资本市场的四个猜想

1、目录在2020年3月之前，市场中性债券市场：全球负利率带动中国收益率平缓 股票市场：降低收益率目标2020年的投资主题 风险提示2一1.1.当前到3月，市场中性3 经济增速处在温和下滑的过程中：工业增加值处于温和下行轨道，尽管9-11月有 一定幅度反弹；PMI指数仍然处在50的枯荣线以下。1.1.1. 经济增速惯性温和下降-5%5%15%25%2009201020112012201320142015201620172018工业增加值:当月同比工业增加值:当月同比49515355572009201020112012201320142015201620172018PMI指数变动PMI4数据来源：W

2、ind，东吴证券研究所 CPI环比增长加速在一定程度上制约流动性宽松，MLF/OMO/LPR利率下调可能在未 来三个月暂停。1.1.2. CPI环比增长还在加速，估计降息在12月-2月暂停2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%201602201607201612201705201710201803201808201901201906201911逆回购和MLF利率变动逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年40353025201510500%2%4%6%201201201301201401201501201601201701201801201901CPI和生猪价格变动

3、CPI:当月同比22个省市:平均价:生猪 (元，右轴）5数据来源：Wind，东吴证券研究所 截止11月今年北向资金净流入达到了2450亿元，MSCI目前已经达成将A股纳入因子 提升至20的目标，A股占新兴市场份额的4.1。MSCI估计在2020年2月底才会做出 下一阶段A股权重调整的计划。1.1.3. 今年11月到明年2月，外资涌入缺少明确事件信号8006004002000-200-400-600201901201903201904201905201905201906201907201908201909201910北向资金净流入（月度，亿元）北向资金净流入（月度，亿元）A股权重在MSCI新兴市

4、场指数中的变动6数据来源：Wind，MSCI,东吴证券研究所测算1.1.4. 落地为安的投资风格和心态数据来源：Wind，东吴证券研究所 历史经验显示，前三季度的股票投资回报越高，市场上在第四季度越有可能转向偏防守的策 略。主动基金50 分位收益率与高分红指数第四季度涨跌幅存在明显的正相关关系，在今年市 场已经取得可观收益的情况下，投资者风格偏向落地为安。前三季度权益基金收益率中位数和中证红利指数四季度涨幅的相关性-20%-30%-10%0%10%30%20%40%60%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%纵 轴：中 证 红 幅 利指数 四 季 度

5、 涨横轴：前三季度权益基金收益率中位数7一81.2. 2020年2-3月或许再次期待政策宽松带来新一轮上涨91.2.1. 猪肉价格在农历正月季节性触顶,美联储可能在2020年2-3月再启动降息数据来源：Wind，CME，东吴证券研究所-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%201408201502201508201602201608201702201708201802201808201902201908猪肉价格在农历正月季节性触顶，CPI的环比涨幅下降，通胀预期稳定回落，投资 者憧憬货币政策宽松。美联储可能在2020年2-3月再启动降息，根据点阵图，2020年利率中位数预期比2019年

6、略低。生猪存栏环比跌幅收窄美联储降息概率点阵图生猪存栏:能繁母猪:环比( )生猪存栏:环比( )3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%长期2019202020212022注：点阵图为2019年9月公布的最新数据。蓝色：预期中位数红色：使用年底联邦基金期货估算的利率作为领先指标的300城土地出让金累计同比今年二季度以来持续下滑，预示后续土地购置费将下行。用0.77开工面积-销售面积计算的广义库存有所回升，预计新开工增速将在明年开 春后下滑。-40%-20%0%45000400003500030000250002000015000100005000020170120170

7、4201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910土地购置费后续回落300城交累计土地出让金（亿元）300城交累计土地出让金累计同比(右） 土地购置费:累计同比（右）10数据来源：Wind，中指院，东吴证券研究所140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%60,00040,00020,000080% 200,000180,00060% 160,000140,00040%120,00020% 100,00080,000199920012003200520072009201120132015201720

8、19目前库存处于较高水平广义库存（万方）库存增速(右）1.2.2. 房地产行业政策或许有放松契机11数据来源：MSCI，Wind新闻，东吴证券研究所整理1.2.3. 中美经贸谈判及MSCI对A股权重的后续公告时间事件2019/08/13美国贸易代表办公室公布新调整，3000亿清单分为两部 分，一部分于2019年9月1日加征10 关税，另一部分于 2019年12月15日加征10 关税。2019/08/28美国贸易代表办公室（USTR）发布通知称，正式将3000 亿美元中国输美商品的关税税率，由原定的10 提高至 15 。2019/10/23美国贸易代表办公室（USTR）日前宣布，自2019年10

