多，但各機構之功能不一，協助企業發展之階段性角色不同。下表顯示：在生產事業不同階段，獲得資金之來源不同。政府補助款與配合款是在生產較早期時介入；專業銀行在生產中期時介入；商業銀行是迨生產較晚期時方介入；資本市場迨生產晚期時方提供融資管道；另有創投公司在生產早期與中期時介入；至於個人投資，在生產各階段均可能投入。壹、前言6 以往由政府選擇特定產業活動的措施，由於台灣近年來高科技事業蓬勃發展，金融體系漸進發展，由政府提供優惠之必要性降低，由金融體系本身的市場機能來提供資金，乃是必然趨勢。 過去我國有許多協助產業發展的金融性措施，至1990年代多已由產業別獎勵

3、逐漸轉為功能性獎勵與協助。 金融體系逐漸發展，不同類型的金融機構與金融商品逐漸出現，增加金融服務內容。而對於新創科技事業，一般金融機構所提供之金融服務尚有相當改進空間。 壹、前言7資料來源：行政院主計處，國民經濟動向季報1967年製造業超過農業1986年製造業及工業達到高峰1987年服務業超過50 台灣產業結構由農業、工業，逐步轉型為服務業及科技產業為主的知識經濟。一、產業結構轉型81983年及2006年台灣排名世界第一產品項目之比較1983 年2006年產品產值(億美元)產品(不含海外生產)產值(億美元)全球市佔率(%)製鞋電扇自行車製傘縫紉機自行車胎熱水瓶味精 自行車煞車器樟腦自行車鏈條1

4、8.02.32.21.91.81.00.80.4 0.10.10.1晶圓代工IC封裝IC測試Mask ROMTN/STN-LCD面板大尺寸TFT-LCD面板電解銅箔光碟片ABS電動代步車與電動輪椅131.464.928.42.91.63211.79.49,443(百萬片)1,274(千噸)30(萬輛)66.747.860.391.435.245.338.353.019.945.0資料來源：經濟部ITIS計畫。二、台灣已成為世界科技產品重鎮9資料來源：行政院主計處95年工商及服務業普查三、近年來台灣內需市場增溫10資料來源：IMD, World Competitiveness Yearbook,

5、 2007.WEF, Global Competitiveness Report, 2007.自2005年後改採全球競爭力指標為主軸指標四、過去八年國家競爭力評比變動IMD 評比WEF 評比452000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007561716121720全球總排名111718611服務業71.7工業26.8農業1.5製造業23.0服務業 76.2工業22.7製造業20.0農業1.2服務業72.7工業25.9製造業22.7農業1.4平均成長 %20062007-092005-15 服務業3.75.25.5 工 業6.84.53.9 製造業7.25.34.

6、3 農 業5.41.01.0工業服務業71.7工業26.8製造業23.0壹、前言四、台灣未來產業結構願景12金融政策八項 五、馬蕭財經政見重點財政政策 全球與兩岸政策 產業政策 以服務業為就業引擎 ： (1)金融服務業 (2)中小企業 (3)節能減碳及替代能源產業： 壹、前言13貳、金融與企業的關係根、葉之爭?(落葉歸根)若將拼經濟比喻為鍛鍊強健的體魄產業政策便像是要讓我們肢體強健、精神抖擻。金融政策便像是供應養分到各個器官、遍佈全身每一個角落的循環系統(心臟及血管) 如果循環系統的功能不能發揮作用，身強體健的目標，便不可能有效達成！ “金融(finance)貨幣(money)”14“Mone

7、y resembles the blood of human body.” 凡索奎內Franois Quesnay (1694-1774)揭開貨幣的面紗 “貨幣類似人體的血液” “貨幣(money)血液(blood)”15紅血球白血球血液是輸送養份、氧氣與荷爾蒙的流體 血液是輸送消滅病菌抗體的流體血 液 的 功 能運送氧氣、養分、荷爾蒙 尋找疾病的跡象，生產抗體，進行反擊 血液既是生長之液，也是健康之液。16金融部門:分配資金潛在投資人生產順利土地勞工設備投資失敗壞帳資金提供者資源取得與分配(白血球)核准貸款(紅血球)資源重分配金融壞帳上升是破壞金融市場分配資源之功能金融不良資產大幅增加，就好

8、比血液中的膽固醇增加，而白血球功能不健全一樣，不及時徹底治療，將嚴重妨礙長遠發展。 17資金需求者與供給者間存在有資訊不對稱 市場上存在有資訊不對稱(Information Asymmetry)是指買賣雙方所擁有的資訊不一樣。在金融市場上則是資金供給者（如銀行）與資金需求者（如借款人）之間有不一樣的資訊。資訊不對稱會引起兩類問題，一是逆選擇（Adverse Selection），另一是道德危險（Moral Hazard）。 18逆選擇 逆選擇（Adverse Selection）是資產或證券買賣雙方對資產證券價值沒有一致的資訊。買方無法充分了解資產證券的品質及價值，只願以所有資產的平均價格購買

