LBO经典案例分析KKR杠杆购并RJRNABISCO

1、经典LBO案例分析 KKR 杠杆购并 RJR NABISCOKKR杠杠杆收收购RJRNabisco-KKR和RJRNabisco概况KKR?美国最有有名的LBO基基金成立于19651988 完成成 RJRNabisco 杠杆杆收购1965 1988 (13年年)完成30例杠杆杆收购(LBO)购买价格格总计超超出US$300亿KKR自自有资金金仅US$22亿复合年回回报率达达60%RJRNabisco?RJR: 雷诺诺烟草公公司Nabisco:中中文名?1985 - RJR实实行多元元化经营营,购购买Nabisco (US$49亿) 后, 成立立RJR Nabisco第二大烟烟草公司司和最大大的

2、饼干干公司1988 -成成为LBO/MBO的的目标标KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-RJR Nabisco的的经营营管理团团队首先先发出MBO收收购要约约时间:1988年10月20日竞标者之之一:RJR Nabisco的的经营营管理团团队(MBO团团队)RJRNabisco副副董事长长兼任RJRTobaccoCompany 总裁裁:EdwardA.Horrigan投资银行行:ShearsonLehmanHutton收购价格格:每每股US$75总购买价价:US$170亿亿比其股票票市场价价格US$55.875高出出 34%KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-KKR 于4天后宣宣布其L

3、BO收收购要约约时间:1988年10月24日在管理团团队宣布布其MBO要约约的4天天后竞标者之之二:Kohlberg, Kravis,Roberts& Co.(KKR)著名LBO基金金收购价格格:US$90总购买价价:US$207亿亿比其股票票市场价价格US$55.875高出出 61%比管理团团队出价价高出20%KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-RJR Nabisco设设立特特别委员员会考虑虑收购要要约RJRNabisco特特别委员员会:Charles E, Hugel,RJRNabisco董事事长John D. Macomber,RJRNabisco副董董事长MartinS.Davis

4、, 外部部董事William S. Anderson,外部部董事AlbertL.Butler,Jr.,外部董董事RJR特特别委委员会聘聘请外部部顾问投资银行行Dillon, Read&Co.LazardFreres,Inc.律师事务务所Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlomYoung,Conaway,Stargattand TaylorKKR杠杠杆收收购RJRNabisco-RJR Nabisco公公司业业务概况况成立于1875年的烟烟草公司司1967年进行行一系列列收购兼兼并,扩扩展其其业务范范围进入入食品业业,后后于1985年年收购Nabisco主要业务务及品牌

5、牌香烟:Winston,Salem, Camel,Vantage食品:软软饮料, 布丁丁,Davis面粉粉,Vermont Maid糖糖浆, 饼干干,麦麦片,黄黄油,牛牛排酱酱,狗狗食等RJRNabisco涉涉及的其其他业务务Sea-Land 集装装箱运输输公司: 1969年年购买, 1984年年卖出Heublein 酒饮饮料和肯肯得鸡: 1982年年购买, 1986年年卖出肯肯得鸡业业务,1987年卖卖出酒饮饮料业务务AmericanIndependentOilCompany 美国国独立石石油公司司:1970年购买买,1984年卖出出BurmahOil Company美美国分部部业务: 19

6、76年年购买, 1984年年卖出KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- RJRNabisco 公司司1982-1987经营业业绩概况况KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- RJRNabisco 公司司1986-1987资产负负债分析析KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-RJR Nabisco原原计划（收购要要约前）的10年现金金流预测测，19881998（百百万US$）KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- RJRNabisco 成为为收购目目标的原原因业务的资资本配置置战略调调整的潜潜在回报报1987年10月19日，股股票市场场价格: US$55.875，市市值US$138亿竞标

7、人都都认为RJRNabisco的现现有经营营战略存存在问题题，不能能使得股股东利益益最大化化，导致致公司价价值在股股票市场场上被大大大低估估。资本结构构调整的的潜在回回报RJRNabisco的现现金流很很强且稳稳定，可可以利用用更为有有利的资资本结构构（高负负债）来来节省税税收，提提高企业业价值。KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- MBO团队队竞标时时提出的的收购后后公司业业务及资资本市场场战略MBO团团队提出出收购的的原因股票市场场低估了了烟草业业务产生生强现金金流的获获利能力力和市值值受其烟草草业务的的影响, 其食食品业务务价值也也被股票票市场低低估了MBO团团队提出出的RJRNab

8、isco新战略略卖出其食食品业务务RJRNabisco的CEO F. RossJohnson有丰丰富的食食品业经经验当时食品品行业正正经历大大规模重重组,美美两大大食品公公司Pillsbury和Kraft正在在一系列列并购大大战中成成为收购购目标预计出售售收入: US$125亿US$155亿保留其烟烟草业务务,从从上市公公司转化化为非上上市公司司MBO团团队相信信新战略略能够使使RJR Nabisco股股票得到到正确评评估,并并产生生高回报报.KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- KKR竞标标时提出出的收购购后公司司业务及及资本市市场战略略保留所所有的烟烟草业务务保留食食品业务务的绝大大部

