中国信贷资产证券化十年发展回顾与展望：估值篇

1、目录1ABS估值概念、作用与主要方法解析2我国ABS特征及对估值定价影响分析3产AB品S核市心场特价征格和与核内心在表价现格分差析异研究发展的助推器：估值定价与流动性建设第一部分ABS估值概念、作用与主要方法解析1债券估值与定价基础概念债券 价格债券 收益率债券利差市场价格确定的价格，由供需关系决定内在价格投资者基于对债券信息理解，理性估计公允价格会计计量的重要指标市场价格公允价格内在价格估值模型计算2当期收益率债券年息与债券市场价格的比值到期收益率债券持有到期获得的平均收益率水平持有期收益率债券持有期获得的实际收益名义利差到期收益率与同期限无风险利率差异静态利差无风险即期收益率曲线增加的固定

2、利差期权调整利差利用蒙特卡洛模拟剔除期权风险的利差图表1： 债券估值目的及其评估价格债券估值的作用债券估值主要服务于两个目的：一是债券净值管理，对已经发生的债券投资产生的 成本和收益进行核算，并达到风险控制的作用；二是投资决策，通过对债券价格的 判断决定买入或是卖出操作；以净值管理为目的时，通常使用的是公允价格，以投 资决策为目的时，通常使用的是内在价格。3估值方法MM估值方式图表2：债券估值方法介绍债券估值方法及方式图表3：债券估值技术法介绍第三方估值：利益中性，其估值结果较适合对公允价格进行估计。4内部估值：作为投资机构判断债券投资价值的方式，适合对内在 价格进行估计。第二部分我国ABS特

3、征及对估值定价影响分析5数据来源：中债资信ABS平台（）测算我国ABS产品的特征ABS特征现金流支付机制复杂：证券获付本金与利息的金 额与时间受到现金流支付 机制的影响，而现金流支 付机制通常较为复杂。现金流分布较为均匀：证券每期均会获得本金 偿付，且现金流分布较 为均匀。重点参数影响：证券获付本金与利息的金 额与时间受到重点参数的 影响。图表4：项目A基准情景下优先A1档本金和利息兑付情况40,00030,00020,00010,00002018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5

4、月2020年7月2020年9月2020年11月实收本金(万元)图表5：早偿率的变化对优先级证券到期期限的影响情景假设优先A1档到期期限优先A2档到期期限0违约0早偿2021年6月26日2025年7月26日0违约12%年化早偿2020年9月26日2024年5月26日极端情形（早偿率为40%）2019年4月26日2021年6月26日实收利息(万元)6图表6：违约率的变化对次级档收益率的影响情景假设（基准早偿）次级证券内部收益率剩余期限0违约8.13%2.50基准违约（违约率为2%）4.41%2.52违约率为4%-2.00%2.58我国ABS特征对估值定价的影响影响1影响2现金流支付机制复杂，需要精

5、确的现金流模型计算证券获付本金与利息的金额与时间如果市场参与者使用的现金流模型不一致，则会导致即 使在相同的资产池现金流入、估值收益率以及使用相同 折现方法的情况下，计算的证券价格却不相同，且可能 存在较大差异。图表7：A估值工具、B估值工具和中债资信估值结果工具类别输出项18工元5A2A估值工具全价100.6457B估值工具全价101.2700中债资信估值工具全价100.7560数据来源：中债资信整理7图表8：证券基本情况证券特征证券1证券2证券3还本付息方式利息按期支付，本 金按期过手摊还利息按期支付，本 金到期一次性支付等额本息方式偿还 利息与本金证券初始本金（万元）760,700100

6、,000100,000证券票面利息（%）4.904.904.90证券加权平均剩余期限（年）4.2210.005.45图表9：估值方法对价格影响现金流形态证券1证券2证券3使用方法到期收益率法：4.17静态利差法：相当到期收益率法：4.67静态利差法：相当到期收益率法：4.40静态利差法：相当价格差距（bp）96.9510.8575.99静态利差法相较到期收益率法更适合用于计算ABS价格；两个方法计算出的价格存在一定差异ABS期限相对较长且过手型证券每期都会有部分本金偿 还，如果使用到期收益率法，则在定价中不能较好体现 每期摊还本金对价格的影响以及不同期限结构对应不同 估值收益率的客观现实。注：

7、估值收益率“相当”的定义为，静态利差法使用的即期收益率是由面值到期收益率 曲线计算得到。根据固定收益常用做法，通过脱靴法将面值到期收益率曲线转化为即期 收益率曲线。我国ABS特征对估值定价的影响影响3重点参数估计的准确性通过影响证券获付本金与利息的金额与时间，影响ABS估值定价的准确性数据来源：中债资信整理81. 重点参数计算公式重点参数计算公式不同，会导致计算结果存在一定差 异。公式一：年化早偿率：累计早偿率= 累计早偿金额/期初未偿本金年化早偿率=1-（1-累计早偿率）(12/发行期数)公式二：当月早偿率=当月早偿本金/当月期初未偿本金，然后再年化公式三 ：SMMt=(部分早偿额t+全部早

