王家荣-客车mbo案例分析-中国企业mbo可窥见一斑

1、电话营销专家王家荣 整理 电话营销培训网XinXin100.COM 欢迎交流宇通客车MBO 案例介绍 2004年春节，宇通客车(600066)董事长汤玉祥和838名职工过了一个踏实祥和的好年。历时两年半，曾数度身陷舆论旋涡中宇通客车MBO终于有了最后的结果。虽然上海宇宇通借助助司法拍拍卖途径径巧取宇宇通集团团90%国有股股权的做做法遭到到了非议议，但无无论如何何，作为为中国第第一个敢敢于公开开称以上市公公司控股股股东国国有股为为收购对象的的MBOO案例，它它的成败败成为众众多MBBO实施施企业所所关注。业内人士指指出，涉涉及宇通通集团1100%股权的的拍卖事事件所暴暴露出的的问题是是，现阶阶段

2、在中中国实施施MBOO仍然缺缺乏政策策环境。因因此，MMBO实实施细则则的出台台就显得得更为紧紧迫。1月13日日，宇通通客车凭凭借一纸纸司法拍拍卖的执执行文书书，在中中国证券券登记结结算公司司上海分分公司做做了股权权性质变变更登记记，由国国企变身身为民企企第一大大股东宇宇通集团团持有宇宇通客车车23550万股股的股权权性质，也也由国家家股变更更为社会会法人股股。有人人认为这这是宇通通“绕道道”国资资委审批批而导演演的一出出戏，也也有人干干脆定性性为向国国资委“逼逼宫”。“进展到这这一步，宇宇通MBBO离完完成还有有一步之之遥。”对对现有法法律相当当有研究究的一位位MBOO道中人人士一针针见血地

3、地指出，即即只要证证监会出出具对宇宇通客车车实际控控制人变变更的相相关信息息披露的的“无异异议”函函，宇通通就可顺顺利过关关。“在法律上上，宇通通客车完完全可以以不走国国资委这这一关。”MMBO专专家、上上海荣正正投资咨咨询有限限公司董董事长郑郑培敏说说。他分分析，只只有在协协议转让让的情况况下，上上市公司司实际控控制人变变更才需需要国资资委批准准。宇通通客车凭凭借司法法拍卖执执行结果果做股权权性质变变更登记记，不在在国资委委监管范范围之内内。按照照现行法法律规定定，对非非上市公公司国有有股转让让只需由由地方财财政局郑郑州市财财政局的的上级主主管部门门河南省省财政厅厅核准即可。宇通的行为为掀起

4、了了一场轩轩然大波波。围绕绕此事各各界展开开了热烈烈的讨论论。本文文将试着着从几个个热点关关注的问问题入手手，尽量量看清事事实的本本来面目目。背景分析到底什么是是MBOO？MBBO是英英文Maanaggemeent Buyy-ouuts的的缩写，发发源于欧欧美发达达资本主主义国家家，意思思为管理理者收购购或管理理层收购购。众所周周知，人人类总是是以一定定的组织织形式来来从事经经济活动动的。最最初的企企业组织织形式以以业主制制企业和和合伙制制企业为为主，就就是说，所所有权人人与经营营者是合合二为一一的。而而现代公公司制企企业则是是通过所所有权与与经营权权的不断断分离过过程演变变而来，这这种分离离

5、的背后后，其实实是企业业家职能能的分解解。所谓谓企业家家，通常常是指承承担经营营风险、从从事经营营管理并并取得经经营收入入的人格格代表。在在现代公公司制下下，承担担经营风风险和取取得经营营收入的的人主要要是企业业的所有有者股东，而而从事经经营管理理的职责责主要落落在职业业经理身身上。在我我们的生生活中，有有一些人人既拥有有财产，又又具备直直接经营营企业的的能力，他他们就有有可能成成为一个个完整意意义上的的企业家家;有一一些人先先是拥有有财产，后后来又具具备了直直接经营营企业的的能力，他他们就可可能从一一个所有有者企业业家，转转变为一一个完整整意义上上的企业业家；还还有一些些人，他他们先是是拥有

