巴曙松-十八大之后的中国经济金融政策走向

1、2021/9/1111十八大之后的中国经济金融政策走向巴曙松国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师中国银行业协会首席经济学家2021/9/112简 介国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师；中国银行业协会首席经济学家还担任商务部经贸政策咨询委员会委员；中国证监会并购重组专家咨询委员会委员；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家；中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员；中国宏观经济学会副秘书长；曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港助理总经理、中国银

2、行杭州市分行副行长等。 腾讯微博 /bashusong 新浪微博：/bashusong巴曙松研究员2021/9/113十八大之后的中长期宏观政策展望2021/9/114站在短期观察，10月份的宏观数据进一步确认中国本轮经济的周期性回落或已接近尾声，从而使结构性问题相对于周期性问题开始显得更为重要。考虑到18大作为中国经济社会运行的一个标志性事件，站在中期观察，18大之后的经济走势和政策选择在未来10年的中期政策框架内将成为各界关注的重中之重。Prospects ：十八大之后的中期宏观政策展望2021/9/115展望十八大之后的政策重点，有几个难以回避的结构性转变：（1）经济增长速度到从加速到中

3、速增长的转变，防止这种转换过程中突发的“失速下滑”、保持转换的平稳是宏观政策重点之一；（2）从中收入向中高水平的转变，防止落入“中等收入陷阱”是宏观政策重点；（3）从区域与空间非平衡增长到平衡增长的转变，防止城乡之间、沿海与内陆之间的增长与收入差距扩大是宏观政策重点。Prospects ：1）宏观政策重点2021/9/116重点之一：人均GDP增速从加速向中速增长的转变。从实证关系上考察，随着农业人口向非农产业转移，生产率提升幅度最高，是加速阶段；当第一产业产值占比下降到10%以后，生产率提升的幅度下降，是转向中速增长阶段；2011年中国第一产业产值占比恰为10%，基本确认中国正式进入生产率提

4、升的中速增长阶段。Prospects ：1）宏观政策重点10%是一个拐点实证关系上，第一产业产值占比低于10%，人均GDP增速从加速转向减速2021/9/117重点之二：从中收入水平向中高收入水平的转变。2011年中国人均GDP突破5000美元，已经处于中收入向高收入转变的临界点，需要进一步实现从中收入到高收入的转变，防止陷入所谓的“中等收入陷阱”。Prospects ：1）宏观政策重点只有极少数地方迈出“中等收入陷阱”2021/9/118从十八大确立的发展目标与政策选项来看，应该说决策者已在战略层面进行前瞻性谋划，以应对以上三个结构性转变。而且与十七大相比，十八大也有诸多显著的不同点和亮点，

5、某种程度上，这些不同之处也将推动未来中国实现这三个转变。Prospects ：2）政策基调与政策选项2021/9/119政策主基调：强调发展、识别问题、重视改革基调之一：强调发展。经济发展依旧被定位为未来十年中国的首要任务。（报告原文：综观国际国内大势，我国发展仍处于可以大有作为的重要战略机遇期。我们要准确判断重要战略机遇期内涵和条件的变化，全面把握机遇，沉着应对挑战，赢得主动，赢得优势，赢得未来，确保到2020年实现全面建成小康社会宏伟目标）决策者仍将中国的发展阶段定位在“社会主义初级阶段”。主要的判断依据是中国人均水平较国际标准要低很多。按照目前中国人均GDP大致只有5000多美元的现状，

6、大致处于日本50年代初、新加坡1967年以及韩国和台湾1975-1977年与美国的差距。这种差距令似乎意味着中国经济发展仍然存在较大空间，“赶超经济”的发展惯性依然存在。Prospects ：2）政策基调与政策选项2021/9/1110政策主基调：强调发展、识别问题、重视改革基调之二：识别问题。在对发展重视的同时，十八大对工作中存在的问题给予了深刻认识，显示出当前国内不断激化的经济、社会和政治矛盾，给予的重视程度要要高于以往历次会议。报告原文： 发展中不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，制约科学发展的体制机制障碍较多，城乡区域发展差距和居民收入分配差距依然较大。Prospects ：2）政策

