上市IPO案例股权融资折现现金流DCF估值假设、分析与结果

1、上市IPO经典案例例：一家家公司股股权资本本自由现现金流估估值过程程及结果果现金流折折现法较较为全面面考虑了了影响企企业价值值的各项项因素，包括经经营业绩绩、发展展前景、增长潜潜力、资资本结构构和风险险等，同同时考虑虑了货币币时间价价值，是是国际上上公认的的企业内内在价值值评估方方法。现金流折折现法对对企业本本质及其其不断扩扩大的资资产提供供了全面面的、清清晰的分分析和描描述。它它是理论论上最可可靠的估估值经济济模型。如下图所所示，我我们所建建立的现现金流折折现模型型预测了了山东华华能未来来15年年(20000-20114年)的现金金流量，并对115年后后的现金金流使用用了永续续增长的的假设计

2、计算公司司之终值值。然后后，我们们按股本本成本对对未来扣扣除偿债债成本后后，可获获得的净净现金流流进行折折现，所所得结果果加上公公司20000年年1月11日现金金持有量量，从而而得出公公司的资资产净值值。我们未采采用加权权平均资资本成本本(WAACC)作为折折现率，因为我我们认为为山东华华能的未未来资本本结构将将不会静静态，因因此，采采取我们们采用股股本成本本折现法法有助于于得到更更精确的的估值结结果。I.股权资本本自由现现金流折折现法现金流折折现架构构20000年1月月1日20144年122月311日20000年1月月1日部部分现金金存量未来155年净现现金流量量(除偿偿债后)现值20000

3、-20014年年各年度度净现金金流量(扣除除偿债成成本后)终值现值值以股本成成本折现现终值=220144年净现现金流x终值乘数数+=公司资产产净值=每股资产产净值以股本成成本折现现发行在外外的普通通股股数数经营利润润燃料成本本竞价上网网发电小小时非竞价上上网发电电小时超发电小小时计划发电电小时线损率及及厂用电电率发电小时时装机容量量超发电价价竞价上网网电价非竞价上上网电价价销售量销售单价价销售收入入运营成本本其他成本本劳动力成成本设备维护护成本环保设备备投资收购及建建设新电电厂日常资本本支出偿还本金金偿还利息息(税后后)存货应付帐款款应收帐款款偿债成本本资本支出出流动资金金投资煤价煤耗养老、医

4、医疗、住住房公积积金教育税城市发展展税其他税务务所得税其他储备备税收下表总结结了影响响现金流流折现法法估值结结果的主主要假设设因素：现金流折折现法估估值模型型的假设设基础净现金流流II.估值结果果现金流量量(CF)分析注：11.净净现金流流量=扣除利息息、税收收、折旧旧及摊销销前收益益-公司税(包括城市市发展税税和教育育税) -养老、住住房和医医疗公积积金-流动资金金变化-短短期投资、其他他应付帐帐款和应应收帐款款变化-持续增长长的资本本支出(包括环环保设备备和冷却却水净化化装置)+利利息利润润 -新新项目目开发和和收购股股本投入入-偿债总额(现有债务务和用于于新项目目开发和和收购债债务的利利

5、息和本本金)2.净现现金流量量(20014年年)= 该年年现金流流量+ 20014年年后终值值资料来源源：里昂昂证券新新兴市场场估值结果果基于现金金流折现现法计算算的山东东华能220000年1月月1日资资产净值值的估值值为每普普通股人人民币11.411元，与与山东华华能现行行交易价价格(220000年6月月20日日)折算算的每普普通股人人民币0.666元相比，现行交交易价为为资产净净值533.0%的折扣扣。资产产净值的的估值结结果是建建立在下下列主要要假设的的基础之之上(详详见第三三部分)：1.折现现率为115.00%2.计算算终值时时假设永永续增长长率为零零3.终值值的计算算公式为为：终值值

6、乘数x 20014年的净现现金流量量加现金前前公司资资产净值值19999年终部分分现金存存量加现金后后公司资资产净值值其中：德州及总总公司(包括现现金)济宁威海日照总计4,7771.5501,3000.0036,0771.5525,6772.440233.9483.88981.2296,0771.552人民币(百万)美金(百百万)*576.35157.03733.38685.1728.22610.1139.822733.38估值结果果8* 美元元与人民民币汇率率按1美美元=88.27788元元人民币币计算估值结果果9资料来源源：里昂昂证券新新兴市场场10估值结果果 -资资产净净值资料来源源：里

