一场轮回终点亦起点

1、1、2018年复盘却也只是一场轮回2、问道“政策底”行业趋势与破局法门3、2019年策略寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析国投瑞银请务必参阅正文之后的重要声明一、 2018年复盘却也只是一场轮回1.1环保公司的杠杆周期1.2去杠杆不仅是“双杀”3请务必参阅正文之后的重要声明环保公司的杠杆周期资料来源：Wind150%100%50%0%-50%200%250%2013-1-12013-7-12014-1-12014-7-12015-1-12015-7-12016-1-12016-7-12017-1-12017-7-12018-1-12018-7-1图：五年是一场轮回，难道只是杠杆之过

2、？上证综指SW环保工程及服务新环保法、金融创新、 城镇化深入，环保公司 加杠杆提速金融去杠杆（债务危机） 贸易摩擦等系统性风险 带动股价持续下探PPP政策利好， 环保公司开始 进一步加杠杆新兴产业、政策 利好，环保公司 进入加杠杆周期4请务必参阅正文之后的重要声明环保公司的杠杆周期图：PB和资产负债率走势图：ROE和资产负债率走势资料来源：Wind环保公司持续加杠杆，为什么2015年和2017年是两个波峰？ROE未有明显改善，说明杠杆逐步提升，收益利差在缩小PE/PB在2015年达到峰顶后持续下探0%2%4%6%8%10%12%40%45%50% 55%60%20132014201520162

3、0172018资产负债率（左轴）ROE（平均）（右轴）9.84个pct40%45%50%55%60%24681002013-1-12014-1-1资料来源：Wind2015-1-12016-1-12017-1-12018-1-1PB（LF）（左轴）资产负债率（右轴）2016-2017环保公司 逐渐接受PPP模式城镇化深入，BOT模式大行其道5请务必参阅正文之后的重要声明环保公司的杠杆周期资料来源：Wind，右轴：亿元资料来源：Wind，右轴：亿元市场控制杠杆率的情况下，环保企业杠杆率持续上升环保行业财务费用在2015年和2017年显著上升0100020003000400089%88%87%86

4、%85%84%83%82%81%80%2013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/1图：上证综指资产负债率和财务费用走势资产负债率（左轴）财务费用（右轴）0102030405058%56%54%52%50%48%46%44%42%40%2013/3/12013/6/1

5、2013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/1图：SW环保工程及服务资产负债率和财务费用走势资产负债率（左轴）财务费用（右轴）26亿元（+154%）6请务必参阅正文之后的重要声明去杠杆不仅是“双杀”资料来源：Wind图：环保行业2018年“双杀”走势复盘上证综指SW环保工程及服务20%10%0%-1

6、0%-20%-30%业绩预告地雷-40%美股大跌-50%传导效应-60%清库完毕利率下行市场预期转好贸易摩擦 第一枪债务违约发酵贸易摩擦 升级“放水”预期贸易摩擦 再升级债务违约情况恶化支持民企融资环境改善预期7请务必参阅正文之后的重要声明去杠杆不仅是“双杀”74家环保上市公司为样本进行统计、分类以及分析、解读2018年前三季度总收入为1494.85亿元，同比增长16.76%；归母净利润179.06亿元，同比增速4.07%，业绩增速断崖式下滑0%20%40%050010001500200025002016Q32017Q3资料来源：Wind，左轴：亿元2018Q320162017图：环保板块20

7、16-2018Q3及年度营业收入及增速收入增速(前三季度）增速（全年）35%30%25%20%15%10%5%0%0501001502002503002016Q32017Q32018Q3资料来源：Wind，左轴：亿元20162017图：环保板块2016-2018Q3及年度净利润及增速归母净利润增速(前三季度）增速（全年）8请务必参阅正文之后的重要声明图：2018年各季度经营、投资、筹资现金流净额图：2016-2018经营、投资、筹资现金流净额资料来源：Wind，单位：亿元图：2016-2018资产负债率和财务费用率去杠杆不仅是“双杀”资产负债率（+3.71个pct）及财务费用率（+1.71个p

