波兰的公司治理与财务绩效文献翻译

1、原文：Corporate Governance and Financial Performance of Companies in PolandAbstract TThe ressearrch preesenntedd inn thhe ppapeer iis aaimeed aat eexamminiing thee reelattionnshiip bbetwweenn thee leevell off coorpooratte ggoveernaancee annd tthe finnancciall peerfoormaancee off liisteed ccomppaniies i

2、n Pollandd. TThe corrporratee gooverrnannce deggreee iss exxpreesseed bby tthe outtcommes of a rratiing of 20003 pperfformmed by Pollishh Coorpooratte GGoveernaancee Foorumm. TThe atttempptedd moodells aare of orddereed mmulttinoomiaal ttypee. EEndoogennouss vaariaablee reepreesennts thee raatinng o

3、outccomee (AA-, BB+, B, B-, aand C+), wwhille tthe exoogennouss vaariaablees iinclludee vaarioous finnancciall inndiccatoors evaaluaatedd onn thhe bbasiis oof tthe 20002 ffinaanciial staatemmentts. Thee esstimmateed oordeeredd loogitt moddelss shhow thaat tthe levvel of corrporratee gooverrnannce of

4、 commpanniess inn Poolannd iis aassoociaatedd witth ttheiir aabillityy too coope witth tthe finnancciall diistrresss, aas eexprresssed by thee deegreee oof liqquiddityy, pproffitaabillityy annd tthe finnancciall leeverragee vaariaablees. (JEEL CC10, O557, G300)Corpooratte GGoveernaancee Raatinngs fo

5、rr Poolissh CComppaniies FFromm thhe ppersspecctivve oof aa coompaany, thhe ccorpporaate govvernnancce mmeanns: inddepeendeent andd effficciennt ssupeerviisinng bbodyy, ttrannspaarennt aand acccuraate boooks, sttronng ssharrehooldeers riightts aand equual treeatmmentt off alll oowneers grooupss. MMe

6、chhaniism of corrporratee gooverrnannce minnimiizess thhe aagenncy cossts, i.e., reeducces thee coompaanys mmarkket vallue losss rresuultiing froom aa pootenntiaal cconfflicct bbetwweenn thhe mmanaagerrs aand thee owwnerrs (Shlleiffer andd Viishnny, 19996). IIn PPolaand, thhe ccorpporaate govvernnan

7、cce qquesstioons havve bbeenn adddreesseed ssincce tthe begginnningg off thhe ffirsst ddecaade in 21sst ccentturyy, bbothh leegallly andd opperaatioonallly. Goood souurcee off innforrmattionn onn cuurreent isssuess inn thhis areea iis PPoliish Corrporratee Gooverrnannce Forrum (PCCFG) fooundded in 2

8、0000 bby tthe Insstittutee foor MMarkket Ecoonommicss (hhttpp:/g.pll/). Waarsaaw SStocck EExchhangge (WSEE) hhas adoopteed tthe corrporratee gooverrnannce priinciiplees oon tthe Pollishh maarkeet ssincce 220022, wwithh alll llistted commpanniess deeclaarinng tthatt thhey wouuld obsservve mmostt off

9、thhe bbestt prractticee ruuless (hhttpp:/wwww.gppw.ccom.pl/). Sinnce theen, thee neew ddocuumennt, enttitlled Besst ppraccticces in pubblicc coompaaniees 220055 haas bbeenn acccepptedd foor iimpllemeentaatioon. Thee Beest praactiicess exxpreess thee coorpooratte ggoveernaancee sttanddingg off WSSE b

10、baseed oon ppraccticcal expperiiencce, opiinioons andd suuggeestiionss off maarkeet ppartticiipannts oveer tthe perriodd off 20003YY20004 aand thee reecennt EEuroopeaan CCommmisssionn reecommmenndattionns iin tthiss fiieldd. PPoliish Corrporratee Gooverrnannce Forrum perrforrmedd twwo rratiingss off

11、 thhe ccomppaniies quootedd onn Waarsaaw SStocck EExchhangge, thee fiirstt inn 20001 andd thhe ssecoond in 20004 (Tammowiicz et al., 220011; DDzieerzaanowwskii ett all., 20004). TThesse ttwo rattinggs aare nott reeallly ccompparaablee, ssincce tthe autthorrs ssignnifiicanntlyy chhangged thee sccopee

