次贷危机对我国汇率风险的影响

1、当前文档档修改密密码：8836228399 HYPERLINK 次贷危机机对中国国汇率风风险影响响的研究究基于于极值理理论与VaRR模型的的定量分分析张瑞端俞俞滢栗相如厦门大学学摘要本文运用用极值理理论与VVaR模模型深入入研究美美国次贷贷危机对对我国外外汇储备备风险的的影响，分析我我国外汇汇储备的的汇率风风险的变变动情况况，特别别是对汇汇率风险险进行结结构性剖剖析。研研究结果果表明：我国外外汇储备备的汇率率风险自自次贷危危机爆发发后明显显增加，且随着着美元资资产比重重的增加加，危机机到来时时外汇整整体汇率率风险的的波动性性增强。实证分析析进一步步说明：次贷危危机前后后美元汇汇率风险险比欧元元

2、及日元元的汇率率风险都都更小，各币种种汇率波波动之间间具有某某种相关关机制，且次贷贷危机使使这种相相关机制制得到了了强化。关键词：次贷危危机汇率率风险极极值理论论VaRR模型一、引言言改革开放放以来我我国外汇汇储备规规模持续续高速增增长。据据国家外外汇管理理局统计计，截止止20009年6月，我我国外汇汇储备规规模已达达到2113166.066亿美元元，总体体规模已已是世界界第一，并且超超过了世世界主要要7大工业业国（包包括美国国、日本本、英国国、德国国、法国国、加拿拿大、意意大利）的总和和。高额额的外汇汇储备充充分说明明了改革革开放三三十年中中国经济济所取得的的巨大成成就，也也是我国国综合国国

3、力增强强的重要要象征。众所周知知，外汇汇储备是是一国可可以自由由支配的的一种国国际储备备资产。足额的的外汇储储备可以以用来弥弥补本国国国际收收支逆差差，满足足支付性性需求；也可以以用来干干预外汇汇市场，稳定汇汇率，从从而满足足预防性性需求；还可以以缓解外外部经济济的冲击击，维护护本国信信誉，满满足国家家的发展展性需求求。但是是超额的的外汇储储备在给给国家带带来荣耀耀的同时时，却也也给国家家的外汇汇管理带带来了巨巨大的风风险。国国内不少少学者对对我国当当前的外外汇储备备的规模模做了研研究，所所得结论论十分一一致：我我国当前前的外汇汇储备规规模已远远远超过过了外汇汇储备的的正常需需求。这这无疑加加

4、大了我我国外汇汇储备所所面临的的风险。另外，我我国外汇汇储备的的币种结结构单一一。国际际货币基基金组织织发布的的数据表表明，各国持持有的外外汇储备备中，美元资资产的平平均比重重为655。虽然中中国人民民银行从从未公布布中国外外汇储备备的币种种、资产结结构，但普遍遍认为美美元资产产的比重重应高于于世界平平均比重重。许多研研究表明明：过于于单一的的外汇储储备结构构不仅不不利于发发挥我国国外汇储储备应有有的职能能，而且且还加大大了外汇汇储备的的风险。外汇储备备的风险险可以从从不同的的角度进进行分类类。其中中比较有有代表性性的便是是焦志文文（20008）关于外外汇储备备风险的的界定。通过对对外汇储储备

5、已有有研究成成果的分分析及归归纳，他他把外汇汇储备风风险分为为狭义风风险和广广义风险险。其中狭义外外汇储备备风险是是一种外外源性的的风险，指外汇汇储备在在持有和和经营过过程中由由于各种种偶然的的或随机机因素的的变化造造成外汇汇储备投投资收益益的不确确定性和和蒙受损损失的可可能性，具体包包括汇率率风险、利率风风险、流流动性风风险、信信用风险险、操作作风险、法律风风险和政政治风险险等。而而广义的的外汇储储备风险险还应该该包括内内源性风风险，即持有有外汇储储备对经经济运行行带来损损害的可能性，主要包包括通货货膨胀与与泡沫经经济风险险和冲销销风险。改革开放放以来，尤其是是近些年年，我国国外汇储储备规模

