Z模型与上市公司ST

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.Z模型与上市公司ST摘 要随着我国股股票市场场的发展展完善、企企业管理理模式的的进步、投投资者理理财观念念的升级级，证券券市场上上的各个个主体对对于能及及早、准准确的预预测上市市公司发发生财务务困境的的需求越越来越强强烈。本本文正是是将国外外非常有有名的财财务困境境预测模模型Z模模型应用用到我国国的股票票市场。由由于在国国内股票票交易中中实行的的特殊政政策，通通常认为为被实行行特别处处理（SST或*ST）就就是公司司出现财财务困境境的标志志。因此此，本文文通

2、过选选取466家STT（或*ST）样样本公司司并对它它们进行行静态、动动态的分分析，归归纳它们们在被实实行特别别处理前前五年间间Z值的的变化特特点，找找出支持持这些特特点的因因素，从从而验证证了Z模模型对于于我国现现行股市市上市公公司发生生ST具具有良好好的预测测能力和和适用性性。本文的研究究结论对对于预测测公司发发生财务务困境，有有着很好好的借鉴鉴和参考考价值，以以此不同同程度的的满足市市场上各各参与者者的需求求。关键词：财财务困境境，预测，Z模型型，STZ-scoore Moddel andd Liisteed ccorpporaatioon(SST) in Chiina Stoock M

3、arrkettAbstrracttAs thhe ddeveeloppmennt oof oour stoock marrkett, tthe impprovvemeent of mannageemennt sstylle aand thee esscallatiion of invvesttorss fiinanncinng nnotiion, thhe ddemaandss off beetimmes andd acccurrateely preedicctinng ffinaanciial proobleem bbecoome strrongger andd sttronngerr. T

4、Thiss diisseertaatioon ttriees tto aapplly ZZ-sccoree moodell, wwhicch iis aa faamouus ffinaanciial proobleem ppreddicttionn moodell, iin CChinna sstocck mmarkket. Sppeciial Treeat (STT orr *SST) is connsiddereed aas tthe symmboll off fiinannciaal pprobblemm acccorrdinng tto tthe nattionnal speeciff

5、ic polliciies on seccuriitiees eexchhangge. So, inn seelecctioon oof 446 SST ccomppaniies caasess, tthiss diisseertaatioon makkes staaticc annalyysiss annd ddemoonsttrattivee annalyysiss, ccitees ttheiir ccharractterss inn fiive yeaars befforee thheirr STT, ffindds tthe facctorrs wwhicch ssuppportt

6、thhesee chharaacteers andd thhen vallidaatess thhe ggoodd prrediictiion abiilitty oof ZZ-sccoree moodell inn Chhinaa sttockk maarkeet. This conncluusioon iis hhelppfull foor tthe preedicctioon oof ffinaanciial proobleem, andd thhen meeets thee reequiiremmentts oof mmarkket partticiipattorss moore or

7、 lesss.Key wwordds: finnancciall prrobllem, prrediictiion, Z-scoore moddel, STT目 录一、序言1二、文献回回顾11三、Z模型型介绍2四、研究设设计33（一）样本本选择3（二）指标标定义3（三）数据据描述4五、实证检检验44（一）动态态比较及及结果4（二）Z模模型的适适用性分分析77六、结论与与局限性性9（一）结论论9（二）局限限性与建建议99附录110资料来源和和参考文文献11一、序言对于财务困困境，很很多学者者都有着着不尽相相同的观观点，比比如Beeaveer(119666)把破破产、拖拖欠优先先股股利利、拖欠欠债

8、务界界定为财财务困境境；而AAltmman(19668)定定义的财财务困境境是“进入法法定破产产的企业业”；Deeakiin(119722)则认认为财务务困境公公司“仅包括括已经经经历破产产、无力力偿债或或为债权权人利益益而已经经进行清清算的公公司”；Caarmiichaael(19772)曾曾定义财财务困境境是企业业履行义义务时受受阻,具具体表现现为流动动性不足足、权益益不足、债债务拖欠欠及资金金不足四四种形式式。尽管管上述观观点在描描述财务务困境的的标准和和程度不不完全相相同，但但是从一一个比较较普遍和和直接的的观点来来看，导导致一个个公司发发生财务务困境的的，往往往是它的的经营活活动出现

9、现了异常常，或者者是管理理层做出出的一些些重大错错误决定定或有违违公司利利益的行行为。由由于财务务困境的的最严重重的程度度就是公公司的消消亡-宣告告破产，所所以在投投资市场场上，各各国经济济学者都都一直致致力于研研究公司司财务困困境的预预测系统统。预测财务困困境的需需求来源源于市场场，它对对市场有有着非常常重要的的意义。首首先，最最直接的的是企业业能够通通过预测测提高警警惕，及及早发现现存在的的问题，企企业的管管理层可可以提前前采取有有效的措措施来控控制，尽尽可能的的避免财财务困境境的来临临，使得得公司正正常平稳稳健康的的发展；其次，投资者（无论是股票投资者还是债权投资者）可以通过预测系统很好