6、直直接经营营企业的的能力，然然后又拥拥有了财财产，他他们就有有可能从从职业经经理，转转变为一一个完整整意义上上的企业业家。管管理者收收购基本本上就是是这样一一种情况况。在现现代公司司制企业业中，所所有权与与经营权权分离，不不仅反映映着财产产与能力力的分布布不对称称，也体体现出资资本经营营能力与与管理经经营能力力的一种种分工。如如果说企企业家职职能合一一可以获获得减少少代理成成本的好好处的话话，那么么，企业业家职能能分离则则可以享享受劳动动分工带带来的效效率提高高。事实实上，我我们缺少少足够的的证据证证明，到到底是企企业家职职能分解解还是企企业家职职能合一一的效率率更高。我我们能够够肯定的的只是

7、，在在有些情情况下，企企业家职职能的分分解可能能有更高高的效率率，在另另一些情情况下，企企业家职职能合一一可能有有更高的的效率。这这里的分分解和合合一并不不取决于于人们的的主观愿愿望和个个人偏好好，而是是取决于于能力的的分布状状况。也也就是说说，不是是为了分分解而分分解，也也不是为为了合一一而合一一，而是是能够合合一就合合一，不不能合一一就分解解。因此，可可以认为为，MBBO就是是人们在在这分分分合合、合合合分分分之间的的一种自自主的选选择。早在在上个世世纪600年代中中期，西西方发达达国家一一些成功功的家族族企业业业主由于于年事已已高，愿愿意出售售企业股股权，但但又希望望能合理理避税并并保留

8、家家族在企企业的控控制权。当当时，只只有两条条途径：要么上上市，要要么将企企业出售售给大公公司。但但家族企企业创始始人通常常不愿意意上市，不不希望把把自己辛辛辛苦苦苦创立的的企业交交给自己己不了解解，且对对公司长长期经营营没有兴兴趣的投投资者；也不愿愿意把企企业出售售给大公公司。为为此，有有人设计计了杠杆杆收购模模式，即即把家族族企业的的大部分分股权，出出售给一一个由股股权投资资者组成成的投资资团体。投投资团体体的收购购资金来来源于举举债，即即杠杆贷贷款。后后来，由由于有被被收购企企业的管管理人员员也参与与其中，就就变成为为后来的的MBOO。作为220世纪纪7080年年代流行行于欧美美国家的的

9、一种企企业收购购方式，MMBO主主要是指指企业管管理人员员通过外外部融资资机构帮帮助，收收购其所所服务企企业的股股权，从从而完成成由单纯纯的企业业管理者者到股东东的转变变。管理理者收购购是资产产剥离的的一种形形式，是是主要通通过借贷贷融资来来完成的的“杠杆收收购”，即LLBO(Levveraagedd Buuy-ooutss)。因因此，管管理者收收购也具具有企业业并购的的一般特特征和性性质，对对企业并并购的一一般分析析，也基基本适用用于MBBO。事事实上，管管理者收收购的过过程一般般都是一一个与其其他收购购者的竞竞争过程程，当目目标公司司的管理理者赢得得了这场场竞争，也也就是收收购的主主体是目

10、目标公司司的管理理者或经经理层时时，人们们就把这这样的收收购称之之为MBBO。然然而，就就是这样样一个收收购主体体的不同同，使得得MBOO与其他他形式的的企业并并购，有有了不同同的内涵涵和意义义。恰恰恰是这种种差异，使使得MBBO对中中国的企企业改革革有着特特别重要要的意义义。中国的MBBO是一一个什么么样的进进展情况况？其实实，最先先发现MMBO妙妙处的是是民营企企业。19999年年5月，由由四通职职工持股股会投资资51%、四通通集团投投资499%的北北京四通通投资有有限公司司注册成成立，迈迈出了管管理层收收购的第第一步。之之后，人人称“新四通通”的四通通投资，购购买了四四通集团团持有的的香

11、港四四通500.5%的股权权，完成成了中国国第一例例MBOO。虽然然从结果果来看，四四通的管管理层收收购并没没有达到到设计的的目标，但但它的示示范效应应是明显显的。最最起码，它它告诉那那些一直直在为产产权问题题而苦恼恼的民营营企业家家们，可可以将MMBO拿拿来解决决“红帽子子”问题。典典型的有有深方大大、粤美美的。就说说深方大大吧。想想当初，熊熊建明怀怀揣80000元元到深圳圳打天下下，但在在当时的的政治环环境下，私私企常常常会受到到歧视。为为此，许许多人都都设法找找一顶“红帽子子”戴。熊熊建明也也找了几几家集体体企业作作为股东东，19991年年12月月，在深深圳南山山区成立立了深圳圳方大新新