7、基调与政策选项2021/9/1111政策主基调：强调发展、识别问题、重视改革基调之三：重视改革。在强调发展，识别问题的基础上，十八大对改革给予浓墨重笔的强调。在经济体制改革方面，不同于往届报告的新增内容有两点：一是“加快改革户籍制度，有序推进农业转移人口市民化，努力实现城镇基本公共服务常住人口全覆盖。”二是“改革征地制度，提高农民在土地增值收益中的分配比例。” 这些都是新的提法，值得关注。Prospects ：2）政策基调与政策选项2021/9/1112政策目标与选项：经济结构战略性调整、收入倍增、城乡 一体化、提高开放经济结构战略性调整：并认为“这是加快转变经济发展方式的主攻方向”。从政策措

8、施看：（1）以改善需求结构、优化产业结构、促进区域协调发展、推进城镇化为重点；（2）以扩大内需这一战略基点，加快建立扩大消费需求长效机制，扩大国内市场规模；（3）把握发展实体经济这一坚实基础，实行更加有利于实体经济发展的政策措施，推动战略性牢牢把握新兴产业、先进制造业健康发展，加快传统产业转型升级；（4）推动服务业特别是现代服务业发展壮大，支持小微企业特别是科技型小微企业发展。Prospects ：2）政策基调与政策选项2021/9/1113政策目标与选项：经济结构战略性调整、收入倍增、城乡 一体化、提高开放收入倍增：十八大提出到2020年，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番

9、，这是中央决策者首次明确提出居民收入倍增目标。2010年，中国城镇居民人均可支配收入为19109元，农村居民人均纯收入为5919元。为了实现收入倍增，并考虑到人口增长，年均经济增速需要保持在7-7.5%之间。从报告中指出增加居民收入的具体措施来看，首次提出的是“努力实现居民收入增长和经济发展同步、劳动报酬增长和劳动生产率提高同步”，并以此作为深化收入分配制度改革的目标。Prospects ：2）政策基调与政策选项2021/9/1114政策目标与选项：经济结构战略性调整、收入倍增、城乡 一体化、提高开放城乡一体化：十八大报告中，进一步推动“城乡一体化”继续成为中央领导在解决“三农”问题方面的重中

10、之重。并且，要加大统筹城乡发展力度，力图达到“以工促农、以城带乡、工农互惠、城乡一体的新型工农、城乡关系。” 从具体执行措施上来看：（1）首次提出了征地制度的改革，即“提高农民在土地增值收益中的分配份额比例。”（2）首次提出了“促进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置”的理念。坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路，推动信息化和工业化深度融合、工业化和城镇化良性互动、城镇化和农业现代化相互协调，促进工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展。 Prospects ：2）政策基调与政策选项2021/9/1115政策目标与选项：经济结构战略性调整、收入倍增、城乡 一体化、提高开放提

11、高开放：十八大报告中，明确提出“全面提高开放型经济水平”，适应经济全球化新形势，必须实行更加积极主动的开放战略，完善互利共赢、多元平衡、安全高效的开放型经济体系。从具体执行措施上来看：（1）加快转变对外经济发展方式，推动工放朝着优化结构、拓展深度、提高效益方向转变；（2）创新开放模式，坚持出口和进口并重，提高利用外资综合优势和总体效益；（3）加快走出去步伐，统筹双边、多边、区域次区域开放合作，提高抵御国际经济风险能力。Prospects ：2）政策基调与政策选项2021/9/1116十八大之后中国经济短期形势及政策展望2021/9/1117Facts：国际经济：1）财政悬崖以及由此凸显的财政风

12、险是美国最大的短期风险目前来看，综合各方判断，“财政悬崖”可能是美国经济短期内最大的不确定性风险，这体现在：第一，潜在的不确定性在于，美国两院达成对“布什减税”延期的共识的过程可能是不顺利的，因为两党有十分不同的具体方案。第二，即使通过了对减税延期和提高了债务余额的上限，评级机构也可能再次下调对美国国债的评级，导致对资本市场的冲击。尽管这种不确定性尚未消除，但是一种可以跟踪观察的乐观情形是：两院基于短期“财政悬崖”的过大冲击，从而达成共识，将财政赤字消减计划从一次性大规模消减变成“分步式”消减，在更长期限内完成该计划，最终使“财政悬崖”变成“财政缓坡”，将风险的释放平滑分布在未来多年。2021