9、月 31日起，将对301条款加征15 关税的中国进口商品，启 动关税排除流程，并将于2020年1月31日结束。2019/10/28美国贸易代表办公室表示，在中美两国努力达成贸易协 议之际，美国将考虑延长对从中国340亿美元进口商品 进行的关税豁免措施。2019/11/07中美双方同意随协议进展分阶段取消加征关税2019/11/16中美经贸高级别磋商双方牵头人通话。双方围绕第一阶 段协议的各自核心关切进行了建设性的讨论，并将继续 保持密切交流。2019/11/18美国商务部决定将华为 “临时通用许可”延长90天， 第三次推迟针对华为及其附属公司现有在美产品和服务 所实施的交易禁令中美经贸谈判在落

10、实第一阶段成果后进入第二阶段谈判。MSCI可能在2月底公布再次提高A股权重的计划。中美贸易谈判时间线二12债券市场展望：全球负利率带动中国收益率曲线平缓132.1. 全球负利率实施时间线数据来源：Wind，东吴证券研究所整理瑞典2009 7月2012 7月2014 6月2014 12月2016 1月2016 3月匈牙利第一家实施负利率政策的央行下调七天回购利率至0.25%， 导致隔夜存款利率下降至- 0.25%经济持续低迷，通胀下行稳定本国货币币值，抑制热钱流入下调七天存单利率至-0.2%下调隔夜存款利率至-0.1%经济持续低迷，长期再融资 计划（LTRO）无法阻止通 胀回落缓解货币升值压力，

11、抑制 热钱流入将基准利率设定在-0.25% 的水平推出三层利率支付体系。将超额 准备金高于去年12个月均值部分 的利率从0.1%调为-0.1%。通胀转负，QE和QQE收效甚微， 降息空间不足经济增速不断下滑和货币升 值的双重压力下调隔夜存款利率至-0.05%经济下滑抑制热钱流入 双重压力丹麦欧元区瑞士日本14 负利率的政策目标：缩减银行超额准备金，刺激信贷，使市场投资向高风险、高收益资产转移。使QE效果体现。压低货币汇率，刺激出口。使通胀回升到目标区间。 可能造成的负面影响（McAndrews,2015；Molyneux, Reghezza, Thornton& Xie 2019）：因为需要维

12、持存款资金，中小银行不愿意把负利率传导到存款利率，如果存款利率不变，银行需要把贷款利率提高，弥补损失。为了维持存款资金，银行可能减少贷款，从而限制信贷增长。可能造成资产价格泡沫。银行降低贷款质量，使经济环境恶化（Jimenez, 2014）。银行间市场利率可能出现剧烈波动。2.2. 负利率的负面影响可能难以预见数据来源：McAndrews,2015；Molyneux, Reghezza, Thornton& Xie 2019；Jimenez, 2014，东吴证券研究所整理152.3. 负利率对GDP长期拉动效应较弱GDP:不变价:同比（ ）瑞士（ ）丹麦（ ）欧元区（ ）瑞典（ ）日本（ ）2

13、0082.2-0.50.4-0.6-1.12009-2.2-4.9-4.4-5.2-5.420103.01.92.16.04.220111.71.31.62.7-0.120121.00.2-0.9-0.61.520131.90.9-0.31.12.020142.51.61.42.70.420151.32.32.14.41.220161.62.41.92.40.620171.62.32.52.41.920182.51.51.92.30.8注：蓝色年份为实施负利率政策首年。 大多数地区实施负利率次年，实际GDP增速回升效果明显，但长期来看，负利 率对经济增速没有明显助益。2008200920102

14、0112012201320142015201620172018负利率政策对GDP长期拉动效果较弱8%6%4%2%0%-2%-4%-6%瑞士丹麦欧元区瑞典日本数据来源：Wind，东吴证券研究所 大多数实行负利率的地区没有出现显著的通胀回升，瑞典和日本的状况相对 较好，2014年和2016年开始正式实施负利率后通胀回升幅度较大。但从日本 目前对未来的通胀预期来看，企业预期通胀水平在之后5年内都不会出现进一 步上升。162.4. 长期通胀预期无明显积极反应数据来源：ECB，BOJ，东吴证券研究所日本企业通胀预期没有回升（ ）-1%1%2%3%20102011201220132014201520162

