食品饮料行业专题：至暗时刻已过静待盈利改善

1、调味品行业：环比改善明显，成本上涨毛利压板块二季度低基数效应明显，餐饮需求较弱收入利润环比改善明显。）收入端： Q2 行业整体同比下滑2.44，低基数影 响下，2Q2行业收入整体增速为3.45，环比同比均改善明显。）利润端：去年末提 价未完全覆盖成本压力，原材料上涨较多，行业毛利率承压，公司选择主动控费， Q2 归母净利润同比增速为4.9%，同比环比改善显著。同时不同公司间具备差异性涪陵榨菜成本降价和提价双主线，利润超预期。天味食品和千禾味业因控制销售用，大幅提升盈利能力，部分公司尽管受到成本压力，通过提升费效比，改善盈能力。图表 1SW调味品板块收利润 222环比改善01)2)3)4)营业总

2、收同比速（）归母净利收入比增（），华安证券研究所二季度低基数效应明显，酱油品类环比改善，料酒品类实现高增：）海天 2H1酱油调味酱蚝油其他调味品分别实现营收4.94/1.22/15.64 亿元，同比6.8/- 3.6/3.7/39%。22Q2 酱 油调 味 酱/蚝 油/其 他 调 味 品 分 别 实 现 营 收4.1/6.14/10.78/7.96 亿元，同比17.1/3.9+12.0%87.3%。预计料酒、醋等品类实现高增，生抽增速高于整体酱油增速。在金标生抽、草菇老抽、味极鲜等原有大单品保持增长活力的同时，新品进程持续推进，零添加系列持续放量；）美味鲜：H1 酱油鸡精鸡粉食用油其他分别实现

3、同比增长29.02/6.30%95%，其中料酒领跑细分品类、蚝油实现双位数增长。二季度以来公司加快调整多品类产品布局，加快营销步伐，2Q2 酱油/鸡精鸡粉食用油其他分别同比增涨1.273.45%00%。）恒顺醋业：22H1 醋料酒/调味品实现营收7.2/1.8/10.9 亿元，同比+0.1%39%， 22Q2 醋/料酒/调味品实现营收3.6/0.73 亿元，同比5.5/14.4/4.6%。）千禾味业：22 H1 酱油食醋其他品类分别实现营业收入 6.04/1.74/2.21 亿元，分别同比10.5/19.8/26.3；22Q2 酱油食醋/其他品类分别实现营业收入3.14/0.95/15 亿元，

4、分别同比24.2/39.2+44.8。餐饮需求承压，影响B端比例。从需求层面来讲，社零数据表现较弱，餐饮行业压，影响公司B-C 端比例。以龙头海天为例，过往公司B 端维持略高于0的水平，年因疫情变BC 端比例为5545，去年C 端比例略有恢复60%40，今年B 端比去年微弱减少，B 端需求受到压制，比例有所降低。1成本上涨毛利率承压，加大上下游整合提升供应协同能力21 原材料成本上涨严重，叠加包材成本上涨，毛利率承压。调味品原辅料大部分在上涨区间内，大豆二季度末较年初增长接近1%，进入9 月以来有下降趋势，预期反应在年末或明年初的报表段。棕榈油价格二季度走高，但9 月以来价格环比下降，辣椒价格

5、持续高位，给复调公司带来成本压力。除此之外，包材成本上涨明显，以浮法平板玻璃为例，二季度末较年初增长超0。预期H2 调味品公司将进一步挖潜增效，对冲成本压力。大豆价格变动（/吨）图表 2大豆价格变动趋图图表 3大豆价格变动（/吨）,0,0,0,0,0,0,0000/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/1平均价棕油-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1图表 4瓦楞纸价格变动图图表 5玻璃价格变动图瓦楞纸（元/吨）玻璃（元/吨）瓦楞纸（元/吨）玻

6、璃（元/吨）,0,0,0,0,0,0,00,0,0,0,00000/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/10/1w，华安证券研究所w，华安证券研究所加大上下游整合，提升产业链协同能力。以天味食品为例，公司通过横向并购业投一体、机会型参股投资等形式，实现上下游生态链的共同发展。21 公司先 后参股成都海科和浩天味美，通过股权投资链接核心资源，提升行业竞争力，促进产业生态链良性发展。同样作为复调龙头，颐海国际在供应链建设方面，积极布未来生产格局，持续为供应链延伸做储备工作，通过建设配套延伸工厂，并不断高工厂智能化生产水平，持续提升产品品质