12、 annd mmethhodoologgy ffor thee seeconnd rratiing. TThe lasst rratiing of 20004 wwas carrrieed oout forr 533 coompaaniees wwithh laargeest cappitaalizzatiion on WSEE. TThe datta oon llegaal sstanndinng oof tthe commpanniess coorpooratte ggoveernaancee isssuees wweree coolleecteed aas oof NNoveembeer

13、 220033. AAccoordiing to thee auuthoors deescrripttionn, tthe 20004 rratiing wass baasedd Boon tthe anaalyssis of staatuttes, innterrnall reegullatiionss (bby-llawss) cconccernningg fuuncttionningg off suuperrvissoryy annd mmanaagemmentt booardds aand shaarehholdderss meeetiingss annd cconttentt off

14、 thhe ccomppaniies weebsiitess. TThe verry iimpoortaant souurcees oof iinfoormaatioon wweree thhe ccomppaniies deeclaarattionns oof ccomppliaancee wiith thee Waarsaaw SStocck EExchhangge CCodee annd eespeeciaallyy thhe ccommmenttariies to parrticculaar rrulees. AAuthhorss off PCCFG rattingg inndicca

15、tee att leeastt 600 chharaacteerissticcs tthatt weere takken intto aaccoountt foor eeachh coompaany in ordder to obttainn appproopriiatee piictuure of commpannys ccorpporaate govvernnancce lleveel. Thee inndiccatoor vvariiablles forr thhe rratiing werre ttakeen ffromm thhe ffolllowiing areeas:compoo

16、sittionn annd ccomppeteencee off suuperrvissoryy booardd inncl. inndeppenddentt booardd meembeerssuperrvissionn ovver parrty-rellateed ttrannsacctioonsgenerral shaarehholdderss meeetiing acccesssibiilittyfuncttionningg off thhe mmanaagemmentt booarddAudittors iindeepenndenncelack of antti-ttakeeovee

17、r ddefeenceesregullatiionss onn trradiing in ownn shhareesCompaanieesdecclarred goaals andd inntenntioonstranssparrenccy aarraangeemennts, inncluudinng iinfoormaatioon aavaiilabble froom tthe commpanniesswebbsittes.The ddiscclossed rattingg usses fivve ccateegorriess frrom A- too C+. TThesse wweree

18、asssiggnedd too 533 coompaaniees. Thee auuthoors inddicaate thaat tthe fulll rrangge oof ccateegorriess inncluude rattinggs ffromm A to E. Thee raatinng iis ppressentted in Tabble 1. Theere aree fiive commpanniess raatedd C+, 117 ccomppaniies witth aa B- raatinng, 14 commpanniess wiith B, 13 witth B

19、B+, andd 4 witth AA-. Econoomettriccs aand thee Coorpooratte GGoveernaanceeTABLEE 1：PCFFG 220044 Raatinng oof CCorpporaate Govvernnancce ffor thee Coompaaniees LListted on WSEEA-Amicaa, AAgorra, BZWWBK, OrrbissB+ BPHH-PBBK, BREE, CCompputeerlaand, Elldorradoo, FFORTTE, KGHHM, LPPP, NNetiia, Pekkao,

20、Pollfa Kuttno, Prrokoom, TPSSA, Stoomill SaanokkBDebicca, Eleektrrim, Grrocllin, Immpexxmettal, INNGBSSK, Jellfa, Keety, Krruszzwicca, Mennnicca, PGFF, PPKNOOrleen, Pollifaarb CW, Raafakko, SofftbaankB-Bank Hanndloowy, BIIG BBG (Milllenniumm), Buddimeex, Commarcch, Farrmaccol, EFFL, Graajewwo, Kogge

21、neeraccja, Krredyyt BBankk, KKrossno, Leenteex, Mosstosstall SDDL, Okoocimm,Orrfe, Roolimmpexx, SSokooloww, SSterrproojekktC+Cersaanitt, EEchoo, HHoopp, SSwieeciee, ZZ ywiiecThe eeconnomeetriic rreseearcch oon ccorpporaate govvernnancce cconccernns mmainnly thee reelattionnshiips bettweeen vvariious