8、ct）持续攀升2018Q2开始筹资变难，2018Q3开始投资缩水6004002000-200-400-600-8002016Q3 2017Q3 2018Q3 20162017经营 投资 筹资总现金流200150100500-50-100-150-2002018Q12018Q2资料来源：Wind，单位：亿元2018Q3经营投资筹资总现金流0%2%4%6%35%40%45%50%55%2016Q32016资料来源：Wind2017Q320172018Q3资产负债率（左轴）财务费用率（右轴）9请务必参阅正文之后的重要声明去杠杆不仅是“双杀”环保板块分为：大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测，五

9、个子领域运营、设备类受“去杠杆”影响较小，投资、PPP类影响较重“熵减过程、负外部性、市场化 “等问题环保类民企加杠杆的意愿？图：各细分板块2016-18Q3经营性现金流图：各细分板块2016-18年Q3财务费用率图：各细分板块2016-18Q3收入增速70%60%50%40%30%20%10%0%2016Q32017Q3资料来源：Wind2018Q320162017水务工程 大固废监测大气治理水务运营 10%8%6%4%2%0%-2%-4%2016Q32016资料来源：Wind2017Q320172018Q3水务运营 大气治理水务工程大固废 监测5004003002001000-100-20

10、0-300水务运营 水务工程大固废资料来源：Wind，单位：亿元大气治理监测2016Q320162017Q32018Q32017101、2018年复盘却也只是一场轮回2、问道“政策底”行业趋势与破局法门3、2019年策略寻找新的起点4、观点总结与投资建议5、风险分析请务必参阅正文之后的重要声明二、问道“政策底”行业趋势与破局法门2.1 资金向民企传导逐步转好2.2 迫使央/ 国企要走在前面2.3 排污成本内部化水平增加12请务必参阅正文之后的重要声明资金向民企传导逐步转好资料来源：Wind图：中小微企业融资环境发生恶化资料来源：Wind资料来源：Wind政策基调改变，对冲宏观经济下行，从“严监

11、管”到“稳健务实”11月1日，民企座谈会后，政策将对民企倾斜，但传导需要时间“政策底”体现在民营环保企业的底线信号：“不能死”0%5%10%15%20%2013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07主要金融机构小微企业贷款余额同比金融机构贷款余额同比小微信贷增速下滑明显 资金大多流向央企、国企50%40%30%20%10%0%-10%14% 12%10%8%6%4%2%0%图：社融和对实体发放贷款增速均持

12、续下滑社融存量增速（左轴）新增贷款同比增速（右轴）0%1%2%3%4%5%2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09图：2018Q2以来银行间流动性宽松R007金融机构超储率13请务必参阅正文之后的重要声明资金向民企传导逐步转好民企融资环境将逐步改善、PPP政策明细且将更支持环保市场整体风险偏好提升利于估值，业绩及报表

13、改善尚需时间表：近期PPP相关政策一览时间事件相关内容规范有序推进PPP项目，鼓励地方依法合规采用PPP方10月31日 国务院印发关于保持基础设施领式撬动社会资本特别是民间投资投入补短板重大项目；域补短板力度的指导意见积极推进符合条件的PPP项目发行债券、规范开展资产证券化11月9日财政部印发政府会计准则第8明确未来发生的经济业务或者事项形成的义务不属于 号负债现时义务，不应当确认为负债11月23日PPP融资论坛上的讲话强调依法合规的10%支出红线以内的PPP支出责任并不财政部PPP中心主任焦小平在中国 属于隐性债务，必须纳入预算；PPP项目优先支持污染防治、基础公共服务补短板等项目；环境领域

14、选取示范项目，专项资金支持；民营企业平等享受PPP的国家未来财政政策，提高PPP基金投资民营企业参与项目的比例PPP条例，规范PPP发展的相关意见等规范化、健康化发展PPP项目资料来源：各政府官网，光大证券研究所整理资料来源：明树数据，左轴：亿元；右轴：个5004504003503002502001501005000100020003000400050006000700080002016/12016/32016/52016/72016/920162017/12017/32017/52017/72017/920172018/12018/32018/52018/72018/9图：PPP项目月度成交

15、金额及成交项目走势成交金额（左轴）成交数量（右轴）14请务必参阅正文之后的重要声明图：下行周期，谁将担当经济托底作用？资料来源：Wind，折线为各行业资产负债率情况迫使央/ 国企要走在前面图：民营企业加杠杆意愿有限资料来源：Wind，光大证券固收组整理 注：截止2018H1，剔除了金融和地产企业图：地方政府加杠杆能力有限民营企业加杠杆意愿有限：债务危机后“去杠杆”政策放松；房地产类民企风险较大地方政府加杠杆空间有限：隐性债务问题依然较大，论持久战央/国企是托底经济的基石：前期去杠杆主体，基建类2016以来负债率降4%左右经济、市场、政策的博弈：大型项目、补短板项目短中期迫使央/国企要走在前面0