10、的规划自己的投资组合，降低投资风险，实现投资收益；第三，对于部分市场主体，比如银行、企业的并购方等，预测系统能提供非常理性的参考依据；最后，预测财务困境能从宏观上促进经济的稳定健康的发展，减少社会问题。国外财务困困境预测测模型有有很多，其其中Alltmaan的ZZ模型以以其简单单的使用用方法和和较好的的效果被被誉为最最好的使使用财务务指标来来预测财财务困境境的模型型。Z模模型的思思想后来来也被更更多的学学者所借借鉴。本文试图将将Z模型型套用到到我国的的股票市市场，验验证其在在我国是是否具有有预测上上市公司司发生财财务困境境的能力力。由于于我国股股票交易易市场特特殊的股股票交易易规定，SST（特

11、特别处理理）被视视为上市市公司已已经或即即将步入入财务困困境的标标志，因因此，本本文的目目的实际际上是通通过实证证分析，验验证Z模模型对于于我国上上市公司司被实行行ST的的预测能能力和价价值。本文主要分分为以下下几个部部分：上上述引言言部分是是对本文文研究的的内容、目目的、意意义的介介绍；其其次是对对国内外外模型、文文献的回回顾；第第三部分分是对ZZ模型的的介绍；第四部部分是研研究的设设计、指指标的定定义，包包括对样样本公司司Z值的的静态特特征的分分析；第第五是实实证分析析，通过过对466家样本本公司进进行动态态的分析析，观察察Z模型型的预测测能力和和适用性性；最后后是结论论和根据据Z模型型的

12、局限限性提出出的一些些建议。二、文献回回顾对于财务困困境预测测模型，国国外有许许多经典典的文献献，比较较早的是是Beaaverr提出的的单变量量分析模模型，它它采用了了大量的的实证分分析，总总结出现现金流量量比总负负债比率率和资产产负债率率等比率率都是预预测财务务困境比比较好的的指标。但但是单变变量分析析的缺陷陷很大，有有些变量量往往发发现不了了问题，而而且会出出现用各各个变量量预测出出的结果果互相冲冲突的情情形。往往后的AAltmman采采用了多多元分析析的Z值值记分的的方法（即即本文所所谓的ZZ模型），通通过使用用多个变变量共同同作用来来预测财财务困境境，大大大克服了了单元分分析的弊弊端。

13、后后来的经经济学者者，将高高等数学学的知识识运用到到预测模模型里来来，在累累积概率率函数的的基础上上，Ohhlsoon、ZZmijjewsski等等研究者者，采用用条件概概率模型型，主要要有多元元逻辑回回归LOOG-IIT模型型和多元元概率比比回归PPROBBIT模模型。从从采用的的信息类类型来分分，又分分为了财财务指标标信息类类模型、现现金流量量信息类类模型和和市场收收益率信信息类模模型三类类。由于国外的的证券市市场有很很长的历历史，预预测财务务困境类类的研究究也比较较多，成成果也是是比较成成熟，但但是这些些模型在在我国的的运用还还需考虑虑我国证证券市场场的客观观环境。近近年来，国国内有很很

14、多学者者对于我我国的预预测模型型都有很很重大贡贡献：吴吴世农等等（19986）介介绍了企企业破产产分析指指标和预预测模型型，周首首华等（119966）借鉴鉴Alttmann研究建建立了FF分数模模型，考考虑了折折旧和现现金流的的影响，陈陈静（119999）第一一个进行行了我国国上市公公司的财财务困境境预测研研究，她她建立的的是线性性判别分分析模型型，陈瑜瑜和陈晓晓（20000）分分别建立立了多元元分析模模型和LLOG-IT模模型，吴吴世农等等（20001）建建立了FFISHHER判判别分析析、多元元线性回回归分析析和LOOG-IIT模型型来对上上市公司司财务困困境进行行预测。本文之所以以选择研

15、研究Z模模型对我我国上市市公司SST的预预测能力力，原因因在于：首先，在在国外的的证券市市场上，ZZ模型有有着非常常良好的的声誉，它它采用的的是多元元差别分分析的方方法，预预测效果果好，不不容易受受到干扰扰，其思思想也影影响了后后来的诸诸多学者者；其次次，国内内对于专专门采用用Z模型型来预测测我国上上市公司司财务困困境的研研究还比比较少，很很多文献献对于ZZ模型只只是一笔笔带过，所所以研究究有一定定的意义义；第三三，Z模模型是线线性模型型，有着着固定变变量组成成的判别别方程，相相比于LLOG-IT或或PORRBITT等模型型，不涉涉及高等等数学和和统计学学的专业业知识，使使用较为为简单，在在国

16、外的的预测的的效果也也比较好好，更容容易被市市场接受受，研究究具有很很大的实实用价值值；第四四，Z模模型产生生于六十十年代的的美国股股票市场场较早时时期，从从发展周周期的角角度来说说，其发发展状况况和我国国现在股股票市场场有着一一定的相相似之处处。三、Z模型型介绍Z模型基于于美国经经济学者者Alttmann在19966年年使用的的多变量量统计分分析方法法-差别分分析(ddisccrimminaant anaalyssis)。他通通过长期期对财务务困境预预测模型型的研究究，一方方面从222个常常用的财财务比率率中选出出了比较较有效的的5个；另一方方面抽取取出666家中等等规模的的公司作作为研究究