6、模持续高高速增长长，外汇汇储备的的风险也也随之凸凸显出来来，因此此国内外外许多学学者都对对我国外外汇储备备的风险险进行了了研究。这些研研究一方方面是从从外汇储储备所面面临的诸诸多风险险的角度度来进行行全方位位分析和和诊断，另一方方面则单单独深入入分析其其中某一一种风险险。纵观观这些关关于我国国外汇储储备风险险的研究究，汇率率风险是是主要的的被研究究对象。究其原原因，主主要有理理论和现现实两方方面影响响因素：理论上上，由于于汇率指指标单一一，并且且数据易易于收集集，因此此汇率风风险可以以方便地地进行定定量分析析，从而而为深入入分析汇汇率风险险奠定了了良好的的方法性性基础；而现实实中，由由于我国国

7、外汇储储备规模模巨大，并且结结构单一一，主要要集中于于美元资资产，因因此汇率率风险对对我国外外汇储备备的保值值增值影影响巨大大，使得得对于我我国汇率率风险的的研究具具有了非非常现实实的意义义。朱孟孟楠、喻喻海燕（20077）在研研究我国国外汇储储备面临临的诸多多风险中中定性分分析了汇汇率风险险，指出出在我国国外汇储储备中美美元占绝绝对比重重的情况况下，美美元的贬贬值将对对我国外外汇储备备带来极极大的损损失。焦焦志文（20007）等等其它学学者也有有类此结结论。当当然，为为了更加加深入地地分析我我国外汇汇储备所所面临的的汇率风风险，许许多学者者也用了了各种定定量的分分析方法法。如由由中国经经济运

8、行行风险研研究报告告编委会会编制的的中国国经济运运行风险险研究报报告20007中利用用VaRR模型历史模模拟法度度量了220033至20005年我我国外汇汇储备的的汇率风风险，并并在此基基础上提提出了各各项政策策建议；马杰、任若恩恩（20000）探讨了了VaRR模型方差协方差差模型在在我国汇汇率风险险防范中中的应用用，指出出VaRR模型可可以有效效度量汇汇率风险险，并依依据得到到的风险险度量值值来控制制和防范范风险；陈卫连连（20008）利用基基于资产产组合理理论的VVaR方方法发现现对我国国外汇储储备的外外币资产产进行资资产组合合后，可可以大大大降低我我国外汇汇储备的的汇率风风险；李李志、鲁

9、鲁肇文利利用基于于投资组组合理论论的马科科维茨均均值方差模模型发现现国家外外汇储备备通过进进行不同同货币的的投资组组合，可可以在有有效提高高收益的的同时，大大降降低外汇汇市场中中存在的的汇率风风险。20077年8月，美国国次贷危危机爆发发，进而而在两年年内迅速速演变成成全球性性的金融融危机。与此同同时，我我国外汇汇储备的的风险管管理也随随着危机机的爆发发而面临临着更为为严峻的的挑战。朱孟楠楠、陈晞晞（20009）在研究究次贷危危机后我我国外汇汇储备管管理策略略中定性性描述了了次贷危危机后我我国汇率率风险增增加的事事实。正正是基于于此，本本文决定定应用极极值理论论和VaaR模型型定量分分析次贷贷

10、危机对对我国汇汇率风险险造成的的影响。二、研究究假设和数据来源源研究的的基本假假设 1、我我国外汇汇储备币币种类型型假设假设我国国外汇储储备总共共有四种种货币构构成：美美元、欧欧元、日日元以及及港币。出于国国家金融融安全的的考虑，中国人人民银行行和国家家外汇管管理局只只定期发发布我国国外汇储储备余额额的相关关数据，并不发发布我国国外汇储储备的币币种结构构，包括括币种的的类型和和相应比比重以及及具体的的资产表表现形式式。即便便如此，除了以以上四种种币种，出于经经济或政政治方面面的需要要，在我我国的外外汇储备备构成体体系中还还有其它它币种。而在本本文的分分析中，只考虑虑美元、欧元、日元以以及港币币