9、，結果好品質的資產持有人，認為此一平均價格太低了，而選擇退出市場，最後市場只剩品質不好的資產。 舉例來說，如當銀行與借款人之間存在著資訊不對稱，銀行不知道個別借款人的信用好壞，則銀行會依據所有借款人的平均信用來訂定出一個借款利率，然此一借款利率對信用好的借款人而言，太貴了，因此信用好的借款人選擇退出市場，剩下跟銀行借錢的都是信用狀況比較差的借款人。道德危險 道德危險（Moral Hazard）在買賣雙方資訊不對稱下發生，起因於賣方不認真執行原來合約上所約定的服務事項，而買方並無能力有效監督賣方的行為。 例如投資者購買公司股票後，公司將資金拿去做高風險計畫的投資，或做不當使用，造成投資者損失；又

10、如借款人跟銀行借到錢後，拿錢去投資比原來計畫更具風險性的計畫；或像是投保人在加保後，卻不知好好愛惜自己生命，去從事危險性活動，造成對保險公司的道德危險。 為消弭上述問題，金融市場具備有兩大功能資金轉移及降低成本19資金移轉(Transfer of Funds)借貸(Borrowing and Lending)：金融市場提供一個資金流通的管道，需要錢的借款人向有錢的投資者籌措資金。費雪分離理論(Fisher Separation Theorem)提到當允許消費者借貸時，有助於個人效用及社會整體效用提升。決定價格：金融市場的供需決定了金融資產的初次發行價格及後續的交易價格。降低成本資訊的提供：金融

11、市場提供一個有關金融商品資訊彙集的處所，資訊的累積及傳達有助於金融商品交易的完成，尤其是要消彌市場上存在的資訊不對稱問題。風險分擔(Risk Sharing)：金融市場的建立有助於分散風險，如投資風險、借款來源風險等。流動性(Liquidation)：金融市場的建立讓金融商品持有者有機會轉讓手上的投資，變現為現金。效率：金融市場的建立可降低交易成本及資訊蒐集的成本。20金融與經濟發展的主要關聯將儲蓄資金導入企業投資所需金融業本身也是產業，能創造產值，促進經濟成長 提供風險分攤管道+企業與金融發展的關係 -企業成長拉動金融發展 -金融發展推動企業成長金融體系是儲蓄與投資之橋樑21金融市場的主要功

12、能引導儲蓄 Mobilizing Saving資源有效配置 Allocating Resources分散風險 Managing Risk促進交易 Easing Transaction加強企業治理 Monitoring Corporate Governance22金融服務流通運輸 資訊服務 通訊媒體 工程顧問設計服務 研發服務 人才培訓、人力派遣 及物流管理觀光及運動休閒環保服務 醫療保健及照顧文化創意產業輔導發展策略金流、物流貨暢其流法令鬆綁基礎環境 發展範疇產業政策 投資誘因釋出公有資源人才培育激發民間活力擴張需求創新研發機制金融服務業為台灣服務業的重要旗艦產業 (一)12項重點服務業23服

13、務業別營收(百萬元新台幣)百分比流通運輸業8,712,48555.3%金融及保險業4,497,52628.5%通信業527,916 3.4%專業、科學及技術服務業456,953 2.9%醫療保險業433,466 2.8%住宿及餐飲業333,179 2.1%其他服務業312,061 2.0%文化、運動及休閒服務業281,155 1.8%不動產及租賃業203,036 1.3%服務業部門15,757,776100%台灣各項服務業營收結構 註：此分類細項另經重整，並非行政院主計處之分類項目資料來源：行政院主計處90年工商及服務業普查(二)金融及保險業營收占服務業比重逾28% 24期間金融服務業占GDP

14、比重(%)金融服務業 (新台幣億元) 總值金融及其輔助業證券及期貨業保險產值(億元) 占GDP比重(%)產值(億元)占GDP比重(%)產值(億元)占GDP比重(%)858.97,072 5,148 6.48 509 0.64 1,415 1.78 8610.088,682 5,757 6.69 1,198 1.39 1,727 2.01 879.919,154 6,210 6.72 985 1.07 1,959 2.12 8810.119,750 6,566 6.81 1,027 1.07 2,158 2.24 8910.0410,075 6,669 6.65 1,087 1.08 2,319

15、 2.31 9010.2610,116 6,967 7.06 715 0.73 2,433 2.47 9110.4510,753 7,664 7.45 784 0.76 2,305 2.24 9210.5611,106 8,027 7.63 728 0.69 2,351 2.24 9310.5211,644 8,326 7.52 886 0.80 2,432 2.20 9410.4311,945 8,569 7.48 708 0.62 2,6692.33 959.9811,870 8,201 6.90 906 0.76 2,7642.32 9610.1413,070 8,867 6.77 1,

16、247 0.95 2,9562.26 金融服務業產值與占GDP比重備註：1.本表金額係採名目所得。 2.行政院主計處國民所得統計評審會於本(94)年11月17日決議，配合聯合國1993年版國民經濟會計制度(93SNA)， 回頭修訂85年以後之國民所得統計相關帳表。資料來源：行政院主計處，中華民國台灣地區國民所得。(三)金融服務業產值占GDP比重約一成25間接金融在間接金融(Indirect Financing)中，資金的從儲蓄者(Savers)轉到借款人(Borrowers)手上是要藉由金融中介機構(Financial Intermediaries)來完成。譬如說，銀行吸收儲蓄者的存款，再將資