8、偿额t )/(月初本金余额t-当月计 划偿还本金金额t )CPR=1-(1-SMMt )122. 重点参数在现金流构建过程中的运用方法在现金流构建过程中，由于重点参数的运用方法 的不同，会导致相同的参数及其它输入项下，计算出 的证券现金流差异较大。图表10： 项目C和项目D优先A2档的预期到期日（基于10%的早偿率假设）项目C项目D主承预期到期日2022/3/262023/6/26中债预期到期日2023/7/262023/6/26项目C和项目D基础资产特征和交易结构设计类 似、次级证券厚度接近，发行说明书中显示早偿率假 设均为10%，但是由于券商A、券商B对早偿率的使 用方法不同，使得算出的优

9、先A2档的预期到期日相 差1.25年。提高估值准 确性的建议提高资产支持证券估值准确性的建议使用静态利差法计算价格建议使用静态利差法计算期限较长且证券存 续期通常持续存在本金偿还现金流的资产支 持证券价格。开展ABS重点参数研究建议深入开展符合我国国情的ABS重点参数 研究，并在实践中不断总结完善，提高现金 流预测的准确性。使用计算精确的估值工具建议使用计算精确的估值工具进行估值定 价，以精确计算ABS基础资产现金流以及准 确还原证券现金流支付机制。折现方法重点 参数估值工具9第三部分ABS市场价格与内在价格差异研究10ABS市场价格与内在价格差异来源及其影响ABS市场价格与内在价格存在差异主

10、要是因为ABS本身特征与一般信用债不同， 但投资者依然沿用一般信用债的定价方法。中债资信基于ABS估值定价特点将主 要影响ABS市场价格和内在价格的因素分为两大类，分别为内含特质和常识规则。11图表11：ABS市场价格与内在价格差异来源及影响影响因素 类别具体影响 因素分析对证券市场价格与内在价格 长期偏离的影响程度证券内含 特质（相对主观，基础资产 重点参数假设重点参数影响基础资产现金流入的时间和金额， 通过现金流支付机制传导到证券端，对重点参 数估计的不同直接影响ABS本息支付时间与金 额，进而影响投资者对证券收益率的判断影响较大依赖投资者的判断）证券信用风险 水平ABS信用风险水平的不同

11、，影响投资者对ABS信用风险利差的判断影响较大证券常识 规则（相对客观，现金流支付机制现金流引擎对ABS复杂交易结构的还原程度决 定预测证券端现金流出的准确性影响较小在不同投资者之间不存在较大分歧）现金流折现方法ABS存续期内现金流分布较为均匀，更适合用 静态利差法折现影响较小ABS价格与内在价格差异实证分析图表12：不同情景假设下估值结果对比 （元）证券简称到期收益率（%）（估值机构）证券估值全价（估 值机构）证券估值全价（0违约0早偿+估值 机构到期收益率）估值全价差额证券估值全价(中债资信基准情景+估 值机构到期收益率)估值全价差额18工元4A13.6367.2567.28(0.02)6

12、6.810.4418工元4A24.32104.85104.97(0.12)103.421.4318工元6A13.7372.6772.70(0.03)72.300.3718工元6A24.42103.87103.97(0.10)102.890.9718工元7A13.7874.1974.20(0.01)73.970.2218工元7A24.44103.01103.09(0.08)102.250.76均值(0.06)0.70图表13：市场价格与内在价格偏离获得超额收益方法示例（元）证券简称估值机构估计的市 场到期收益率估值机构估计的市 场价格证券估值全价（中债资信基准情 景+估值机构到期收 益率）市场价

13、格高估/低估操作方式超额收益18工元4A13.6367.2566.81高估卖出0.4418工元4A24.32104.85103.42高估卖出1.4318工元6A13.7372.6772.30高估卖出0.3718工元6A24.42103.87102.89高估卖出0.9718工元7A13.7874.1973.97高估卖出0.2218工元7A24.44103.01102.25高估卖出0.7612内含特质一基础资产重点参数假设重点参数对ABS本息兑付时间与金额的影响较大，但是主要第三方估值机构对ABS市场价格的估计很多是基于0 违约0早偿的假设 ，导致与证券内在价格发生偏离，如果采用第三方估值机构估计

14、价格交易，可获得超额收益。注：2020年8月17日后，主要第三方估值机构调整了估值模型和方法，对部分基础资产开始考虑早偿率的影响。数据来源：WIND、中债资信ABS平台（）测算ABS价格与内在价格差异实证分析内含特质二图表15：1年期以内AAA级消费贷ABS发行利率及利差 （bps）走势4%7%6%5%50017捷赢1A17捷赢2A17捷赢3A17捷赢4A17捷赢5A17中赢新易贷1A17永动1A17永动2A18捷赢1A18捷赢2A18捷赢3A18捷赢4A18兴晴1A18永动1A18幸福1A18幸福2A19苏享盈1A19捷赢1A19捷赢2A19捷赢3A19捷赢4A19锦融1A19安逸花1A19