12、材料有有限公司司。后来来，经过过股份制制改造，方方大新材材料改称称为方大大集团。119944年3月月，重新新组建方方大建材材有限公公司时，方方大集团团以资产产入股占占90%，熊建建明以专专利技术术使用权权作价入入股占110%(后来此此股份转转让给了了香港集集康国际际有限公公司)。这这就是现现在上市市的深圳圳方大集集团股份份有限公公司的前前身。19995年年，深方方大发行行B股；19996年，深深方大发发行A股股。其时时，深方方大的第第一大股股东为深深圳方大大经发公公司，第第二大股股东为香香港集康康国际有有限公司司。实际际上，深深圳方大大经发公公司、香香港集康康国际有有限公司司及深方方大等数数家

13、企业业的法人人代表都都是熊建建明。换换句话说说，就是是熊建明明一人说说了算。如果不是中国经济改革的进一步深入，特别是产权制度的改革和资本市场的发展，熊建明们也许仍会满足于已有的地位，或许早已急流勇退了。但是，历史的车轮并没有停滞不前。四通率先实施MBO，引起了广泛关注，当然也引起了熊建明及深方大管理层的兴趣。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来激励他的管理团队，特别是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，但是，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。虽然，曾有人向他介绍过MBO，但显然没有引起他的足够重视。正是在熊建明无

14、计可施的时候，四通的MBO实践使他得以重新审视、认识这一金融工具。经过一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股东提出了管理者收购的动议，并很快得到了大股东的首肯。2001年6月7日，熊建明和他的一个朋友注资3000万元，成立了深圳市邦林科技发展有限公司，其中熊建明占有85%的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1978万元，成立了深圳市时利和投资有限公司。这两家公司的设立，为受让股权做好了准备。2001年6月20日，深方大发布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公司第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司(以下简称“经发公司”)于

15、2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技发展有限公司(以下简称“邦林公司”)、深圳市时利和投资有限公司(以下简称“时利和公司”)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304%，每股转让价格为3.28元人民币，转让总金额为24600万元人民币；经发公司将其所持有的3211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834%，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为9890.496万元人民币。此次股份转让后，经发公

16、司不再持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和第二大法人股东。此次股份转让的目的，是理顺所有者与经营者的关系，激励和约束企业经营者，促进公司的良性发展。迄今为止，熊建明摘“红帽子”的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉“红帽子”，反而戴上了一顶“黑帽子”。民营企业老老板忙着着摘“红帽子子”，国营营企业的的管理者者们也在在琢磨着着争取自自己的话话语权。重出江湖的倪润锋又出重拳。这一次倪润锋是有备而来。在市场上，四川长虹重点投向高端产品背投彩电；在企业整合中，则试图牵手海外战略投资者完成管理层收购。当然，国有企业实行管理层收购遇到的问题，比民营企业摘“红帽子”所遇到的问题要多得

17、多。诸如国有资产是否流失，收购者的资金来源，是否会形成新的“一股独大”等等问题，都是人们所关心、担心的。大家知道，国有企业的所有权与管理权，高度统一在一个虚幻的所有权和超经济制约的管理权之下。国家相对于企业是一个虚幻的所有人，国家的代理人政府是行使国家管理的具体实体。在这种情况下，国有企业的管理者就处于一种被动的境地。因为国有企业管理者的选择权掌握在政府官员手里。这也难怪倪润峰抱怨说，“从表面上讲，我是长虹的董事长，但其实我说的话有时也算不了数。”另外，就目前的情况，中国国有企业在激励机制上还有欠缺。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期激励问题上是比较成功的，但在解决经营者选择和经