17、金以房屋貸款的方式借貸給購屋者，來賺取中間的利差(Spread)。金融中介機構(Financial Intermediaries)必須承擔借款人不還錢的風險。直接金融在直接金融(Direct Financing)中，借款人(公司)以發行的證券的方式，向金融市場中的儲蓄者募集資金，儲蓄者或是投資者直接對借款人(公司)具有求償權(Claim Right)。例如跟一家公司購買股票來投資，是發行公司直接向資金提供者籌資。雖然在直接金融中沒有金融中介機構(Financial Intermediaries)在中間來承擔風險，直接金融中是需要有投資銀行(Investment Banks)來提供服務，以協助交

18、易的順利完成。投資銀行則從中賺取一些手續費(Commission Fees)。 參、企業籌資的管道一、直接金融與間接金融26間接金融直接金融資金供給者資金需求者金融仲介機 構資金存款憑證資金貸款契約資金供給者資金需求者投資銀行資金資金證券證券圖1 間接金融與直接金融直接金融與間接金融之金融機構的差別27投資銀行： 投資銀行（Investment Bankers）的角色主要是在協助發行新的證券。其主要功能有 顧問諮詢（Consulting/Advising）：提供建議給發行公司，如發行股票或債券，如是債券，其型態、期間、利率訂定等；如是股票，其股數、股價、時點等。 承銷（Underwriting

19、）：協助發行新證券到市場上去，可以用代銷或包銷方式。代銷(Best Efforts Offering)是投資銀行只負責幫助銷售證券，不負擔賣不完的責任，只收取手續費。包銷(Firm Commitment Offering)則是發行公司將證券批發給承銷商，承銷商必須負擔賣不完的風險。包銷所賺得是包銷價格與再銷售給投資人之間的差價。金融中介機構： 金融中介機構（Financial Intermediaries）的工作涉及資產的轉換及風險的承擔。其主要工作是吸收存款(Deposit)，然後貸款給資金需求者。這些存款對金融中介機構而言是負債，而貸放款則是資產，這是金融中介機構的投資，其必須承擔風險，其

20、主要獲利來源即是貸放款收入及存款利息支出之間的差額。 金融中介機構又可分為兩類：存款型的金融機構（Depository Institutions），及契約型金融機構（Contractual Institutions）。28資金需求者資金供給者 直接金融市場貨幣市場、股票市場、債券市場等間接金融市場銀行(附賣回交易RS)、保險公司、共同基金等資金資金資金資金還款存單(摺)、保險單等商業本票、股票、公司債等商業本票、股票、公司債等隨資本市場快速發展，直接金融比重逐年增加。直接金融比重(%)80年 10.885年 14.590年 22.495年 24.697/3 24.2直接金融與間接金融之金融商品

21、的差別(流程圖)29金融機構 金融機構(Financial Institutions)指得是參與金融市場活動的機構組織。他們可以參與創造，發行一新的金融商品，也可來參與交易已經存在於市場的金融商品。金融機構可分為： 經紀商 、 自營商 、 投資銀行 。經紀商、自營商及投資銀行是企業自資本市場依直接金融方式取得資金時，協助並提供服務的金融機構。而所謂的金融中介機構是間接金融中重要的參與者。經紀商： 經紀商（Brokers）接受買方（賣方）的委託，去搜尋或透過交易市場找到一相對應的賣方（買方）來使得交易完成。經紀人本身是不持有部位(Positions)的，即其本身不參與商品的買賣或投資，純粹只是接

22、受委託來完成交易而已。所以他們賺得是手續費(Commission Fees)、服務費(Service Fees)，通常是交易價格的一定百分比，像是股票經紀商賺交易手續費最高達千分之一四二五，房屋仲介商向賣屋者收取成交價的千分之四當作仲介費。30自營商： 自營商（Dealers）也負有像經紀商一樣撮合買賣雙方的責任，但自營商會持有部位，也就是他們本身會參與商品的投資買賣。例如說有客戶要賣股票時，自營商可以自行買入這些股票，或是找到另一買方來買這些股票。而有投資者要買股票時，自營商可就其存貨拿出來賣，或是找到另一賣方來賣股票。所以自營商不是在賺手續費，他們是在賺低價買入及高價賣出之間的利差（Spr

23、ead），其所願意出售的價格叫賣價（Asked Price），其所願意購買的價格叫買價（Bid Price），賣價會高於買價，之間的價差叫做買賣價差（Bid-ask Spread），即自營商的利潤所在。圖2 經紀商與自營商的差別經紀商資金資金證券證券買入證券者出售證券者資金資金自營商買入證券者出售證券者證券證券31台灣金融機構種類、家數 89年 90年 91年 92年 93年 94年 95年 96年 97/2 金融控股公司 4 13 14 14 14 14 14 15貨幣機構 本國銀行 53 53 52 50 49 45 42 39 39 外國在華分行 39 38 36 36 35 36 33

24、 32 32 基層金融機構 362 324 315 313 311 307 306 313 314 信託投資公司 4 3 3 3 3 2 2 1 1 票券金融公司 16 15 14 14 14 14 12 12 12證券 證券商 190 183 163 154 148 143 137 133 134 投資信託 38 41 44 43 45 45 42 39 39 投資顧問 238 223 212 208 218 213 171 149 151 保險 壽險業 32 30 30 29 29 30 30 31 31 產險業 29 27 25 25 26 25 25 24 2432金融控股公司金融控股

