上海新世纪资信-房地产租赁行业（商办物业类）2022年度信用展望研究报告

1、新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有房地产租赁行业（商办物业类）房地产租赁行业（商办物业类）2022年度信用展望工商企业评级部 周文哲钱源 2建设规模上，2018-2020 年我国商办物业施工面积逐年下降，竣工面积同步收缩；存量项目的完工。土地市场上，2020 年商办用地成交量居近年高位，2021 年以来在新及租金水平虽有波动但幅度不大，符合行业整体处于存量消化的预期。强经营环节现金回流，总体上资金压力可控。2021年前三季度，共有23家房地产租赁 房地产租赁企业办类）尚未发生违约。展望 2022 年，房地产租赁行业（商办类）已进入低速发展阶段，并呈现结构性供给过剩的局面，投资动力长期将保持趋

2、弱态势；而融资环境的全面收紧，土地新政的实施，以及营管经济活动地产估值、债务融资成本偏高且到期债务量大的企业，所面临的信用风险较大。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有基本面点于2021 2018-2019商办物业开发投资额呈现持续下降，2020 年同比小幅回升并维持在近 2 万亿元体量， 成交量居近年高位，2021 年以来则快速降温。租赁表现方面，2021 年以来在疫情常态 处于存量消化的预期。 图表 1. 2016-2021年前三季度宏观经济景气度与我国商业物业行业指数（单位：点） 802016年2017年2018年2019年2020年商业物业经营指数环比，右轴商业物业

3、经营指数经调整 展的长期性因素。2021 年前三季度我国城镇居民人均可支配收入为 3.59万元，实际累租赁作为其上游，持续面临较大的经营压力。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有图表 2. 近年我国城镇居民人均可支配收入与增速、CPI增速及老年人口抚养比（单位：元） 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年城镇居民人均可支配收入累计同比老年人口抚养比，右轴CPI我国商办用房（商业营业用房及办公楼）快速扩张拐点于2018年显现，2020年投资回升，2021年大概率将维持上年度相近水平。结合年度投资金额来看，2015-

4、2018年为我 2020 图表3.2011-2021年1-10月我国办公楼及商业营业用房投资完成额（单位：亿元，%）000000000000000根据国商办用房新开工面积、施工面积和竣工面积分别为2.46亿平方米、13.03亿平方米和 资金投入规模的反向走势，缺口主要体现在开发商对于土地投入的增加。2021 年 1-10体处于加速存量项目完工的状态。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有图表4.2011-2021年1-10月我国商办用房开工、施工及竣工面积（单位：万平方米） 零售物业租赁表现方面，根据Wind数据，2021年1-9月4个一线及11个二线城市优质零售物业空置率均

5、值为7.4%1；其中天津、沈阳等6个城市优质零售物业空置率高于2020年全年水平，剩余9个城市优质零售物业平均空置率同比均有下降。按照2021年面，2021年1-9月15个一线及二线城市优质零售物业首层租金最高为北京35.97元/平方米/天，最低为西安8.95元/平方米/天；相较2020年全年水平，2021年1-9月大连、西安同比持平，青岛、武汉及成都同比略有增长，其余 10 城优质零售物业首层租金均同比略有下滑。按照 2021 年 1-9月首层租金大小排序，前五名分别为北京、上海、广20北京空置率与首层租金水平双降，上海则经营韧性最强； 个二线城市中成都、青岛边际优化，空置率下降的同时首层租

6、金有小幅提升，天津、沈阳空置率高于。图表5.2020年及2021年前三季度我国一线及部分二线城市优质零售物业出租情况写字楼租赁表现方面，2021 年 1-9 月 15 个一线及二线城市优质写字楼空置率均值为11根据CBRE统计，2021年9月末全国零售物业市场整体空置率为7.6%。根据CBRE统计，2021年9月末全国写字楼整体空置率为21.4%。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有位租金方面，2021年1-9月15个城市优质写字楼租金均值为4.47元/平方米/天；除青 线城市中，成都在单位租金基本稳定下出租率有一定提高。图表6.2020年及2021年前三季度我国一线及部分

7、二线城市优质写字楼出租情况根据 CBRE 预计，2021 年我国写字楼和零售物业新增供应量将分别为 700万平方米和写字楼空 延期开业商场，零售物业新增供应量较大，预计年底整体空置率将处于以下水平。极性，2021年1-10月300城商办用地成交量同比基本持平。同期，300城商办用地成稳”为目标的土拍新政强有效性，尤其是在针对一线及二线城市上。从近年趋势上看，以CREIS录得300城数据为例，2020年商办用地成交量价居近年高位，2021年以来则明显降温。预计2021年全年我国300城商办用地成交量价将低于上平。图表7.近年我国300个城市商办用地成交情况（单位：万方、亿元）0000000000