11、，主要要是基于于以下两两方面的的考虑：一、简简化问题题的需要要。虽然然我国外外汇储备备币种较较多，但但是许多多研究表表明在外外汇储备备的所有有币种中中美元、欧元、日元、英镑以以及港币币所占比比例几乎乎达到1100%，为此此选取美美元、欧欧元、日日元、英英镑和港港币作为为外汇储储备的具具体币种种就很好好地代表表了我国国外汇储储备的货货币构成成情况。二、数数据的可可得性。20006年8月1日起国国家外汇汇管理局局才开始公公布英镑镑对人民民币的汇汇率价格格，而本本文研究究所需要要的数据据区间则则是20005年年7月21日至至今，因因此出于于对样本本容量的的保证，本文舍舍弃了对对于英镑镑的分析析，所占

12、占份额用用港币来来代替。另外总总结以往往对我国国外汇储储备币种种结构的的研究可可知英镑镑和港币币以及其其它币种种（不包包括美元元、欧元元、日元元）在外外汇储备备资产中中所占比比例不高高于100%，这这就说明明即使在在具体分分析中用用港币来来取代英英镑的原原有比重重，并不不会对最最终结果果产生实实质性的的影响，这为合合理简化化币种结结构找到到了现实实依据。 2、我我国外汇汇储备币币种所占占比重假假设如假设中所提提到的那那样，虽虽然政府府部门并并未公布布我国外外汇储备备的币种种结构方方面的信信息，但但国内学学者出于于研究的的需要还还是利用用国内外外各种数数据估计计了我国国外汇储储备的币币种结构构。

13、李政政勤、孙孙瑜（220033）根据据美国财财政部的的数据推推测出220033年6月我国国外汇储储备的近近似组合合为：美美元占770%、欧元占占15%、日元元占100%、英英镑占55%。另另外，李李成、杜杜志斌（20005）又又在前人人的研究究基础上上推测出出20004年9月我国国外汇储储备的近近似组合合：美元元占600%、欧欧元占220%、日元占占13%、英镑镑占7%。虽然然这些研研究已距距今五六六年，但但是美元元资产在在我国外外汇储备备中还是是占了绝绝大多数数比重，这可以以从近些些年许多多学者还还在不停停地呼吁吁应该降降低我国外外汇储备备的美元元资产得得到佐证证。为了了使得研研究更加加严谨

14、并并为后续续分析做做准备，本文决决定在前前人的研研究基础础上对我我国外汇汇储备中中的美元元资产作作分组讨讨论。一一般认为为，我国国外汇储储备中美美元资产产所占比比重在660%70%之间，故将美美元比重重分三组组进行讨讨论：美美元资产产分别占占60% 、65%和70%，而欧欧元、日日元、港港币等其其它币种种根据以以往三种种货币之之间的大大致比例例即321进行本本文的研研究分析析。为研研究方便便，本文文将美元元资产占占60%、 655%、70%这三组组外汇储储备结构构分别定定义为组组1、组2和组3。数据收收集本文研究究中使用用美元、欧元、日元和和港币兑兑人民币币的汇率率中间价价等四项项时间序序列数

15、据据，数据据起始时时间为我我国人民民币汇率率形成机机制改革革之日即即20005年7月21日，截止时时间为220099年7月31日。在此需需要说明明的是，为使数数据分析析具有可可比性，分析中中所需要要的汇率率数据均均是汇率率形成机机制改革革之后的的数据，而且研研究所用用数据均均来自于于国家外外汇管理理局网站站。三、研究究方法与与模型风险VVaRVaR(Vallue at Rissk)风风险价值值是指：在一定定持有期期t内，一一定置信信水平下，投投资组合合P的最大大损失值值，具体体用数学学公式表表示为：其中表示示组合PP在持有有期内的的价值变变动量由于VaaR能够够定量地地、综合地地、通俗地地反映

16、金金融市场场的风险险，因此此它获得得了广泛泛应用，范围涉涉及证券券公司、投资银银行、商商业银行行、养老老基金及及其非金金融企业业等。估估计VaaR的方方法大致致可以分分为两大大类：参参数模型型与非参参数模型型。参数数模型指指通过假假定收益益率服从从一定的的分布来来估计VVaR；而非参参数模型型则不需需对收益益率的分布布作任何何假定，它通过过对已有有历史数数据的分分析和模模拟来估估计VaaR的值值。经典典模型方方差协方差差法、历历史模拟拟法、蒙蒙特卡罗罗模拟法法逐步确确立, 已成体体系。但但是经典典模型覆覆盖尾部部事件能能力的欠欠缺, 且小概率率事件对对于金融融机构的的市场风风险管理理有着莫莫大