17、对象并并将其分分为两组组，其中中破产组组有333家破产产公司；非破产产组是333家没没有出现现过财务务困境的的健康公公司。对对这些样样本公司司分别计计算这五五个比率率，从统统计的角角度来确确定每个个比率对对于破产产公司和和健康公公司的差差别能力力 即在破产组和非破产组之间表现出何种程度的差别，差别越大，差别能力越强，表明比率越有效；反之。，再加加上考虑虑它们互互相之间间的关系系，以及及各自对对整体模模型分析析的贡献献，然后后来确定定这5个个比率各各自的系系数，最最终得到到了Z模模型（ZZ-Sccoree Moodell）。 即在破产组和非破产组之间表现出何种程度的差别，差别越大，差别能力越强，

18、表明比率越有效；反之。很显然，ZZ模型采采用的是是财务比比率分析析的方法法，一般般来说，用用来描述述公司的的财务比比率大致致分为五五类：描描述流动动性的比比率、描描述盈利利能力的的比率、描描述偿债债能力的的比率、描描述经营营状况和和效率的的比率、以以及描述述资本结结构和财财务杠杆杆的比率率。一个个公司的的财务困困境往往往是多方方面的因因素造成成的，是是一个综综合的问问题，也也就是说说，公司司在即将将发生财财务困境境时并不不是一个个比率发发生了明明显的变变化，而而是会引引起公司司一系列列的指标标发生变变化。AAltmman通过过差别分分析找到到了这里里面的联联系，也也就是说说，Z模模型之所所以能

19、如如此有效效的预测测公司的的财务困困境，就就是因为为它采用用了多元元分析方方法，通通过多个个有效的的变量共共同作用用，来预预测公司司将来的的状况。Z模型的判判别公式式及各变变量的说说明如下下：Z=0.0012XX1+0.0144X2+0.0333X3+0.0066X4+0.9999X5其中： XX1=营运资资金/总总资产X2=留存存收益/总资产产X3=息税税前利润润EBIIT/总总资产X4=权益益市价/负债面面值X5=销售售收入/总资产产X1是流动动性中的的营运资资金比总总资产比比率。该该比率首首先是考考虑了公公司的流流动性，流流动性是是反应公公司短期期偿债能能力和应应付突发发事件、困困境能力

20、力的指标标；其次次，它还还将公司司的规模模（总资资产）考考虑进来来，真实实地表现现了在特特定的公公司规模模下的流流动性；此外，它它还对资资本的结结构进行行了评价价。X2是偿债债能力中中的留存存收益比比总资产产比率。留留存收益益是公司司通过日日常经营营而不断断积累尚尚未分配配给股东东的净收收益，一一方面，它它是投资资回报-股股利的源源泉，另另一方面面，公司司追加投投资或用用于福利利等事业业时留存存收益也也会起到到很大作作用。一一般说来来，企业业的净资资产为负负（即所所谓的资资不抵债债）都是是由于其其留存收收益为负负引起的的，所以以留存收收益对于于预测公公司财务务困境有有着很好好的价值值。X3是盈

21、利利能力中中的息税税前利润润比总资资产比率率。这个个变量由由于排除除了所得得税和利利息的影影响，所所以它衡衡量了公公司资产产真实的的盈利率率。公司司的生存存和发展展最终是是基于其其资产的的盈利能能力，所所以这个个变量对对于预测测公司财财务困境境是非常常合适的的。X4是偿债债能力中中的股东东权益市市价比总总负债比比率。这这个变量量很好地地表现了了公司的的资本结结构和偿偿债能力力，特别别是它采采用的是是股东权权益市价价，这是是当时其其它研究究极少使使用的。采采用市价价的形式式，能够够更真实实的反应应公司的的状况，特特别是市市场对其其的偏好好程度。公公司的经经营状况况包括了了很多内内容，比比如公司司

22、的成本本控制能能力、管管理环节节、行业业风险、市市场竞争争力等等等，这些些都无法法通过一一个简单单的年报报上的数数据，比比如说股股东权益益账面值值来表现现，但是是可以通通过市场场对其未未来发展展情况的的评价，即即股票价价格来体体现。如如果说基基于比率率的模型型都是从从报表结结果本身身出发，容容易发生生偏斜，那那采用股股东权益益市价就就在很大大程度上上使Z模模型更加加客观地地描述公公司的实实际状况况。但是是，它对对股市的的完善程程度以及及投资者者的素质质要求比比较高，而而且正是是因为股股票是非非常敏感感的，它它可能会会受公司司本身以以外的因因素影响响，比如如收入水水平、政政策法规规、突发发事件、

23、国国际形势势等等，这这些都会会对Z模模型的使使用造成成一定程程度的误误导。X5是经营营效率中中的销售售收入比比总资产产比率。该该变量即即所谓的的资产周周转率，它它显示的的是资产产带来销销售收入入的能力力。在AAltmman的的研究中中发现，单单从总资资产周转转率来看看，它是是五个变变量中破破产组和和非破产产组两组组差异最最小的一一个变量量，即差差别能力力最弱，但但是基于于它和其其它变量量的内在在联系，使使得加入入它以后后，Z模模型能更更好地判判别公司司的破产产情况，特特别是从从贡献来来看，它它对整个个Z模型型的贡献献排列五五个变量量中第二二。 根根据Alltmaan的大大量实证证研究，得得出了