16、%5%10%15%40%50%60%70%80%90%100%房地产（地方国企） 建筑（地方国企）房地产（央企） 建筑（央企）房地产（民企） 建筑（民企）GDP增速（右轴）55%60%65%70%02040602014201520162017资料来源：Wind，光大证券宏观组整理， 左轴：万亿元城投债务地方政府显性债务（地方政府显性债务+隐形债务）/GDP（右轴）15请务必参阅正文之后的重要声明迫使央/ 国企要走在前面国有企业的参与度将提高：股权方式、大型项目、补短板项目表：2018年国企与环保上市公司合作情况汇总序号时间上市公司合作国企合作方式15月盛运环保川能集团（四川省国资）股权转让28

17、月*ST凯迪中站华信（中国舆情战略研究中心）资产重组38月三聚环保海淀国投（北京市海淀区国资）股权转让410月环能科技中建启明（中建集团）股权转让510月永清环保金阳投资（浏阳市国资）股权转让610月天翔环境四川铁投（四川省国资）战略合作框架协议710月兴源环境国资平台两家+中国煤炭地质总局股权转让811月东方园林盈润汇民基金（北京市朝阳区国资）股权转让911月神雾环保南昌市政府产业基金1011月中金环境无锡市政（无锡市国资）股权转让1111月美晨生态潍坊城投（潍坊市国资）股权转让资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理16请务必参阅正文之后的重要声明排污成本内部化水平增加环保行业破局的终极法

18、门市政“价”的逻辑：固废领域、农村环保探索居民收费制度，水务提标提升水价工业经济 Vs. 环保：严监管+排污许可证+环保税，深化生产者责任延伸、生态补偿17请务必参阅正文之后的重要声明结论： “政策底”后行业的三大趋势民营企业的融资环境将改善，但报表修复尚需时间：系统性风险偏好修复逻辑中央/国有企业通过股权及大型项目方式提升参与度：主题性投资逻辑排污成本内部化是从体制上解决环保问题的长效法门：生态补偿机制、生产者 责任延伸、排污许可制度、环保税制度、居民排污收费制度价的逻辑，解 决商业模式问题181、2018年复盘却也只是一场轮回2、问道“政策底”行业趋势与破局法门3、2019年策略寻找新的起

19、点4、观点总结与投资建议5、风险分析请务必参阅正文之后的重要声明三、2019年策略寻找新的起点3.1 板块整体估值修复机会：融资环境改善确定性强3.2 业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性3.3 主题性投资机会：雄安/长江经济带，国资纾困20请务必参阅正文之后的重要声明板块整体估值修复机会：融资环境改善确定性强图：财办金201792号文发布之日起PPP项目净流出金额（新入库项目金额-清库项目金额）资料来源：明树数据，截止2018年11月26日“政策底”，市场利率有望下行，融资环境改善确定性强工程类、PPP类公司，19年业绩改善难度大估值会修复机会：市场整体风险偏好的提升图：2016-20

20、18年PPP项目成交金额情况8000700060005000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月资料来源：明树数据，单位：亿元8月 9月 10月 11月 12月20162017201821请务必参阅正文之后的重要声明业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性受融资环境和PPP政策利空影响，水务工程ROE2018年骤降水务工程资本性支出增速显著降低，固废&监测&水务（运营）维持增长预期水务工程业绩不及预期程度最高，水务运营&监测业绩稳定性表现最佳图：各细分板块“归母净利润失望曲线“图：各细分板块Q3 ROE（加权）2%4%6%8%0%2015Q32016Q3

21、资料来源：Wind2017Q32018Q3水务工程大气治理水务运营 大固废 监测水务工程&大气治理ROE骤降固废&监测&水务运营 ROE维稳140%120%100%80%60%40%20%0%20152016资料来源：Wind注：失望率=当年预期增速-实际增速2017水务运营大气治理水务工程大固废监测100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%876543210水务运营水务工程大固废资料来源：Wind，左轴：亿元大气治理监测图：各细分板块Q3 CAPEX及2018Q3增速2016Q32017Q32018Q318Q3增速(右轴）22请务必参阅正文之后的重要声明资料来源：Wind注