7、与工艺，以期实现供应链整体管理效进一提。费用收缩，净利率分化，存货趋于良性销售费用率：成本压力下，调味品主动收缩销售费用，提升盈利能力。龙天销费率为222 费用为46%同滑0521A 加费投入的天味及千禾，21 销售费用率均进行费用管控，空中广告宣传费用投放转向地面试吃终消场，升费比。图表 6SW调味品板块售费率变动趋势图（）400200000.0.0.0.0.00A0A0A0A0A0A01销售费率，华安证券研究所（1A 受会计准则调整影响）销售净利率分化明显。陵榨菜由于青菜头降价明显且提价较为顺畅，给毛率带来空间，拉升净利率提升88T；天味食品和千禾味业因控制销售费用，大幅提净率平21 同比

8、升别为62、48T其余司成涨压力21 利下。220H1220A220H1220A221H1221A222H1同比变动（PCT） 涪陵榨菜3.763.192.932.463.31海天味业2.082.122.212.682.08-日辰股份3.513.862.372.011.62-天味食品2.731.401.65中炬高新1.451.961.021.331.58-千禾味业1.651.151.501.71安琪酵母1.281.921.071.381.18-颐海国际2.061.301.861.391.96-恒顺醋业1.031.891.351.42-，华安证券研究所存货趋于良性，稳健发展新起点。01 初以来业

9、持续消化库存1 年半年开始逐步恢复，进入相对良性健康的区间。H1 整体原材料上涨严重，部分公司放缓对原材料的储备，战略性选择新时机进行原材料低位采购，存货同比变下降。图表 8存货周转天数变（天）图表 9 存货同比变动比图5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%00%-0.0%-0.0%-0.0%-0.0%-0.0%201同比21H1同比221同比w，华安证券研究所w，华安证券研究所投资建议：把握低基数与成本下行双主线，关注边际改善行业收入端环比改善，基础调味品中料酒等品类实现高增，复调中小龙虾品类放量明显。成本端二季度承压，提价未覆盖全部成本上涨区间，未来预期行业内司将深挖降本增效措施，提升盈

10、利能力。费用端销售费用空中投放收缩，加大地试吃等消费场景的投入，预期行业将进一步提升费效比，提升盈利能力。展望下年，把握板块低基数效应与成本下行双主线，从行业长期发展角度，关注下沉市覆盖变、司上游的制力对品构升的势变。海天味业：二季度公司经营环比改善，细分品类未来增长动能良好，渠道精耕细作，持续巩固在网络和用户上的规模优势。基于产品结构升级、降本增效等措施并行推进，我们预计公司 202/2023/224 年收入分别为 278.2/314.80/358.86亿元，同比增长分别为11.3.24%，归母净利润为72.8285.27/101.87 亿元，同比增长 9.2.1/19.5，对应 EPS 分

11、别为1.57/84/2.20 元股，对应PE 为6，维持“买入”评级。中炬高新：公司具备规模优势、品类优势和渠道优势，二季度加速拓展应对市场存量竞争。我们预计公司2022/2023/024年收入分别为5663.16/71.60亿元，同比增长分别为 9.6.7/13.4%，归母净利润为 7.81/8.86/0.70 亿元，同比增长5.313.4%20.8，对应EPS 分别为0.98.34 元股，对应PE 为8，维持“买入”评级。乳制品行业：品类分化明显，需求仍待观察收入端品类分化明显，液态奶增速受疫情影响较大收入端：）液态奶增速不及预期： H1 疫情反复，Q2 上海、吉林等地疫情给液态奶的动销、

12、运输等带来影响，液态奶基本盘受到影响，其中低温和常温白奶仍然保增，延续疫情后的增长态势；酸奶表现疲软：休闲属性和功能属性仍然需要探索新的发展模式；）奶酪仍然是结构性增长的新机会，但整体增速有所放缓；）奶粉行业进行新鲜度处理：受到生育率和新国标双重因素影响，奶粉行业进入去库存阶段，整体表现较弱；）冰淇淋业务实现高增：因高温天气和产品结构升级因素叠加，增长较快。图表 10重点公司收入利增速对比图20A营业收入同比20A归母净利润同比21A营业收入同比21A归母净利润同比22H1营业收入同比22H1归母净利润同比双龙头 伊利股份1.112.981.291.23蒙牛乳业-1.924.572.32区域乳

13、企 燕塘乳业1.30-2.245.38-新乳业1.921.183.871.231.762.42天润乳业1.321.863.93光明乳业1.792.911.59-奶酪 妙可蓝多6.2028.165.3110.602.481.03奶粉 贝因美-24.58-12.614.952.01中国飞鹤3.508.012.50-澳优1.551.311.11-w，华安证券研究所伊利股份：22H1 公司液态奶奶粉/冷饮其他业务分别实现营业收入428.92.71/2.95/.07 亿元，同比增长为1.1.31%.9%，其中22Q2公司液态奶奶粉冷饮/其他业 务实现营业收入205.75/66.76/4.99/1.26