24、关关于Z模模型的经经验判别别区域：即当ZZ值小于于1.881时，公公司会在在不久的的几年内内走向破破产；而而如果ZZ值大于于2.999，则则表明公公司运作作非常正正常，不不会出现现财务困困境；如如果公司司的Z值值介于11.811到2.99之之间，则则是所谓谓的“灰色地地带 (graay aareaa)”，在这这一区段段内，公公司的未未来很难难通过ZZ值进行行推测，很很可能发发生破产产，也很很可能正正常的运运作下去去 Edward I. Altman, The Prediction of Corporate Bankruptcy (A Discriminant Analysis), p.100。

25、一般般认为，如如果Z值值落在灰灰色地带带，而且且伴有下下降趋势势或明显显波动的的，应该该要加以以注意；而伴随随着上升升态势的的，则表表明公 Edward I. Altman, The Prediction of Corporate Bankruptcy (A Discriminant Analysis), p.100四、研究设设计（一）样本本选择从我国证交交所对股股票交易易实行的的政策来来看，为为了保护护投资者者的利益益，当上上市公司司出现财财务状况况异常或或者其他他异常情情况,导导致其股股票存在在被终止止上市的的风险,或者投投资者难难以判断断公司前前景,证证交所会会对公司司股票交交易进行行一

26、些特特别处理理。特别别处理分分为警示示存在终终止上市市风险的的特别处处理（*ST）和和其他特特别处理理（STT）。从从财务亏亏损的角角度来讲讲，也是是最普遍遍的情况况，前者者是上市市公司连连续两年年亏损，后后者是最最近一年年股东权权益为负负；而且且，更为为严重的的暂停上上市和终终止上市市一般都都是要先先经过特特别处理理 根据规定，如果一个公司被实行了*ST之后，而且最近一个会计年度审计结果表明公司继续亏损，这个公司就要面临暂停上市了；如果公司在暂停上市后，还未能在法定期限内披露最近一期半年度报告或者恢复上市后最近一期年度报告，或者是披露的半年度报告显示公司亏损，就会被实行终止上市。可以以看出，

27、被被实行特特别处理理（STT或*SST）的的公司即即将甚至至是已经经发生了了财务困 根据规定，如果一个公司被实行了*ST之后，而且最近一个会计年度审计结果表明公司继续亏损，这个公司就要面临暂停上市了；如果公司在暂停上市后，还未能在法定期限内披露最近一期半年度报告或者恢复上市后最近一期年度报告，或者是披露的半年度报告显示公司亏损，就会被实行终止上市。因此，本次次研究选选取的样样本是在在上海证证券交易易所上市市的STT 或*ST，以下称ST均包含*ST，即被实行了特别处理公司，为为了更具具有代表表性，同同时也考考虑到模模型的研研究与应应用价值值，本次次研究所所选取的的是20003年年1月11日以来

28、来，到220055年044月初以以前共两两年多的的时间里里被实行行ST并并且在220044年底尚尚未被撤撤销STT的全部部47家家公司 在2005年初被撤销特别处理的公司仍被列为样本。此此外，由由于*SST洛玻玻（60008776）涉涉及到海海外上市市，不是是很具代代表性，而而且难以以确定其其股东权权益市价价，所以以在研究究的时候候没有进进行考虑虑。所以以实际的的研究样样本是446家SST公司司。样本本详情见见附表1 或*ST，以下称ST均包含*ST，即被实行了特别处理 在2005年初被撤销特别处理的公司仍被列为样本（二）指标标定义（1）为了了能更好好地验证证Z模型型的预测测能力，本本文不以以

29、日历年年份作为为考察依依据，而而是考察察各样本本公司在在被实行行ST前前五年内内的Z值值变化情情况，因因此本文文规定以以公司被被实行SST的前前一年报报表为第第0年，SST前第第二年年年报表为为第-11年，以以此类推推，比如如，公司司在20003年年的年初初被实行行ST，则则ST前前第一年年20002年年年报为第第0年，220011年年报报为第-1年，SST前第第五年119988年年报报为第-4年 部分公司由于各种原因没有收集到全部ST前五年的数据：1、因为从上市到ST不足五年，而在其未上市期间由于无法确定股票价格，因此不计算其Z值：600234（ST天龙）600335（ST盛工）600338

30、（ST珠峰）缺少-3、-4年数据，600313（*ST中农）600385（ST金泰）600503（ST新智）缺少-2、-3、-4年数据；2、由于第0年报表在研究进行时尚未公布，600762（ST金荔）缺少0年数据。 部分公司由于各种原因没有收集到全部ST前五年的数据：1、因为从上市到ST不足五年，而在其未上市期间由于无法确定股票价格，因此不计算其Z值：600234（ST天龙）600335（ST盛工）600338（ST珠峰）缺少-3、-4年数据，600313（*ST中农）600385（ST金泰）600503（ST新智）缺少-2、-3、-4年数据；2、由于第0年报表在研究进行时尚未公布，60076