18、营者长期激励问题上却是不成功的。也许正是因为国有企业的经营者身临“险”境，所以，在实践中，国有企业经营者行动起来比政府要迅速、果敢。宇通实施MMBO的的细致观观察宇通通客车是是在原郑郑州客车车厂的基基础上，经经定向募募集设立立的股份份有限公公司。郑郑州客车车厂始建建于19963年年,是交交通部在在河南省省惟一的的一家公公路客车车生产厂厂,也是是中国较较早从事事客车生生产的专专业厂之之一。119933年，根根据河南南省经济济体制改改革委员员会豫体体改字(19993)第第29号号文件批批复,郑郑州客车车厂与中中国公路路车辆机机械公司司、郑州州旅行车车厂共同同发起，以以定向募募集方式式设立郑郑州宇通

19、通客车股股份有限限公司。119977年5月月8日，宇宇通客车车(当时时名为郑郑州客车车)在上上交所上上市。当时时，国内内已有四四通集团团、春兰兰集团、粤粤美的等等具有民民营背景景的企业业实施了了MBOO。毋庸庸置疑，许许多国有有企业的的老总也也在密切切关注，甚甚至秘密密地谋划划着。汤汤玉祥似似乎已有有准备。时任总经理汤玉祥43岁，大专学历，高级工程师。1977年参加工作，1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。1993年公司改制后任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人。曾被评为郑州“新长征突击手”、市“十大青年企业家”，多次获郑州市“五一”劳动奖章。汤玉

20、祥有一句名言：“宁作过人的事，不说过人的话”。这可以从他设计实施宇通客车的MBO中得到明证。2001年3月，上海宇通创业投资有限公司成立，法人代表汤玉祥，注册资本为12053.8万元。不过，如此巨额的资金从何而来，至今仍然是个谜。不知是有意还是巧合，刚刚诞生的上海宇通，很快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。在方正科技上没有结果，上海宇通又杀将回来。据说，早在2000年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的事情。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客车发布了公司第一大股东股权变

21、动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资有限公司、河南建业投资管理有限公司签订了关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议以及股权委托管理协议。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。如果此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份的15.44%。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7万股，占该公司总股份的1.75%。另外，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间，郑州

22、国资局将宇通集团股权(含持有该公司国家股2350万股)委托上海宇通代为管理。宇通客车仍在苦苦等待财政部的消息2001年年宇通股股权转让让方案报报送财政政部后，一一直没有有获准。郑郑培敏分分析认为为，宇通通国有股股转让最最主要的的受制于于证监会会与国资资委的双双重监管管，国资资委主要要对受让让价格、交交易主体体进行监监管；证证监会则则根据220022年122月实施施的上上市公司司收购管管理办法法对上上市公司司资金来来源的信信息披露露进行监监管。而而宇通“最最大的问问题是资资金来源源没有解解释清楚楚。”于是20004年上上演了本本文开头头的一幕幕。宇通通客车这这次方案案实质上上是借助助司法拍拍卖，

23、巧巧妙地避避开了国国资委涉涉及上市市公司国国有股转转让审批批。由于于司法效效力高于于财政部部和国资资委的行行政权限限，所以以尽管拍拍卖也是是股权转转让的一一种方式式，只要要司法程程序没有有问题，且且不触犯犯要约收收购，宇宇通集团团的国有有股转让让方案便便不需报报国资委委备案或或审批。 争议议的热点点关于MBOO的主体体这里所所讲的MMBO主主体指的的是具体体实施对对目标公公司收购购行为的的自然人人或法人人。从理理论上讲讲，MBBO的收收购主体体可以是是自然人人，即管管理者以以自然人人的身份份对其任任职的公公司的股股份进行行收购，这这方面成成功的案案例如TTCL集集团的管管理层收收购；也也可以是

24、是法人，即即管理层层通过控控股一家家公司或或设立一一家专门门的项目目公司（SSpecciall Puurpoose Vehhiccle，简简称SPPV）或或通过信信托公司司来实现现对目标标公司收收购的目目的。目目前实施施的多数数MBOO均采用用后一种种方式，宇宇通客车车正属于于此。通通过不同同的收购购主体实实施的MMBO涉涉及不同同的法律律问题。以自然人身份对目标公司进行收购的更切实的问题是融资难问题。管理层收购的收购方通常要付出巨额的现金来换取股权，而仅靠管理层的自身积蓄来达到目标则是不可能完成的任务。由于目前我国监管部门及商业银行对个人贷款存在诸多或明或暗的限制，现实中，个人股票质押贷款几

