多元化折价与控股股东多元化动机

1、多元化折价与控股股东多元化动机一个代代理理论论视角的的拓展类 别别：行业业公司类类课题研究人人：辛曌曌选 送 单单 位：兴业基基金管理理有限公公司多元化折价价与控股股股东多多元化动动机一个代代理理论论视角的的拓展内容提要企业多元化化与以托托宾q度量量的企业业绩效（企企业价值值）之间间的负向向关系被被称为多多元化折折价。这这是一个个非常重重要的发发现，自自Werrnerrfellt aand Monntgoomerry（19888）、Laang andd Sttulzz（19994）和和Berrgerr annd OOfekk（19995）的的研究后后，许多多学者对对多元化化折价进进行了理理论和

2、实实证解释释。对于于多元化化折价的的理论解解释大致致可以划划分为三三种：代代理理论论、无效效率内部部资本市市场理论论和最优优多元化化理论。其其中，代代理理论论用管理理者和股股东之间间的代理理冲突很很好地解解释了管管理者的的多元化化动机损损害企业业价值，从从而产生生多元化化折价；内部资资本市场场理论认认为代理理冲突和和信息不不对称可可能导致致多元化化企业内内部资本本市场无无效率配配置，不不过另一一方面，内内部资本本市场也也可能会会有效率率的配置置资源，这这一理论论很好的的解释了了为什么么有些多多元化企企业存在在折价，而而有些则则不是。最最优多元元化理论论则认为为尽管存存在多元元化折价价，但多多元

3、化并并不导致致多元化化折价，多多元化是是企业的的最优化化选择行行为。除除此之外外，一些些研究认认为是由由于实证证分析中中样本选选择和度度量偏差差问题，从从而导致致了多元元化折价价结果的的出现，控控制住这这些因素素后，多多元化折折价现象象会减弱弱或消失失，甚至至还出现现了多元元化溢价价。基于中国的的现实，本本文在代代理理论论视角下下对企业业多元化化理论进进行了拓拓展，引引入控股股股东和和中小股股东的代代理关系系分析控控股股东东的多元元化动机机。在这这个拓展展模型框框架下，假假设多元元化程度度作为控控股股东东的掠夺夺利益的的一种表表现形式式，因此此可以预预期，当当控股股股东控制制权越大大时，股股东

4、之间间的股权权制衡程程度也较较低，其其对中小小股东的的掠夺越越大，就就越不情情愿通过过多元化化的形式式来进行行掠夺；相反，当当控股股股东控制制权较小小时，由由于股东东之间的的股权制制衡程度度较大，因因此，对对于中小小股东的的掠夺就就越不容容易，此此时，通通过多元元化形式式的利益益掠夺动动机就会会增强。可可以预期期多元化化程度与与控股股股东的控控制权呈呈负向关关系，而而同股权权制衡呈呈正向关关系。接着我分别别引入超超额价值值法和HHerffinddahll指数来来度量多多元化程程度，以以国内企企业多元元化的相相关数据据进行了了相关的的实证分分析，在在面板数数据中，我我提供了了非常全全面地反反映企

5、业业多元化化经营的的样本，尽尽管采用用单位计计数法度度量多元元化程度度，但这这也是基基于我的的大量手手工整理理工作之之上的，实实证结果果检验了了控股股股东多元元化动机机模型等等理论假假说。最后，根据据本文的的实证研研究，提提出了如如下政策策建议：进一步步加大国国内市场场投资者者保护力力度、进进一步完完善上市市公司信信息披露露和行为为约束制制度、优优化上市市公司股股权结构构和治理理结构等等。目 录录TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc127087694 1、前言 Intternnatiionaal RReviiew of Finnancce.Chevaalieer, Ju

6、ddithh A., 119999, WWhy do firrms undderttakee diiverrsiffyinng mmerggerss? AAn eexamminaatioon oof tthe invvesttmennt ppoliiciees oof mmerggingg fiirmss, WWorkkingg paaperr, UUnivverssityy off Chhicaago.Commeent, R., aand Jarrrelll,GG., 19995, Corrporratee foocuss annd sstocck rretuurnss, JJourrnal