7、昂昂证券新新兴市场场11资料来源源：里昂昂证券新新兴市场场估值结果果 -每每股资资产净值值*山山东华华能20000年年6月220日之之收盘价价格资料来源源：里昂昂证券新新兴市场场里昂证券券新兴市市场资料来源源报告日期期报告日期期折算的的普通股股收盘价格格(RMB)每股资产产净值(人民币币元/股股)股价折扣扣贝尔斯登登19999年12月月0.744 1.111 33.33%霸菱 20000年1月0.744 1.933 61.77%德意志银银行20000年2月0.800 1.599 49.77%德累斯登登本森20000年3月0.566 0.800 30.00%所罗门史密斯斯巴尼20000年4月0.

8、555 1.211 54.55%美林集团团20000年5月0.611 1.755 65.11%0.666*1.41153.00%下表列出出了世界界主要投投资银行行对山东东华能的的资产净净值的估估值从下表可可以看出出，我们们的估值值与其他他金融从从业者所所作的估估值相吻吻合其他主要要投资银银行估值值平均其他主要投资资银行估估值中值值49.11%52.11%估值结果果1.4001.400III.主要假设设主要假设设一、宏观观经济假假设在模型预预测期间间，中国国年均通通货膨胀胀率为33%。二、电价价(含税税电价)非竞价上上网电价价1.非竞竞价上网网电价在在模型预预测期间间保持恒恒定于220000年水

9、平平(除威威海电厂厂外)，具体体各电厂厂非竞价价上网电电价水平平假设如如下：主要假设设(续)1)德州州电厂：1-44号机组组0.3533元/千千瓦时5-6号号机组00.3376元元/千瓦瓦时2)济宁宁电厂：所有机机组00.2881元/千瓦时时3)威海海电厂：所有机机组00.3996元/千瓦时时(20000至至20001年)和0.3776元/千瓦时时(20002至至20114年)4)日照照电厂：电价水水平参照照德州55号、66号两台台新机组组，假定定为0.3766元/千千瓦时2.现现行的电电价政策策是允许许公司按按照计划划发电量量水平，在收回回全部年年度运营营成本后后，在平平均帐面面固定资资产净

10、值值的基础础上获得得合理的的回报。虽然随随着电厂厂的还本本付息及及其固定定资产完完全折旧旧，我们们非竞价价部分上上网电价价恒定不不变的假假设似乎乎会导致致电厂未未来利润润率的提提高，但但是在考考虑了逐逐渐增长长的竞价价上网比比例对未未来公司司加权平平均电价价下调的的压力，以及其其他成本本(如煤煤价和劳劳动力成成本)的的逐年增增长后，我们的的电价假假设仍符符合公司司保持合合理且相相对稳定定利润率率的原则则。竞价上网网电价1.我们们假设，竞价上上网部分分发电量量占计划划发电量量的比例例将逐渐渐增高。从20000年年9月开开始，竞价上上网电量量将占计计划发电电量的110%(即20000年的年年平均竞

11、竞价上网网比率为为2.55%)；到20005年年，这一一比例将将上升至至20%；到220100年，将将进一步步提高到到30%，并在财务务模型预预测的剩剩余年度度保持恒恒定。2.中国国计划在在十年之之内实现现电力市市场的全全面竞争争。参考考其他国国家电力力行业市市场开放放的经经验，并并考虑对对未来中中国以及及山东省省电力需需求和供供应情况况的预测测，我们们假设设如果电电力市场场按照政政府的时时间安排排，于220100年实现现全面竞竞争，其其竞价上上网电量量占计计划发电电量的比比例将不不超过330%。3.根据据山东省省最新的的竞价上上网试验验期间的的结算价价格和参参考山东东电网平平均发电电边际成成

12、本，我们假假设竞价价上网的的电价如如下：德州电厂厂1-4号机机组00.2882元/千瓦小小时(220000年至220144年)5-6号号机组00.2282元元/千瓦瓦小时(20000年至至20114年)济宁电厂厂所有有机组00.2253元元/千瓦瓦小时(20000年至至20005年)威海电厂厂所有有机组00.2277元元/千瓦瓦小时(20000年至至20114年)主要假设设(续)4.从220000年至220144年，我我们假设设竞价上上网电价价水平为为上网电电价100%至330%的的折扣。其报价价除包括括各电厂厂的边际际成本外外，还应应包括参参与竞价价上网电电厂机组组的部分分固定成成本和一一定