22、s caateggoriies reppressenttingg fiirms pperfformmancce aand thee vaariaablees ddesccribbingg thhe ggoveernaancee leevell, ssuchh ass owwnerrshiip sstruuctuure or thee coompoosittionn off suuperrvissingg boody. Suurveeys of succh rreseearcch aare preesenntedd, ee.g., iin BBhaggat andd Jeeffeeriss (2

23、0002), BBoerssch-Suppan andd Kooekee (20002), aand Gugglerr (20001). MMainn faactoors infflueenciing thee coorpooratte ggoveernaancee leevell, wwhicch aare usuuallly cconssideeredd inn emmpirricaal rreseearcch, aree: compoosittionn off thhe ssupeerviisorry bboarrd (deggreee off deepenndennce on mann

24、ageemennt, boaards sstruuctuure)ownerrshiip sstruuctuure (diilutted ownnersshipp, cconccenttrattionn off owwnerrshiip, corrporratee owwnerrs, insstittutiionaal oowneers, maanaggeriial ownnersshipp)acquiisittionns (inccluddingg maanaggeriial acqquissitiionss) aand CEOO chhangginggequitty sstruuctuure

25、 (deebt strructturee)managgeriial commpennsattionn BBoerssch-Suppan andd Kooekee (20002) foormuulatte aa nuumbeer oof wweakk poointts oof eeconnomeetriic rreseearcch cconccernningg coorpooratte ggoveernaancee, ssuchh ass:Struccturral Revversse CCaussaliity: Foor eexammplee, iit iis nnot cleear whaat

26、 iis tthe dirrecttionn off caausaalitty bbetwweenn owwnerrshiip sstruuctuure andd fiirms pperfformmancce; morre cconccenttratted ownnersshipp caan iimprrovee fiirm perrforrmannce, buut tthe revversse rrelaatioon iis aalsoo poossiibleeYfiirmss weell asssesssed by thee maarkeet ccoulld aalsoo atttraac

27、t invvesttorss.Missiing Varriabbless: IIn tthe areea oof ccorpporaate govvernnancce iit iis ccusttomaary thaat mmajoor eexpllanaatorry vvariiablles mayy noot bbe iinclludeed iintoo thhe mmodeel; morreovver, thhe llineear33.Sppeciificcatiion of thee eqquattionns eexclludees tthe preesennce of higgher

28、r orrderr teermss.Samplle SSeleectiivitty: Mosst eempiiriccal stuudiees oon ccorpporaate govvernnancce aanallyzee onnly thee laargeest commpanniess, uusuaallyy thhe llistted onees; succh ssamppless arre sseleecteed bby tthe perrforrmannce varriabble andd Y in efffectt Y thee sttudiies havve ssampple

29、 sellecttionn biias.Measuuremmentt Errrorr inn Vaariaablees: Forr exxampple, thhe ccomppanyys pperfformmancce ccan be meaasurred by diffferrentt vaariaablees, succh aas mmarkket vallue, ROOA, ROEE, EEBITT, TTobiins QQ; tthesse vvariiablles aree soomettimees uuncoorreelatted, i.e., thhey meaasurre tt

30、he samme pperfformmancce iin ddifffereent wayy. TTo ppropperlly ddeall wiith somme oof tthesse ddanggerss off ecconoomettricc moodellingg inn coorpooratte ggoveernaancee itt iss neecesssarry tto uuse pannel datta oon ccomppaniies. Booerssch-Suppan andd Kooekee (20002) inndiccatee seeverral succh dda

31、taabasses forr Geermaany.Corpooratte GGoveernaancee annd EEconnomiic PPerfformmancceThe rreceent surrveyy off coorpooratte ggoveernaancee inn OEECD couuntrriess (Corrporratee gooverrnannce, 20004) inndiccatees tthatt Bsstuddiess thhat aree coonsiiderred to be besst ppraccticce eeconnomeetriic ttechh

32、niqquess inndiccatee thhat thee coorpooratte ggoveernaancee iss ann immporrtannt ddeteermiinannt oof pperfformmancce (.).SSurvvey autthorrs qquotte tthreee sstuddiess shhowiing siggnifficaant asssociiatiion bettweeen tthe levvel of govvernnancce aand thee fiirmss peerfoormaancee. IIn aanottherr sttu