13、/9/1118Facts：国际经济：2）欧元区再爆发大规模危机的概率显著降低尽管欧元区实体下行风险没有完全消除，经济基本面没有显著改观，但是在金融领域再度出现大规模危机的可能性已经降低，这是因为：第一，欧洲央行承诺购买危机国家债券，德国对救助希腊的必要性达成共识，这有效稳定了市场对欧元的信心，从数据上观察，欧元在2012年三季度已出现升值趋势。第二，欧元2013年实际的财政紧缩（周期调节后的财政赤字的下降幅度）将明显缓解，贷款的边际增长率也在回升，目前市场通常的预计，欧元区的GDP 增长会从2012年的零增长恢复到2013年的0.5-1%之间。2021/9/1119Facts：国际经济：3）美

14、欧的好转是中国经济短期内复苏的有利支撑第一，从最新数据观察，中国经济在三季度已经出现一些好转的迹象，而美国和欧元区的阶段性好转也将为中国经济的短期复苏提供一定的支撑力量。第二，奥巴马的胜出对中国相对有利，这意味着美国国内经济政策和对华经济贸易政策的基本稳定，将减少与中国发生贸易战的可能。另外，过去几年中美战略对话所取得的成果，尤其是双方在改革方面的承诺，也更容易得到具体的实施，从而使得中国在出口方面政策不确定性风险有显著降低。2021/9/1120Facts：国内经济：探底企稳，进入U型底部的左侧本轮经济周期的一个显著不同之处在于：经济回落探底的时间跨度长、经济复苏回升的时间窗口连续后移、市场

15、悲观情绪强于预期与政策执行力度弱于预期相互交织。这表现在几个方面第一，GDP多个季度连续回落，三季度GDP单季同比7.4%，创2009年一季度以来最低；尽管季末年末效应和基数效应会导致四季度GDP增速会有所回升，2012年GDP增速将为过去10多年来最低值，也是与年度增长目标最为吻合的一年。第二，本次经济回落周期既有市场自发的增长动力不足（去库存、去产能、去杠杆）、也有逆周期应对政策执行力度不足、还有经济结构不平衡所导致的自然减速。换言之，本次回落是市场、政策与结构因素“三碰头”相互叠加的结果。第三，就业风险的周期性释放过程更为隐蔽、更为缓慢，不像2008年那样，就业市场伴随宏观经济的骤然下滑

16、而同步陷入困境，本次宏观经济的连续性、缓步式的回落对就业市场带来的冲击也是缓慢的、累积性的，使得逆周期应对政策看起来没有必要迅速出手。2021/9/1121Facts：国内经济：探底企稳，进入U型底部的左侧尽管依然存在一些不确定性，最数的数据或已表明：中国经济周期性下滑的势头已经有所改观，探底企稳的信号开始出现，并进入U形底部的左侧区域。第一，从周期视角看，最显著的改善是去库存接近尾声，这将在未来几个季度提升GDP增长速度。过去3个季度工业企业一直在去库存的过程中，当前经济已经到了去库存周期的尾部，即将进入增库存周期，因此周期性行业增长速度会有明显提高，这在一些产品价格上已经有所反映，例如钢铁

17、和水泥价格已经出现反弹。第二，从政策周期看，政府换届的不确定风险已经逐步消除，稳增长政策的执行力度将有所增强，近期基建投资的好转已说明这一点。作为一个结果，铁路等基础设施投资扭转了上半年大幅度下降的势头，前一段时间出现的资金链过紧而导致经济下行的风险得到缓解。第三，尽管出现了这些企稳迹象，但是也不应对未来几个季度的经济复苏报有过于乐观的想法，毕竟当前底部复苏的基础仍不十分稳固，制造业去产能、去杠杆的压力仍然存在，“宏观趋暖、微观趋冷”的分化格局或将延续。2021/9/1122四季度将温和回升，达到8%左右，全年将处于7.5%8%的区间，经济增速逐步靠近中枢、均衡水平：2012年三季度GDP累计