15、01720182019欧元区通胀预期重新进入下行轨道2年后通胀预期1年后通胀预期5年后通胀预期172.5. 长端利率下行，击破历史下限201408201502201508201602201608201702201708201802201808201902201908 长端利率对降息的敏感性：正利率区间降息： 靠近0利率时，长端利率对降息敏感性降低（Grisse, 2017)，长端利率对加息敏 感性不变，因为市场预期0利率就是降息的下限。即将进入负利率：加息、降息对长端利率影响幅度相同，因为市场预期负利率即将被启用（利率没 有底），0利率不再是下限。进入负利率后：长端利率对短端利率调整的敏感性恢

16、复正常（敏感性随降息减弱），因为市场快速调整预期，意识到负利率也有有效下限。2016年以来，实施负利率地区的长端债券收益率不断下行4%3%2%1%0%-1%-2%丹麦:长期国债收益率 法国:10年期国债收益率 瑞典:长期国债收益率日本:10年期国债收益率 德国:10年期国债收益率 瑞士:10年期国债收益率 美国:10年期国债收益率数据来源：Wind；Grisse, 2017，东吴证券研究所182.6. 收益率曲线平坦化目前实施负利率的地区，与2015年相比有收益率曲线平坦化的趋势。因为长端利率对短端利率下降的敏感性增强。-2%-1%1%2%3%4%1年2年3年5年7年10年15年30年2019

17、年实行负利率地区收益率曲线日本 奥地利 丹麦西班牙 法国 瑞士瑞典 芬兰 比利时意大利 爱尔兰 德国 荷兰-2%-1%0%1%2%3%4%1年2年3年5年7年10年15年30年2015年这些地区的收益率曲线爱尔兰 比利时 芬兰瑞典 丹麦 奥地利日本 荷兰 瑞士意大利 法国 德国 西班牙数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所4%3%2%1%0%-1%200201200305200409200601200705200809201001201105201209201401201505201609201801201905中国10年期-1年期国债利差美国10年期-1年期国债利差19数据来源：Win

18、d，东吴证券研究所2.7. 收益率曲线平坦化 没有实行负利率的中美也出现了收益率曲线平坦化的趋势。美国10年期-1年 期国债利差一度于今年倒挂。中美收益率曲线平坦化趋势2.8. 美联储后续对中国利率下拉作用越来越大6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%200201200305200409200601200705200809201001201105201209201401201505201609201801201905中美长端债利差美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年 中美10年期国债收益率利差20数据来源：Wind，东吴证券研究所2.9. 2020年后的中国经济增长

19、目标重设20%15%10%5%0%-5%-10%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018如果美国GDP保持2.5增速，中国保持6增速，建国100年中国GDP是美国 GDP的多少？2020年后的经济增长目标是否可能被重设？中美GDP增速GDP:不变价:当季同比美国:GDP:不变价:环比折年率:季调21数据来源：Wind，东吴证券研究所三22股票市场展望：必须降低目标收益率3.1.1. 2019年经济增长的贡献，40来自房地产投资和净出口70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201503

20、201509201603201609201703201709201803201809201903201909GDP当季同比贡献率:资本形成总额GDP当季同比贡献率:货物和服务净出口23数据来源：Wind，东吴证券研究所 今年以来，净出口对GDP的贡献率由负转正，资本形成总额的贡献保持在较高水平。净出口和房地产对GDP的拉动3.1.2. 净出口在2020年面临挑战，同时美国国内消费增速面临下行风险 净出口在2020年面临挑战，贸易战中既往关税的负面作用正在显现；同时美国国内消费增速面临下行风险。0%2%4%6%8%10%20150320150920160320160920170320170920

21、1803201809201903201909美国消费变动美国:GDP:不变价:环比折年率:个人消费支出:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:个人消费支出:商品:季调-9%-8%-11%-30%-26%-16%-14%-15%8%5%-2%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-32%2019年 1-3月累计2019年 1-6月累计2019年 1-9月累计中国对美贸易季度同比对美出口同比 对美进出口同比自美进口同比对美贸易差额同比24数据来源：Wind，东吴证券研究所18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%

