高YTM策略与银行转债

1、高 YTM策略与银行转债当前高TM债情况在转债价格下行阶段，毫无疑问债底对转债价格的支撑作用将逐渐增强。尽管当前转债市场估值不在低位，但其中原因与牛市中的高估值逻辑并不相同，当前转债市场分化程度加大，高估值很大程度由低平价高溢价率转债支撑，呈现局部估值极高，正 TM 转债数量同样高的现象。在经济存在下行压力，转债市场波动加剧的环境下，选择防御策略，关注 TM 寻找稳健品种中高性价比转债或许能为择券提供一个新的视角。整理 018年来 TM为正的转债数量，当前大概在 100 只左右，稍感意外的是们发现在高 TM转债中，低评级小余额转债占比在 2021 年之后有显著缩小，因此剔除低评级、小余额转债后

2、的高TM策略的可选转债范围有所增加。近几年纯债利率走势呈现显著下行趋势，目前一年期利率债收益率在1.8%水平附近，我统计个时间点TM为正的转债TM均值，今年以来均值在1.6%附近且走势相对平稳，对比纯债收益率相差不大，用转债 TM 与纯债收益率作对比或许不甚严谨，但将纯债收益率视作锚，高 转债吸引力或许有所上升。图1：TM为正转债数量变化Win,图2：国债、国开债利率走势图3：转债TM走势Win,Win,从利率度看转债性比谈及高 TM 策略，自然想到的就是银行转债。近期市场对于银行转债性价比的讨论热度变高， 或与转债市场情绪偏弱、策略上防御意愿变强及银行板块走弱且处于估值低位有关。可以看到，

3、从 5 月起申万银行板块指数显著弱于大盘。考虑到银行转债违约风险较小，且多为底仓配置选项持有期限相对较长，我们不妨抛开常见的基本面分析，从利率角度看银行转债性价比。图4：各行业转债日涨跌幅均值和方差Win,观察银行转债 TM 与一年期 A 级同业存单收益率的走势关系可以发现，正 TM 银行转债利率走势与纯债利率相反，近年呈震荡上行趋势，而同业存单收益率呈下行趋势。二者罕见地在八月出现倒挂，意味着如果均持有到期，不考虑资本利得，转债收益将更为可观。同时，从转股溢价率看，相比转债市场溢价率中枢，银行转债溢价率更加平稳，当前银行转债平均溢价率低于市场中枢，性价比相对较高。然而从投资转债赚取资本利得的

4、角度，我们不能仅以利率高低、利差薄厚来做板块选择，因为尽管银行转债相对稳健，但依然无法避免地受正股波动影响。只是综合来看，除非银行正股大跌，银行转债均能保持较为平稳的走势。因此从当前时点看，权益银行板块再难深跌，存单利率也难再显著下行增厚持有存单的资本利得，银行转债性价比颇高。从持有期间的综合收益角度回测，可以看到自 201 年以来，正 TM银行转债走势相对平稳，但与银行存单的收益相比，依然不能在所有时间段均跑赢存单，例如在 20214，权益银行板走平正 TM银行转债收益显著跑赢存单，收益率分别为2.6%和72%，而在022年23月中权益银行板块跳水，正TM银行转债收益则又显著跑输存单，收益率

5、分别为-3.1%和0.3%。图5：TM与存单利率走势图6：银行转债转股溢价率走势Win,Win,图7：正TM银行转债收益情况Win,图8：各区间收益率、最大涨幅、最大回撤对比202102-03收益率2021Q2收益率2021Q3收益率2021Q4收益率2022Q1收益率2022Q2收益率20220701-0914收益率申万银行指数正YTM银行转存单指数.4%-.5%-.%-2%.%-.%-9.0%.%.%.%.0.%-1.%0.0%0.%0.%0.9%0.8%7%8%0.8%0.8%202102-03最大涨幅 2021Q2最大涨幅 2021Q3最大涨幅 2021Q4最大涨幅 2022Q1最大涨