18、同比增速7.7%，创2009年三季度以来最低；三季度GDP单季同比7.4%，创2009年一季度以来最低；尽管季末年末效应和基数效应会导致四季度GDP增速会有所回升；总体上，20122013年都处于新环境下寻找可持续增长区间、寻找增长中枢稳态水平的过程。目前环比年化增长率已经低于潜在经济增长率水平，并开始呈现环比通缩。如果增速在现有水平，就业压力会逐步显现。如果政策继续适度放松，则经济会企稳并温和回升；但是在经济探底回落中需要防止内外叠加导致的失速，同时如果不继续适当放松，新增的回落压力可能会大于政策的放松动力，推动经济下行GDP创下15个季度以来最低Facts ：1）四季度温和回升2021/9

19、/1123 Facts ：1）四季度将温和回升10月份数据进一步表明经济开始出现企稳信号：当月工业增加值同比较上月回升0.4个百分点之9.6%，发电量回升4.9个百分点指6.4%；名义消费品零售回升0.3个百分点之13.5%，实际增速回升0.3个百分点至14.5%。1-10月固定资产投资累计同比增速为20.7%，较1-9月回升0.5个百分点，企稳回升的态势初步呈现。尽管制造业投资如预期继续下滑，但基础设施投资增速持续回升，10月累计同比达到14.1%，较9月继续回升1.6个百分点，连续第8个月回升，部分对冲了制造业下滑的负面冲击。2021/9/1124 Facts ：1）四季度将温和回升商品房

20、销售持续回暖，带动开发商资金流不断改善，投资探底过程或已完成。第一，商品房销售持续回暖。销售面积累计同比增速连续8个月回升，10月同比增速回升幅度达到2.9个百分点；长时间的销售回暖和拿地谨慎这有效缓解了年初行业资金紧张的状况。1-10月房地产开发资金累计同比增长11.6，较-9月进一步回升1.5个百分点。2021/9/1125 Facts ：1）出口改善的影响不容忽视出口同比增速稳步回升，复苏态势向好。继9月大幅回升7.1个百分点之后，10月出口增速再次回升1.8个百分点。尽管幅度有所下降，但过去11年中，仅有3年出现10月较9月环比加速的情况（平均减速0.6个百分点），再加上本身9月的环比

21、增速已经较高，所以1.8个百分点的增幅实属不易。2021/9/112626主要经济指标在逐步企稳汽车销售量（辆）增长率发电量（度）增长率 出口金额与数量新开工固定资产投资项目计划投资额Facts ：1）四季度将温和回升2021/9/112727企业盈利仍在下降，但情况已略有好转亏损企业的数量与金额工业企业的成本利润率 工业企业利润增长率财政收入Facts ：1）探底阶段的去产能和去杠杆，会形成“宏观趋暖、微观趋冷”的格局2021/9/112828 Facts ：1）四季度将温和回升预算收入当月同比增值税当月同比增值税企稳暗示实体经济有企稳迹象：前三季度全国实现的预算收入分别14.7%、10%和

22、8.1%，但是税收收入则分别同比增长10.3%、9.3%和10%。但是作为税收第一大税种，同时与工业企业生产活动密切相关的增值税税收在9月份的快速企稳，或将成为实体经济好转的迹象（从负8.5%到10.4%）。2021/9/11292012年初以来的增长明显回落是周期波动与结构变化的叠加。新的潜在经济增长速度在什么水平：从就业和物价等分析，上半年的经济增长速度稍低于潜在经济增长率但差距不远人口结构的变化：低劳动力成本时代正在结束人口老龄化导致储蓄率会逐步降低，支持高投资的储蓄基础在逐步改变全球经济依然处于再平衡过程之中，新的产业增长点并不明朗，出口导向型经济难以持续政府部门的基础设施投资和杠杆增