22、30%40%201402201408201502201508201602201608201702201708201802201808201902201908房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比3.2.1. 特别有韧性的房地产投资在2020年某个时点后可能快速下滑-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019居民部门杠杆率商品房销售金额:期房:累计同比（右）房屋施工面积:累计同比（右）25数据来源：Wind，东吴证券研究所居民杆杆

23、率临近平衡点，会制约地产销售表现，特别是在2017-2019年连续三 年天量地产销售金额、面积之后。新开工面积和竣工面积的“喇叭口”收窄，施工面积下降，直接导致“有效投资”下降。居民杠杆率和期房销售金额开工、竣工增速差收窄-10%-5%0%5%10%15%201502201508201602201608201702201708201802201808201902201908建筑投资影响平板玻璃产量产量:平板玻璃:累计同比2618%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20140220140820150220150820160220160820

24、1702201708201802201808201902201908施工与建筑工程投资关联性房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房屋施工面积:累计同比（右）一旦施工增速下行，建材产业链将同步下滑。水泥、平板玻璃产量与建筑工程投资高度相关。-10%0%-5%5%10%15%201502201508201602201608201702201708201802201808201902201908建筑投资增速影响水泥产量产量:水泥:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比数据来源：Wind，东吴证券研究所3.2.2. 特别有韧性的房地产投资在2020

25、年某个时点后可能快速下滑3.3. 高物价形势会在一段时间内制约货币宽松预期9%7%5%3%1%-1%-3%199719992001200320052007200920112013201520172019 CPI上行压力会制约货币政策宽松程度。从过往经验来看，所有降息举措都发生在物价环比下滑时期。尽管有些阶段CPI的绝对值仍然很高。降息时对应的CPICPI:当月同比降息时对应的CPI27数据来源：Wind，东吴证券研究所3.4. 货币政策整体更加稳定，贴合名义GDP走势30%25%20%15%10%5%0%201020112012201320142015201620172018 货币政策和名义G

26、DP趋于稳定：央行指向广义货币增速要贴近名义GDP，2019年并没有很好地体现，2020年或许更加贴合。名义GDP和社融规模同比增速名义GDP:同比社会融资规模存量:同比28数据来源：Wind，东吴证券研究所3.5. 2019年高收益率对2020年收益率的制约截至10月，股票型公募基金收益率中位数为37，是历史第四好成绩，过往收益中位数达到30以上的年份在接下来一年收益都难以为继，预示着下一年的预期回报率下降。收益率（ ）上证综指沪深300中小板指创业板指恒生指数恒生国企率中位数2007124.496.7161.5153.239.355.92008-51-65.4-65.9-54.2-48.3

27、-51.1200947.58096.796.65262.12010-1.2-14.3-12.521.313.85.3-0.82011-25-21.7-25-37.1-35.9-20-21.720128.63.27.6-1.4-2.122.915.120135.8-6.7-7.617.582.72.9-5.420144752.951.79.712.81.310.8201511.69.45.653.784.4-7.2-19.42016-9.6-12.3-11.3-22.9-27.70.4-2.8201713.26.621.816.7-10.73624.62018-22.8-24.6-25.3-37

28、.7-28.6-13.6-13.5201937.418.631.332.234.94.94.9主动权益基金收益29数据来源：Wind，东吴证券研究所股票型公募基金指数12个月收益率（以每年12月31日为基点，2019以11月20日） 部分行业估值较高：虽然全部A股市盈率中位数和沪深300市盈率分别只有25X和12X，但食品饮料、医药、电子和计算机行业的市盈率已达到33、35、36和47X。3.6. 较低的市场估值掩盖了结构性差异101112131415161720253035404550556020170120170420170720171020180120180420180720181020

29、1901201904201907201910全部A股市盈率中位数和沪深300市盈率全部A股市盈率中位数沪深300市盈率（右轴）020406080201701201706201711201804201809201902201907食品饮料、医药、电子和计算机TTM市盈率SW食品饮料SW医药生物SW电子SW计算机30数据来源：Wind，东吴证券研究所3.7. 权益投资者的Alpha正在接近历史最高值150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%31数据来源：Wind，东吴证券研究所200412200506200512200606200612200706200712200

