A股市场迎来成长投资的时代

1、 SHAPE * MERGEFORMAT 孙建建冬：A股市市场迎来成长长投资的时代代 20111年07月月18日 价值中国国网中国的宏观观经济在20010年进入入第二波的去去杠杆化过程程，其核心是是地方政府的的去杠杆化与与房地产行业业的去杠杆化化，这两个方方面相互关联联、相互作用用、相互加强强。这一波去去杠杆化至少少将持续两到到三年。今年以来，去去杠杆化主要要体现为多方方面的宏观再再平衡过程与与宏观挤出效效应。上半年年的A股市场场受此影响出出现了调整，在在信心受挫的的情况下，投投资人对未来来股票市场的的特征与主要要机会更失去去了方向感。基于于对历史的回回顾与逻辑分分析，我们认认为，去杠杆杆化大

2、背景下下的宏观再平平衡过程将推推动A股市场场进入成长投投资的时代，这这将带来证券券市场投研观观念与方法的的转变。去杠杆化对对当前宏观经经济的影响与去年通胀胀处于低位不不同，今年通通胀持续走高高，信贷也因因此被严格控控制，在这种种背景下，去去杠杆化对经经济产生了几几方面的重要要影响：1.相对于于房地产行业业，地方政府府成为去杠杆杆化的着力点点，并承受了了去杠杆的主主要压力。有有两方面原因因造成了这种种局面。首先先，房地产如如果再严厉调调控势必影响响土地价格，地地方政府很难难面临两方面面同时去杠杆杆的压力；其其次，高通胀背景景下部分大型型地产商也借借上半年尚可可的地产销售售降低了杠杆杆。2010年

3、年卖地收入资资金使用完之之后，地方政政府的基建投投资下降，今今年下半年乃乃至明年这种种趋势会更加加明显。现在在证券投资行行业对下半年年宏观经济增增长有分歧，鉴鉴于地方投资资是整个投资资的启动器与与加速器，三三季度宏观经经济与投资可可能会出现较较明显的回落落。经济下滑的的压力推动了了地方政府债债务重组的博博弈。银行会会承担相当一一部分去杠杆杆化的成本(前期超高的的利差也是提提前给银行的的补偿)。由此出发可可以得到一个个重要的推论论，就今年而而言，宏观调调控政策拐点点取决于地方方金融的承压压点。2.挤出效效应。外需对对内需、外部部资金对内部部资金的挤出出效应。在控控制货币供应应总量与信贷贷总量的情

4、况况下，央行对对冲巨大的外外汇占款实际际上是挤出了了内部银行体体系的流动性性，其结果导导致资金成本本上升，境外外流入的资金金反而因此获获得了更高的的套利收益。实体经济对对虚拟经济的的挤出。实体体经济增长尚尚在高位，实实体经济从股股市持续地抽抽取资金，股股市体现为存存量资金的市市场。还有信贷对对中小企业的的挤出，以及及财政政策与与政府支出对对民间投资的的挤出效应。3.从间接接融资转向直直接融资。中中国的资金投投入/经济增增长的比例逐逐波抬高，导导致过去几年年货币超发在银行体体系(间接融融资体系)积积累了风险。未来几年，银银行业基本方方向是“广积积粮、高筑墙墙”，而地方方政府也需要要借助直接融融资

5、对冲土地地财政下降的的缺口。间接接融资部分转转向直接融资资是大势所趋趋。宏观经济再再平衡财政政策与与货币政策的的再平衡。过过去几年，财财政收入的增增长大幅超过过GDP与居居民收入的增增长，宏观经经济政策实际际上是“紧财财政、宽货币币”的组合。依靠货币与与信贷实现本本该财政政策策完成的事情情，既累积信信用风险，也也会累积长期期通胀的风险险。未来两年年货币政策很很可能都会维维持中性甚至至中性略偏紧紧的货币政策策，“紧货币币、松财政”的政策组合可能性更大。财政政策在区域经济发展与产业政策方面会发挥更大的作用。直接融资与与间接融资的的再平衡：从从负利率逐步步转向更市场场化的利率体体系。在由投投资驱动型