14、亿元，同比变动4.5/83%29%+114.3%，0 亿明星大单品安慕希、金典、伊利持续高位突破，0 亿大单品优酸乳增势迅猛， 0 亿级大单品舒化奶、谷粒多、QQ 星等潜力十足，奶酪业务同比增速超过50%，有机乳品、乳基营养品同比增速超过%，公司新品的营业收入占比12.48，为未来发展提供持久动能。从市占率角度，婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了3.5 PC、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了1.3 PC、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近4PCT；蒙牛乳业：202H1 液态奶冰淇淋/奶粉其他乳制品分别实现收入396.6539.04/18.949 亿元，同比+0.629.

15、9/-25.6/149.4。HT、鲜奶这两项超过双位数的增长（2其中鲜奶净收入同比增长超过25；特仑苏梦幻盖系列中双位数增长，带动品牌总体增长%；蒙牛纯牛奶增长21，产品结构进一步提升；常低温酸奶及乳饮料表现较弱受影响；奶酪业务增长较快，妙可蓝多成为中国奶酪市场绝对领先品牌。龙头综合比较来看：龙头液态乳基本盘均表现疲软，主要收到疫情和送礼场景缺失等重因素影响。根据最新草根调研影响来看，、8 月环比改善较为明显，预期下半年随着疫情区域平稳及需求的恢复，整体液态乳动销稳中恢复，关注基本盘业务下半年恢速度。0021110021112210%5%0%5%0%5%0%-5%1%液态乳比增速5%11121

16、31421225%0%5%液态奶比增速w，华安证券研究所w，华安证券研究所原奶价格表现平稳，竞争态势趋缓格局不变2H1 生鲜乳价格同比环比均有所下滑，成本上原奶端压力较小，展望下半年，预期H2 及3 年部分牧场释放带来供应增加，进入到9 月以来，生鲜乳最新价格为元k，同比下降5，环比基本持平，预期2H2 奶价保持平稳。Q2 疫情使得部分企业加大销售费用投入力度，改善渠道库存，伊利蒙牛毛销差H1 同比均微下滑。图表 13生鲜乳价格变动（元）图表 4毛销差变动比较图平均价生乳主产区4.54.4.54.03.53.02.52.0伊利股份妙可蓝多光明乳业新乳业0 12 3 45 6 78 9 10 1

17、1 12 13 14 15 1622H1 A w，华安证券研究所w，华安证券研究所1 龙头销售净利率有所提升。但从长期角度来讲，行业竞争格局趋于稳定，龙头对于收入和利润的诉求较为均衡，我们预计价格战行为可能性较小，公司将加大品类创延续大单品的增长规模，注重结构性增长点的新机会。图表 15重点公司销售净利率变动图（）220H1220A221H1221A222H1同比变动（PCT） 贝因美 -新乳业 天润乳业 光明乳业 妙可蓝多 -伊利股份 中国飞鹤 3.573.933.563.252.46-澳优 1.861.501.371.28-蒙牛乳业 w，华安证券研究所投资建议：看好结构性增长机会，关注利润

18、改善长期逻辑我们认为H2 液态奶需求有望随着疫情的复苏而逐步改善，整体竞争态势趋缓格局不变；奶酪业务随着加大终端网点建设，仍能保持高增，同时常温奶酪棒的新品推出速度仍待观察；奶粉行业新鲜度处理进程加速，2H2 有望重新起跑。伊利股份：疫情扰动下公司二季度表现具备一定的韧性，我们预计下半年随着疫情逐步释放，需求端预期有所改善。公司基石业务稳健发展，产品结构升级叠加，第二曲线业务强劲增长，我们预计 2022023/2024 年收入分别为 1280.15/1463.99662.59亿元，同比增长分别为15.8.4/13.6%，归母净利润为105.05.30/148.83 亿元，同比增长 20.719

19、.318.8，对应 EPS 分别为 1.64、1.9、2.33 元股，对应 PE 为 22/8/16，维持“买入”评级。啤酒行业：高端化提质增效继续演绎， 盈能力持续提升销量受疫情扰动，吨价提升贡献为主销量：疫情对啤酒销量有直接冲击，疫情得到控制后销量积极回补。年 4 月份全国出现较大面积的疫情反复，导致餐饮、娱乐场所等啤酒消费场景缺失，啤酒量速滑据威亚公交，计4月夜开率约38餐饮店开业约5 全多数方情响渐退，冲最的海区于 5 月下旬逐渐走出疫情阴霾，随着线下人流与消费场景逐渐恢复，行业销量同比降幅明收，国统局数，酒业5 月产分同比- 6 开进啤消费季餐等下费场继恢，酒业营 环境明显改善，且今