31、2（ST金荔）缺少0年数据。（2）关于于公式：研究根根据Z模模型的需需要，到到相关网网站 见“资料来源和参考文献”查找找样本公公司的相相关年份份的财务务报告，分分别摘取取了每家家公司五五年中各各年的流流动资产产、总资资产、流流动负债债、总负负债、股股东权益益净值、股股本净额额、资本本公积、销销售收入入、利润润总额、财财务费用用、股份份结构；并且查查询到每每家公司司每一年年年底的的股票市市场价格格。其中中部份通通过计算算得到的的变量本本研究采采用的 见“资料来源和参考文献”X2中的留留存收益益=股东东权益-股本-资本公公积。即即留存收收益包括括了盈余余公积、未未分配利利润等项项目，而而资本公公积

32、不被被认为是是留存收收益。资资本公积积一般被被认为是是所有者者所共有有的，并并非收益益转化而而形成的的资本，它它是资本本的储存存形式，主主要用途途是转增增股本，所所以没有有把其归归入留存存收益。X4中的权权益市价价=期末末股票价价格*期期末股份份总额。股股价通常常使用的的是122月311日的收收盘价，如如果遇到到12月月31日日休市，则则使用的的是122月311日前最最后的一一个开盘盘日的收收盘价。期期末股份份总额包包括已流流通的部部分和未未流通的的部分，也也就是说说，本研研究在计计算的过过程中，将将未流通通的股份份也做流流通股份份处理，这这是现在在比较常常用的一一种处理理方法。如如果遇到到有

33、B股股的STT公司，本本研究用用以计算算权益市市价的公公式为：权益市市价=(总股份份数-BB股股数数)*AA股股票票价格+B股股股数*BB股股票票价格。即把所所有未流流通股份份看成AA股处理理。B股股股价取取得的注注意事项项同A股股股价。X3中的息息税前利利润EBBIT=利润总总额+财财务费用用。尽管管财务费费用包括括公司在在生产经经营期间间发生的的利息费费用、收收入，汇汇兑损益益净额、金金融机构构手续费费和因筹筹资而发发生的其其他费用用几个项项目。但但是考虑虑到财务务费用的的绝大部部分是由由利息组组成，因因此本研研究近似似地将财财务费用用视为利利息。（3）研究究使用的的是年报报中的合合并数。

34、（4）销售售收入使使用的是是销售收收入净值值。（三）数据据描述首先从静态态的角度度来观察察ST公公司的ZZ值特点点。Z值值计算的的基础是是这466家样本本公司的的最近一一期报表表，由于于部分公公司044年年报报尚未公公布，对对这些公公司采用用的是003年的的年报。计计算结果果见附表表1，对对结果的的归纳见见表4-1：表4-1 基基于样本本公司最最近一期期年报的的Z值统统计结果果平均值0.41990小于0.55的占总总数的65%最大值1.38667小于0.66的占总总数的76%最小值-0.04475小于0.88的占总总数的89%中位数0.38880介于000.8的的占总数数的85%标准差0.33

35、446结果显示，这这些STT公司的的Z值都都比较小小，而且且无一例例外的小小于Alltmaan指出出的警戒戒线1.81，特特别是平平均值00.41190相相差这条条警戒线线很大的的距离。从从分布密密集的角角度来看看，466家公司司的Z值值标准差差为0.33446，这这也是相相对比较较小的，将将它与平平均值00.41190相相比较，可可以知道道这些样样本普遍遍存在于于0.44左右的的一个较较小的范范围内；而且由由于中位位数0.38880小于于平均值值，说明明样本的的Z值的的分布是是右偏，即即大部分分公司的的Z值分分布在小小于0.4的一一个较小小的区间间内，而而小部分分公司的的Z值是是分布在在大于

36、00.4的的一个较较大的区区间内；我们从从对区间间的研究究也可以以看出分分布规律律，这些些公司的的Z值普普遍集中中在0.5以下下，特别别是在000.8的区区间内的的样本高高达855%之多多。简而而言之，SST公司司的Z值值呈现出出了数值值偏小，分分布比较较集中的的特点。五、实证检检验（一）动态态比较及及结果本文实证研研究的主主体部分分是从动动态的角角度，观观察样本本公司在在被实行行ST前前五年间间Z值的的变化情情况。前前面对SST公司司Z值的的特点进进行了简简单的静静态描述述，但更更有价值值的是在在ST之之前就能能对其进进行预测测，于是是研究以以ST前前一年的的年报为为基础，分分别向前前查询了

37、了五年的的年报，目目的在于于验证ZZ模型对对中国上上市公司司ST的的预测能能力。各各样本公公司被实实行STT前五年年内的ZZ值汇总总见附表表1。表表5-11是对统统计结果果的一个个简单汇汇总。图图1是样样本公司司ST前前五年来来Z值变变化的直直观图，其其中*SST大元元(60001446)公公司在-3年时时的Z值值非常大大(4.24)，为了了能更好好的显示示其它数数据的变变化趋势势，图55-1没没有将这这个数据据点包括括在可视视范围内内，而在在后文中中会专门门对*SST大元元的这个个特殊状状况进行行分析。表5-1 样样本公司司被实行行ST前前五年的的Z值统统计结果果年 数0-1-2-3-4剔除

38、了*SST大元元影响未剔除*SST大元元影响平均值0.374480.404440.450020.472290.567700.51990最大值1.413301.424461.107770.998854.237731.43442标准差0.291150.275520.239950.209970.623310.29669中位数0.33226 0.34447 0.42002 0.441140.45223 0.42334 最小值-0.133250.059940.119900.116620.116620.11335图5-1 样样本公司司ST前前五年ZZ值统计计直观图图通过对样本本公司被被实行SST前五五年的