6、的的经济增长模模式转向消费费驱动型的增增长模式之前前(估计得很很长的时间)，负利率的的状况未必会会消除。但是，间接接融资转向直直接融资也是是大势所趋。直直接融资比重重的提高会推推动负利率逐逐步转向更市市场化的利率率体系，对地地方的投融资资形成市场化化的约束，缓缓解地方与中中央博弈的压压力。长期看，直直接融资比重重的提高会提提升整个社会会资源分配的的公平与效率率，推动更有有质量的经济济增长。目前还存在在中央与地方方事权与财权权的再平衡，以以及PE投资资与二级市场场股票投资的的再平衡。再平衡背景景下短期的宏宏观经济走向向宏观经济政政策实质放松松的时间可能能会晚于证券券市场的预期期。年初判断断失业率

7、是政政府这一波调调控政策放松松的关键因素素，由于就业业情况远好于于预期，地方方政府的承压压能力与金融融安全的状况况很可能成为为决定政策放放松时点的关关键。最近证券市市场有投资人人预期地方还还债的压力导导致中央政府府不是被迫松松地根，就得得松银根。实实际上，目前前阶段地方债债务的问题更更多带有地方方政府博弈的的成分。更可可能的结果是是适当允许地地方融资平台台借新还旧，既未松银根，也未松地根，在信贷总量未放松的情况下只是用地方融资平台的贷款挤出了企业贷款。三季度更有有可能是宏观观政策的观察察期与评估期期，货币政策策的适度放松松要到四季度度，三季度财财政政策可能能会有些作为为，但挤出效效应也很明显显

8、。去杠杆的大大背景下，下下半年的投资资与经济增长长会有较明显显的回落。经济增长不不下来，股票票市场也没有有大机会。目目前阶段受全全球经济形势势与通胀环境境的影响，经经济增速也没没有往上的动动量，对股市市基本面不形形成利多；但但经济增长不不下来，在货货币政策不松松的情况下，实实体经济对股股票市场资金金有持续的抽抽离效应，对对股市资金面面形成明显的的利空，股票票市场不会有有大机会。欧美发达经经济体已进入入长期去杠杆杆化的过程，今今后5到100年美国经济济的状况可能能更像上世纪纪70年代。中国目前宏观经济的状况也许兼具上世纪70年代美国与上世纪70年代日本的特征。既有长期通胀中枢上升、增长下台阶的压

9、力，也有制造业升级的潜质与机会。如果不主动调整经济增长速度，又像1979年之前的美联储半途而止，那就更会像70年代的美国，在短期放松过程中累积长期风险。如果始终保持稳健的货币政策，适时适量提升汇率，那就更可能像70年代的日本，在压力下推动制造业的升级，从而有条件地持续推动劳动者收入的提升，实现向消费拉动型经济的转型。最近有研究机构提出“退一步，海阔天空”的观点。只有退一步，才有基本面大环境的海阔天空，股票市场才有趋势性的机会。A股进入成成长投资的时时代未来两年，AA股市场将进进入成长投资资的时代。这这种成长投资资的局面更像像2004、22005年，一一方面成长投投资渐成主流流，另一方面面成长股

10、标的的相对稀缺，随随着时间推移移，成长投资资有抱团取暖暖的趋势。温故而知新新，回溯20004、20005年成长长投资产生的的历史背景对对认识未来的的市场可能会会有帮助。11998年之之后几年，国国企改制对应应了一波较大的的供给退出。22002、22003年，外外需与内需一一起恢复，供供需出现了阶阶段性的失衡衡，20033年上半年AA股市场出现现了“煤电油油运”为代表表的“五朵金金花”行情。进进入20044年，地方政政府的投资冲冲动持续高涨涨，煤电油运运全面紧张，最最终导致20004年4月月宏观调控的的出台。投资资抑制与货币币控制之后，大大部分上市公公司与投资、货货币紧密相关关，加上货币币较紧抑

11、制了了股票估值，AA股市场出现现了大部分股股票“万马齐齐喑”的局面面，只有苏宁宁、茅台、海海工、白药、张张裕等少数持持续高成长的的股票在20004年-22005年间间获得了持续续的正收益，股股票市场的“财财富效应”在在相当程度上是是由这二三十十只股票贡献献的。投资管管理人业绩有有多好不是看看股票仓位有有多少、时机机选择的判断断与操作水平平如何，而是是看持有这二二三十只股票票的“有效仓仓位”有多少少。回过头来预预判未来两三三年的市场，低低市盈率的周周期股与大盘盘股下一阶段段也许还有交交易性的机会会，但这已经经是“结束的的开始”；事事易时移，四四万亿之后指指望靠政策放放松赚大钱、指指望政府制造造新