30、806200812200906200912201006201012201106201112201206201212201306201312201406201412201506201512201606201612201706201712201806股票型公募基金12个月收益率 同比差值注：公募基金12个月收益率同比差值计算方法为，假设每月最后一个交易日为基点t；计算t-12个月到t收益率为，计算t到t+12个月收益率为；3. 计算 - （月频）3.8. 股市上半年收益超过下半年 2020年下半年企业盈利可能更快恶化，而经济增长目标重设会显著降低投资 者对整体盈利的稳定预期。80859095100

31、105110115201120122013201420152016201720182019PPI定基指数、A股净利润同比PPI:定基指数万得全A归母净利润同比（右）万得全A(除金融、石油石化)归母净利润同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-10%-20%-30% 0%5%60% 25%50%40% 20%30%15%20%10%10%0%201120122013201420152016201720182019名义GDP增速、A股净利润同比GDP:现价:当季值:同比万得全A归母净利润同比（右）万得全A(除金融、石油石化)归母净利润同比（右）32数据来源：Wind，东吴证

32、券研究所四332020年的投资主题344.1.1. 超长期的海外主权/保险资金的选择：稳定性溢价 美股消费行业龙头存在估值溢价（龙头PE ttm / 行业指数PE ttm 1）。Consumer Durables & ApparelFood, Beverage & TobaccoConsumer ServicesPharmaceuticals, Biotechnology & Life对标纺织服装对标食品饮料对标休闲服务Sciences对标医药生物NKE US Equity耐克KO US Equity可口可乐MCD US Equity麦当劳JNJ US Equity强生公司20101.040.

33、990.710.8720111.120.90.810.8820121.210.90.720.7420131.350.930.650.7220141.460.930.730.7620151.630.880.870.8120161.350.920.920.9220171.190.9411.0820182.091.351.141.012010-2018 美股消费龙头估值溢价率191817161520201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911长江电力股价数据来源：Wind，东吴证券研究所长江电力股价走势354.1

34、.2. 保险资金降低股票投资波动性，选择行业龙头证券代码证券名称数据来源：Wind，东吴证券研究所2018平安持股金额（亿元）证券代码证券名称2017平安持股金额（亿元）证券代码证券名称2016平安持股金额（亿元）000001.SZ601398.SH600340.SH000538.SZ601229.SH600900.SH600066.SH600315.SH000063.SZ300136.SZ300408.SZ002640.SZ002589.SZ600612.SH000786.SZ300159.SZ300285.SZ300027.SZ002777.SZ603566.SH300532.SZ6004

35、19.SH000852.SZ603711.SH000933.SZ002938.SZ603633.SH000965.SZ000561.SZ002125.SZ平安银行 工商银行 华夏幸福 云南白药 上海银行 长江电力 宇通客车 上海家化 中兴通讯 信维通信 三环集团 跨境通 瑞康医药 老凤祥 北新建材 新研股份 国瓷材料 华谊兄弟 久远银海 普莱柯 今天国际 天润乳业 石化机械 香飘飘 神火股份 鹏鼎控股 徕木股份 天保基建 烽火电子 湘潭电化1235.2207.8175.480.244.331.55.65.23.82.72.42.31.81.71.71.61.61.41.00.90.80.50.

36、30.20.20.20.20.10.10.1000001.SZ601398.SH000538.SZ600900.SH600309.SH600066.SH300136.SZ600315.SH300207.SZ600612.SH002126.SZ600885.SH600487.SH603686.SH600419.SH002511.SZ600511.SH600285.SH300422.SZ002573.SZ600987.SH002078.SZ002400.SZ600160.SH000928.SZ002391.SZ600579.SH002108.SZ002216.SZ000546.SZ002334.S

37、Z002239.SZ002034.SZ600199.SH002165.SZ601199.SH002087.SZ000851.SZ002644.SZ600207.SH300354.SZ平安银行 工商银行 云南白药 长江电力 万华化学 宇通客车 信维通信 上海家化 欣旺达 老凤祥 银轮股份 宏发股份 亨通光电 龙马环卫 天润乳业 中顺洁柔 国药股份 羚锐制药 博世科 清新环境 航民股份 太阳纸业 省广集团 巨化股份 中钢国际 长青股份 天华院 沧州明珠 三全食品 金圆股份 英威腾 奥特佳 旺能环境 金种子酒 红宝丽 江南水务 新野纺织 高鸿股份 佛慈制药 安彩高科 东华测试775.3230.586