17、的意意义, 由此压力力测试等等风险管管理方法法逐步受受到重视视, 尤其其是把极极值理论论和VaaR结合合起来研研究风险险得以兴兴起。极值理理论极值理论论主要是是对分布布两端极极端值的的分布情情况，即即尾部数数据的分分布情况况来进行行建模，它可以以在总体体分布未未知的情情况下,依靠样样本数据据得到总总体中极极值的变变化性质质,具有超超越样本本的估计计能力，这样就就避免了了模型风风险带来的估估计偏误误。本文文的研究究对象是是次贷危危机前后后的汇率率风险，因此只只研究汇汇率收益益率的下下尾部（即负收收益的上上尾部）。次贷贷危机的的爆发必必定波及及汇率市市场，使使得汇率市场场极端值值出现的的可能性性增

18、加，这样用用极值理理论来度度量汇率率风险变变得更有有实际意意义。极值理论论中有两两种方法法研究极极端事件件：一种种是对最最小值或或最大值值的分布布直接建建模（分分块样本本极大值值模型）；另一一种是对对一个特特定阈值值的超过过数进行行建模的的POTT（peaaks oveer tthreeshoold）模型。尽管Fiisheer-TTipppettt定理表表明广义义极值分分布可以以用来拟拟合样本本极大值值分布，但是样样本极大大值模型型需要大大量的数数据，实实际中往往往不能能满足这这一条件件，因此此本文选选择POOT模型型进行建建模。POT模模型是极极值理论论的一个个分支，它的主主要特点点是对样样

19、本中超超过某一一个充分分大的阈阈值的所所有观测测值进行行建模，巴塞尔尔市场风风险资本本修正协协议认为为，它是是实际应应用中最最有用的的模型之之一。以以下将简要介介绍一下下POTT理论。首先定义义超额数数（超过过阈值uu）的分分布为如如下的条条件概率率可以证明明对于足足够大的的u存在一一个非负负函数使使得超额额数分布布可以用用广义PPareeto分分布来很很好地近近似以上函数数当。这里是尺尺度参数数，而是是形状参参数。当当，就是是通常的的Parretoo分布，这种分分布具有有厚尾的的特点；当时，广义PPareeto分分布即指指数分布布，具有有正常的的尾部；当时，即PaarettoIII分布，具有

20、较较薄的尾尾部。由极大似似然估计计可以得得到的估计计。设是是样本中中超过阈阈值u的个数数，因为为服从二二项分布布,所以的极极大似然然估计为为。由式式（1）可以以得到回回报水平平（VaRR）的表达达式为：四、VaaR模型型计算与极值值理论数据描描述1、计算算外汇收收益率计算各各币种外外汇日收收益率本研究使使用美元元、欧元元、日元元以及港港币这四四种货币币兑人民民币的汇汇率等四四项时间间序列数数据。将将各时间间序列数数据应用用公式（2）转换换成收益益率序列列数据后后再加以以分析：式（2）其中：计算外外汇整体体日收益益率按照之前前的对于于我国外外汇储备备中各组组成币种种的权重重假设，应用公公式（33

21、）计算算外汇的的整体收益益率：式（3）其中：我我国外汇汇储备中中的权重重。外汇收益益率图形形描述各币种种外汇收收益率图图形描述述次贷危危机前（20005年7月21日20007年7月31日）各币种种日汇率率收益率率图1 次贷危危机前各各币种的的日汇率率收益率率通过对以以上各币币种日收收益率波波动图的的分析可知知：自我我国人民民币汇率率形成机机制改革革以来，美元较较其它货货币日汇汇率收益益率更稳稳定，只只是在临临近次贷贷危机正正式爆发发期间，美元的的日汇率率收益率率才开始始出现大大的波动动；而欧欧元和日日元在我我国汇改改以来，日汇率率收益率率波动便便远远高高于美元元和港币币；至于于港币，因其汇汇率