25、法是台灣近年來金融市場改革非常重要的一項法案，目的在確保我國整體金融體制的發展確立朝股權集中化、組織大型化、經營多角化的方向發展。 金融控股公司法三讀通過後，將使金融業以控股公司型態跨業經營，控股公司控股的子公司得經營銀行、保險、證券及相關金融事業。金融控股公司因擁有多種金融事業，透過共同行銷、資訊交叉運用、產品組合，提供消費者一次購足的金融服務。未來金融業將朝向大者恆大的局面，規模過小的金融機構如果競爭力不足，將被併購或被市場淘汰。成立金融控股公司法，主要是希望透過股權集中之方法，擴大經營規模與範疇以發揮金融綜合經營效益，使金融機構的經營理能達到規模經濟。於人才方面，金融控股公司應該要加強從

26、業人員的專業素質與素養，尤其是全方位的專業知識要求：銀行行員要懂得保險、證券、基金相關專業知識，保險從業人員更要加強金融及理財常識。 33台灣企業融資來源(直接金融或間接金融)分析34參、企業籌資的管道(續)二、金融市場分類我們可以用功能、期間、場所或資產種類來區別不同的金融市場 初級市場與次級市場 這是以功能來區別市場種類。 初級市場(Primary Markets)，又稱為發行市場，是證券首次發行上市的地方，企業需要利用初級市場來發行股票或債券來籌措資金。次級市場(Secondary Markets)，又稱為交易市場，指得是已流通在外的證券再次交易買賣的地方。貨幣市場與資本市場 這是以證券

27、到期時間長短來區別市場種類。 貨幣市場（Money Markets）指得是交易一年內到期證券的市場，像是國庫券、商業本票、銀行承兌匯票、及定存單等。貨幣市場係調節短期資金供需，運用短期信用工具融通資金的市場。因此，貨幣市場也就是短期資金的借貸市場。 資本市場（Capital Markets）指得是交易一年以上到期證券的市場，如股票、房屋貸款、政府公債、企業放款、公司債等，其中股票是永續存在，沒有到期日的。 35金融資產介紹 國庫券(Treasury Bills)係政府發行的短期政府票券，有政府信用作保證，市場價格穩定。銀行承兌匯票(Bankers Acceptance)是企業有交易發生時來簽發

28、，經銀行承兌，並承諾於指定到期日兌付的匯票，銀行在承兌後即成為匯票付款之第一債務人。銀行承兌匯票也是用面額貼現方式(貼息)發行，到期時本金利息一次還清。 商業本票(Commercial Papers)是企業簽發的本票，經票券公司承銷而流通於貨幣市場。定存單(Certificate of Deposit)是可以轉讓的定期存款，票面上載明存款金額、月數及利率等，存單期限最短為一個月，最長不得超過一年。資本市場(Capital Markets)中交易的有：普通股(Common Stocks)、特別股(Preferred Stocks)、房屋貸款（Mortgages）、政府公債(Government

29、Bonds)、金融債券(Financial Bonds)、公司債(Corporate Bonds)等，其中只有股票是永續存在，沒有到期日。普通股(Common Stocks)代表股東對於公司的所有權；持有人之求償權次於公司所發行的其他證券（如特別股、公司債等），這是剩餘價值的求償權。36金融資產介紹特別股(Preferred Stocks)，又叫優先股，為介於普通股與公司債之間的混合型證券(Hybrid Securities)，特別股股東在普通股股東分配盈餘之前，有權優先分配有限度之股利，又公司清算(Liquidation)時，特別股亦可優先於普通股，按其面值分配有限度之剩餘資產。房屋貸款（M

30、ortgages）是購屋人以房屋為擔保向金融機構借錢，定期償還本金及利息給金融機構。政府公債(Government Bonds)乃中央或省、市地方政府發行的債券，承諾於到期日向債權人無條件支付本金和利息之信用證券。中央公債是中央政府為籌措建設資金，支應重大建設而發行的建設公債。金融債券(Financial Bonds)係指金融機構發行的債券，發行金融債券取得之資金以供給專業之投資及長期信用為主。公司債(Corporate Bonds)的發行公司承諾於到期日向債權人無條件支付本金和利息，另於固定期間按議定利率支付利息。多數公司債為無記名式，附有息票，每屆付息日，由發行公司定期支付利息，發行公司並

31、應於到期還本。 37櫃台買賣中心與集中交易所 這是根據場所區分的金融市場 櫃台買賣市場（Over-the-Counter, OTC）並沒有一個集中式的市場或處所，是由許多自營商(Dealers)所共同組成的一個交易系統。自營商(Dealers)可以各自牌告買價(Bids)及賣價(Asks)，等待投資者來與他交易。自營商可以自己擁有存貨來滿足投資者的需求。美國的NASDAQ是將自營商以電腦連線起來，讓資訊流通更容易，台灣的櫃台買賣中心則是以電子交易方式來撮合。 國內市場及國際市場 隨著金融自由化及國際化，企業海外籌資的情形越來越普遍。像是到海外發行股票、公司債、可轉換公司債等。 38債券與股票市

32、場 這是以資產種類來區分市場類別。 債券持有者，在到期日之前，可定期自債券發行人（借款人）收到一定金額，到期時並可收回本金。不論借款人借錢去投資的方案是成功或失敗，都必須支付這些金額。如借款人無法支付時，會受破產宣告。像是公司發行公司債，政府發行公債等即是債券的的一種。而交易債券的市場即稱為債券市場（Debt Markets）。 股票市場(Stock Markets)是交易股票的地方，我國股票市場有屬於集中市場的台灣證券交易所(Taiwan Stock Exchange)，及屬於櫃台買賣的櫃台買賣中心。衍生性商品市場 衍生性金融商品(Derivatives)指得是從基礎金融商品所衍生出來的商品