20、夏全国多地出现罕见高温天气，对啤酒消费有一定的刺激作用啤酒业7月量同。图表 6 啤酒行业当月产量及同比增速图表 7 啤酒行业累计产量及同比增速啤酒产量当值（千升）啤酒产量当同比（）啤酒产累值（千升）啤酒产量累同比（）00500050005000500000102000-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70050005000500000002000-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-

21、00-10-20-10-20-30-40-50-60-7W，W，公司面绝多啤企业随业体奏2 季销增相较 有明下，因5 份疫对会活影显著啤消场受。中 青岛酒1季销同比滑，2单季同转正主青基市山省 以及要场一省3受情击显但3底情到效，公司 面临的销售压力减轻。4 月华东地区疫情的影响范围更大，公司销量仍难有较好表 现但5 月着情形逐渐好青销也先恢正长6 在季备、促销动推下青销量长近位。威亚太2 单度量幅显 收窄因2 国印等海市放疫管后呈强的量复势有 力对冲了中国区销量下滑的影响。上半年各大啤企的销量波动充分反映了“疫情发 生导销下滑疫得控制销开快反”的性。公司累计20221同比202Q2单季度公司

22、累计20221同比202Q2单季度同比202Q1同比青岛啤酒472.01.0%259.10.5%212.92.8%重庆啤酒164.86.4%85.41.8%79.411.7%燕京啤酒215.20.9%129.80.7%85.43.6%珠江啤酒64.12.8%40.61.4%23.55.3%惠泉啤酒11.02.5%6.46.0%4.62.9%华润啤酒629.50.7%-百威亚太452.31.4%250.00.4%202.32.7%公司公告，图表 9 全国新冠确诊病例当日新增人数图表 0 山东省新冠确诊病例当日新增人数W，W，图表 1 辽宁省新冠确诊病例当日新增人数图表 2 韩国、印度 4 月以来

23、疫情管控明显放松0080604020000山东确诊例新冠炎当日增例严格指数国严格指数国严格指数00-1 0-2 0-3 0-4 0-5 0-6 0-7 0-8 0-90-10-2 0-30-4 0-50-6 0-70-8W，W，吨价：千升酒收入同比增长明显，产品结构升级与直接提价共同推动。上主要啤酒公司千升酒收入普遍录得中高个位数同比涨幅，主要原因包括：）产品结构级动价升）去下年来业提价提效逐显。图表 3上市啤酒公司千酒收（元千升）及同增速公司20221同比同比青岛啤酒4086.5%3807.2%重庆啤酒4814.5%4704.2%燕京啤酒3218.3%3306.8%珠江啤酒3796.7%35

24、50.4%惠泉啤酒2871.8%2783.3%华润啤酒3337.7%3016.6%百威亚太763.54.2%772.46.1%公司公告，产品结构方面：青岛啤酒：青岛主品牌占据中高档价格带，经典、白啤等中高档产品放量 显著快于整体销量，其他品牌由于疫情影响、公司主动进行产品结构优化上半销同下，岛主牌量比一提至。华润啤酒：次高档及以上大单品喜力、纯生、sX 保持较强增长态势，带动上半年次高端以上产品销量取得双位数增长，显著快于公司整体销量其中力场展展好领增。至2 末公次档以 上产销占进步升至。重庆酒一面高价格大品苏2 外扩速虽华华南地区情响有放，但上年有中个数增，4乐堡等国际品牌继续发力，超高端单

25、品夏日纷在低基数上保持高速增长， H1 公高酒占比一提至。另方，庆西夏等区域性强势品牌内部大力推进产品结构升级，亦对吨价提升起助推用。重内主价格从6升至8，目正一向10元迈进。燕京酒新产燕京U8保极增势8快放显提公司整产结1中高产收占升至。图表 4 青岛啤酒销量结构变化图表 5 华润啤酒销量结构变化中档品占比低产销比次端以量比其销占比515100000000000 10 100000000资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表 6 重庆啤酒收入结构变化图表 7 燕京啤酒收入结构变化00000000000高档收占比主流收占比经济收占比31 35 32 37 031 35 32 37 000

26、00000000中高档品收占比普通产收入比696267580H10A0H10A资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，提价方面，为应对全球通涨导致原材料、包材等价格上涨，去年下半年以酒企业陆续开提价动。青岛酒 1 下年启动的新一提价中提价涉及纯生、经典、白啤、皮尔森等多品种，整体提价幅度约高个位数，估算直接提为吨提贡约2c。重啤酒1 以先后疆外苏及他品牌进价调，计体提幅中至单数，吨提贡约c。公司提价时间提价情况图表 8公司提价时间提价情况华润啤酒青岛啤酒20109勇闯天涯包装焕新，终端提价1元/瓶，出厂价提升约为3/箱，提价幅度约1020205纯生餐饮瓶、supX开票提升约2元，提价幅度约中位