38、.425.312.111.18.85.44.73.83.32.82.72.52.42.22.12.01.31.31.21.00.90.90.80.70.70.70.60.50.50.50.40.30.20.20.20.20.20.10.1000001.SZ601398.SH000538.SZ601229.SH600900.SH000858.SZ600066.SH300408.SZ600741.SH600315.SH002640.SZ002821.SZ600612.SH300285.SZ002410.SZ002511.SZ002589.SZ603019.SH600885.SH603566.SH0

39、02035.SZ000786.SZ000537.SZ600419.SH002222.SZ000581.SZ002061.SZ002583.SZ002001.SZ002777.SZ002120.SZ600076.SH603686.SH603730.SH300225.SZ300320.SZ600777.SH603096.SH002034.SZ601015.SH000796.SZ300581.SZ平安银行 工商银行 云南白药 上海银行 长江电力 五粮液 宇通客车 三环集团 华域汽车 上海家化 跨境通 凯莱英 老凤祥 国瓷材料 广联达 中顺洁柔 瑞康医药 中科曙光 宏发股份 普莱柯 华帝股份 北新建材

40、 广宇发展 天润乳业 福晶科技 威孚高科 浙江交科 海能达 新和成 久远银海 韵达股份 康欣新材 龙马环卫 岱美股份 金力泰 海达股份 新潮能源 新经典 旺能环境 陕西黑猫 凯撒旅游晨曦航空1046.9217.593.047.627.610.79.27.96.76.04.84.23.43.43.32.82.32.32.12.12.01.71.61.41.31.31.21.11.00.90.90.80.80.70.50.50.50.40.30.10.10.1总计1810.71523.01196.8从2018年起率先执行IFRS9的中国平安的持股情况来看，2018年，中国平安为十大流通股东之 一的

41、股票数量为30只，总计持股金额1811亿元，2016年为十大流通股的之一的股票数量41只， 持股金额1197亿元。2016-2018年持股集中度有明显提升。龙头股票名称申万行业龙头公司近5年股价年化波动率（ ）所属行业近5年股价年化波动率（ ）龙头与行业年化波动率的差值（ ）长江电力SW公用事业20.648.027.4工商银行SW银行24.645.621.0中国平安SW非银金融32.853.620.9上汽集团SW汽车32.753.020.3海康威视SW电子40.258.017.8贵州茅台SW食品饮料32.549.917.4中国联通SW通信41.558.817.3国电南瑞SW电气设备41.357

42、.015.6恒瑞医药SW医药生物34.950.515.5中国中车SW机械设备40.555.915.3中国建筑SW建筑装饰38.653.514.9上海机场SW交通运输37.051.014.0万华化学SW化工40.254.013.7中国神华SW煤炭34.947.712.8美的集团SW家用电器37.348.911.6中国石油SW石油27.737.39.6科大讯飞SW计算机51.059.78.7山东黄金SW有色金属43.452.18.6万科ASW房地产40.346.15.9分众传媒SW传媒50.954.23.336温氏股份SW农林牧渔132.551.6-80.9数据来源：Wind，东吴证券研究所4.1

43、.3. 保险资金降低股票投资波动性，选择行业龙头 龙头股价年化波动率小于行业的股价波动率。2012年1月1日至2019年7月12日的样本中，绝大 多数龙头公司股价的波动率都显著小于所属行业整体的股价波动率。展现了龙头公司股价稳 健的走势，具有抵抗市场波动的卓越能力。大部分龙头股价年化波动率小于行业波动率374.1.4. 海外对冲/量化对冲对行业内股价分化的影响010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00010%15%20%25%30%35%40%45%50%201601201607201701201707201801201807201901201907市

44、值排名前10 A股成交额占比市值排名前10股票成交额（亿元）（右） 市值排名前10股票成交额占全部A股比例数据来源：Wind，东吴证券研究所云游戏建立在5G手机基础上，基数巨大无需购买设备，且不占用手机内存，没有存储空间限制用户数将打破现有天花板，带来大幅增长游戏内容高质量带来付费创新，带来客单价提升4.2.1. 云游戏缘何成为新方向38数据来源：腾讯官网，东吴证券研究所4.2.2. 游戏公司估值便宜60504030201002017012017032017052017072017092017112018012018032018052018072018092018112019012019032