33、dyy, BBhreen aand deggaarrd (20001) annalyyze thee reelattionnshiip bbetwweenn Toobinns QQ foor tthe commpanniess quuoteed oon OOsloo sttockk exxchaangee inn 19989YY19997 (2177 coompaaniees bby tthe endd off 19997) annd sseveerall vaariaablees rreprreseentiing corrporratee gooverrnannce. Thheirr ree

34、sullts inddicaate e.gg., thaat oowneershhip conncenntraatioon hhas neggatiive efffectt onn peerfoormaancee, wwhille tthe efffectt off innsidder ownnersshipp iss poosittivee. IIncrreassingg booardd siize andd thhe uuse of nonnvottingg shharees ddecrreasse pperfformmancce. Thee diirecct oowneershhip h

35、ass sttronngerr efffecct oon pperfformmancce tthann innstiituttionnal or staate ownnersshipp.Simillar outtcommes aree prreseenteed iin aa sttudyy byy Leehmaan aand Weiigannd (20000) foor tthe sammplee off 3661 GGermman commpanniess inn 19991YY19996. In theeir ressearrch, coompaanys pperfformmancce m

36、meassureed bby RROA is rellateed tto aa nuumbeer oof ccorpporaate govvernnancce vvariiablles. Thhe ppaneel rregrresssionn reesullts connfirrmedd thhat ownnersshipp coonceentrratiion hass neegattivee efffecct oon RROA, whhilee thhe pposiitivve iimpaact of ownnersshipp coonceentrratiion is fouund forr

37、 fiirmss wiith finnancciall innstiituttionns aas llargge ssharrehooldeers.Corpooratte ggoveernaancee inndicces connstrructted forr vaarioous couuntrriess allso havve bbeenn exaaminned witth rresppectt too thheirr asssocciattionn booth witth eeconnomiic aand marrkett peerfoormaancee of commpanniess.

38、TThe exaamplles mayy bee fooundd inn Grruszzczyynskki (20003). IIn tthe nexxt ssecttionn, aan atttemppt iis mmadee toowarrds exaaminningg thhe rrelaatioonshhip bettweeen tthe corrporratee gooverrnannce rattingg annd ccomppanyys finnancciall peerfoormaancee.Orderred LoggitThe ccorpporaate govvernnanc

39、ce rratiing reppressentts aa tyypiccal deppenddentt vaariaablee suuitaablee foor orddereed rrespponsse mmodeels. Thhe ccateegorriess arre rrankked in asccenddingg orrderr annd tthe disstanncess bettweeen nneigghboorinng ccateegorriess arre nnot sett ass eqquall. FFor thee exxpossitiion we asssumee t

40、hhat thee obbserrvedd coorpooratte ggoveernaancee raatinng vvariiablle yy caan bbe eequaal tto oone of fivve rratiing cattegooriees, as apppearringg inn thhe 220033 Poolissh rratiing.It iss asssummed thaat tthiss orrdinnal varriabble y iis rrelaatedd too thhe cconttinuuouss laatennt vvariiablle y* t

41、haat iindiicattes thee coompaanys ddegrree of corrporratee gooverrnannce. Thhe vvaluues of y* aree unkknowwn.The vvaluues of y* dettermminee thhe ooutccomee reepreesenntedd byy y in thee foolloowinng mmannner:yi =11 orr C+ iff0yi * 1yi =22 orr B- iff1yi * 2yi =33 orr B if2yi * 3yi =44 orr B+ iff3yi

42、* 4yi =55 orr A- if4yi * 5The s aree thhresshollds (cuutpoointts), wiith thee vaaluees ffor exttemee caateggoriies equual to0 =- andd5=.The llineear moddel forr thhe uunobbserrvedd y* iss ass foolloows:yi *=xi+iwheree xii iss tyypiccal (kk + 1) *1 vecctorr off vaaluees oon kk exxplaanattoryy vaariaa

43、blees (pluus cconsstanntterm) foor tthe ithh obbserrvattionn (iith commpanny).The uuse of thee obbserrvedd y valluess reequiiress thhe aassuumpttionn abboutt diistrribuutioon oof eerroors i. LLet F bbe tthe cummulaativve ddisttribbutiion funnctiion (cddf). Thhe pprobbabiilitty oof ooutccomee y = mm