39、ZZ值研究究发现，除除*STT大元在在ST前前第四年年年报(-3年年)大于于安全线线2.999外，其其余公司司在这五五年中各各年的ZZ值均小小于警戒戒线1.81。研研究结果果大致有有如下两两点：1.同质性性从表5-11中的平平均数、中中位数、最最大值和和最小值值可以看看出，除除了在-3年受受到*SST大元元公司的的影响外外，整个个Z值在在五年间间的大小小变化和和每一年年中的分分布情况况都是比比较稳定定的；同同我们在在第一部部分静态态研究里里的结论论一样，在在ST前前的各年年内，样样本公司司的Z值值分布也也是呈现现出右偏偏趋势，即即较多的的样本分分布在小小于平均均值的较较小区域域内，而而较少的的

40、样本分分布在大大于平均均值的较较大区域域内。从从标准差差我们也也可以看看出样本本分布仍仍然是比比较密集集，而且且这五年年内标准准差的变变化也是是很稳定定的（-3年剔剔除*SST大元元的影响响）。为为了说明明这种密密集程度度，我们们以一个个比较小小的长度度（0.5长度度）为标标准进行行考察，将将各年度度的Z值值分布情情况归纳纳在表55-2：表5-2 五五年间在在0.55长度的的Z值范范围的最最高密集集程度年份0-1-2-3-4Z值区间(长度00.5)0.070.5570.110.6610.150.6650.220.7720.210.771在此区间公公司个数数3437363329有数据的公公司数4

41、546434040所占比例(密集程程度)76%80%84%83%73%表5-2是是用于说说明在SST前的的每一年年内，这这些样本本公司的的Z值都都是很密密集地分分布于某某一个00.5长长度的区区段，而而且这些些区段随随着时间间临近SST是稳稳步而且且连续下下降的。比比如在SST前第第四年中中，有883%的的ST公公司Z值值处于00.2220.72区区域内，而而到了SST前第第一年时时，有776%的的ST公公司的ZZ值集中中于0.070.557区域域内。同质性的特特点表明明样本公公司的ZZ值在其其被实行行ST前前的若干干年间，很很大程度度上会表表现出相相同的分分布和变变化过程程。2.Z值的的下降

42、趋趋势首先来看平平均数，从从图5-1中可可以很直直观地看看出，样样本公司司的Z值值是呈略略微下降降的趋势势的，从从表5-1中的的数字我我们也可可以看出出样本的的平均值值也是随随着年份份越靠近近ST而而越发减减少的（-3年剔剔除*SST大元元的影响响）。再进一步来来研究个个体逐年年变化的的情况，表表5-33是对样样本公司司Z值下下降情况况的研究究：表5-3 ZZ值下降降情况统统计比较区段-1年00年-2年-1年-3年-2年-4年-3年-2年00年比较时间跨跨度1年1年1年1年2年Z值下降的的公司数数*3128242233可进行比较较公司数数*4543404046*所占比例69%65%60%55%

43、72%注 *：下降不不包括相相等（不不变）的的情况*：由于于少数公公司在部部分年份份的Z值值空缺，故故可比较较公司数数为比较较区段两两端都有有值的公公司数。*：为为了能从从总体上上说明问问题，此此处可进进行比较较公司数数按样本本总数算算，数据据缺失无无法计算算两年ZZ值变化化的公司司以一年年变化计计。可以很明显显地看出出，在被被实行SST前第第五年到到第四年年的时间间里，有有一半多多（555%）的的公司ZZ值出现现了下降降情况，这这个比例例随时间间临近SST逐渐渐变大，到到了STT前第二二年到第第一年的的时间里里，有近近七成的的样本公公司的ZZ值出现现了下降降的情况况。如果果把时间间放长为为两

44、年，在在被实行行ST前前最近的的两年里里，有超超过七成成的样本本公司的的Z值出出现了下下降的情情况。这这说明SST公司司Z值呈呈现下降降的趋势势随着时时间越接接近STT而越明明显。下面单独研研究样本本中比较较特殊的的*STT大元公公司，它它在-33年时ZZ值突然然上升到到4.223，表表5-44和表5-5归纳纳了*SST大元元在-22、-33和-44年时的的相关数数据。从表5-44中可以以看出，造造成*SST大元元在第-3年ZZ值突然然增大的的原因主主要来源源于变量量X5和X4。为此此，我们们查找了了这家公公司这三三年的总总资产、股股票价格格和销售售收入三三组数据据（表55-5）。可可以看出出

45、，该公公司的资资产在-3年相相比于-4年减减少了一一半多，在在这样的的情况下下，却还还能维持持其销售售收入比比去年同同期的少少量增加加，特别别是还有有其股票票价格的的上涨，都都让我们们推测资资产的锐锐减很有有可能发发生在期期末的时时候；通通过查阅阅其报表表验证了了这种推推测：*ST大大元011年报表表显示，总总资产大大幅减少少的原因因是公司司实施了了重大资资产重组组（经该该公司220011年第一一次临时时股东大大会审议议通过），重重组发生生在20001年年12月月31日日，重组组的结果果是炼油油化工相相关的资资产和几几乎所有有的负债债被售出出。这说说明期末末的资产产数值与与整个企企业的年年度经