33、；衍生性金融商品是一種財務工具或契約，其價值是由買賣雙方根據標的資產(Underlying Asset)的價值，如股票的價格、股價指數(Stock Price Index)等來決定。衍生性商品的種類繁多，一般將衍生性商品分成基本四類：選擇權(Options)、遠期契約(Forwards)、期貨(Futures)及金融交換(Swaps)。39衍生性商品市場(續) 衍生性商品不僅種類多，交易策略(Trading Stratagies)也相當多樣，因此可以提供投資者許多不同的風險與報酬的組合(Portfolio)，適合各種不同的風險需求者，使金融市場的產品更加完整。衍生性商品最初的目的大都是在避險H

34、edging。，但是也有交易者在沒有現貨的情形下，買賣衍生性商品而承擔風險，就是所謂的投機Speculating。也就是說，避險者或不想承擔風險的投資人，可藉由衍生性商品把風險移轉給願意承擔風險的投機者，因此衍生性商品可作為風險管理之用。本來衍生性商品的價格是依附在現貨價格上，也就是唯有現貨價格改變時，衍生性商品價格才會跟著改變。，但是我們常常聽說衍生性商品如期貨或遠期契約的價格，對未來現貨的價格走勢隱含一些有用的資訊，這是因為衍生性商品市場中的交易者，是依其對未來現貨價格的預期做買賣，所以集所有預期資訊於一身的衍生性商品市場，可以反應大眾對未來現貨價格的預期看法。 外匯市場 外匯市場(For

35、eign Exchange Market)指得是不同國家通貨間兌換的市場。國與國之間，因貿易、投資或旅遊等經濟往來，會引起彼此間的貨幣支付，而由於各國通貨不同；在對國外支付時，必須先以本國貨幣購買成外國貨幣；相對地，從國外收到的外幣，也必須先兌換成本國貨幣，才能在國內流通；因此產生了本國通貨與他國通貨兌換的需求，外匯市場的出現即解決了此需求。而兩種通貨之間兌換的比率就是所謂的匯率(Exchange Rate)。為了交易或清算的方便，每個國家都會保有一些外國貨幣以供隨時結算或清償，這就是所謂的外匯存底(Foreign Exchange Reserve)。40台灣企業融資來源(直接金融主要項目)分

36、析資料來源:中央銀行金融統計月報41台灣企業融資來源(間接金融主要金融商品市場)資料來源:中央銀行金融統計月報42 台灣國內非金融部門資金來源表94年度(億元) 結構比(%) 95年度(億元) 結構比(%)其他:包括應收預付款及其他國內外債務淨額資料來源:中央銀行資金流概況4395年資金來源較上年減少41.54%，以借款增幅減小最為顯著，主要係雙卡後續效應，銀行對消費性貸款趨於審慎所致。股市行情回溫，企業增加至股市籌資，則使上市上櫃公司股權擴增。 不過，因債券型基金轉型為類貨幣市場基金而降低持有公司債，致國內公司債發行續見減少。就資金來源結構觀察，非金融部門仍相當仰賴間接金融，借款比重達42.

37、3%，惟國內有價證券投資發行亦占35.83%。 台灣國內非金融部門資金來源分析44台灣國內非金融部門金融性負債配置表資料來源:中央銀行資金流概況94年度(億元) 結構比(%) 95年度(億元) 結構比(%)4595年金融性負債總額為63兆8,840億元，較94年底增加8.59%。結構上，主要為國內有價證券發行，占金融性負債總額之51.54%，其中，上市上櫃公司股權占金融性負債總額比重明顯上升至28.50%，其他企業權益則占15.38%，其次為政府債券占5.34%，而國內公司債在企業轉向銀行貸款，以及債券型基金轉型而調節部位下，所占比重續跌至1.54%。借款集中於向金融部門借款，雖銀行為消化多餘

38、資金，競相低利搶做優良企業放款，但相對於股價上揚帶動全體企業權益大幅擴增，向金融部門借款比重仍續跌至30.34%。 台灣國內非金融部門金融性負債配置分析46 台灣國內金融部門資金用途表94年度(億元) 年增率(%) 95年度(億元) 年增率(%)資料來源:中央銀行資金流概況47 台灣國內金融部門資金來源表94年度(億元) 年增率(%) 95年度(億元) 年增率(%)資料來源:中央銀行資金流概況48 台灣國內金融部門資金來源分析95年國內金融部門（包括中央銀行、存款貨幣機構、保險公司及退休基金、其他金融機構）資金用途較94年減少41.94%，主要來自對非金融部門放款及中央銀行準備資產增幅縮減。其

39、中，受民間消費成長減緩及投資不振影響，國內資金需求不強，金融機構放款成長明顯下滑；而95年雖經常帳順差增加，但國人對外直接投資及證券投資均創歷年新高，金融帳大幅淨流出，致中央銀行準備資產增幅不若上年。資金來源則較上年減少23.79%，主要係因利率仍處低點、跨國投資增加及外資淨匯入減少影響，存款增幅明顯縮小；以及附賣回交易減少所致。49台灣國內金融部門金融性資產配置表資料來源:中央銀行資金流概況94年度(億元) 結構比(%) 95年度(億元) 結構比(%)50台灣國內金融部門金融性負債配置表資料來源:中央銀行資金流概況94年度(億元) 結構比(%) 95年度(億元) 結構比(%)51台灣國內金融