12、泡沫来解解决旧泡沫无无异于“等待待戈多”。从基本面看看，周期行业业没有向上的的趋势。未来来两年是一个个承上启下的的阶段，投资资再上一个台台阶的主观条条件并不具备备；从客观条条件看，目前前全球的资源源价格被顶在在高位，价格相相对于需求的的弹性很高，如如果中国的投投资增长加速速，在美联储储没有趋势性性地收缩货币币的情况下，资资源价格的上上涨也将很快快恶化投资的的价格环境，对对投资形成实实质性的制约约。周期股估值值是否合理主主要不是看市市盈率而应看看ROE。不不少周期性行行业的ROEE已处在过去去五年的高位位，如没有多多少供给壁垒垒的水泥行业业，部分上市市公司的年化化ROE已达达到了40%的水平。即

13、即使行业的供供给短期还没没上来，由于于投资驱动的的需求难以再再上台阶，高高ROE的周周期股已处于于“上升没空空间、下降有有空间”的局局面。从资金面上上看，为了对对冲过去几年年货币超发的的影响，未来来两年中性甚至中中性略微偏紧紧的货币政策策都将维持，股股票市场更多多体现为存量量资金的特征征，股票市场场的整体市盈盈率也不会提提升。当然，在在经济增长明明显下来的初初期，股市资资金面可能出出现阶段性的的改善，股票票市场不排除除会出现阶段段性的“估值值修复”，但但这并不能持持续。2011年年上半年低市市盈率股票新新的供给较小小，这也是低低市盈率股票票相对估值有有所抬升的重重要原因。但但间接融资转转向直接

14、融资资是大势所趋趋，而地方国国有资产证券券化是其中最最重要的一个个方面。相对对于融资成本本，地方政府府更看重的是是融资规模，往往后几年，地地方国有资产产低价入市会会成为潮流，竞竞相入市的结结果会加大价价格的压力，低低增长低市盈盈率股票的供供给越来越多多，业绩增速速不高的股票票会见到市盈盈率的天花板板。综上所述，未未来两年，从从基本面看投投资难以再上上台阶，资金金面也不支持持“估值修复复”，加上替替代供给的增增大，低市盈盈率的周期股股与大盘股难难有趋势性的的机会。战略性看好好高成长的股股票中国经济去去杠杆化的过过程同时也是是经济升级与与转型的过程程。新兴行业业与制造业升升级是推动经经济转型的两两

15、大突破方向向。正如纳斯斯达克市场的的推出与成功功乘数倍地放放大了美国经经济的创新力力动力，中国国创业板的推推出同样具有有战略的意义义。如果能保保持每年三四四百家新公司司上市的规模模，五年之后后回过头看，创创业板市场会会成为中国经经济转型与升升级的加速器器，一大批新新兴企业也会会成为推动创创业板市场成成长的中坚力力量。历史有相似似性，但不会会简单的重复复。20044年-20005年的成长长投资时代，经经典成长股成成为市场的旗旗帜，时至今今日，大部分分的经典成长长公司已经走走过了高成长长的生命周期期，这一波成成长投资过程程中新兴行业业的优质公司司与制造业升升级的公司将将成为新的领领军力量。对于看好

16、成成长股，我们们观点准确的的表述包含两两层含义：一一、看好成长长股不等于看看好小股票，未未来中小市值值股票并没有有估值整体抬抬升的机会，由由于行业成长长空间与公司司竞争力的局局限，相当部部分创业板、中中小板的股票票未来一两年年股票价格未未必能见到新新高，无论大大股票小股票票，只要不具具备持续高成成长的能力，市市盈率都会长长期处在低位位；二、未来来两三年，AA股市场的牛牛股大多数可可能出自于中中小市值的股股票，尤其是是这一两年上上市的创业板板与中小板的的股票。1.以创业业板推出为标标志的金融创创新为中小上上市企业提供供了跨越式发发展的机遇，未未来两年的牛牛股很可能大大多出自中小小市值的股票票。对