13、的利利润。超发电量量电价1.根据据公司提提供的资资料，总总发电量量中超过过计划发发电量的的部分为为超发电电量，在在一般情情况下，超发电电量占总总发电量量的5%-100%，预预计20000年年德州电电厂超发发电小时时为2550小时时(约占占总发电电小时的的5.00%)。济宁电电厂超发发电小时时为4887小时时(占总总发电量量的9.0%)，威海海电厂超超发电小小时为2271小小时(占占总发电电量的55.4%)。我我们假设设在模型型预测期期间，各各电厂(除日照照电厂)超发电电小时保保持20000年年水平。2.根据据公司提提供的资资料，119999年度超超发电量量的电价价为人民民币2000元/百万瓦瓦

14、时。我我们假设设各电厂厂超发电电量的电电价水平平在模型型预测的的期间内内将保持持不变。主要假设设(续)三、运营营小时数数根据公司司提供的的资料1.20000年至220011年德州州电厂的的运营小小时数为为5,4400小小时；自自20002年起起，德州州电厂的运营小小时数将将降至55,2000小时时，并在在模型预预测剩余余年度保保持恒定定。2.220000年济宁宁电厂的的运营小小时数为为5,5500小小时，在在该电厂厂退役前前该运营营小时数数将保保持恒定定。3.220000年威海海电厂的的运营小小时数为为5,0000小小时；在在20001年至至20002年期期间，将将每年增增长1100小小时。自

15、自20002年后后，将保保持在55,2000小时时的水平平。4.根根据日日照电厂厂运行及及购电合合同(19996年33月299日)的的有关条条款，日日照电厂厂投入入运营第第一年(即20000年年)的运运营小时时数为55,0000小时时，20001年年将增至至5,5500小小时，此后的的运营小小时数将将保持恒恒定。主要假设设(续)四、煤价价目前，德德州、济济宁和威威海的标标准煤价价分别为为人民币币2333.811元/吨吨、人民民币2336.883元/吨和人人民币3313.70元元/吨(其中包包括运输输成本，但不包包括增值值税)。对于日日照电厂厂，我们们采用同同在沿海海地区的的威海电电厂标准准煤价

16、进进行计算算。标标准煤价价从20000年年起，每每年上涨涨1%。五、煤耗耗发电标准准煤耗将将保持在在目前的的水平。根据公公司提供供的资料料：德州州电厂11号至44号机组组、德州州电厂55号和66号机组组、济宁宁电厂、威海电电厂和日日照电厂厂的发电电标准煤煤耗率将将分别为为3322克/千千瓦时、3044克/千千瓦时、3700克/千千瓦时、3366.899克/千千瓦时和和3177.8克克/千瓦瓦时。主要假设设(续)六、装机机容量预预测威海电厂厂的收购购收购威海海电厂440%的的权益将将于20001年年下半年年完成,收购完完成后山山东华能能的总装装机容量量将增加加到2,4533.5百百万瓦。德州电厂

17、厂的建设设德州电厂厂5号机机组将于于20002年第第四季度度投入商商业运营营，6号号机组将将于20003年年第3季季度投入入商业运运营，55号和66号机组组投入运运营后，山东华华能的总总装机容容量将增增加到33,7773.55百万瓦瓦。济宁电厂厂的退役役济宁电厂厂1号、2号机机组将于于20003年退退役，33号、44号机组组继续服服役至220055年。济济宁电厂厂于20005年年底结束束各项业业务并进进行清算算，偿还还各项债债务后，其剩余余资产将将按持股股比例分分配给各各股东，所有雇雇员将由由德州电电厂全面面接受。在济宁宁电厂220055年退役役后，山山东华能能总装机机容量将将降低为为3,55

18、48.5百万万瓦。主要假设设(续)七、资资本支出出收购：收收购威海海电厂440%权权益的成成本总额额为人民民币4.20亿亿元。收收购成本本的700%将通通过债务务融资筹筹集，债债务利率率为6.21%，偿债债期限112年。建设：德德州电厂厂三期工工程(55号机组组和6号号机组)建设资资金的770%将将通过债债务融资资筹集。其中人人民币贷贷款的利利率为66.211%，外外币贷款款的利率率为8%。其它资本本支出：1.为保证各各机组的的正常运运营，各各电厂每每年需保保持一定定数目的的日常资资本支出出。我们们假设以以各各电厂119999年实际际日常资资本支出出为起点点，从220000年开始始，年度度资本