40、部門金融性負債配置分析95年金融性負債總額為60兆5,984億元，較94年底增加8.07%。負債偏重於收受存款，然因銀行積極推廣財富管理業務，及國人理財觀念漸趨普及，存款占金融性資產總額比重已由89年底56.44%下滑至95年底46.49%。其次的負債為國內有價證券發行，占20.75%，其中上市上櫃公司股權及其他企業權益合計占15.20%。52 台灣90-95年國內非金融部門資金流量53資本結構資本結構指的是公司使用負債和權益的比率。公司可以利用權益或者負債來融資，兩種融資方式各有優缺點。利用權益融資可以降低公司的財務風險，公司不易發生財務危機，但是權益資金的成本較高。而公司使用負債融資的優點

41、是資金成本較低，且利息費用是可抵稅的，讓負債資本有稅盾效果，但負債比率太高，容易造成公司的財務危機。關於公司是否有最佳資本結構的課題，在財務管理的領域中一直是個無法定論的問題？這牽涉到公司的價值是否會因資本結構的不同而有所改變，衍生出無關論和有關論兩種不同的觀點。 肆、台灣企業的資本結構54M&M第一命題：資本結構無關論由兩位著名的諾貝爾獎得主Franco Modigliani和Merton Miller（以下簡稱M&M）在1958年所提出的資本結構無關論(Capital Structure Irrelevance Hypothesis)，稱為M&M第一命題（M&M Proposition I

42、）。是個說明在某些假設下資本結構(Capital Structure)和公司價值(Firm Value)無關的著名理論。M&M這個理論被稱為M&M第一命題，在一些強大的假設下（沒有公司稅和個人稅），資本結構並不會影響公司的價值。他們的理論也被稱為派餅模型（Pie Model），比喻公司就好比一個派，資本結構就像一把刀將公司切為兩塊，一塊屬於權益，一塊屬於負債，不管資本結構如何，只影響派怎麼切，並不影響派的大小。 55M&M資本結構無關論的假設1.完美市場(Perfect Market)：市場是無摩擦的：市場上沒有稅，沒有交易成本、沒有發行成本，且資產是可以無限的分割。不論是產品市場或是證券市場

43、都是完全競爭的，所有生產者及消費者皆是價格接受者。資訊對稱：投資人和管理者對公司未來前景訊息並無差異，且無須任何成本就可取得資訊。投資者是完全理性，目標皆為追求效用的最大化。2.公司可以用無風險利率來發行債券融資，投資人也可以利 用無風險利率來借貸。有了這個假設，投資人就可以自製 財務槓桿，使投資人自己借款就如同公司借款的效果。563.公司事業風險的高低是利用每家公司未來所能產生的息前稅前盈餘的標準差來衡量。如果公司的事業風險相同，則它們所屬的風險等級也相同。4.投資人對於每家公司在未來所能產生的息前稅前盈餘以及這些盈餘的風險都有相同的預期。5.息前稅前盈餘不受舉債的影響，且息前稅前盈餘每年均

44、不變，且全部發放給股東。股票為零成長股，具有永續年金的性質。6.負債的增加不會改變公司的事業風險。7.沒有破產成本和其他代理成本。 M&M資本結構無關論的假設57定理一：M&M Proposition 公司不管有無使用負債，公司的價值都等於其預期息前稅前盈餘（EBIT）除以適用於其預期風險等級的報酬率。有負債公司價值和無負債公司的價值是相同的。 (11-1)VL = 有負債公司（Levered Firm）的價值VU = 無負債公司（Unlevered Firm）的價值EBIT = 預期息前稅前盈餘，每年都固定不變為永續年金KU = 無負債公司的加權平均資金成本Ka = 有負債公司的加權平均資金

45、成本 = 公司資產必要報酬率定理一表示有負債公司的價值等於無負債公司的價值，都是預期息前稅前盈餘除以適用公司風險等級的加權平均資金成本。從這個式子中，也隱含了KU = Ka。 58定理二：M&M Proposition M&M定理二是說明權益資金成本的組成。在M&M第一命題下，公司的價值和舉不舉債無關，和所屬的風險等級有關，和公司的資本結構無關。在此模型下，負債資金成本不會隨著負債比率的增加而改變，權益資金成本則會隨著負債比率增加而上升，因此公司加權平均資金成本不會因負債比率的改變而改變。 (11-2)式(11-2)就是著名的M&M定理二，說明權益資金成本就等於未舉債的資金成本）加上風險溢酬(

46、Risk Premium)，這個風險溢酬隨著負債比率的增加而增加。隱含當負債比率升高，股東承擔的風險升高，要求報酬率上升，因此權益資金成本會上升。以公司的角度來說，公司資產必要報酬率在不同的負債比率下是不變的。因此有負債公司和無負債公司的加權平均資金成本都相同，沒有WACC極小值，也沒有最適資本結構。 59M&M派餅模型(無公司稅)公司的價值就像一個派餅，如上圖，使用多少的權益或者負債都只是影響到派怎麼切，卻不影響派的大小（公司的價值）。 圖11-3 M&M資本結構與公司價值60定理一：（M&M Proposition ） 下圖代表的是公司的資本結構（負債比率）不論如何改變，公司價值都不會改變