17、20044年中小板推推出后的研究究表明，中小小板推出后四四五年，股价价涨幅居前十十位的中小板板公司股价涨涨幅超过了5500%，而而平均来看，这这些公司的利利润也实现了了4倍以上的的增长。可以以说，这些牛牛股的价格上上涨大部分是是由业绩上涨涨推动的，上上市与上市后后的再融资对对公司业绩增增长的推动作作用巨大。相对于境外外市场与A股股主板市场，相相对于20004-20005年A股的的中小板市场场，去年以来来至今年5月月份的创业板板与中小板市市场发行市盈盈率更高、融融资成本更低低、融资规模模更大，这给给了新发行上上市的创业板板、中小板公公司一个跨越越式发展的机机会。对于那那些行业市场场空间大、竞竞争

18、壁垒较高高、再投资回回报率稳定的的优秀公司而而言，拿到的的几倍于原来来企业资本金金的钱如果能能较快投下去去，假以时日日，这些投资资可能会帮助助企业实现几几倍的利润增增长。2.全流通通之后，成长长股相对较高高的市盈率即即成为了吸引引优秀企业家家与管理人才才更好体现创创业价值的回回报平台，更更重要的是，高高市盈率成为为了有抱负的的优秀企业家家收购与产业业整合的利器器。A股创业板板、中小板的的估值不仅相相对于境内的的产业资本，而而且相对于境境外上市公司司已形成了明明显的价差。以以电子行业为为例，A股优优质上市公司司的市盈率在在30倍左右右，而台湾同同类型公司的的市盈率平均均在10倍左左右。最近几几个

19、月，A股股电子行业已已出现了被收收购公司利润润规模与上市市公司原利润润规模相当、且且具有产业整整合特征的收收购案例。成成功的收购案案例会形成有有效的激励，估估计各行业重重要的战略并并购案例会越越来越多。3.信贷对对中小企业的的挤出将拉大大上市中小企企业与非上市市竞争对手的的差距。偏紧的信贷贷对中小企业业形成压力，对对于下游需求求蓬勃发展的的成长性行业业，已上市的的中小企业可可以快速扩大大产能，而竞竞争对手更多多的只能靠内内源性的融资资，双方的差差距在未来两两三年会迅速速拉大。4.股权激激励的推行与与未来创业板板再融资的放放开会推动“业业绩高增长市值上升升企业融融资与发展再再上台阶”的的正向循环

20、。对成长股的的研究转变今年以来大大量中小市值值的股票出现现了深幅调整整，这仅仅意意味着成长概概念投机的终终结，并不意意味着对成长长投资的否定定。从中小概概念股的日益益式微，从而而推断出对成成长投资的否否定，甚至进进而到低市盈盈率的周期股股里去抱团取取暖，这也许许有短期资金金面或市场博博弈的因素，但但至少找不到到逻辑上的理理由。未来两年，在在去杠杆化的的过程中股市市流动性面临临被实体经济济抽离的压力力，成长的故故事只有不断断被证实，股股票价格与估估值才能站稳稳、才有继续续上升的动力力。2009、22010两年年，对成长公公司可以“究究其一点，不不论其余”；而未来两年年，由于成长长标的稀缺，对对成

21、长公司的的投资往往要要长期持有、保保持较大的头头寸，长期暴暴露流动性的的风险。因此此，对成长公公司的选择也也许就像选择择宇宙飞船的的航天员，需需要全面考量量，任何一方方面有瑕疵或或隐患，成长长投资可能都都会变成投资资陷阱。从研究方法法上看，对成成长股的研究究会更加转向向对公司竞争争优势与竞争争壁垒、商业业模式、公司司战略与执行行力、人力资资源、公司治治理结构等方方面。显然，这这些研究方法法与过去几年年基于宏观驱驱动与行业轮轮动选择公司司的方法有相相当的差异。当然，20004、20005年更侧侧重于对经典典成长公司营营销体系与公公司治理结构构的研究，而而未来几年对对于新兴产业业，我们需要要去建立与发发展新的研究究方法，复合合型的跨行业业研究、对新新技术与产业业链战略的评评估、全流通通后对公司并并购战略与整整合能力的评评估都将成为为新的体现核核心研究价值值的关键因素素。从研究团队队组织的角度度上看，过去去两年是中小小盘团队挖牛牛股，今后两两年牛股更可可能来自于有有较强行业背背景的行业研研究员的深度度挖掘与跟