45、01905201907201909三七互娱完美世界吉比特游族网络腾讯控股39数据来源：Wind，东吴证券研究所 优质游戏标的估值均较低（三七互娱因年底商誉减值会计调整TTM估值有所上升， 实际估值仍处低位），当前手游行业增速回暖，版号政策有利于中大型公司提高市 场份额，未来云游戏业务的崛起将进一步促进行业营收的爆发，龙头游戏公司最为 受益。主要游戏公司TTM估值4.2.3. 5G推动VR产业步入高速发展阶段5G边缘计算基数将推动VR/AR的崛起：边缘计算使得原本需要在终端完成的海量数据的处理、 图形的渲染等工作可以迁移到边缘计算网络上完成，而终端设备只需负责对网络中各项内容、 服务及应用的分发

46、和下载，让消费者享有更高质量网络体验。当前的VR产业正步入高速发展阶段：产品形态基本成形，用户画像逐渐清晰，该阶段的VR产 业有望随着爆款产品的出现，进一步刺激市场对VR产品的需求。同时VR应用也有望更加丰富， 并与移动通讯、传媒、教育等产业相互渗透，从而推动产业开启高速发展。VR市场步入高速发展期40数据来源：易观研究，东吴证券研究所根据IDC的预测，全球VR头显出货量在2020年将达到12.33万台，同比增长61.39 。VR市场将保持快速的增长。根据信通院和中国产业信息网的预测，2019年，全球 VR市场规模将达到1000亿元左右，同比增速超过50，其中，中国VR市场规模约 310.2亿

47、元，同比增长约36.35。4.2.4. 5G推动VR产业步入高速发展阶段全球VR头显出货量变化全球VR市场规模变化41数据来源：IDC,中国信通院，东吴证券研究所42伴随着Model 3国产化所带来的售价的下降，将强化特斯拉的竞争力促进销量的崛起。特斯 拉的国产的建造成本（单位产能的资本支出）较美国低65 ，中国低成本的生产优势将显著 拉低国产Model 3的售价，销量有望迎来爆发式的增长，预计2020年Model 3中国销量有望 达到10-15万辆。20年将有大量车型密集推出：除了特斯拉Model 3，在2020和2021年还将会有大量的国产车 型的推出有望带来电动车产业链的爆发。4.2.5

48、. 特斯拉等新车型有望复制苹果产业链模式数据来源：车企官网，东吴证券研究所Model3ModelSModelX19H1合计美国66,2007,7009,30083,200中国16,30021,830挪威10,5607731,27212,605荷兰6,08099786,257德国5,3505393186,207加拿大5,2921907076,189法国3,2232962113,730瑞士2,5772261862,989瑞典2,1735642092,946比利时1,4262741481,848奥地利1,4542001111,765英国8682522011,321丹麦1,1904301,233意大利

49、9611501161,227西班牙1,05088821,220葡萄牙8531701201,143芬兰402700472合计109,70411,68613,073156,29312,93312,59012,35812,33510,3456,3756,1436,0966,0735,0154,6744,5444,4784,292010,00020,00030,00040,00050,00047,000Tesla Model 3(est.) BMW 3 SeriesLexus ES BMW 5 Series Mercedes C-Class MercedesE/CLS-ClassAudi A4 Acu

50、ra TLX Audi A5 Infiniti Q50 Volvo 60 Series Lincoin MKZAudi A6 Lexus IS BMW 4 Series2019年一季度美国汽车销量对比特斯拉1H19年分地区销量（辆）双积分制政策趋严对电动车有了更严格的考评要求：2019年7月21-23年双积分法案落地， 政策对能耗有了更高的要求，降低了新能源汽车单车积分。预计2021年至2023年双积分所需 电动车产量将达到200万、250万和320万辆，才能达成双积分政策目标。20年商用车政策将更为友好：过往政府对2020年电动车销量设立了200万的目标，为了达成 目标，预计补贴退坡幅度较低，各地商用车的电动化政策有望在2020年出台，并设立运营车 电动化的目标。欧洲排放标准趋严：欧盟规定2020年和2021年销售的95 、100 的新车平均碳排放需从目前的 120g/km降至低于95g/km，预计未来欧洲电动化率加快，三年的复合增速将达到50 ，2021年 和2025年