8、000000002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年成交宗数规划用地面积规划建筑面积消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有2021年1-10月我国300城商办用地供应量同比延续收缩趋势，成交量则与上年同期基本持平。根据CREIS中指数据显示，同期全国300个城市共推出商办用地0.85亿平方米，同比下降7.26%，降幅收窄6.18个百分点；全国300个城市商办用地成交0.77亿平方米，同比微增 0.12%。以成交土地宗数排序，300个城市中前四名突破百宗，分别为南通（123宗）、杭州（118宗）、

9、湖州（118宗）和上饶（107宗）；以成交土地规划建面排序，杭州（698 万平方米）、南通（687 万平方米）、潍坊（559万平方米）、成都（530万平方米）、西安（468万平方米）、济南（427万平方米）和广州（412万平方米）位列前七。4 个一线城市成交量分化较大，按照规划建面排序，广州成交量最2021年1-10月我国300城商办用地成交溢价率同比下降，但成交楼面均价保持上涨，成交金额同比止跌回升。根据CREIS中指数据显示，同期全国300个城市商办用地出让金 0.40 万亿元，同比增长 9.8%（上年同期增速为-2.7%）；商办用地成交楼面均价序，录得城市中单价逾万元的城市分别为北京（1

10、.71 万元/平方米）、拉萨（1.63 万元/平方米）、龙岩（1.55万元/平方米）、三亚（1.33万元/平方米）、深圳（1.08万元/平方米）、阳江（1.04万元/平方米）、上海（1.02万元/平方米）和广州（1.00万元/平方市则控制在1.4%以下。图表8.我国300个城市土地供应情况 各类用地推出（-23其中：数量（宗）-33推出面积（亿平方米）-61-26各类用地（宗-45其中：用地成交数量（宗-79成交面积（亿平方米）-2712成交出让金（万亿元）-61其中：商业办公让金（万亿元）79各类用地成交楼面均价（元方米）-81办公用地成交楼面均价（元米）91各类用地成交溢价率（-21商业/

11、办公用地成交溢价率（-56百分点、增加1.30个百分点和减少3.06个百分点。可预见，2021年我国商办用地土地溢价率将持续低位运行。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有图表9.2007年以来我国300大中城市商服用地成交土地溢价率（单位：%） 一线城市二线城市2019 头。上半年放松纾困，下半年开始强化政策约束和调控力度。2020年12月16日至18日中央经济工作会议在总结2020年工作并部署2021年经济工作中，指出2021年宏观2021员会召开 2021年第三季度例会，强调“维护房地产市场健康发展，维护住房消费者的 图表10.2020年以来房地产行业主要调控政策梳理一

12、览表文件/内容线”政策成了对重点房企的资金监测和融资管理规则，简称“三道红线四档两观察”。“三道红线”指：后的资产负债率大于道红线”触线情况，家试点房企（之后名单范围有扩大）将划分红、橙、黄、绿四档，分档设定有息负债的增速阈值。倘若“三年。踩中两条、一条以及一条未中，有息负债规模年增速分别设限 比限制座谈会中，除了“三道红线”外，“两观察”指对于近一年拿地销售比超过或过去三年经营活动产生的现金流量房地产企业，需提供最近半年购地资金来源情况说款资金安排，进一步削减其信用债发行规模，或在性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托产品、海外融资等予以限制。2021年7月，针对“三道红线”试点企业，

13、监管要求过去12个月拿地销售比不得超过，含招拍挂和收并购拿地，每月上报。供地均衡），一为集中组织出让活动（同批次公告出让的土地以挂牌件交易的，应确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应 18汉、成都、福州、郑州、无锡、苏州、沈阳、长春、宁波、青岛、长沙）（四要有房地产开发资质。第二，建立有效产企业购地资金的来源审查。房地产过程中，其股东不得违规对其提供借利。参与土地竞买的主体必须提供资的“建立购地资金来源审查制度”由可选项改为统一实施的政策措施。第三，单宗地溢价率不得超过15%价格调整溢价率，否则将严肃公开处消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有文件/内容第四，在达到地价

14、或溢价率上限的时候，不得以竞配建等方式增加实际地价，可通过一次性更高更优品质建设方案等方式确定竞得人。款集中度提出围绕房地产贷款占比（房地产贷款余额/人民币各项贷款余额*100%）和个人住房贷款占比（个人住房贷款余额/人民币各项贷款余额*100%融机构房地产贷款集中度管理称“贷款集中度限制”），要求各银行机构不得高于央监会确定的房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上银行和政策性银行参照执行。集中度管理根据银行业金资产规模、机构类型等因素，分中资大型银行、中型银和村镇银行五档并设定了管理要求。机构（三、四、五档）的房地产贷款监管办法为地方性政策，、专户专存、专款专用中用于支付建筑安装、区内配套建