23、加是主要的逆周期操作工具，同时更加关注结构转型区分结构问题与周期问题：避免将周期性下行和中期内潜在增长率放缓混淆。存货调整可能会被混淆为结构性的产能过剩，企业盈利的周期性下滑则可能被视作结构性的效率低下Facts ：2）周期性回落与结构性减速相互叠加2021/9/113030制造业与非制造业PMI固定资产投资月度增长率 社会商品零售总额：名义与实际增长率房地产投资月度增长率Facts ：3）一个对比：较2008年的回落更隐蔽，经济降幅温和各项指标与2008年对比2021/9/113131 Facts ：3）一个对比：较2008年的回落更隐蔽2021/9/113232 Facts ：3）一个对比

24、：2008年式的刺激政策难以推出经济增长只是逐渐放缓，而不是像2008年末那样突然大幅回落在尚未明显放松政策的情况下，房地产销售的迅速回暖以及房价的回升迹象都可能令政府对房地产价格回升更加警惕，并因此而变得更加谨慎； 部分行业的产能过剩存在 ；对通胀压力的关注；地方政府等的杠杆率处于高位；因此，尽管在经济回升力度不很强的条件下，预计政策放松的内容与力度也不会有重大改变，只是执行层面可能在2012年的中央经济工作之后会有所强化，但仍将较为温和，跟2008/2009年时的量级不能相比。2021/9/1133亏损企业的数量与金额 Source: CEIC, Daiwa工业企业利润增长率财政收入Fac

25、ts ：5）微观企业盈利与经济速度高度相关中国企业盈利是典型的速度效益型，一旦GDP增长率陷入8的区间，很多国有企业可能无法盈利，亏损企业数量增加；一旦企业盈利下降，会影响政府税收，进而影响地方政府对其债务的偿还能力；这种循环使得企业盈利与政府收入都严重依赖速度。2021/9/113434 Analysis ：周期主导VS结构主导的政策争论与侧重点的差异然而，对于本轮经济回落的驱动因素，在学界和决策层面一直存在两种看法的政策争论与侧重点的差异，在各种决策讨论中存在结构派与周期派的分歧，目前则是强调结构因素的占据主要地位。政策争论2021/9/1135 Analysis ：周期主导VS结构主导当

26、前的这种争论很容易把结构问题和周期问题混淆起来，把周期性下行和潜在增长速度的长期回落混为一谈，把企业正常的去库存和产能过程混淆，把企业在经济周期中盈利的下滑和企业的低效率混为一谈。我的一个基本看法是：2021/9/1136 Analysis ：1）周期性回落的驱动力来自投资不足投资占中国GDP的49%，而房地产和基础设施投资占固定资产投资的50-60%。若基础设施和房地产投资不振，同时出口增长也相对乏力，制造业企业也不敢增加投资。固定资产投资成长率（按行业区分）房地产投资占GDP和固定资产投资的比例2021/9/113737生产指标在经济周期中往往是滞后指标当前生产指标的疲弱主要是由于减存货活

27、动引起的 相较于2008-09年，2012年的中国不需要大规模减存货 减存货应该在1-2月内结束，之后生产活动应该会出现一定恢复H:Mingchun SunDataGDP estimate equationEquation GDP 和最终需求存货总量的变化 (自2000年累计)Analysis ：2）去库存对短期需求的影响较为明显2021/9/113838从历史角度对比，相对于储蓄率的支持来说，中国当前投资并未过度，问题是投资缺少效率，未来需要提高投资效率，释放制度改革的红利如果进行投资国际比较，目前中国资本存量仅为美国的30%，人均资本存量低的更多。当前中国工人人均资本存量仅为日本的6%和韩

28、国的16% 中国铁路网络里程仅占全球总里程的6%，但却承担了全球24%的铁路运量中国超过500万人口的城市有100个，但却有80多个城市没有地铁系统中国东部发达城市每平方公里公路密度较OECD国家低20%，中西部地区密度更低高盛：中国许多投资都涉及社会基建和房地产领域，具备“准消费”的特征，如果更多地考虑其消费属性，那么中国经济的失衡状况会好一些投资效率同样重要Analysis ：3）稳增长的关键在于稳投资2021/9/113939目前房地产在建未完工面积达到47亿平方米，按2011年的年度竣工量，需要大约5.2年完工，很多项目急需资金，嗷嗷待哺但房地产政策的放松主要在信贷供应，限购等需求方面