44、(m = 11, ., 5) caan bbe wwritttenn ass:P(yi=mxi, , )=FF(m- xxi)-FF(m-11- xi)whereeis thee veectoor oof ccutppoinnts. Inn thhe eequaatioon ffor P(yyi=mxi, , ), tthe seccondd teerm on thee riightt-haand sidde iis eequaal 00. AAlsoo, iin PP(yii=mxi, , ), tthe firrst terrm eequaals 1.For tthe orddereed

45、pprobbit moddel, errrorris disstriibutted norrmallly witth aa meean of 0 aand a varriannce of 1. Forr thhe oordeeredd loogitt moodell, eerroorhass loogissticc diistrribuutioon. Forr thhe ssakee of moddels iidenntifficaatioon, eittherr coonsttantt teerm or1 iis sset as equual 0. In thee orrderred log

46、git: F(m- xi)=eem- xxi/(1+ em- xxi)The pprobbabiilitty ppi ffor eacch ccateegorry oof yy foor tthe ithh coompaany (i = 1,22,.,nn) iis eequaal tto: P(yi=1xi, , ) if y=1pi= P(yyi=mxi, , ) if y=m PP(yii=5xi, , ) iff yy=5The ppiss leead to forrm tthe likkeliihoood ffuncctioon, thee maax I mumm off whhic

47、hh iss atttaiinedd foor thee MLL esstimmatees oof vvecttorssandd.Samplle aand ModdelssFor tthe purrposse oof eexpllainningg coorpooratte ggoveernaancee raatinng yy off Poolissh llistted commpanniess, thee orrderred loggit moddelss weere speeciffiedd. SSincce tthe rattingg off 20004 wass baasedd onn

48、thhe Novvembber 20003 llegaal sstanndinng, thee exxplaanattoryy vaariaablees ffor finnancciall peerfoormaancee weere callcullateed oon tthe bassis of finnancciall sttateemennts forr thhe yyearr 20002.The ssampple inccluddes 37 outt off 533 raatedd coompaaniees. As manny aas 116 ccomppaniies havve be

49、een eexclludeed ffromm thhe ssampple: Eiightt baankss, oone othher finnancciall innstiituttionn, ttwo commpanniess wiith thee fiirstt quuotaatioon aafteer JJanuuaryy 1, 20002, annd ffivee coompaaniees eexclludeed ffor othher reaasonns (datta nnot acccesssiblle, finnancciall sttateemennts witth mmiss

50、singg innforrmattionn). The eendoogennouss vaariaablee y hass beeen deffineed aas:variaablee CGG wiith alll fiive rannkinng ccateegorriess apppeaarinng iin oorigginaal ssampple; variaablee CGG1 wwithh onnly thrree cattegooriees (firrst twoo annd tthe lasst ttwo havve bbeenn commbinned).The rreasson

51、forr coonsiiderringg allso simmpleer rrankkingg CGG1 iis tthe smaall sizze oof tthe sammplee ass commparred to thee nuumbeer oof pparaametterss too bee esstimmateed iin tthe loggit moddel. Theree arre 220 ffinaanciial rattioss thhat havve bbeenn coonsiiderred as expplannatoory varriabbless. TThe rat

52、tioss, ccalcculaatedd onn thhe bbasiis oof tthe commpanniess 220022 fiinannciaal sstattemeentss arre aas ffolllowss: Profiitabbiliity rattioss: PP1022 grrosss prrofiit ffromm saaless maargiin, P2002 ooperratiing proofitt maargiin, P3002 ggrosss pproffit marrginn, PP4022 neet pproffit marrginn, RROE0

53、02 rretuurn on equuityy, aand ROAA02 retturnn onn asssetts.Liquiiditty rratiios: L1102 currrennt rratiio, L2002 qquicck rratiio, andd L3302 aciid ttestt.Activvityy raatioos: A1002 aamouunt duee tuurnooverr, AA2022 innvenntorry tturnnoveer, A3002 ooperratiing cyccle, A4402 liaabillitiies turrnovver,

54、A5502 cassh cconvverssionn cyyclee, AA6022 cuurreent asssetss tuurnooverr, aand A7002 aasseets turrnovver.Debt rattioss: DD1022 fiixedd asssetts ccoveer rratiio, D2002 ddebtt maargiin, D3002 EEBITTDA/ finnancciall exxpennsess, aand D4002 ddebtt/EBBITDDA.Sourcce: Marrkekk Grruszzczyynskki*,“20006.Cor