47、，意即資本結構是無關的，有負債公司價值（VL）會等於無舉債公司價值（VU）。 圖11-4 資本結構無關61定理二：（M&M Proposition ）公司價值會等於公司未來預期現金流量折現後的總和，M&M理論又假設公司未來預期的現金流量為永續年金（EBIT），因此公司價值就等於EBIT / WACC，其中WACC為加權平均資金成本。可以從加權資金成本的角度看出：只要公司讓加權平均資金成本最低的資本結構，就是最佳資本結構。Ks線代表權益資金成本Kd線代表負債資金成本Ka線代表加權平均資金成本在M&M第一命題下，權益資金成本會隨著負債比率上升，因為財務風險提高，增加權益的必要報酬率，而負債資金成本

48、不會隨者負債比率改變，兩者加權平均之後，不管資本結構為何，加權平均資金成本不會改變，因此沒有最小加權資金成本的存在，也就沒有最佳資本結構的存在。 圖11-5 M&M第一命題下公司的資金成本KsKaKd62存在公司稅盾時的資本結構在M&M修正的資本結構理論中，有公司稅的存在，但是沒有個人稅，以此推導出資本結構和公司價值是有關的，經由M&M第二命題的論述，我們可以更了解公司稅對於公司資本結構決策的影響。一、M&M第二命題所做的修正：有公司所得稅 在放寬了公司稅是存在的這個假設之後，對於M&M第一命題有很大的影響，因為負債的利息費用是可以抵稅的，但是股利的發放卻不能抵稅，此種處理方法鼓勵公司在資本結

49、構上使用負債。在M&M其他假設都成立下，可以證明在有公司稅的情況下，公司會使用100%的負債。 63定理一：（M&M Proposition ） 在此假設下，有舉債的公司永遠比沒有舉債的公司價值來得大，且使用負債愈多，利息稅盾愈大，公司價值愈大。所以當公司使用100%負債時，公司價值將最大。 VL = VU + TcD (11-3)VL = 有負債公司的價值（levered firm）VU = 無負債公司的價值（unlevered firm）Tc = 公司稅率 D = 負債市值上式代表當公司稅存在的時候，有負債公司的價值為無負債公司價值加上利息稅盾現值（TcD）。 64利息稅盾對公司價值的影響

50、假設兩家公司，一家是沒有使用負債的U公司，一家是使用40%負債融資的L公司。兩家公司的資產完全相同，為$10000；未來預期的每一期EBIT也相同，為每一期$3000，且持續到永遠。假設公司稅率為30%，且公司可以用無風險利率6%無限借債。每年流向U公司的現金流量：U公司每年的稅後盈餘為$3000-($300030%)=$2100，每年流向U公司的現金流量只有流向股東的$2100。每年流向L公司的現金流量：U公司的稅前盈餘為$3000-($1000040%6%)= $2760，扣除公司稅之後，稅後盈餘 = $2760-($276030%) = $1932。流向L公司債權人的現金流量為每年的利息

51、= $1000040%6% = $240。流向L公司的現金流量就等於流向股東的現金流量加上流向債權人的現金流量 = $1932 + $240 = $2172。65每年流向公司的現金流量L公司比U公司多了$2172 - $2100 = $72，這$72就是因為L公司使用負債而利息費用可以抵稅的稅盾效果，稱為利息稅盾(Tax Shield)。L公司比U公司每年多出$72的永續年金，這$72就是利息所產生的稅盾，其風險和負債是相同的，可以用負債資金成本6%來折現，因此利息稅盾現值就是：就像這個例子所顯示的，利息稅盾現值可以寫成：66定理二：M&M Proposition M&M定理二是說明資本結構對

52、於公司權益成本、負債成本以及加權平均資金成本的影響和關係。在加入公司稅之後，公司的權益成本就會等於無負債公司權益成本加上風險溢酬，風險溢酬的大小就視無舉債公司權益成本和負債成本之間的差額、公司稅率以及負債比率而定，詳細的推導如下：在有公司稅的情況下，加權平均資金成本(WACC)為： (11-4) Ka = 公司整體資產的資金成本 D = 負債市值 S = 權益市值 V = S + D = 公司總市值 Kd = 負債資金成本 Ks = 權益資金成本 Tc = 公司稅率67為了計算WACC，我們必須知道權益資金成本。在有公司稅下的權益資金成本為： (11-5) KU = 無舉債公司的權益成本由上式

53、可以看出，有舉債公司的權益成本就等於無舉債公司權益成本(KU)加上風險溢酬 。從定理二，可得公司使用負債愈多， WACC愈低，因此公司應選擇100%的負債，可使WACC最低，公司價值最大。在M&M第二命題之下，公司使用愈多負債，則可以獲得愈多稅盾效果，讓公司價值愈大，因此最佳的資本結構是100%使用負債。代表著公司價值和資本結構是有關的，因此M&M第二命題也稱為資本結構有關論。 68M&M派餅模型(有公司稅) 公司的價值等於權益市值(S)加上負債市值(D)。由上圖的派餅模型可以看出，有負債公司的價值比無負債公司價值高，原因是負債的利息有稅盾的效果，有負債公司可以付較少的公司稅。權益公司稅公司稅