27、数；部分主流产品价格调整20108青岛纯生山东地区终端供货价提升4元/箱，提约白啤分地区提价，零售价上调；20112全国103听装开单从5提价至60元，提价幅约；全国白啤听装开单价从55元升至62元，提价幅约320201青岛经典山东以外地区单箱提价2元；全国皮尔森瓶装开单价从72提升至82元，提价幅约420204青岛纯生全国换包装升级，开单价从66元提至0元，价幅度约6；33l小罐乌苏酒液升级，包装提价；重庆啤酒20201-乐堡、乌苏、重庆等品牌在重庆、云南、宁夏提价33l小罐乌苏酒液升级，包装提价；重庆啤酒20201-乐堡、乌苏、重庆等品牌在重庆、云南、宁夏提价2-20202疆外乌苏出厂价从

28、52元提至58元，提价幅达0以上20104百威系列、核心及“实惠”品牌提价06-.8百威亚太20111“核心+”品牌提价1020112哈尔滨冰纯、百威经典（46m）、百威纯生等多款产品提价&-6 公司公告，重庆啤酒量价齐升继续展现成长性，其他啤酒公司收入增长主要由价升驱动横向对比来看，H1 重庆啤酒收入增速领先（，继续展现其较强成长性；珠江啤酒燕京啤酒也取得接近 的收入增速；体量已经较大的全国性啤酒龙头华润啤酒青岛啤酒收入分别同比。青岛啤酒、百威亚太由于 基地场要场疫中恢，2季收速于1其啤企2收入 增速缓因2 疫情响度大关拆分量价来看，除庆酒之外，上市啤酒公司收入增长主要由吨价增长驱动，销量贡

29、献相对较小或为负。重庆啤 酒全国化逻辑持续演绎，上半年销量增长贡献略大于吨价提升贡献。本轮疫情前重 啤的核心大单品乌苏全国化势能强劲，疫情以来由于乌苏主攻的餐饮渠道受限，乌 苏扩张速度放缓，但即使面临压力，乌苏上半年仍保持了中单个位数的增长，疫后 增速望场复而升。图表 9上市啤酒公司营收入（百万元）及比速情况公司20221同比累计销量贡献价格贡献202Q2单季度同比202Q1同比青岛啤酒19,272.75.4%1.0%6.5%10,064.57.5%9,208.13.1%重庆啤酒7,935.811.2%6.4%4.5%4,103.26.1%3,832.517.1%燕京啤酒6,907.59.3%

30、0.9%8.3%3,807.37.5%3,100.211.7%珠江啤酒2,432.29.7%2.8%6.7%1,560.48.0%871.812.8%惠泉啤酒314.30.8%2.5%1.8%186.44.7%127.95.6%华润啤酒21,013.07.0%0.7%7.7%-百威亚太3,453.02.7%1.4%4.2%3.70%1.50%公司公告，.2成本压力下毛利率彰显韧性，控费提效助力盈利能力提升吨成本：成本压力凸显，多数酒企千升酒成本录得中高个位数涨幅。原材方 面，进口大麦价格年初较去年同期上涨约 ，上半年继续上涨，但主要啤酒企业在年初基本完成全年锁价，后续上涨压力不会反映在成本端。

31、包材价格方面由于数业材购期一为36 月去下半以的材格涨今 年1所现部分响持至，铝价在今年俄冲后次幅 上涨，因此包材成本整体压力在上半年也较为明显。此外，2 能源及运输价格同 比涨幅明显，加剧啤酒企业成本端压力。从中报结果来看，头部酒企千升酒成本均 同比长高位。图表 0 进口大麦价格走势图表 1 铝材价格走势00进平单月值吨00长有市平00 吨505000005050000000500-1 0-5 0-9 0-1 0-5 0-9 0-1 0-500-1 0-5 0-9 0-1 0-5 0-9 0-1 0-5 0-0，图表 2 玻璃价格走势图表 3 瓦楞纸价格走势5000市场价浮平板璃.5全国元吨

32、008060市场价瓦纸高强全国 元吨5040005020008000600000-1 0-5 0-9 0-1 0-5 0-9 0-1 0-54020000-1 0-4 0-7 0-0 0-1 0-4 0-7 0-0，图表 4 公路运输价格走势图表 5 柴油价格走势国 VI 吨000000000000000-1 0-5 0-9 0-1 0-5 0-9 0-1 0-5，图表 6上市啤酒公司千成本（元千升）及同增速公司20221同比同比青岛啤酒2526.1%2404.9%重庆啤酒2475.1%2302.3%燕京啤酒1929.1%2038.2%珠江啤酒21515.8%19510.9%惠泉啤酒2000.