15、永动1A19兴晴2A20楚赢1A20安逸花1A20捷赢1A20捷赢2A银 银 行 融 消费 金 融金 融消 银 费 行消 费 金 融业 波 银行 宁融金 融程 费 行 费 费 费消 金金 金 金费 融融 融 融捷信消费金融 中 宁波 捷信消费金 兴 宁 杭州 苏 捷信消费金 四 马 宁 兴 湖 马 捷信川 上 波 业 北 上 消 费 锦 消 银 消 消 消 金 融消费金融公司司银行 消费金融公 银行及银行系消费金融 公司消费金融公司及银 行系 消费 金融 公司银行 消费金融公司2017201820192020发3%行2% 利1% 率0%证券信用风险水平350300市场上部分期限与级别相当的消费

16、贷ABS和车贷250200ABS发行利率和利差存在一定分化，而实际ABS发 150行 100信用表现与发行利差较低项目相似，部分消费贷ABS和车贷ABS存在信用风险被高估，市场价格 相对内在价格被低估的情况，择机认购可以获得 超额收益。利 差图表14：2019年1年期以内AAA级车贷ABS发行利率及 利差（bps）情况5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%160140120100806040200发行利率发行利差（bps）发行票面利率数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理13ABS价格与内在价格差异实证分析内含特质二证券信用风险水平图表17： 部分已清

17、算项目资产池累计违约率、累计损失率与 次级证券占比图表16：消费贷ABS已清算项目累计违约率（右）与夹层及劣 后级信用增级对比消费贷、车贷ABS利差差异明显本质上是投资者对于不同发起机构发行的相同期限相同 级别的ABS的信用风险判断不同。0%8%50%10%捷赢2018-1捷赢2017-1中赢新易贷2017-1捷赢2018-2 捷赢2018-3 捷赢2018-4苏享盈2019-1捷赢2019-1 捷赢2017-1 锦融2019-1 捷赢2017-5 捷赢2017-3 捷赢2017-4 幸福2018-2 幸福2018-1 永动2017-1 永动2017-2 永动2018-1银行系累6% 计违4%

18、 约 率2%夹层 40%及劣 30%后级20%信用增 10%级0%消费金融公司系消费金融公司系累计违约率银行系累计违约率0%5%10%15%20%25%17臻元1C17交元3C18臻元1C18交元2C17臻元2C17和享6C18捷赢1C17捷赢1C17中赢新易贷1C18捷赢3C19苏享盈1C17捷赢2C19锦融1C17和享3C17捷赢3C18上和1C17速利银丰1C18唯盈4C_bc17德宝天元1C17德宝天元3C17上和1C18吉时代2C_bc18福元2C_bc17唯盈1C17丰耀2C_bc17欣荣1C17唯盈3C_bc18安行1C17福元1C18唯盈1C_bc17华驭6C18融腾2C_bc

19、16华驭4C16华驭3C17瑞泽1C17欣荣2C消费贷ABS资产池累计损失率资产池累计违约率车贷ABS次级证券占比数据来源：中债资信ABS平台（），中债资信整理14实际情况来看由于结构化分层，通过劣后级证券的信用增级，相同级 别相同期限的ABS优先级证券面临的信用风险类似，同 时，已经清算项目的资产池累计损失率 均未超过次级证 券占比。ABS价格与内在价格差异实证分析常识规则一现金流支付机制ABS交易结构复杂，需要较为完善的现金流引擎来还原现金流支付机制，目前市场上第三方估值机构对于现金流 支付机制的还原程度不同，导致由此估算出的证券市场价格与内在价格发生偏离，择机交易可以获得超额收益。图表1

20、8：估值机构0违约0早偿假设下估值全价（单位：元）与久期对比表证券简称证券估值 全价证券估值全价（0违约0早偿+估值估值全价差额估价利差 久期久期（0违约0早偿+估值（估值机构）机构到期收益率）（估值机构）机构到期收益率）18中盈2A140.1640.120.040.320.240.07目标余额型18中盈2A291.2291.38(0.16)1.221.39(0.17)目标余额型18中盈2A393.3993.53(0.14)4.574.75(0.19)过手型均值0.1120.14418工元6A169.4869.50(0.02)1.511.56(0.05)过手型18工元6A2103.39103.45(0.05)4.955.04(0.09)过手型18工元7A171.5571.56(0.01)1.651.70(0.05)过手型18工元7A2102.50102.57(0.07)5.165.26(0.10)过手型均值0.0380.072久期 差额交易结构图表19：市场价格与内在价格偏离获得超额收益方法示例（元）证券简称数据来源：WIND、中债资信ABS平台（）测算15估值机构估计的 市场价格证券估值全价（0违约0早偿+估值机市场价格高估/低估操作