25、不可能，这也就导致实践中以此种方式进行的MBO并不多见。而已成功的案例如TCL集团的MBO则是通过国家以增量资产的一定比例对管理层予以奖励的方式使管理层获得收购资金的，因此不具有普遍意义。因此，在目前情况下，以自然人身份进行MBO存在很大的障碍。我们已经知道，上海宇通是收购宇通客车的主体。该公司注册资金为12053.8万元，法人代表是汤玉祥，属有限责任公司。宇通客车第一大股东郑州宇通集团有限责任公司，系上海宇通的发起人之一，出资金额为2000万元，占上海宇通总股本的16.9%，两个月后，即5月份，宇通集团就把这部分股权转让给汤玉祥。在上海宇通的23个自然人出资者中，有21个是宇通客车的职工代表

26、，资金来源包括现金、贷款(交行、光大银行)，以及4月份内部职工股上市融资所得。两个外部自然人共出资1000万元，实际身份及资金来源不得而知。钱从何来？据河南南省财政政厅此后后的一份份调查，在在双方签签署协议议之后的的40个个工作日日内，收收购方支支付了440%的的款项；余下的的款项在在财政部部批准之之后支付付。而宇宇通的高高层日前前接受记记者采访访时表示示：“购购股款早早在20001年年8月就就已全部部支付了了。”作为受让方方的上海海宇通是是20001年33月才成成立的，注注册资本本120053.8万元元，董事事长由宇宇通客车车董事长长汤玉祥祥兼任，公公司名义义股东223名自自然人中中，宇通通

27、职工占占21名名。其中中汤玉祥祥作为宇宇通高管管层的受受托方，持持上海宇宇通244.299%股份份，间接接持有宇宇通客车车约3.84%股份。根根据20003年年一季度度报表，宇宇通客车车的股东东权益为为982295.97万万元，那那么通过过间接控控股汤玉玉祥名下下的上市市公司资资产应有有37774.557万元元。这次收购共共需资金金1.447亿余余元，收收购方上上海宇通通成立时时的注册册资本为为1.22亿余元元，以每每股1元元在公司司管理层层和职工工中进行行募资。而而据历年年年报显显示，该该公司管管理层薪薪酬一直直到20000年年才有了了大幅度度提高，董董事、监监事及高高级管理理人员年年度报酬

28、酬总额从从以往的的50-60万万元提高高到2552.885万元元，其中中汤玉祥祥本人获获奖5万万股。这次次管理层层薪酬改改革从时时间顺序序来看，或或许也是是为MBBO未雨雨绸缪。但但假如这这几年的的年报没没有“应应披露而而未披露露的信息息”，那那么即使使这些管管理层成成员自公公司上市市以来连连续几年年不吃不不喝，全全部所有有的薪酬酬加起来来还不够够支付他他们作为为参股那那个特意意为收购购宇通客客车股权权而设立立的上海海宇通公公司所应应付的大大约平均均为每人人4377万元的的出资额额度。其其中汤玉玉祥本人人除了正正常的出出资外，还还另外受受让大股股东宇通通集团持持有的上上海宇通通20000万股股

29、股份，从从而间接接持有宇宇通客车车约3.84%股份，即即5255万股，至至少相当当于29970万万元。钱从从何来是是一个重重要问题题，而宇宇通客车车的MBBO却始始终回避避了对融融资过程程的披露露，公告告中仅含含糊其辞辞地说“收收购资金金自筹”。我们可以引引用一段段记者的的调查：MBOO的出资资问题一一直是外外界非议议的焦点点，但宇宇通对管管理层的的资金来来源有一一套材料料可供查查询。“我今今儿把话话给你说说透了。别别人骂我我不透透明的资资金来源源，我我可以把把借款条条子拿出出来给你你看。”汤汤玉祥在在办公室室里对记记者说：“我们们是溢价价收购，根根本谈不不上国有有资产流流失。宇宇通集团团净资

30、产产是1.37亿亿元，政政府拿走走了1.76亿亿元，溢溢价288.488%。”在一份份名为“上上海宇通通注册资资金来源源说明”的的文件中中，宇通通管理层层介绍说说，上海海宇通“220名股股东的背背后是宇宇通客车车8388名员工工出资880533.8万万元，汤汤玉祥个个人出资资30000万元元。故上上海宇通通21名名自然人人股东实实际是全全员持股股。其出出资方式式均为现现金出资资。”8388名员工工的钱从从何来？文件中中说，其其一，“宇宇通客车车自19993年年改制以以来员工个个人收入入每年均均在2万万元以上上，是郑郑州市职职工人均均收入的的三倍左左右”；其二，内内部职工工股12294.4722