33、2%2031.2%华润啤酒1927.8%1835.3%百威亚太376.19.2%356.31.20%公司公告，毛利率方面，龙头公司吨价提升幅度基本能对冲吨成本提升压力，青岛啤酒/华润啤酒重庆啤酒燕京啤酒毛利率同比，毛利率变化相对较小；百威亚太珠江啤酒毛利率同比下滑较多，与餐饮、娱乐渠道受限以及成本压力有关；惠泉啤酒毛利率基数偏低，上半年毛利率同比提升 t 至 %。图表 7上市啤酒公司毛率公司累计20221同比202Q2单季度同比202Q1同比青岛啤酒38.1%0.2%38.3%0.8%37.8%0.5%重庆啤酒48.7%0.3%49.6%0.3%47.7%0.2%燕京啤酒39.9%0.4%44

34、.3%0.9%34.5%0.4%珠江啤酒43.2%4.4%44.7%5.7%40.4%1.9%惠泉啤酒30.1%1.1%31.9%1.5%27.3%0.6%华润啤酒41.3%0.0%-百威亚太50.7%3.1%51.5%4.0%49.8%2.1%公司公告，费用方面，上半年各大啤酒公司费用整体呈现收缩态势。除燕京啤酒期间率同比小幅上升外，其余啤企期间费用率均同比下降。行业上半年面临疫情以及本的压力，啤企主动加强费用管控，深挖组织内部效率提升潜力，且疫情反复的境下，大范围的促销活动有所减少，因此2 中报酒行整体现销用率管费率比降。图表 8上市啤酒公司期费用率公司累计单季度20221同比202Q2同

35、比202Q1同比青岛啤酒13.8%1.2%10.5%1.2%17.4%1.0%重庆啤酒18.4%0.9%19.2%1.2%17.5%0.5%燕京啤酒24.9%0.5%23.8%3.3%26.2%3.2%珠江啤酒19.0%3.6%18.0%4.5%20.9%2.1%惠泉啤酒12.9%1.9%9.7%2.1%17.5%2.0%华润啤酒20.7%3.3%-百威亚太29.5%3.8%-公司公告，图表 9上市啤酒公司销费用率公司累计单季度20221同比202Q2同比202Q1同比青岛啤酒11.0%0.8%8.1%0.2%14.2%1.2%重庆啤酒14.6%0.4%15.3%1.2%13.7%0.6%燕京

36、啤酒11.5%0.5%11.1%2.3%11.9%1.8%珠江啤酒13.7%3.5%12.4%4.5%16.1%1.8%惠泉啤酒6.0%0.3%5.1%0.8%7.3%0.6%华润啤酒15.0%1.4%-百威亚太23.3%3.2%-公司公告，图表 0上市啤酒公司管费用率公司累计单季度20221同比202Q2同比202Q1同比青岛啤酒3.7%0.2%3.5%0.5%3.9%0.1%重庆啤酒3.3%0.1%3.2%0.5%3.4%0.8%燕京啤酒12.0%0.2%10.9%1.2%13.3%1.1%珠江啤酒6.5%0.5%5.8%0.2%7.8%0.9%惠泉啤酒7.1%1.5%4.6%0.8%10

37、.8%3.1%华润啤酒6.3%1.9%-百威亚太6.4%0.0%-公司公告，主要啤企盈利能力得到强化。受益于费用率下降，绝大多数啤企均录得净同比提升。其中华润啤酒去年同期存在出让土地权益收入（5 亿元）以及关固定资产减值和一次性员工补偿安置费用（5 亿元，剔除此类特殊项目后，公司扣归母利率比升 c；青啤在利率升、用率降带动，归母净率比升 c；百威太益于率以及际率降，母净利 率同提升燕啤酒因单品U8 仍快速长，司进步动 U8 的发展而适当增加费用投入，因此 1 销售管理研发财务费用率分别，期间费用率同比小幅上升 ，另有资产处置收益献润7元故在利略下、用率有升基上公综合归净率有增。图表 1上市啤酒