22、紧盯盯美元，故日汇汇率收益益率的波波动较美美元相差差无几。次贷危危机后（20007年8月1日20009年7月31日）各币种种日汇率率收益率率图2 次危机机贷后各各币种的的日汇率率收益率率通过对图图2与图1的比较较，可以以清晰地地看到，自20007年8月次贷贷危机正正式爆发发以来，美元的的日汇率率收益率率波动较较次贷危危机爆发发前更加加剧烈，直至220088年第四四季度才才开始减减缓；而而欧元则则刚好相相反，在在次贷危危机爆发发前以及及在危机机爆发后后的开始始阶段较较为平缓缓，从220088年第四四季度开开始，其其日汇率率收益率率开始急急剧波动动；至于于日元，其日汇汇率收益益率的波波动性在在次贷

23、危危机之前前和次贷贷危机爆爆发后的的开始阶阶段没有有明显变变化，但但从20008年年第四季季度开始始，收益益率波动动开始变变大；港港币因其其汇率与与美元挂挂钩，因因此其日日汇率收收益率波波动性与与美元大大致相同同。另外，通通过对次次贷危机机后，各各个币种种日汇率率收益率率的比较较，可以以发现：当次贷贷危机爆爆发导致美美元日汇汇率收益益率出现现剧烈波波动时，欧元与与日元的的日汇率率收益率率的波动动性不仅仅没有随随之提高高，反而而趋于平平缓或基基本保持持不变；而当220088年第四四季度开开始的美美元的日日汇率收收益率的的波动性性逐渐减减弱时，欧元与与日元的的波动性性却开始始显着提提高。其其原因有

24、有可能是是此次在在美国爆爆发的次次贷危机机或者说说金融危危机会逐逐渐蔓延延至全球球，对全全球主要要经济体体造成巨巨大冲击击，而当当风险转转嫁给其其它经济济体后，美国经经济的复复苏潜力力又高于于这些经经济体，从而使使投资者者对美元元的信心心回升致致使美元元日汇率率收益率率波动反反而趋于于平缓。我国外外汇整体体日收益益率图形形描述在计算我我国整体体外汇日日汇率收收益率时时，本文采采用了分分组讨论论的方法法，即在在美元资资产分别别占600%、65%和70%情况下下，计算算我国整整体外汇汇日汇率率收益率率。图33反映了了当美元元资产占占65%情况下下我国整整体外汇汇汇率日日收益率率的波动动情况，发现次

25、次贷危机机后我国国外汇日日汇率收收益率的的波动性性较次贷贷危机前前明显增增加。本本文通过过研究当当美元资资产分别别达到660%和和70%时，也也能得到到同样的的结论，在此不不再给出出相关图图形。图3 以65%美元资资产比重重计算的的我国外外汇整体体日汇率率收益率率3、极值值理论应应用的合合理性分分析由于极值值理论主主要是对对分布两两端极端端值的分分布情况况，即尾尾部数据据的分布布情况来来进行建建模，因因此它能能够很好好地捕捉捉金融数数据的厚厚尾性特特征。在用极极值理论论进行建建模之前前，本文文先用QQQ图来描描述一下下次贷危危机前后后各币种种日汇率率收益率率的尾部部特征。由图4、图5中各币种种

26、在次贷危危机前后后日汇率率收益率率的QQQ图可以以看出，各币种种在次贷贷危机前前后都有有不同程程度的厚厚尾性，因此使使用极值值理论来来建模是是一个合合适的选选择。图4 次贷危危机前各各种币种种日汇率率收益率率图图5次贷贷危机后后各种币币种日汇汇率收益益QQ图极值理理论与VaRR计算1、VaaR计算算流程利用极值值理论中中的POOT模型型计算VaaR的步步骤如下下图所示示：利用历史收益数据确定阈值用广义Pareto分布近似拟合超出阈值的外汇收益率分布利用拟合后的分布得到在95%置信水平下的VaR图6 利用极极值理论论求VaaR流程程图2、使用用软件说说明本文对如如何运用用S-PPLUSS软件在在