6、幅 2022Q2最大涨幅 20220701-0914最大涨幅申万银行指数正YTM银行转存单指数.%8.%0.4%4.%.0%4.4%4.%4.%39%.8%.7%.%.%.%0.%09%0.8%0.7%0.8%0.8%0.9%202102-03最大回撤 2021Q2最大回撤 2021Q3最大回撤 2021Q4最大回撤 2022Q1最大回撤 2022Q2最大回撤 20220701-0914最大回撤申万银行指数正YTM银行转存单指数.0%.8%4.%.%.%0.8%.%0.9%.%.4%0.9%.4%.%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.%0.%.Win,.银行转债券路及博分红的

7、可行性根据上述分析，高TM转债具有较强的债性，类似于防御策略中的低价策略，在过去报告中我也做过相关回测，在熊市中能够对转债价格提供支撑，尤其在熊市初期由于防御情绪转浓，甚至出现正收益。但到了银行转债的具体标的层面，TM 只是可以参考的择券指标之一，或者说不纠结于TM是否为正。对于银行的评价可以从利息收入和非息收入两部分。利息收入主要从量价两个方面拆解，量我们通常需要关注生息资产的规模和增速，生息资产以贷款为主；价我们需要关注银行的净息差在同类银行中的水平。非息收入方面主要关注手续费及佣金收入占比，但国内银行的非息收入普遍占比较低。根据经验判断，银行板块上行主要依托经济复苏、走强，或许是货币政策

8、放松、社融数据改善，当前时点我们可更多的博弈政策面的利好和对社融改善的预期。在当前存续的银行转债中，从转债价格、各指标水平、政策因素考虑，我们更为推荐优质地区的城商行和农商行，如江浙沪川，因为城农商行往往会拥有较高的营收、信贷扩张速度，结合资产质量和可能的情绪因素，类似城投择券的逻辑，这类地区信贷风险相对较小。图9：银行转债梳（数据更新至202087）转债名转债名称转债余额 最新收盘转股溢价YTM（亿）价率(%)(%)正股市率roe股息率（2022 （近12个 （亿元） 贷款增速贷款总额400.00.800.00.300.00.64.00.00.04.10.09.180.0.800.0.90.

9、000.000.00.89.8.54.004.2.90.90.00.79.2.7.6.2.0.7.3.1.3.30.4.8.90.0.1-.3.7-0.80.4-.4.8-.48.4.88.4.0.0-.949.1.78.4-4.24.5.24.8-0.1.0-8.8.5-4.20.40.60.40.4.10.7.20.70.50.40.90.60.70.60.80.70.8.9.8.1.48.3.59.38.0.3.68.7.1.2.4.74.3.29.40.4.%.04.3.8%.8488.4.9%9.2.3.%.5.3.4%.88.0.%4.04.5.%.444.29.%0.2.6.8%

10、.84.84.4%4.490.24.%.54.20.%.0044.49.%.340.34.%.04.2.9%4.099.79.0%.709.59.4%息差（2022Q2）.0.2.8.1.7.8.1.4.8.7.2.8.0.0.9.2.2不良贷款 银行Q2）月）率类别.3.2.6.20.80.90.8.0.3.30.9.2.0.70.9.00.9股份制城商行农商行Win,关于正股分红对转债的影响，其影响路径相对复杂，当前转股价的高低、分红后正股贴权还是填权、分红后转债市场情绪等都会影响最终走势。有投资者认为正股分红利好转债，且银行股在各行业中股息率排名靠前，对于银行转债更是优势，那么在实际情况

11、中可否制定博弈分红的银行转债择券策略呢？首先正股分红对转股价的调整公式相对简单，分为现金股利和股票股利两种情况，由于银行股常见均为现金股利，因此新转股价为原转股价减去每股现金股利。正股分红对转换价值的影响则相对复杂，转换价值受转股价和正股市价影响，而二者在现金分红中均会改变，前者需经计算得出新值，正股市价则需经除权除息后得出新值，转换价值最终所受的影响则是个数学问题，可简单归纳为：（1）当调整前股票市价大于转股价，则派发现金股利提高转换价值；（2）当调整前票市价等于转股价，则派发现金股利不改变转换价值；（3）当调整前股票市价小于转股价，则派发现金股利降低转换价值；我们统计今年银行转债分红公告、