15、设监管资金应当用于该商品房项目的工全市统一的新建商品房预售资金监管等。向的40%环节，对金融机构提出贷款集中度限制；在销售环节，除前期已运行较为还包括了总体上，当前调控机制将引导房地产行业向“压降杠杆、控制增速”方向调整与发展。业关停物业的影业整体而言，“双减”政策的影响则待谨慎观察。 消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有数据分析1. 34入的贡献以及投资性物业对资产总额的占比为标 32 2. 业营业收入均值和净利润均值分别为27.23亿元和6.38亿元，同比分别增长27.76%和图表 11.样本企业营业收入和净利润均值及变化（单位：亿元、%） 2018年2019年2020

16、年20219 营业收入增速净利润均值 部分A股上市公司亦是发债企业。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有图表12.样本企业营业利润率及租金回报率TTM（单位：%） 2018年2019年2020年2021 T 3. 图表 13.样本企业资产负债率和剔除预收款项/合同负债后的资产负债率（单位：%） 2018年2019年2020年2021消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有 图表 14.样本企业刚性债务均值及长短期债务比（单位：亿元） 2018年2019年2020年2021短期刚性债务均值中长期刚性债务均值长短期债务比右轴图表 15.样本企业流动性指标变化情况

17、（单位：%）0%0%0%0%0%0%2018年2019年2020年2021短期刚性债务现金覆盖率资料来源：Wind，经新世评级整理4. 消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有 图表 16.样本企业经营性现金流变化及对债务的覆盖情况（单位：亿元） 2018201920202021 经营性现金净流入量均值筹资性现金净流入量均值经营性现金净流入量流动负债%经调整的EBITDA/刚性债务倍右轴经调整的EBITDA/右轴5. 行业信用等级分布及级别迁移分析1. 主体信用等级分布与迁移 经调整的EBITDA=EBITDA-公允价值变动损益本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构

18、的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，本部分分布时对重复主体进行了剔除，即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次。仅统计有存续公开债的发行主体。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有2111444400 2021年前三季度行业内已发债企业未发生展望调整。2. 行业主要债券品种利差分析9 （1） 中期票据10称“大连万达”）所发中期票据的利差表现相对较差。AA+级债券中，盐城东方投资开发集团有限公司（简称“盐城东方”）的利差 利差相对较高。 体的评级结果不作剔除。本部分所统计债券均为公开发行的债券，发行利差=发行利率-起息日同期限中债国债到期收益率。不含中

19、小企业集合票据。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有房地产租赁行业中期票据发行利差情况（单位：202年前三季度发行利差.176375.2397.9698.3245.074216数据来源： ，新世纪评级整理（2） 公司债券13 12 券发行的利差表现相对较差。AA+级债券中，盐城东方与北京居然之家投资控股集团有司的利差表现相对较差。房地产租赁行业公司债券发行利差情况（单位：202年前三季度发行利差.5594.4151.9615.2423信用展望含权债券均已按照除权期国债到期收益计算并归入除权期项目中。其中债项与主体信用等级相同的债券包含无债项级别且无担保或其他增信的债券。中期

20、票据及公司债券中的含权债券均已按照除权期国债到期收益计算并归入除权期项目中。消费行业报告文档资料新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有性房地产估值虚高、债务融资成本偏高且到期债务量大的企业，面临的信用风险加大。消费行业报告文档资料名称/ 控股集团有限公司家投资控股集团有限公司集团股份有限公司展投资有限公司投资集团有限公司革城股份有限公司龙家居集团股份有限公司桥家纺产业集团有限公司术产业建设开发总公司区投资开发有限责任公司出口加工区开发股份有限公司件园股份有限公司上海世博发展集团限公司集团股份有限公司高科技园区开发股份有限公司格股份有限公司化名城保护集团有限公司新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有

21、（2021TTM，合并口径，单位：亿元、消费行业报告文档资料名称/ 技术开发区国有资产经营有限新疆华凌工贸集团)有限公司星河实业深圳限公司投资开发集团有限公司商品城集团股份有限公司贸易中心股份有限公司贸易中心有限公司业投资有限公司微电子产业园区开发有限公司投资控股有限公司业管理集团股份有限公司科技城经济发展有限公司上海金外滩集团展有限公司经营集团有限公司国有控股集团有限公司建设集团有限公司新世纪评级版权所有新世纪评级版权所有无有效期内级别。消费行业报告文档资料债券P)短期7219-建设开发总公司18票据101217公司54公司05公司60公司17公司07公司42公司29集团股份有限公司67限公司21限公司08营有限21营有限96营有限39营有限0023开发有限责任公司46发集团有限公司12