27、极值理理论基础础上计算算VaRR模型进进行了深深入探讨讨与编程程分析，具体参参见附录录。五、模型型求解及及分析根据基于于极值理理论的VVaR模模型求解解结果，可以从以以下几点点进行分分析：由表11可知，无论是是次贷危危机前还还是次贷贷危机后后，美元元日汇率率风险VVaR在在所有货货币资产产中都是是最小的的。这意意味着即即使次贷贷危机爆爆发，美美元与主主要国际际货币相相比仍保保持强势势。美元元强势不不仅反映映了美国国经济整整体实力力所具有有的潜力力，同时时也反映映了各国国与美国国经济实实力的差差距。虽虽然目前前美国经经济衰退退严重，还未渡渡过金融融危机，但与西西方其它它国家相相比经济济发展潜潜力

28、仍较较大，一一旦渡过过金融危危机，经经济复苏苏的潜力力就会释释放出来来，而欧欧洲国家家和日本本经济衰衰退后的的复苏能能力相对对脆弱。因此美美元在国国际货币币体系中中的地位位依然不不可取代代，美元元资产的的国际储储备地位位仍然牢牢固。表1 各各币种次次贷危机机前后的的汇率风风险VaaR比较较币种次贷前各各币种的的汇率风风险VaaR次贷后各各种币种种的汇率率风险VVaR美元0.1224033730.211740079欧元0.7330811581.288875520日元0.7551666931.366055500港币0.1335611970.200687729由表11可以进一一步得出出所有币币种的风

29、风险VaaR在次次贷后均均不同比比例地增增加了，其中美美元的汇汇率风险险VaRR在次贷贷后增加加了755.288%，其其它币种种，如欧欧元、日日元和港港币的汇汇率风险险VaRR分别增增加了776.334%、81.0%和和52.54%。因此此所有币币种在995%的的置信水水平下日日汇率最最大损失失都增加加了，这这样我国国整体汇汇率风险VaRR增加也也就理所所当然了了。再从从我国整整体汇率率风险VVaR来来看，当我国国外汇储储备币种种结构为为组1时，整整体汇率率风险VVaR从从次贷前前的0.23554增加加到次贷贷后的00.28829。这就是是说在995%的的置信水水平下，日汇率率最大损损失从次次

30、贷危机机前的223.554%上上升至次贷危危机后的的28.29%。当我国国外汇储储备的币币种结构构为组22、组3时，整整体汇率率风险在在次贷后后也都增增加了（具体数数值见表表2）。究其其原因，主要是是因为次次贷危机机致使国国际金融融市场大大幅震荡荡，投资资者对于于持有各各种货币币资产的的不确定定性增加加，我国国整体汇汇率风险险也随着着外汇市市场的不不稳定而而有所提提高。表2 次贷危机机前后汇汇率整体体风险VVaR比比较币种比例例次贷前汇汇率整体体风险VVaR次贷后汇汇率整体体风险VVaR组10.233539981 0.288285556 组20.199706690 0.244924457 组3

31、0.166989929 0.211946651 通过对对表2，即次次贷危机机爆发前前后组11、组2、组3这三种种不同币币种结构构的风险险值的比比较可知知，无论论是次贷贷危机爆爆发前还还是次贷贷危机爆爆发后，随着美美元资产产在整个个外汇储储备中所所占比重重的提升升，我国国整体外外汇风险险都会降降低。这这从另一一角度印印证了美美元资产产的汇率率风险较较其它货货币都要要小。图7 次贷危危机后汇汇率整体体风险增增加比例例图通过对图图7，即分分别对组组1、组2、组3这三组组不同币币种结构构在次贷贷危机爆爆发前后后的风险险值的变变化程度度的分析析可知，随着美美元资产产在整个个外汇储储备中所所占比重重的提升

32、升，次贷贷危机这这一突发发事件所所导致的的风险波波动幅度度增加。换言之之，由于于美元资资产本身身的汇率率风险较较其它币币种更低低，因此此其在整整个外汇汇储备中中的比重重的增加加会使得得外汇储储备的整整体性风风险下降降。但是是当发生生诸如次次贷危机机等突发发事件时时，美元元资产在在外汇储储备中的的过高比比重则会会导致此此时的风风险波动动性增强强。其中中的关键键便是次次贷危机机的爆发发和深化化导致美美国政府府动用了了大量的的财政和和信贷资资源用于于救市，从而加加剧了美美元贬值值的可能能性，致致使我国国外汇储储备的风风险波动动性随着着美元资资产比重重的提高高而增强强。由表33可知，通过对对次贷危危机