7、l off Fiinannciaal EEconnomiics 37, 677877.Deniss, DD.J., DDeniis, D.KK., Sarrin, A., 119977. AAgenncy proobleems, eqquitty oowneershhip andd coorpooratte ddiveersiificcatiion.Jouurnaal oof FFinaancee 522, 11351600.Desaii, HH., Jaiin, P.CC., 19999. Firrm pperfformmancce aand foccus: loong-runn sttoc

8、kk maarkeet pperfformmancce ffolllowiing spiinofffs. Joournnal of Finnancciall Ecconoomiccs 554, 75 1001.Fan, J.PP.H., aand Lanng, L.HH.P., 119999, Thhe mmeassureemennt oof rrelaateddnesss: An appllicaatioon tto ccorpporaate diveersiificcatiion, Hoong Konng Uniiverrsitty, unppubllishhed mannusccripp

9、t (Sepptemmberr).Gomess, JJoaoo, aand Dmiitryy Liivdaan, 20004, OOptiimall diiverrsifficaatioon: Recconcciliing theeoryy annd eeviddencce, Jouurnaal oof Finnancce, Jouurnaal oof FFinaancee, vvol. 599, 5507-5355. Harriis, M., Krriebbel, C.H., annd RRaviiv, R., 19982. Assymmmetrric infformmatiion, inn

10、cenntivves andd inntraafirrm rresoourcce aalloocattionn. MManaagemmentt Scciennce 28 (6), 6604 6220.Hubbaard, R.G., annd Pallia, D., 119999. AA reeexaaminnatiion of thee coongllomeeratte mmergger wavve iin tthe 19660s: ann innterrnall caapittal marrketts vvieww. JJourrnall off Fiinannce 54, 11131115

11、52.Hylannd, D., 19999. Whhy FFirmms DDiveersiify: Ann Emmpirricaal EExamminaatioon. Unppubllishhed mannusccrippt, Uniiverrsitty oof TTexaas aat AArliingtton.Jenseen, M., Meeckllingg, WW., 19776. Theeoryy off thhe ffirmm: mmanaagerriall beehavviorr, aagenncy cossts, annd oowneershhip strructturee.Joo

12、urnnal of Finnancciall Ecconoomiccs 33, 3305 3660.Jenseen, M., Muurphhy, K.JJ., 19990. Perrforrmannce payy annd ttop mannageemennt iinceentiivess. JJourrnall off Poolitticaal EEconnomyy 1002, 12448112800.Jenseen, G.RR., D.PP., Soolbeerg andd Zoorn, T.S., 19992, Siimulltanneouus ddeteermiinattionn of

13、f innsidder ownnersshipp, ddebtt, aand divvideend polliciies, Joournnal of Finnancciall annd QQuanntittatiive Anaalyssis 27, 2447-2263.John, K., OOfekk, EE., 19995. Assset salles andd inncreeasee inn foocuss. JJourrnall off Fiinannciaal EEconnomiics 37, 10051126.Lamonnt, O., 19997. Caash floow aand

14、invvesttmennt: eviidennce froom iinteernaal ccapiitall maarkeets. Joournnal of Finnancce 552, 83 1009.Lamonnt, O., Poolk, C., 220000. DDoess Diiverrsifficaatioon DDesttroyy Vaaluee? EEviddencce ffromm Inndusstryy Shhockks. Unppubllishhed papper, Thhe CCentter forr Reeseaarchh inn Seecurritiies Priic

15、ess, NNo. 5211 (JJulyy).Lang, L.H.PP., Stuulz, R.M., 19994. Toobinns q, corrporratee diiverrsifficaatioon, andd fiirm perrforrmannce. Joournnal of Pollitiicall Ecconoomy 1022, 112488 112800.Maksiimovvic ,V., aand Phiilliips, G, 20002, Doo Coongllomeeratte FFirmms AAlloocatte RResoourcces Ineeffiicie

16、entlly AAcrooss Inddusttriees?TTheoory andd Evvideencee,Thhe JJourrnall off Fiinannce,Voll.7, Noo.2, Apprill, 7721-7677.Mansii, SS. A., aand Reeeb, D. M., 20002, Coorpooratte ddiveersiificcatiion: Whhat getts ddisccounntedd?, Jouurnaal oof FFinaancee 57, 2116721883.Matsuusakka, J., 19993. Taakeoover