19、支支出将保保持1%的的年增长长。2.为达达到中国国政府对对所有燃燃煤发电电机组的的环保标标准的要要求，山山东华能能的德州州1-44号机组组与威威海电厂厂的所有有机组将将安装脱脱硫装置置，需要要的资本本投入按按20000年的的市场价价分别为为每每百万瓦瓦6211,7224元人人民币(或者者平均每每台机组组1.886522亿人民民币)，和每百百万瓦88888,1177元元人民币币(或者者平均每每台机组组1.888744亿人民民币)。因此，德州11-4号号机组和和威威海电厂厂安装全全部脱硫硫装置的的成本分分别为77.466亿人民民币和77.555亿人民民币。3.另外外，威海海电厂将将需要升升级冷却却

20、水净化化设备，预计成成本将为为3亿元元人民币币，相当当于每台台机组组7,5500万万人民币币或者每每百万瓦瓦3522,9441人民民币。主要假设设(续)4.德州州和威海海电厂的的环保和和冷却水水净化的的费用假假设在220011，20002和和20003年末末发生且且三年分分摊的费费用相同同，安装装年的实实际成本本是根据据20000年价价格加上上1%的的年增长长率来计计算的。八、终值值增长假设永续续增长率率为零。在中国第第十个五五年计划划期间，实际国国内生产产总值的的目标增增长率为为6.55-7.0%，而中国国的平均均电力弹弹性系数数约为880%。据此，我们预预测未来来电力消消费将保保持5%的年

21、度度增长，而其他他经济预预测也肯肯定了这这种增长长率水平平。但是随着着电力需需求的增增加，总总装机容容量和发发电量将将相应增增长。由由于电力力供求的的基本平平衡以及及竞价上上网对电电价下调调的压力力，我们们认为模模型预测测期外，公司盈盈利不会会有增长长。主要假设设(续)九、股股本成本本(折现现率)公司股本本成本经经计算为为15%。股本成本本的计算算主要建建立在资资本资产产定价(CAPMM)模型的基基础之上上，并通通过风险险溢价法法进行了了进一步步确认。主要假设设(续)主要假设设(续)十、其它它假设日照电厂厂根据合合作经营营合同，如果果外国投投资者连连续三年年未能得得到预期期利润，可终止止合同，

22、并要求求中方投投资者退退还其注注册资本本额并补补偿其自自合同提提前终止止为止所所被承诺诺的预期期回报。因此，在保障障日照合作经经营合同同持续续有效的的前提下下，我方方假设日日照电厂厂在模型型预测期期间，每每年(自自20000至220144年)现现金流量量按照合同同规定的的目标利利润将首首先分派派给外资资方，其其余部分分再按比比例分派派给中方方投资者者(公司司占有日日照电厂厂25.5%的的股份，因此，每年日日照现金流量量分派给外外资方后后的剩余余部分的的34%属于山山东华能能)。维护成本本1.对对于国产产的发电电机组，假设德德州1-4号机机组、威威海1-4号机机组每年年的维护护成本为固定资资产总

23、额额的1.0%，其他为为固定资资产总额额的1.3%；2.对于进口口的发电电机组，每年的的维护成成本假设设为固定定资产总总额的11.0%。折旧采用直线线法进行行折旧，折旧年年限假设设为155年，残残值假设设为固定定资产总总额的22%。劳动力成成本1.总体体来说，劳动成本本将保持持3%的的年度增增长。2.济宁宁电厂22台500MW机组将于于20003年退退役，原原服务于于1号、2号机机组的人人员将将被调至至3号、4号机机组。由由于20003年年后济宁宁电厂出出现了过过剩的劳劳动力，我们们假定220044年起，济宁电电厂劳动动成本将将在20003年年基础上上，再按按1%的的年增长长率增增长。3.我们们假定济济宁电厂厂于20005年年全部退退役后，其现有有员工将将由德州州电厂接接收。由于于劳动力力供给的的大幅增增加，我我们进一一步假设设自20006年年起，德德州电厂厂的劳动动力成成本在220055年的基基础上再再按1%的年增增长率增增长。主要假设设(续)利息收入入