33、前后后整体汇汇率风险险与按币币种比例例加权的的风险比比较，发发现无论论是次贷贷危机前前还是次次贷危机机后，我我国外汇汇储备的的整体汇汇率风险险都要小小于按币币种比例例加权的的汇率风风险。所所以我们们推断可可能是货货币汇率率波动之之间具有有某种相相关机制制，使汇汇率整体体风险要要小于不不考虑货货币汇率率波动相相关性的的加权风风险。至至于这种种相关机机制的产产生原因因、表现现形式以以及作用用则有待待后续的的进一步步研究。表3次贷贷危机前前后整体体汇率风风险与按按币种比比例加权权风险比比较币种比例例次贷前日日汇率整整体风险险VaRR次贷前按按币种比比例加权权的风险险VaRR次贷后日日汇率整整体风险险

34、VaRR次贷后按按币种比比例加权权的风险险VaRR组10.233539981 0.322982289 0.288285556 0.588335549 组20.199706690 0.300414434 0.244924457 0.533768836 组30.166989929 0.277839964 0.211946651 0.499189970 无论是是次贷危危机前还还是次贷贷危机后后，按币币种比例例加权的的汇率风风险都要要大于外外汇储备备的整体体汇率风风险。根根据表44，两者者之间的的差异程程度随着着次贷危危机的爆爆发而进进一步扩扩大，从从而可以以推断：次贷危危机强化化了币种种汇率波波动之

35、间间的相关关机制。表4两种种风险差差异程度度在次贷贷危机前前后的比比较次贷前两两者的差差异程度度次贷后两两者的差差异程度度40.112%106.24%54.333%115.72%63.887%124.13%六、研究究结果及及政策建建议次贷危危机爆发发后，无无论是我我国外汇汇储备的的整体性性风险还还是各个个币种的的汇率风风险都增增加了。为此我我国应未未雨绸缪缪，在未未来严格格控制外外汇规模模的过快快增长，以防国国际经济济动荡对对我国造造成过高高的汇率率风险。通过对对我国外外汇储备备规模的的研究，国内外外学者得得到的结结论十分分一致：中国的的外汇储储备规模模已超过过了适度度区间。而外汇汇储备管管理

36、的难难度又与规模模成正相相关，换换言之，过快增增长的外外汇储备备增加了了央行执执行货币币政策的的难度和和复杂性性，使得得我国在在危机爆爆发时难难以有效效控制汇汇率风险险。理论论证明，适度的的外汇储储备在维维持一国国国际收收支平衡衡、干预预外汇市市场、维维持外部部均衡以以及配合合国内经经济政策策的实施施中起着着重要的的作用，但是超超额的外外汇储备备则会造造成投资资资产的的闲置和和机会成成本的上上升。更更为重要要的是，作为连连接国际际收支和和货币供供给的宏宏观经济济变量，超额的的外汇储储备会导导致利率率、汇率率、物价价上涨率率和产出出量之间间产生激激烈的冲冲突，损损害货币币政策独独立性和和有效性性

37、，致使使国家宏宏观调控控政策失失效。在在当前国国际金融融危机尚尚未完全全见底、世界经经济走势势有可能能出现复复苏迹象象但态势势不明朗朗的情况况下，世世界各主主要币种种涨跌的的不确定定性更大大，汇率率风险也也可能将将进一步步加大。因此我我国的外外汇管理理应该控控制外汇汇规模的的过快增增长，减减少在汇汇率整体体风险增增大的形形势下给给我国外外汇管理理带来的的压力。在对我我国外汇汇储备各各个币种种的汇率率风险比比较中，我们发发现无论论是次贷贷危机前前还是次次贷危机机后美元元汇率风风险较欧欧元及日日元都更更小。所所以，正正如许多多外国中中央银行行和其它它非居民民投资者者在次贷贷危机爆爆发后、美国国国债

