公司理财14.资本结构

1、Lecture 14资本结构 I资本结构问题及“大饼”理论公司价值被定义为公司负债价值与股权价值的加总。V = B + S公司价值SB 如果公司管理层的目标是最大化公司价值，公司就应该采取最大化公司价值这张饼的债务股本比。 资本结构问题这里主要有两个问题：为什么公司股东要考虑最大化公司价值? 或许他们应该对最大化股东价值的战略更感兴趣。最大化股东价值的债务股本比应该是多少呢？结果是，资本结构的变化只有在增加公司价值的前提下才能让股东受益。为什么股东应该最大化公司价值?引例: J.J. Sprint Co.100股股票，每股 $10 S0 = 1000最初没有任何杠杆 B0 = 0 公司价值：

2、V0 = 1000 + 0 = 1000Sprint管理层考虑杠杆化经营：借款$500 B1 = 500利用 $500来支付每股$5的特殊股利公司的新价值 V1将会是: 1250, 1000, 或 750 杠杆化经营后，股权和债权的价值怎么变化? V0 = 1,000 V1=1,250V1=1,000 V1=750债权价值 0 500 500 500股权价值 1,000 750 500 250资本结构问题杠杆率增加后，股东获利/损失多少? V1=1250V1=1000V1=750资本收益 -250 -500 -750红利 500 500 500股东利润 250 0 -250结论: 最大化公司价

3、值即最大化股东利润如何最大化公司价值?公司价值是否受负债数量的影响？财务杠杆, 每股收益与股本回报率CurrentAssets$20,000Debt$0Equity$20,000Debt/Equity ratio0.00Interest raten/aShares outstanding400Share price$50Proposed$20,000$8,000$12,0002/38%240$50假设一个无负债企业正考虑借债经营。（也许是一部分原始股东想套现退出。）现行资本结构下的每股收益与股本收益率RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,00

4、0Interest000Net e$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前的流通股数 = 400 shares建议资本结构下的每股收益与股本回报率RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Net e$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%建议的流通股数 = 240 shares两种资本结构下的每股收益与股本回报率LeveledRecessionExpecte

5、dExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Net e$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%建议的流通股数 = 240 sharesAll-EquityRecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Net e$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前的流通股数 = 400 shares财务杠杆与每股收益(2.00)0.0

6、02.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000每股收益（EPS）DebtNo DebtBreak-even point EBI in dollars, no taxes负债的收益负债的损失EBITModigliani-Miller模型的假设相同的预期相同的商业风险分类（business risk classes）永续现金流完美的资本市场：完全竞争投资者个人可以按与企业完全相同的条件借债所有相关信息的可获取性平等没有交易成本（transaction cost）没有税收自制杠杆：一个例子RecessionExpectedExpansionEPS of Unle

7、veled Firm$2.50$5.00$7.50Earnings for 40 shares$100$200$300Less interest on $800 (8%)$64$64$64Net Profits$36$136$236ROE (Net Profits / $1,200)3%11%20%我们借款$800，买入了 40股每股 $50 的全股本企业的股票。最后得到了跟购买一家杠杆企业一样的股本收益率。此时，我们的个人股本债务比是:自制的(无)杠杆：一个例子RecessionExpectedExpansionEPS of Leveled Firm$1.50$5.67$9.83Earnin

8、gs for 24 shares$36$136$236Plus interest on $800 (8%)$64$64$64Net Profits$100$200$300ROE (Net Profits / $2,000)5%10%15%购买24股在其他方面完全相同的杠杆经营企业的股票，以及与之前相同数量的企业债务$800，我们就得到了一个无杠杆经营企业的股本收益率。这就是M&M的基本思想。MM命题 I & II (无税收)命题 I公司价值与杠杆无关VL = VU命题 II杠杆会同时增加股东的收益和风险rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)rB 为借款利率 (债务成本)rs

9、为（有杠杆）股权的收益 (股权成本)r0 为无杠杆的股权收益 (资本成本)B 为债务价值SL 为（有杠杆）股权的价值MM命题 I(无税收)推导的过程是很显而易见的：这些现金流的现值即为 VL 这部分现金流的现值即为 VU MM命题 II (无税收)由M&M命题 I得到：由 VL= S+ B资产负债表两边的现金流必须相等：两边同除于S马上得出：股权成本，债务成本与加权平均资本成本： MM命题 II（无公司税）债务股本比资本成本: r (%)r0rBrBMM命题 I & II (有公司税)命题 I (有公司税)企业价值随杠杆增加：VL = VU + TC B命题II (有公司税)一部分股权收益和风

10、险的增加被税盾所抵消 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 为借款利率 (债务成本)rs 为（有杠杆）股权的收益 (股权成本)r0 为无杠杆的股权收益 (资本成本)B 为债务价值SL 为（有杠杆）股权的价值MM命题 I (有公司税)这些现金流的现值即为 VL ： 等式左侧第一部分的现值为VU 等式左侧第二部分的现值为TCB MM命题 II (有公司税)由M&M命题 I（有公司税）得到:因 VL= S+ B资产负债表两边的现金流必须相等：两边同除于S马上得出：财务杠杆对债务成本与股权成本的影响债务股本比 (B/S)资本成本: r(%)r0rB各种资本结构下投资者所得

11、的总现金流（有公司税）全股本RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes (Tc = 35%$350$700$1,050Total Cash Flow to S/H $650$1,300$1,950RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes (Tc = 35%)$126$476$826Total Cash Flow

12、 $234+640$884+$640$1,534+$640(to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174杠杆经营各种资本结构下投资者所得的总现金流（有公司税）杠杆经营企业缴纳税收比全股本企业少。因此，杠杆经营企业的债务和股本总额大于全股本企业的股权总额。SGSGB 全股本企业 杠杆经营企业总结：无税收在无税收的世界里，公司价值不受资本结构影响。这就是M&M命题 I：VL = VU命题 I 成立是因为股东可以通过自制杠杆实现任何形式的现金流。在无税收的世界里，M&M命题 II说明股东的收益和风险随杠杆率而上升。总结：有税收在有税