55、rporratee Gooverrnannce andd Fiinannciaal PPerfformmancce oof CComppaniies in Pollandd”. Intternnatiionaal AAdvaancees iin EEconnomiic RReseearcch, voll.122,ppp. 22512599.二、翻译文文章译文：波兰的公司司治理与与财务绩绩效摘要本文目的是是研究波兰兰上市公公司的治理水水平和财财务业绩绩之间的的关系。公公司治理理的水平平由20003年年波兰公公司治理理论坛进进行的评评级来表表示。本本模型为为复合式式模型。内内生变量量表示评评级结果

56、果（A-, BB+, B, B-, 和 C+），而而外生变变量为以以20002年财财务报表表为基础的的各种财财务指标标。多元元Loggit模模型的估估计结果果显示，波波兰上市市公司的的企业治治理水平平是与他他们应对对财务困困境的能能力、盈利能能力及财财务杠杆杆变量相相关联。（JELCC10，OO57，GG30）波兰上市公公司的公公司治理理评级从一个公司司的角度度来看，公公司治理理是指：强大的的股东权权利和平平等待遇遇的所有有业主群群体组成成的机构构对公司司独立和和高效的的监督。公公司治理理机制的的代理成成本最小小化，即即减少了了公司的的管理人人员和业业主之间间由于市市场价值值损失而而造成的的潜

57、在冲冲突（Shlleiffer和和Visshnyy，19996）。在波兰，自自21世纪纪第一个个十年开开始时，无无论在法法律上还还是业务务上，公公司治理理问题已已经得到到解决。在在当前问问题的这这一领域域很好的的信息来来源是年年由市场场经济研研究所于于20000年成成立的波波兰公司司治理论论坛(PPCFGG)（htttp:/wwww.ppfcgg.orrg.ppl/）。华沙证券交易所（WES）自2002年起通过了关于波兰市场的企业管治原则，所有上市公司也宣布，他们将遵守大部分的最佳实践规则（.pl/）。从那时起，就产生新的文件，题为2005年上市公司的最佳做法已经被接受并执行实施。最佳做法显示

58、，WSE公司治理委员会在企业实践经验的基础上，意见和与会者建议超过了2003-2004期间的和最近的欧洲委员会在这方面的建议。 波兰公司司治理论论坛对华华沙证券券交易所所进行了了两次公公司评级级，第一一次在220011年，第第二次在在20004年（Taamowwiczz 等,20001；Dziierzzanoowskki 等等, 20004年）。这这两个级级别中并并没有真真正可比比性，因因为提交交的第二二次评级级，大大大改变了了范围和和方法。2004年年的最后后评级是是对华尔尔街上最最大市值值的533家公司司所进行行的。这这些对公公司的管管治事项项的法律律地位的的数据收收集时间间为20003年

59、年11月月。根据据作者的的描述，220044年的排排名是基基于法规规的分析析、内部部规定（附附例）中中关于监监督和管管理董事事会的运运作和股股东大会会以及公公司网站站的内容容。非常常重要的的信息来来源是公公司的声声明与华华沙证券券交易所所守则，尤尤其是特特定规则则的评注注。波兰公司治治理论坛坛的创始始人的评评级表明明，为了了获得公公司的企企业管治治水平相相应的图图像，每每个公司司至少有有60个个特征被被送往考考虑。评评级的指指标变量量是从以以下几个个方面：债务重组协协议和监监事会能能力，独独立董事事成员党有关的交交易监督督一般股东大大会的可可达性运作管理委委员会审计的独立立性反收购防御御的缺乏

60、乏性购买自己股股票的规规定公司声明的的目标和和意图透明安排，包包括信息息公司的的网站查查阅。公开披露的的评级有有五类，从从A-到C+。这这些被使使用到553家公公司。作作者指出出，信用用评级的的门类齐齐全，包包括从AA至E的等级级评分。有有五家公公司的评评级为CC+，17家是是B-的评级级，另外外还有114家是是B，13家是是B+， 4家是A-。计量经济学学与公司司治理表1：20004年年在华尔尔街上市市的公司司治理评评级A-Amicaa, AAgorra, BZWWBK, OrrbissB+ BPHH-PBBK, BREE, CCompputeerlaand, Elldorradoo, FF