17、r mootivves durringg thhe ccongglommeraate merrgerr waave. Thhe RRANDD Joournnal of Ecoonommicss 244, 33573799.Matsuusakka JJ. G., aand Nannda, V., 220022, IInteernaal ccapiitall maarkeets andd coorpooratte rrefoocussingg, JJourrnall off Finnancciall Innterrmeddiattionn 1, 17762211.Morckk, RR., Yeuu

18、ng, B., 119988. WWhy Firrms Divverssifyy: IInteernaalizzatiion vs. Aggenccy BBehaavioor. Uniiverrsitty oof AAlbeertaa, uunpuubliisheed mmanuuscrriptt.Rajann, RR., Serrvaees, H., Ziingaaless, LL., 20000. Thee coost of divverssityy: tthe divverssifiicattionn diiscoountt annd iineffficciennt iinveestmm

19、entt. JJourrnall off Fiinannce 55 (1), 335 80.Scharrfstteinn, DDaviid, 19998, Thee daark sidde oof iinteernaal ccapiitall maarkeets II: Evvideencee frrom divverssifiied conngloomerratees, NBEER WWorkkingg paaperr Noo. 663522.Scharrfstteinn, DD.S., SSteiin, J., 19997. Thhe DDarkk Siide of Intternnal

20、Cappitaal MMarkketss: DDiviisioonall Reent Seeekinng aand Ineeffiicieent Invvesttmennt. NBEER uunpuubliisheed mmanuuscrriptt, NNo. 59669.Servaaes, H., 119966. TThe vallue of divverssifiicattionn duurinng tthe conngloomerratee meergeer wwavee. JJourrnall off Fiinannce 51, 1220112226.Servaaes, H.,annd

21、 Linns, K., 19999. Innterrnattionnal eviidennce on thee vaaluee off Coorpooratte ddiveersiificcatiion, Joournnal of Finnancce 554, 22115222400.Shin, H.-H., SStullz, R.MM., 19998. Aree innterrnall caapittal marrketts eeffiicieent. Thhe QQuarrterrly Jouurnaal oof EEconnomiics 1133, 5531 5552.Shleiifer

22、r, AA., andd Visshnyy, RR., 19986, Laargee Shhareehollderrs aand Corrporratee Coontrrol, Jouurnaal oof PPoliiticcal Ecoonommy 994, 4611-4888.Shleiiferr, AA., aand Visshnyy, RR.W.,19889, Mannageemennt eentrrencchmeent: Thhe ccasee off maanaggersspeccifiic iinveestmmentts, Jouurnaal oof FFinaanciial E

23、coonommicss 255, 11231400.Shleiiferr, AA., andd Viishnny, R., 19990, Thhe ttakeeoveer wwavee off thhe 119800s, Sciiencce 2249, 7445 7499 (AAuguust 17).Steinn, JJ.C., 119977, Innterrnall caapittal marrketts aand thee coompeetittionn foor ccorpporaate ressourrcess. JJourrnall off Fiinannce 52,1111 113

24、3.Steinn, JJ. C., 119899, EEffiicieent cappitaal mmarkketss, iineffficciennt ffirmms: A mmodeel oof mmyoppic corrporratee beehavviorr, QQuarrterrly Jouurnaal oof EEconnomiics 1044, 66556699.Steinn, JJ., 20001, Ageencyy, iinfoormaatioon, andd coorpooratte iinveestmmentt, ffortthcoominng iin HHanddboo

25、ok oof EEconnomiics of Finnancce, ediitedd byy G. Coonsttanttiniidess, MM. HHarrris andd R. Sttulzz.Villaalonnga, B., 119999, Dooes Divverssifiicattionn Caausee thhe Diiverrsifficaatioon DDisccounnt? UUnpuubliisheed mmanuuscrriptt,Annderrsonn Grraduuatee Scchoool oof MManaagemmentt, UUnivverssityy off Caaliffornnia, Loos AAngeeless.Villaalonnga, B., 220000. DDivee