31、7万股股于20000年年4月224日上上市流通通，当天天收盘价价为177.633元。到到20001年上上海宇通通成立，股股票最高高价为119.990元，最最低为114.220元。按按均价117.227元计计算，“宇宇通员工工出售4467万万股就能能满足出出资要求求”。员工的的出资问问题似乎乎能说清清楚了，但但汤玉祥祥的钱从从何而来来？“宇通通员工的的出资能能说清楚楚，关键键是我的的钱从哪哪里来的的。”汤汤玉祥对对记者说说，这也也是他第第一次披披露自己己的家底底，“我我出了2200万万元现金金，另外外借了8800万万，其余余20000万元元是机构构投资者者支持的的。”汤玉祥祥拿出了了一张8800

32、万万元的借借条，借借款给他他的是一一家知名名的地产产商。但但汤不愿愿意把这这个借条条登到报报纸上。记者发发现，上上海宇通通最早由由宇通集集团参与与出资220000万元成成立，最最后这些些钱一并并划给了了汤玉祥祥，外界界认为这这是上海海宇通资资金“来来源不实实”的证证据。汤汤玉祥解解释说：“当初初我只准准备拿出出10000万元元，但郑郑州市要要求主要要经营者者必须持持大股，为为此我又又背负了了20000万元元的债务务。”河南省财政政厅对于于宇通MMBO的的调查报报告中也也写出了了“资金金筹措”这这一环节节，结论论是：上上海宇通通是由宇宇通职工工持股会会控制，员员工出资资积极性性很高，“在在一个月

33、月之内，所所需资金金筹措到到位”。关于虚减资资产。公司收收到中国国证监会会行政处处罚决定定书，处处罚决定定书指出出，宇通通客车在在编制119999年年报报时，采采用编制制虚假记记账凭证证等手法法，共计计虚减资资产、负负债1335000万元。主主要是两两项资产产：虚减减银行存存款45500万万元，虚虚减短期期投资990000万元。那那么，这这已经存存在却被被人“虚减”的资产产从哪里里来？一一是银行行存款虚虚减65500万万元(包包括短期期贷款440000万元和和长期贷贷款25500万万元)，二二是应付付账款“虚减”70000万元元。从这这一系列列数据中中不难推推断出，宇宇通客车车是将银银行贷款款

34、用做了了短期投投资，即即炒股。这这样也就就不难理理解，为为什么上上海宇通通的注册册地点在在上海某某证券公公司的营营业部了了。不难看看出，宇宇通客车车与证券券公司的的关系非非同一般般。在宇宇通客车车的MBBO中，证证券公司司不仅担担当委托托理财的的角色，还还可能起起到了MMBO“调节阀阀”作用，甚甚至可能能是桥资资金供应应者。宇通通如何解解释的呢呢？；“财财务造假假”不是是“虚减减净资产产”，所所有者权权益并没没有减少少。“郑郑州一钢钢和中国国公路等等股东们们都等着着分红。再再说，管管理层收收购的资资金已经经付清了了，我们们就是想想还债，托托管期也也从宇通通集团拿拿不到钱钱来。”汤汤玉祥说说。汤

35、解解释说，当当年“做做假”的的原因是是为了配配股，因因为年底底时上市市公司账账面流动动资金很很高，不不符合配配股要求求，19998年年该公司司就因此此而未能能在配股股方案第第一次过过会时获获得通过过，因此此他下令令调整财财报。他他声称造造假很“草草率”，甚甚至内部部报表都都没有修修改，“这这个假是是完全可可以避免免的，如如果在112月331日前前就预见见到这些些问题，完完全可以以用清还还银行贷贷款和偿偿还供应应商货款款等形式式避免调调整。”汤汤说。高派现问题题另一项项指责是是宇通的的高派现现举措。在在20001年股股权转让让协议后后，宇通通客车实实行每110股派派6元，上上海宇通通因持有有23