46、营营情况，比比如销售售收入等等是不相相匹配的的。由于于五个变变量中有有四个是是以资产产做分母母的，因因此资产产的减少少使得这这些变量量的值都都增加，特特别是变变量X55资产周周转率，它它的权数数最大（00.9999），而而它又是是用完全全不相匹匹配的一一对资产产数和销销售收入入来计算算的，因因此它比比原来翻翻了一倍倍还多，使使得Z值值突然大大增。另另外一方方面，股股票价格格的上涨涨也增加加了权益益市价，最最终为ZZ值的暴暴涨做出出了贡献献。从-2年的的数据来来看，资资产与销销售收入入的匹配配关系恢恢复正常常（相对对于该公公司的正正常），股股票价格格也有较较大跌落落，因此此Z值又又突然减减少到警

47、警戒线以以下。尽尽管Z值值在-33年时很很大，而而且大过过了安全全线2.99，但但是公司司还是走走向了SST，这这说明ZZ值判断断有着一一定的局局限性，在在后面会会对Z模模型的局局限性进进行归纳纳。表5-4 *SST大元元在-44、-33、-22三年间间Z值及及其中各各变量变变化情况况变量X1X2X3X4X5Z权数0.012200.014400.033300.006600.999902002年年(-2)Xi0.23777-0.211770.0077938.811400.09776乘以权数后后0.00229-0.000300.000030.232290.097750.330042001年年(-3

48、3) XXi0.19771-0.24478-0.2558878.955183.77770乘以权数后后0.00224-0.00035-0.000850.473373.773324.237732000年年(-44) XXi0.112280.021130.017764.766651.32998乘以权数后后0.001140.000030.000060.028861.328851.35993表5-5 *ST大大元在-4、-3、-2三年年间相关关的数据据年份总资产股票价格销售收入2002(-2)417577479948.8440740024882001(-3)4053882144616.977153111

49、2522052000(-4)10033313889212.888133422240067（二）Z模模型的适适用性分分析为了说明ZZ模型的的适用性性，研究究总结了了在统计计的过程程中发现现的样本本ST公公司中比比较普遍遍存在的的几个特特点，来来说明ZZ值为何何偏小且且呈下降降趋势的的原因：1.EBIIT偏小小(影响响变量：X3)表5-6归归纳了SST前五五年EBBIT小小于0的的公司数数：表5-6 EEBITT为负情情况统计计年份0-1-2-3-4EBIT小小于0公公司数4130144有数据公司司数4546434040所占比例91%65%2%10%10%正是由于我我国对上上市公司司实行SST的政

50、政策规定定了连续续亏损是是造成SST的一一个充分分条件，而而绝大多多数公司司的亏损损都是从从EBIIT开始始，即并并不是因因为利息息费用而而造成亏亏损，所所以从表表7中可可以很明明显的看看出，在在ST前前的两年年内，绝绝大多数数公司的的EBIIT都是是小于00的，这这也就是是它们之之所以被被实行SST的原原因。在在-2、-3、-4三年年内，尽尽管EBBIT为为负的现现象并不不明显，也也不可能能明显（如如果明显显，这些些公司肯肯定会在在0年到到来之前前就被实实行STT了），但但是EBBIT相相对于其其资产规规模却比比较小。通通过对这这三年的的数据进进行调查查发现，-2、-3、-4三年年的X33变

51、量的的平均值值分别为为3.998%，44.977%，44.955%，这这是Z值值很小的的原因之之一。从从企业的的角度来来说，总总资产的的经营活活动在扣扣掉利息息和所得得税之前前的盈利利能力却却只在贷贷款利率率左右，这这说明资资产创造造价值的的能力很很差，这这为公司司被实行行ST提提供了必必要条件件。2.留存收收益小于于0 (影响变变量：XX2)留存收益为为负数，最最常出现现的情况况就是持持续亏损损。而这这样的局局面如果果持续下下去，就就会导致致股东权权益账面面值为负负，即所所谓的资资不抵债债。从表表5-77可以看看出样本本公司留留存收益益为负是是随时间间临近SST而规规律性地地越来越越明显的的

52、。由于于留存收收益为负负使得XX2为负，不不仅不能能贡献ZZ值，反反而还要要消耗其其它变量量的贡献献，这就就成为了了Z值很很小，而而且逐渐渐下降的的原因之之一。表5-7 留留存收益益为负情情况统计计年份0-1-2-3-4留存收益为为负的公公司数38251276有数据公司司数4546434040所占比例84%54%28%18%15%3.资本结结构参差差不齐，流流动性不不足(影影响变量量：X11 ,XX2和XX4)对公司的流流动资产产、流动动负债、总总资产和和总负债债发现，从从总体上上来看，流流动资产产/总资资产比率率和资产产负债率率基本上上没有什什么规律律，两比比率的平平均值都都稳定在在0.55

53、左右，看看上去很很乐观，但但各个样样本公司司的值高高低不一一，落差差很大，还还有个别别公司，如如*STT北科（60008788）资产产负债率率在第00年（220022年）高高达100.4，全全部资产产都远远远不够清清偿债务务，资本本结构严严重失去去比例。从从税盾的的角度来来考虑，增增加负债债可以增增加公司司的价值值，但是是也带来来了破产产风险（清清偿能力力）；负负债过少少还可以以理解成成为公司司状况不不好，在在市场上上没有获获得负债债的能力力，所以以一般认认为资产产负债率率保持在在0.55左右比比较正常常。如果从最直直接影响响变量XX1的流动动比率来来看，随随着时间间越临近近ST，流流动资产产