22、：产能即垃圾处理能力（万吨/日），产量即垃圾处理量（万吨/年）业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性产能（万吨/日）201620172018E2019E伟明环保0.981.121.411.64YOY14%26%16%瀚蓝环境1.231.111.261.65YOY7%29%22%上海环境1.231.111.261.65YOY-10%14%31%中国天楹0.640.840.871.14YOY31%4%31%绿色动力0.790.981.251.60YOY24%28%28%旺能环境0.850.951.221.57YOY12%29%28%汇总5.706.097.279.25YOY7%19%27%固废

23、的超额收益：产能及项目质量提升的预期表：A股各垃圾焚烧上市公司2016-2019年产能情况汇总表：A股各垃圾焚烧上市公司2016-2019年产量情况汇总产能（万吨/日）201620172018E2019E伟明环保334.09372.42444.04562.96YOY11%19%27%瀚蓝环境556.67526.80585.81768.66YOY8%18%27%上海环境406.35377.91429.21500.31YOY-7%14%17%中国天楹223.20252.00304.20388.80YOY13%21%28%绿色动力248.40298.83367.86513.36YOY20%23%40

24、%旺能环境262.08271.08327.03433.08YOY3%21%32%汇总2030.792099.052458.153167.18YOY3%17%29%23请务必参阅正文之后的重要声明图：各水务（运营）公司ROE走势资料来源：Wind业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性水务运营的超额收益：基于PB，看分红、ROE、成长图：各水务（运营）公司2018年PB（LF）资料来源：Wind图：各水务（运营）公司现金分红比例资料来源：Wind0%20%40%60%80%100%120%140%201520162017国祯环保 中原环保重庆水务兴蓉环境 洪城水业012345 国祯环保 重庆水

25、务兴蓉环境 洪城水业中原环保4%5%6%7%8%9%因素的正向变化（如提水价、产能落地、分红率提升） 11%10%12%2015Q32016Q32017Q32018Q3中原环保 兴蓉环境国祯环保 重庆水务 洪城水业高杠杆 高周转净利率下滑CAPEX维持高位运营指标稳健高杠杆 高周转低负债 低周转24请务必参阅正文之后的重要声明图：先河环保水质监测订单图：先河环保空气站建设订单监测行业的超额收益：环保政策推动订单释放，促进业绩维持增长大气网格化订单，增速较平稳，未来看拓展（从京津冀至长三角、珠三角）空气监测订单下沉进展较快（从网格化到乡镇一级的空气站建设）水质监测和空气监测本质不同，未来省内连续

26、性内生需求尚需观察业绩和现金流的考量：固废监测水务更具确定性图：先河环保大气网格化订单70000600005000040000300002000010000020172018资料来源：千里马招标网，单位：万元其他 珠三角 长三角 汾渭 河南河北订单下沉 网格化订单转空气站建设千里眼计划长三角&珠三角市场待开发010000200003000040000500006000020172018资料来源：千里马招标网，单位：万元其他珠三角长三角 汾渭 河北需求下沉 乡镇空气站 建设放量01000020000300004000050000201520162017资料来源：千里马招标网，单位：万元2018地

27、方国控点EPC水质监测需求18年起部分省市开始放量500025请务必参阅正文之后的重要声明主题性投资机会：雄安/长江经济带，国资纾困基建投资：央/国企引领，民营环保公司做配套雄安新区环保基建：治水+基建长江经济带环保治理：治水+危废股权方式：壳、纾困、战投等表：雄安新区与环境治理相关市场测算结果汇总项目内容300万人500万人市政给排水设施投资累计（亿元）72.2120.4环卫及垃圾处理投资累计（亿元）10.417.4水环境生态整治投资累计（亿元）685.0850.0市政综合管廊建设投资（亿元）224.4224.4植树造林投资（亿元）200200环境治理相关投资累计（亿元）1192.01247.2市政给排水运营（亿元/年）14.924.9环卫及垃圾处理运营（亿元/年）1.62.7市政环保运营五年累计（亿元）82.5138.0资料来源：光大证券研究所测算注：测算为以当前实际情况和城市规划方法估算，实际情况以政府最终规划为准图：长江经济带11省市危废处理缺口