38、公司归净利率公司累计单季度20221同比202Q2同比202Q1同比青岛啤酒14.8%1.6%17.1%2.3%12.2%0.8%重庆啤酒9.2%0.5%9.4%1.0%8.9%0.1%燕京啤酒5.1%0.5%9.2%2.0%0.0%3.9%珠江啤酒12.9%1.1%15.6%1.1%8.1%0.9%惠泉啤酒5.1%1.5%9.6%1.6%1.3%1.9%华润啤酒18.1%3.8%-百威亚太18.1%3.6%-公司公告，注：华润啤酒021H1 特殊项目收益对利润拉动较多，剔除特殊项目后，022H1 归母净利率同提升约c。图表 2上市啤酒公司归净利润公司累计单季度20221同比202Q2同比20

39、2Q1同比青岛啤酒2,852.118.1%17223.9%11210.2%重庆啤酒727.616.9%387.018.4%340.615.3%燕京啤酒350.621.6%349.811.9%0.9100.8%珠江啤酒313.81.1%242.80.9%71.01.4%惠泉啤酒16.138.6%17.814.3%1.756.8%华润啤酒11.4%-百威亚太625.024.3%323.019.6%302.029.6%公司公告，.3投资建议：高端化进程依然显著，成本下行有望增强业弹性3 旺季啤酒动销旺盛，高端化进程延续，成本压力正逐步缓解。从中报业绩来看，上半年即使在面临疫情反复的冲击，行业仍然保持

40、较强韧性，啤酒高端化级进程依然显著。同时各大酒企也致力于降本增效，进一步强化盈利能力3 啤酒旺季伴随着线下人流以及消费场景的恢复，叠加高温天气的刺激效果，啤酒动较为盛计3销与收端较的障4将来界杯一型育赛事，也有望对啤酒销售起到一定程度的带动作用。成本端，上半年啤酒企业通结构升级以及直接提价有效对冲了成本压力。2 铝材价格逐步回落，玻璃、瓦楞纸价格则延续下降趋势，仅有进口大麦价格依然坚挺，但由于多数啤企已对全年麦进行提前锁价，下半年大麦成本稳定。综合来看，预计啤酒企业全年成本压力大时候已经过去，全球需求走弱背景下，未来工业品价格有进一步下行的空间，将进步放酒业本压，强企润性。近期疫情扰动再现，但

41、啤酒公司全年业绩已有较强保障，且中长期高端化逻辑 清晰，估值回落后配置价值凸显。近期全国多地再次出现疫情，对啤酒板块情绪造 成扰动。回顾过去几轮疫情影响，在出现较大面积封控状态下，啤酒销量往往受损比如年4 份但后消场复也啤销量来为劲反，半 年青啤华销量比幅下滑燕在U8 大品放量动略有长重啤全 国化扩张带动销量同比增长中高个位数。本轮疫情持续时长及影响范围难以预判， 但防疫更加精准有效的方向较为清晰，从现阶段防疫情况来看，线下消费场景受限主要集中在西南、华南地区，影响程度较上一轮相对较小，且当前处于啤酒消费旺 季的中后期，预计对全年总销量的影响有限。此外，啤酒结构升级与提价效应持续帮助吨价提升为

42、业绩提供有力支撑。上半年行业经营韧性在中报中充分显现，我们 建议化期情不定性重啤行未来35 高化及质效来 盈利能力提升的确定性。继续推荐全年业绩有保障、中长期高端化逻辑清晰的啤酒 板块推青啤、润啤，点注庆酒、京酒。卤制品行业：销售成本费用端压力集中放，静待经营回暖、业绩修复疫情冲击门店经营，龙头公司逆势扩张门店上半年疫情反复显著冲击连锁卤味业态，绝味食品收入端韧性相对较强。2022 年上半年，新冠肺炎疫情在世界范围内持续流行，全国疫情发生的频次增多、疫情波及的地区和范围更广，线下消费场景明显受限，对以线下门店售卖为核心的 连锁卤味业态造成显著冲击。行业龙头卤制品销售收入均有不同程度的下滑，绝味

43、 食品韧性相对最强，1 卤制品销售收入同比仅下滑 ，煌上煌周黑鸭分 别同下滑和。他务面绝食品其主业（共、 共配务主继高增长故营收上年录正长（图表 3卤制品公司营业入及同比增速（单：万元）公司累计20221同比202Q2单季度同比202Q1同比绝味食品3,335.96.1%1640.6%16812.1%煌上煌1,182.016.0%640.220.0%541.810.6%周黑鸭1,181.118.7%-公司公告，图表 4卤制品公司卤制销售收入及同比增（位：百万元）公司20191202012021120221同比1 年同比9 年绝味食品2372272892861.0%20.6%煌上煌847.198