29、的政策不会有明显放松整体而言，固定资产投资在建未完工项目计划投资额达到39万亿人民币（不包括2012年前8个月已完成的22万亿投资），是去年全年固定资产投资的130% 整体而言，目前不缺投资项目，只要允许资金流到需要的行业，稳投资的目标就能实现H:Mingchun SunDataGDP estimate equationEquation Analysis ：4）在适当条件下灵活调整房地产和基础设施的信贷限制，或可实现稳增长房地产在建未完工面积固定资产投资在建未完工金额2021/9/1140经济探底与复苏过程复杂经济探底与复苏过程还存在不确定性： 预调微调政策推动大企业经营状况阶段性好转，但是小

30、微企业经营压力依然较大（对比中国物流采购协会PMI和汇丰PMI）出口增速企稳，但是强度取决于外部经济形势货币信贷增长回升但有波动：银行间市场流动性相对宽松，但是因为信贷规模控制以及贷存比约束、对平台贷款等的放款约束，限制了贷款的增长贷款增速仍是触底反弹的重要影响因素2021/9/1141 Policies：逆周期调节+结构性改革结构性改革延迟推行结构性改革如期推行结构性改革延迟推行缺乏足够逆周期政策调整逆周期政策调整成功过渡颠簸之路政策僵局探索前进由于当前的经济回落是周期性因素居于主导，且包含结构性因素，最好的政策组合应该是：推出逆周期政策调节并顺势启动结构性改革，从而实现成功过度2021/9

31、/1142 Policies：1）逆周期调节结构性改革延迟推行缺乏足够逆周期政策调整逆周期政策调整政策僵局探索前进结构性改革延迟推行缺乏足够逆周期政策调整逆周期政策调整政策僵局探索前进灵活调整政策取向。2012年以来的经济增速放缓有别于2008年，到目前为止仍是逐步下行，尚未出现断崖式下跌。但这样迟缓的变化不利于政策作出及时反应，低估下行风险的可能正在加大。多种迹象表明，只是在现行政策基础上的预调和微调恐怕与经济中出现的较多困难不一致，因此需要密切观察经济形势，保留政策取向调整的灵活性。把降准、降息和调整贷存比约束等作为降低实体经济的融资成本的政策储备手段之一。从近期的数据观察，物价水平的持续

32、回落和本身较高的利率水平意味着当前的企业所承担的实际资金成本是很高的，甚至已经高于潜在的资本回报率，这种情况下，投资难以正常自发启动，而降息则是一项可以考虑的政策。与此同时，还要逐步清理那些阻碍流动性在银行体系和实体经济之间自由流通的政策，包括贷存比的科学有效调整、信贷规模管控措施的取消等，加大实体经济的金融支持力度。在保持房地产调控基调的前提下灵活调整房地产调控政策的重点。本轮调控是必要的，至今经过两年的调控，行政手段、货币手段、市场手段多管齐下，调控效果也开始显现，房价同比下行、炒房出局、开发投资降温；但调控的代价也同样需要评估。2021/9/1143短期引导房地产投资软着陆从最新的数据来

33、看，房地产市场出现一定的企稳信号。房屋销售面积和在建面积同比增速虽然仍然处于低位，但已呈现上升态势。房屋新开工面积继续负增长，但回落幅度有所减小。Policies：1）逆周期调节：房地产调控进入总结期2021/9/1144短期引导房地产投资软着陆尽管房地产销售改善尚未带动拿地和新开工的增加，但销售连续几个月的环比改善，对相关服务业带动却很显著。三季度房地产的销售总体于处于缓步改善的状态，虽然销售同比仍然负增长，但负增长的幅度在减小，房地产销售的好转会直接带动金融业、中介服务等行业的好转，这种效应可能更为明显。（下图为社会消费品零售总额，显示房地产相关行业明显改善）Policies：1）逆周期调