54、不足以以弥补流流动负债债的公司司越多（见见表5-8），即即X1变量变变为负值值。一般般认为存存货在流流动资产产中占一一半左右右，所以以流动比比率为22比较好好，即除除去存货货，其它它流动资资产仍可可以自由由地应付付所有的的流动负负债，保保持较好好的流动动性，从从这个角角度来说说，流动动性不足足的现象象早在SST前第第五年就就已经很很普遍的的存在于于样本公公司中，到到了STT前第一一年，有有93%的公司司流动比比率不到到2。这这也是造造成Z值值较小且且呈下降降趋势的的原因之之一。表5-8 流流动比率率情况统统计年份0-1-2-3-4流动比率小小于1的的公司数数2814787有数据的公公司数454

55、6434040所占比例62%30%16%20%18%流动比率小小于2的的公司数数4238373333所占比例93%83%86%83%83%4.股价下下降(影影响变量量：X44)在统计的过过程中发发现，随随着时间间的推移移，各公公司的股股票价格格也在下下降，股股票价格格的下降降直接影影响了权权益市价价，由此此会造成成变量XX4变小，最最终使得得Z值变变小。考考虑到很很多公司司都有增增发新股股（或配配股）等等稀释股股价的情情况，所所有我们们直接从从权益市市价着手手，将其其变化归归纳于表表5-99：表5-9 权权益市价价减少的的情况统统计时间段-40年年-20年年权益市价减减少的公公司数2540可考

56、察公司司数3942所占比例64%95%从表5-99中可以以看出，在在ST前前的第五五年到第第一年的的时间里里，有664%的的公司发发生了权权益市价价减少，而而在STT前最近近的两年年内，几几乎所有有的公司司的权益益市价都都有减少少。前面面也提到到了，加加入了市市价（股股票价格格）因素素，使得得Z模型型优于其其它的预预测方法法，因为为股票价价格更好好的反应应了市场场对该公公司的预预期，但但是股票票价格会会受到多多种因素素的影响响，比如如投资者者的收入入情况、投投资偏好好、证券券交易政政策等等等。我们们对19998到到20005年33月的上上海证券券交易所所A股指指数进行行调查（见见表5-10），

57、可可以看出出，整个个A股股股市从宏宏观的角角度来看看，在999000年之之间是增增长的，特特别是000年的的增长是是比较迅迅速的，而而到了001年，股股市就开开始回落落，除了了03年年略微有有点抬头头以外，一一直到005年33月，总总体股价价一直是是处于下下降状态态。由于于我们的的样本公公司都是是在033年005年初初被实行行ST的的，所以以它们在在被实行行ST前前最近几几年的时时间都是是处于股股市略降降的宏观观环境中中。在投投资者对对公司经经营状况况的预期期和宏观观环境两两大因素素的作用用下，就就出现了了刚才观观察到的的95%的公司司在STT前两年年都发生生了权益益市价下下降的情情况。表5-

58、100 19998年以以来上证证所A股股指数变变化情况况年份A股指数年初开盘年末收盘19981265.861219.6419991217.691451.920001454.172192.3820012196.231712.5420021710.021419.1220031408.271569.1320041564.551330.1920051324.131239.27*注 *：该该数据为为20005年33月311日收盘盘5.资产周周转率偏偏小(影影响变量量：X55)在统计的过过程中，还还发现这这些样本本公司存存在一个个比较普普遍的问问题：销销售收入入与资产产规模不不成比例例，表55-111是对

59、于于样本公公司STT前五年年资产周周转率的的统计结结果：表5-111 资产周周转率的的情况统统计年份0-1-2-3-4资产周转率率平均值0.38330.37220.39660.50550.4700标准差0.28660.27880.24000.56000.3033尽管资产周周转率受受行业的的影响很很大，没没有特别别统一的的标准，但但是可以以看出样样本公司司的资产产周转率率的确非非常低，这这说明这这些公司司全部资资产用于于创造销销售收入入的能力力很差，而而销售收收入又是是利润的的最基本本的来源源。STT公司的的这个特特点最直直接的影影响是在在模型中中权数最最大的XX5变量的的值偏小小，使得得Z值偏

60、偏小。从动态比较较中得出出了样本本ST公公司Z值值有同质质且呈下下降趋势势的特点点，再通通过上面面对这些些特点的的研究，可可以看出出Z模型型对于上上市公司司ST的的预测有有着比较较良好的的价值。首首先，从从静态来来看，在在ST前前各年内内样本公公司的ZZ值都是是比较密密集的分分布的；其次，从从连续来来看，样样本公司司在STT前五年年间随着着时间越越来越接接近STT年份，它它们Z值值的这种种密集的的分布也也是在比比较稳定定和连续续的变化化，而且且这种变变化表现现出来的的是Z值值略微减减小的过过程。这这些都表表明了SST公司司在被实实行STT前，其其Z值有有着非常常明显的的变化特特点，换换句话说说