44、3.4992.1802.619.1%5.2%周黑鸭162903.514411619.2%28.4%公司公告，全国性卤味龙头单店营收受损显著。单店营收方面，H1 周黑鸭单店营收下滑为著比1 年期约因交枢及统圈流量受疫情响动大其交通纽店疫影最为的3 月、4 月均效降至去年同期的 ，对上半年单店营收造成较大拖累。另一方面，周黑鸭 面对疫情反复带来的挑战积极做出应对，加快社区店等“小而美”门店的拓展，全 年平均店效较低门店的占比提升也对单店营收有一定稀释作用。上半年绝味食品单 店营同下约同样疫影线客、防管下分店业有煌上煌单店营收同比下滑约 3，降幅相对较小，主因公司门店集中在受疫情影响 较小江省。图表

45、 5卤制品公司单店收及同比增速（单：万元）公司20191202012021120221同比1 年同比9 年绝味食品22.418.822.119.212.9%14.3%煌上煌25.223.720.519.92.7%21.0%周黑鸭129.666.163.536.942.0%71.6%公司公告，客单价变化较小，客单量下滑是单店营收下滑的主要原因，主要由疫情导致线下客流减少及门店常业经营受阻所致。1 周鸭价3 ，较去年同（0 元同小幅约，虑客单较的通纽店销售贡献明显降低，预计剔除门店结构变化后实际客单价基本维持不变，绝味鸭脖店客单价也基本维持在 0 元左右，这与卤制品的消费习惯有关，因此判断连锁味门

46、店收入下滑主要由客单量减少所致，其中疫情导致线下门店人流量的下滑、分门因疫控业重要因。门店扩张方面，龙头公司表现分化，绝味食品与周黑鸭继续逆势净开店，煌上煌延续去年下半年来净闭店状态。截至1 ，味品全有门店数量1 家上年开店7 与1 年全净店量较接，体现司半疫反环境继加开。至H1 末周鸭国店数量到0，特营店别为2家特门占继续提升；半净店0，亦持较开速，其特直门分净加 6 。截至H1末，上全门数为4 ，半净少7家，少门主为盟门（盟店营店分净少8家，表明煌煌店盟的营压显增。图表 6卤制品公司全国店数量（单位：家）公司20221较上年末净增加同比增长率20211绝味食品13.6%煌上煌16.9%周黑

47、鸭39.2%公司公告，图表 7 周黑鸭门店结构（家）图表 8 煌上煌门店结构（家）50店店00直营门店加盟门店门店总数 20 15 20 151958 17500050000000000000000044740414437293635353442440A0H10A0H1，.2成本费用端压力集中释放，短期业绩承压明显上半年卤制品公司业绩明显承压。上半年卤制品业不仅面临疫情影响门店营的压力，鸭头、鸭掌等主要原材料价格大幅上涨也加剧成本端压力，此外龙头司为维护加盟商的经营质量而加大对加盟商的补贴支持，费用支出比例增大，在入成本费用三重压力下，卤制品上市公司中报业绩表现不佳，1 绝味食品/煌上煌周黑鸭

48、分别实现归母净利润 8 亿元，同比- %。图表 9卤制品公司归母利润及同比增速（位百万元）公司累计单季度20221同比202Q2同比202Q1同比绝味食品8.5980.4%68.472.2%82.464.7%煌上煌9.926.7%40.047.3%29.252.9%周黑鸭18.382%-公司公告，毛利率方面，1 味食品煌上煌周黑鸭毛率分6 pct 4 pct -1 pc，要以原：）材价大上。据煌2半，上半年公司鸭头平均采购价格同比，鸭舌价格同比，鸭颈价格同比%，牛肚、牛肉以及凤爪等其他主要原材料价格均有显著提升。鸭副等原材料价格大幅提升与全球通胀以及防疫加剧养殖、屠宰、运输等产业链各环节的成本

49、力。）门店收入下滑，各项分摊成本比例上升，同时龙头公司加大对加盟门店的货折补贴力度，毛利率受到拖累。3）绝味食品的低毛利率业务大幅增长、周黑鸭特许盟及而门占比升对整毛率造稀。图表 0卤制品公司毛利率公司累计单季度20221同比（PCT）202Q2同比（PCT）202Q1同比（PCT）绝味食品28.0%6.625.7%9.030.3%4.2煌上煌29.5%4.427.5%2.232.0%7.7周黑鸭56.9%2.1-公司公告，图表 1222 年上半年要原材料采购价格长著主要原材料2 年上半年平均采购价格（元/k）1 年上半年平均采购价格（元/k）增减幅度%鸭头27.2510.25165.88%牛肚82.144.0286.52%牛肉67.944.4652.74%凤爪43.0328.8149.35%耳片72.4853.1736.32%鸭舌64.7848.6233.24%鸭颈13.0710.9319.61%鸭脚19.6616.8116.98%猪手35.7531.4313.73%口条41.9638.6