9、分从上市市公司转转化为非非上市公公司KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- First Boston团队队提出的的收购后后公司业业务及资资本市场场战略FirstBoston团团队收购购要约:仅购买RJRNabisco的烟烟草业务务US$157.5亿现现金新公司的的股票权权证:估估价在在每股RJRNabisco股股票US$2-US$3全部股票票权证可可购买20%的的普通股股股票同时出售售RJR Nabisco的的食品业业务预计出售售收入: US$130亿RJRNabisco的现现有股东东将收到到其出售售其食品品业务的的全部现现金收入入KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- 特别别委员会会19

10、88年11月30日继继续进行行评估(续)1988年11月30日下午午1988年11月30日下午午KKR修修改其收收购要约约现金$80PIK优优先股股$18可转换债债券$10$108(1)特特别委员员会与MBO团团队谈判判,但但在收购购条件上上没取得得进展(2)特特别委员员会要求求MBO团队和和KKR递交“最好的的和最后后的”标标的MBO团团队维持持其收购购要约现金$84PIK优优先股股$24可转换优优先股$4$1121988年11月30日下午午KKR最最后修改改其收购购要约现金$81PIK优优先股股$18可转换债债券$10$109KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- 特别别委员会会邀请其其

11、财务顾顾问进行行最后评评估财务顾问问评估MBO团团队的标标的MBO团团队财务顾问问现金$84$84PIK优优先股2422可转换优优先股42$112$108财务顾问问评估KKR的的标的KKR财务顾问问现金$81$81PIK优优先股1817可转换债债券1010$109$1081988年11月30日晚上上特别委员员会向RJRNabisco董事事会推荐荐KKR的收购购要约RJRNabisco与KKR签签订收购购协议书书KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- 特别别委员会会推荐KKR标标的的原原因继续谈判判可能导导致竞标标者退出出KKR标标的提供供更多的的新股权权成份KKR25%MBO团团队15%KK

12、R将将保留烟烟草业务务和绝大大部分食食品业务务;而MBO团团队则仅仅保留烟烟草业务务KKR的的标的中中含更少少的PIK证券券MBO团团队的标标的所提提供的现现金比KKR多多US$3.00/股股KKR将将为离开开的RJR雇员员提供福福利,而而MBO团队队不提供供任何福福利KKR同同意不进进行大幅幅度的裁裁员计划划KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- 收购购方如何何在竞标标中决定定合适的的收购价价格及融融资方式式?收购方对对收购目目标进行行全面分分析现有战略略及运营营计划财务分析析企业价值值评估(1)收收购方设设计出更更佳的战战略计划划以提升企业业营运效效率(2)进进行未来来5-10年运运营现

13、金金流预测测根据预测测现金流流,设设计出稳稳健的收购融资资方案采用贴现现现金流流方法来来进行企企业价值评估估KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- RJRNabisco在MBO团队队收购战战略计划划下的10年现现金流预预测,1989-98（百万US$）KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- RJRNabisco在MBO团队队收购战战略计划划下的资资本结构构及融资资还款安安排,1989-98（百万US$）KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- RJRNabisco在KKR收购购战略计计划下的的10年年现金流流预测, 1989-98（百万US$）KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- RJ

14、RNabisco在KKR收购购战略计计划下的的资本结结构及融融资还款款安排, 1989-98（百万US$）KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-三种战战略计划划下的运运营结果果比较KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-三种不不同战略略计划下下企业价价值评估估结果一一览（评估方方法一：现金流流已包含含利息带带来的税税收节省省）KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-三种不不同战略略计划下下企业价价值评估估结果一一览（评估方方法二：利息带带来的税税收节省省反映在在贴现率率WACC中）KKR杠杠杆收收购RJRNabisco- 在不不同方案案下企业业价值评评估结果果为什么么不同?RJRNabisc

15、o无论论在KKR或或 MBO方方案下的的价值评评估都比比原方案案要高得得多主要二方方面原因因增加财务务杠杆，调整资资本结构构带来的的价值提提升高负债增增加了利利息支出出,从从而导致致税收节节省,增增加了了企业价价值。代表了全全部价值值提升的的一小部部分KKR方方案下: 代表表全部价价值提升升的20%MBO方方案下:代表全全部价值值提升的的12%资本的业业务配置置战略调调整带来来的价值值提升减少资本本投资, 通过过出售资资产从而而减少资资产的同同时,力力争尽尽可能减减少其对对运营现现金流的的影响, 反映映了企业业运营效效率的提提高企业价值值提升的的主要原原因KKR方案下: 代表表全部价价值提升升

16、的80%MBO方方案下:代表全全部价值值提升的的88%KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-KKR 赢得得收购后后的重大大决策1989年3月月宣布任任命郭士士纳为RJRNabisco新总总裁LouisGerstner,47, presidentofAmericanExpress1993年起担担任IBM总裁裁(CEO)2003年起担担任CarlyleGroup的的董事长长,a privateequity with36% returnannually1989年4月月28日日KKR 正式式完成RJR收收购成交金额额US$240亿KKR杠杠杆收收购RJRNabisco-收购后后的新股股权结构构和公司司架构RJRNabisco,IncRJR资资本管管理公司司RJR集集团公公司RJR控控股公公司美林证券券KKR管理层1.79