34、节：房地产调控进入总结期2021/9/1145中长期促进房地产转型，分析房地产市场的客观规律1、一 在调控政策引导下，市场呈现分化趋势： 从销售状况看，满足刚性需求的中小户型等供不应求，高端项目存货较多； 市场区域分化：销售增长主要集中在一些中心城市，在中心城市则是市区房价有反弹趋势，远郊依然面临较大价格调整压力；房企分化，现金流稳健的优质大企业在谨慎扩张，多数杠杆率高的中小房企依然在收缩过程中2、 目前的房地产调控模式下，房地产企业现金流的正反馈特点容易导致市场的震荡幅度加大，关注去库存周期；在严厉的房地产调控措施约束下，依然出现了持续的房地产销售回暖，显示居民在调控压力之外依然有较大的可支

35、配投资资金3、 房地产伴随着中国城市化的推进还有发展空间，但是发展模式需要转型同时目前房地产行业暴露出来的问题，本身也是其他领域一些潜在问题的反映，例如收入差距较大、公共服务分配不均衡、稳定的房地产资金来源欠缺、税收结构、投资渠道单一、还需要关注人口结构的变化等相关问题Policies：1）逆周期调节：房地产调控进入总结期2021/9/1146中长期促进房地产转型的几个方向Policies：1）逆周期调节：房地产调控进入总结期2021/9/1147人民币汇率进入双向波动的均衡区间，升值压力明显减小，这为开放资本项目，增加汇率弹性提供了政策空间2011年四季度以来外汇的持续流出，显示人民币持续的

36、升值趋势告一段落，人民币汇率进入双向波动的均衡区间外汇占款大幅增长、外汇储备大幅上升的趋势在逐步改变更多运用公开市场操作和准备金率调整来管理流动性中国货币环境将从外汇占款激增和紧货币信贷的组合，进入均衡汇率与平衡信贷的组合，直接融资发展的动力增强新兴市场经济体的货币过去几个月均出现不同程度的贬值。数据显示，2012年第二季度金砖国家中，巴西雷亚尔、印度卢比、俄罗斯卢布、南非兰特对美元贬值均在两位数。Policies：1）逆周期调节：企业、金融机构与央行的博弈与藏汇于民2021/9/11481986年-2010年中国经济周期波动：经济回落时期更容易形成改革共识Policies：2）结构性改革20

37、21/9/114949通胀与价格改革时机 （%）2013年上半年，中国经济增长将保持在8%左右，CPI保持在3%左右，这种组合意味着增长接近潜在水平，通胀适度，是多年不遇的推动要素市场化改革的时间窗口。Policies：2）结构性改革：要素价格改革2021/9/115050城市化及其相关的制度创新重新会成为政策主线：户籍制度改革、农村土地制度改革、农业产业化等城市化：未来一段时间城市人口每年将增加1200万，平均年增0.8%.虽然城市化速度有所放缓，但城市化进程仍远未终结。城市群的形成与城市人口重新布局：未来中国城市化人口增长与分布的驱动力将来自城市群的重新布局与2亿农民工的流动，目前的趋势是

38、从沿海城市逐步向内地转移。下一个十年中国城市人口增长来源Policies：2）结构性改革：布局城镇化2021/9/115151Policies：2）结构性改革：布局城镇化城镇化的核心是最大限度的实现城市和市场驱动力，使商品、劳动力、信息、技术在城乡之间、城市之间、国内外之间畅通。为此，既需要提供大量的基础设施建设，也需要在政策和制度层面进行适当的改革5.公共服务1.产业及贸易政策3.土地政策2.人口政策4.基建水平政府在城镇化中的五大功能2021/9/1152收入差距：100%：60%：50%西部 中部 GDP占比：6：2.5：1.5格局东部 不过乐观一点，中国向结构性减速的转换仍有可能是缓坡式而非断崖式，这是因为中国经济存在广泛的区域差异和产业光谱，东部进入结构性减速阶段，中西部仍需要实现从第一产业向第二产业的转移。2011年“珠三角”和“长三角”出口占比为74%、环渤海占比16%、中部六省和西三角占比7%11个省市：北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南8个省市：山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南12个省市及自治区：内蒙、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海