54、權益負債圖11-6 有公司稅下的M&M理論的派餅模型(Pie Model) 69定理一：M&M Proposition 有負債公司的價值（VL）會等於無負債公司的價值（VU）加上稅盾現值（Tc D），且負債愈多，稅盾現值愈大，因此公司資本100%使用負債，可使公司價值極大化。 VL = VU + Tc D VU Tc D VU 圖11-7 有公司稅下的M&M理論定理一KsKaKd(1-Tc)圖11-8 有公司稅下的M&M理論定理二定理二：M&M Proposition 在有公司稅的情況下，權益資金成本會因為負債比率上升而增加，但是增加的量小於無公司稅情況下增加的幅度，且實質負債成本因為抵稅效果

55、而降低（Kd Kd(1-Tc)），就產生負債比率愈高，加權平均資金成本（Ka）愈低的結果。70負債的權衡理論(一)負債是把兩面刃在M&M的假設下，當有公司稅存在時，因為稅盾效果，為達成公司價值極大化，公司應該100%使用負債。然而負債的使用也有成本，尤其是破產成本。破產成本的存在將有損於股東的價值。當存在公司稅及破產成本時，我們權衡負債所能帶來的稅盾及所能帶來的破產成本，可以找到一最適的負債水準。(二)負債過多會帶來的危機破產成本(Bankruptcy Cost)當使用負債時，須權衡正負效果，找到一最適的負債水準。因為當負債比例逐漸增加時，稅盾效果會隨著增加，但達到一定水準後，破產成本呈現大幅

56、增長，將損及稅盾效果，使得公司價值開始下降。 71(三)尋找最適的負債比例右圖是沒有公司稅的情況下，公司價值與負債使用比例的關係。在M&M的嚴謹假設下，負債的使用比例並不會影響公司的價值。 右圖則是當有公司稅存在時，公司價值與負債比例關係。因為有稅盾的效果，公司應該100%使用負債。 右圖是將正的效果(稅盾)及負的效果(破產成本)同時考慮，所得到的最適負債結構。負債比例越大，破產成本(BC)也越大，因此Vu+TD-BC呈現出弧線的形狀。 公司價值負債比例公司價值負債比例公司價值 Vu+TD Vu+TD-BC Vu 負債比例圖11-9 無公司稅的公司價值與負債比例關係 圖11-10 有公司稅時公

57、司價值與負債比例關係圖11-11 權衡公司稅與破產成本後公司價值與負債比例關係72代理成本與資本結構(一)經營權與所有權分離導致代理問題產生代理問題發生於當經理人不再100%擁有公司，而尋求外部權益資金時，代理問題存在於股東與經理人之間。代理問題的存在會引發代理成本。為了降低所有權與經營權分離引發的代理成本，所能利用的方法之一，即是使用負債，藉由負債的使用來約束管理者，不會做損害股東的事情。然而引進負債雖會降低股東與管理者之間的代理問題，但也會引起債權人和股東及債權人和經理人之間的代理問題。也就是使用負債可降低一部份代理成本，但也會導出另外的代理成本。我們來看看如何尋求負債的最適水準，使得總體

58、代理成本最小。 73(二)債權人、股東與經理人的三角關係負債的使用可以降低經理人與股東之間的代理問題，但也會引起債權人與股東之間、及債權人與經理人之間的代理問題。負債的使用可以降低股東與經理人之間的代理問題，如減少公司自由現金流量過多的問題，使資源可以做有效的應用。但使用負債也會帶來新的代理問題，經理人可能會為追求股東的價值，而採取風險過高的投資計畫，而有所謂資產代替(Asset Substitution)的問題。 經理人債權人 股東圖11-12 負債、權益與管理三者之間的代理關係 74(三)以公式來看代理成本 V=E+B E=Eo+EM V：公司價值 E：權益價值 B：負債 Eo：外部權益

59、EM：經理人權益考慮外部資金固定的情形下B+EO , 如何搭配外部權益及負債的比例。令 權益的代理成本 ，在R=0時最小，而在R=1時最大。負債的代理成本 ，在R=0時最大，而在R=1時最小。目標即找到一最適的R*使得 最小， 此R*會發生在邊際權益代理成本及邊際負債代理成本相等時。 75Jensen & Meckling (1976)認為最適負債水準存在於可以使得總代理成本最低的一點。 圖11-11 最適負債水準 76融資順位理論資訊不對稱(Information Asymmetry)存在的情況 MM的資本結構無關理論隱含了市場具有完全訊息的假設，然而管理者當局與外部股東間往往存在著資訊不對

60、稱。為使股東能充分了解公司的真實價值，因此，管理當局有動機來藉由某種訊號(Signal)以傳達公司的真實價值所在給股東們。 Myers and Majluf （1984）的資訊不對稱假說，認為在內部經理人擁有外部投資者所不具備的資訊，且存在經理人與公司的代理問題時，基於融資成本與投資失敗結果的風險考量，企業有可能會因此放棄正淨現值的投資案，因此當現金流量增加，在此假說下，資本支出自然增多。 Myer (1984)解釋資訊不對稱存在於： 經理人比投資人更了解公司的狀況 經理人會在股價被高估時，發行新股 市場會認為，公司會是在股價被高估時發行新股 市場因而會有壓力，促使股價下跌 經理人將避免因股價