36、550万股股，因此此获得114100万元分分红；220022年宇通通再度推推出每110股派派6元。连连续两年年28220万元元的分红红被认为为是管理理层筹措措收购资资金的举举动。业业内人士士分析，这这正是为为解决收收购资金金之举，两两次分红红就已使使MBOO资金解解决了220%。路法尧和汤玉祥则共同认为，宇通高派现持续多年，从1998年开始就连续高额分红派现，这两年这么做并没有什么不妥当。“郑州一钢和中国公路等股东们都等着分红。再说，管理层收购的资金已经付清了，我们就是想还债，托管期也从宇通集团拿不到钱来。”汤玉祥辩解说。“一是这个钱我完全出得起，二是我必须回报股东”。“做局”嫌嫌疑难排排除。

37、有人认认为，本本次股权权转让事事件是上上海宇通通串通地地方政府府以司法法拍卖方方式做的的“局”，是是一个被被精心制制造出的的法律程程序，目目的是为为避开财财政部对对国有资资产转让让的监管管，廉价价、顺利利地获得得上市公公司的国国有股权权。应当当说，从从这个事事件的发发展尤其其是后期期的发展展看，不不能排除除这种嫌嫌疑。上海宇宇通在股股权转让让协议签签署后，未未等财政政部审批批通过即即向郑州州市财政政局支付付了约定定的全部部股权转转让款。这这种付款款方式在在涉及上上市公司司国有股股权的收收购中的的确是极极为少见见的，这这反映出出股权转转让双方方彼此的的充分信信任，以以及对彼彼此间股股权转让让的不

38、可可动摇的的决心和和对成功功的信心心。有人人认为这这就是开开始做“局局”的第第一步， 定价问题220011年向郑郑州市财财政局支支付股权权转让价价款时，宇宇通集团团净资产产为137亿亿元，收收购价为为1776亿元元，溢价价2848。而公公告显示示，此次次司法拍拍卖，经经北京中中企华资资产评估估有限公公司评估估，宇通通集团1100股权的的拍卖保保留价为为1599，7644，2000元，最最终成交交价为1165，0000，0000元。宇宇通集团团全部股股权的转转让价款款为亿亿元，该该集团持持有上市市公司宇宇通客车车万国国家股，即即公司股股本的，为为第一大大股东。宇宇通客车车每股的的净资产产为元元。

39、根据据国家有有关规定定，收购购国有控控股公司司股权的的价格不不得低于于净资产产数额，上上海宇通通仅收购购宇通集集团所持持宇通客客车的股股权就应应出资亿元元人民币币，加之之宇通集集团还有有其它资资产包括括下属公公司，所所以在此此次收购购中存在在国有资资产流失失问题。按2000年末宇通客车每股净资产6.35元，或前三年每股净资产的平均值5.66元计算，宇通集团转让给上海宇通的2110.3万股相当于1.21.34亿元。如果再加上当时郑州第一钢厂拟转让的宇通客车1190052万股国有法人股，总计3300.352万股，则转让总价将不少于1.8682.115亿元。上海宇通的全部注册资本以最低价格5.66元

40、/股收购宇通集团2110.3万股，勉强够数，而如果算上郑州一钢的1190.052万股，则资金缺口逾三分之一，至少差了0.68亿元。按2000年末每股净资产值作价，单是收购宇通集团所持股份，缺口就要有0.14亿元，加上收购郑州一钢的那些，总缺口将增至近1个亿。 总结从以上总结结的几大大焦点问问题时我我尽量的的用比较较客观的的资料，但但写到此此处稍微微理一下下头绪一一条模糊糊的思路路却逐渐渐地清晰晰起来。这这些焦点点问题实实际上是是相互联联系密不不可分的的。宇通早期的的财务作作假，可可以看作作MBOO的先行行之招。虚减资产负债，应有缩小收购标的、为MBO提供方便之嫌。即使按汤玉祥辩解没有引起股东权益的降低，同样可以引起资产的降低，这是基本的会计常识。主要是影响对资产的评估价格。这才是根本，因为最终要按评估价进行运作。高派现问题题，从时时间上来来看，正正如公司司所解释释的不可可能为了了筹措资资本，但但完全可可以为了了还债。为为什么？因为资资金来源源有问题题。钱是是借来的的，尤