12、除息除权前后转债价格变动情况，可以看到转债价格在分红前后几日的涨跌，包括自身价格及相对正股涨跌并无明显规律，并且我们还重点统计了分红前股价高于转股价的银行，同样无显著规律。因此，即使从计算上看，调整前股价大于转股价的转债派发现金股利能够提高转换价值，但以此作为投资博弈点，依然难以获得短期的确定性收益。图10：各行业股息率情况（221年度）Win,图11：分红公告日前后正股转债涨跌情况图12：除权除息日前后正股转债涨跌情况Win,Win,图 13：分红公告日前后正股与转债涨跌情况（转股价大于股价部分）图 14：除权除息日前后正股与转债涨跌情况（转股价大于股价部分）Win,Win,可转债回顾：转债

13、指数回落，成交量底部徘徊市场体表股指走下降炭、有金属油石化领涨上周主要股指收跌，转债指数跟跌，市场情绪偏弱。上证转债跌 0.2%，中证转债跌 03%，上 证综指跌1.22%，上证50跌80%，沪深30跌1.9%，小板跌2.22%，深证成指跌2.27%，创业板指跌2.68%。行业方申万一级行业5涨26跌，中煤炭、有色金属、石油石化板块领 涨，分别涨3.4%、1.6%、.23%；美容护理、建筑材料电子下跌，分别跌8.0%、5.6%、 5.19%。领涨转债表现强于正股，热门个券名单有所变动。上周涨幅前前 10 个券 6 只涨幅强于正股，钰、中矿、斯莱转债涨幅较好，分别涨 9.57%、8.5%、849

14、%。成交方面，活跃个券名单有所变动，中矿、胜蓝转债成交额持续领跑，盘龙转债进入热券名单前三名。图15：股下行，转债跟跌图16：申万一级行业5涨6跌Win,Win,图17：领涨转债表现强于正股图18：热门个券名单有所变动Win,Win,转债溢率冲高，交底徊权益情绪较弱，转债跟跌，平价下行，溢价率被动上行。转债平价中枢下行 1.5%，到 85.4 元转股溢价率中枢上行2.1%，到42.%。上周北向资金持续流出，净流出61.3亿元，全A交易额继走弱，上周日均减少近千亿。美联宣布加息，引发欧美市场大跌，经济悲观预期渐浓。国内政策预期出现分歧，复苏缺少动能，市场情绪偏弱，策略偏向防御。转债方面，上周转股

15、价值中枢下行 1.5至 8.4 元，溢价中枢动拉升2.1%至4.6%的高位成交额维持低位，当前已低至年初最弱水平，我们认为转债当前价比相对较低，多数机构在防御中等待左侧机会，对溢价率水平较为敏感，可适当考虑防御品种如银行、交运，需警惕部分转债波动增大。图19：平价、溢价率表现11/4位/4位8.8%1/4位/4位19.4%14.6%1.%6.6%116.%105.216.9%10.%1.5%4.4%95.4%85.419.5%10.8%1.9%.680.6%0.3ytd1m1w最新值历史中位数(2020.1-) 历史分位数(2020.1-)转债转股价值走势9.5%11.1%.6%94.9%8.

16、4%69.%1.98.%.19.4%1.2%4.6.5%41.1%9.9%9.%.%ytd1m1w最新值历史中位数(2020.1-) 历史分位数(2020.1-)转股溢价率走势Win,图20：转债平价中枢下行图21：转债溢价率中枢上行Win,Win,图22：已发行未上市转债情况转债名称发行日上市日发行规模（亿元）证监会行业债项评级0-09-1.000AA0-09-48.9AA-0-09-3.945AA-0-08-08.0000AA-0-09-34.8481A0-09-29.000AA0-09-1.400A+20220921341淮22转债2022090930020220352202209360

17、020220920202022094976702022092045000Win,图23：近期转债发行进度更新方案进度公告日期公司代码公司名称拟发行规模(亿元)20220923300040SZ600202209226106SH10162022092260536SH70202209216622SH26820220923300973SZ95020220923301046SZ34820220923600761SH204820220923605077SH99020220923300452SZ320202209236037SH3102022092230026SZ40720220921300740SZ700

18、20220921000906SZ103820220920603937SH300202209206311SH3002022092030072SZ97520220917600556SH140020220916603730SH1498202209166799SH70020220923639SH442202209226350SH45020220922300224SZ14002022092060535SH339020220920003004SZ220220917300966SZ3202209166066SH10092022092160367SH650202209216036SH398202209216030SH5702022092030050SZ121020220917601665SH002