38、收益益率一路路下降的的情况下下，依然然在迅速速积累美美国国债债那样，在当前美美元作为为国际中中心货币币的地位位依然稳稳固的情情况下，我国外外汇管理理当局仍仍应将美美元资产产作为长长期性占占优外汇汇储备。美元资资产比重重的增加加会导致致我国整整体外汇汇汇率风风险在危危机到来来时的波波动性增增强。从从这一角角度看，近些年年许多专专家学者者不断提提议我国国政府应应适时适适额地降降低美元元资产在在我国外外汇储备备中的比比重是很很有道理理的。随随着近年年来我国国外汇储储备规模模急剧扩扩大，持持有外汇汇储备的的机会成成本已经经到了不不容忽视视的地步步，不进进则退，所以我我国外汇汇储备管管理的目目标正在在从

39、“零风险险、低收收益”逐步向向“低风险险、中收收益”乃至“中风险险、高收收益”转移。至于具具体的管管理措施施，可以以从目前前各国央央行的外外汇储备备管理和和运用的的发展趋趋势中一一见端倪倪，即将将外汇储储备划分分为流动动性组合合和投资资型组合合，在保保证外汇汇储备流流动性需需求的基基础上，通过投投资性组组合追求求高报酬酬。但是是需要注注意的是是，在设设置流动动性组合合与投资资性组合合追逐“低风险险、中收收益”乃至经经济平稳稳运行下下的“中风险险、高收收益”目标时时，有一一个重要要的前提提，就是是币值的的相对稳稳定性，具体而而言就是是货币汇汇率风险险的波动动性较小小。如若若某种货货币在经经济较平

40、平稳时汇汇率风险险较小，但是一一遇到诸诸如金融融危机等等突发性性事件便便会出现现较大波波动，那那么就会会通过直直接影响响外汇储储备中的的流动性性需求，进而影影响到投投资性组组合所能能达到的的高收益益的目标标，给一一国外汇汇储备管管理目标标的实现现提出严严峻挑战战。美元元正是如如此，通通过本文文分析可可知，其其在经济济平稳时时汇率风风险较其其它主要要币种是是最小的的，因此此可以说说持有高高比重的的美元资资产在经经济平稳稳运行时时是最保保险的，而这也也正是次次贷危机机前后我我国增持持美元资资产的主主要原因因之一。但是一一旦美国国经济发发生危机机，高比比重的美美元资产产因其风风险波动动性较大大将会给

41、给外汇储储备管理理带来更更为严重重的挑战战。故而而本文研研究认为为应在美美元低风风险性与与风险的的高波动动性之间间做权衡衡，使得得美元储储备资产产的规模模符合我我国外汇汇管理的的目标。通过对对次贷危危机前后后整体汇汇率风险险与按币币种比例例加权的的风险的的比较，我我们推断断：各个个货币汇汇率风险险之间存存在某种种相关机机制，且且这种相相关机制制会随着着次贷危危机的到到来而得得到强化化。因此此外汇管管理当局局应该在在以后具具体的外外汇管理理过程中中进一步步研究这这种相关关机制，进而达达到利用用这种相相关机制制控制风风险的目目的。七、需要要进一步步研究的的问题由于我我国政府府部门仍仍未对外外公布我

42、我国外汇汇储备中中的币种种结构，因此对对我国外外汇储备备币种构构成及其其相应权权重的非非精确性性的假设设可能会会弱化本本文研究究成果的的说服力力。通过研研究可知知，货币币汇率之之间有某某种相关关机制，但本文文并未对对该相关关机制的的产生原原因、表表现形式式以及产产生的作作用和结结果作详详细的分分析，将将来需要要时可以以做进一一步的分分析。参考文献献1. 余余为丽，基于极极值理论论的VaaR及其其在中国国股票市市场风险险管理中中的应用用D，博士学学位论文文20006 ，华中科科技大学学2朱孟孟楠、陈晞，次贷危危机后的的中国外外汇储备备管理策策略JJ ，上海海金融，20009 年年第1期3雷强强、

43、黄登登笑，人民币币/ 美元元汇率收收益率的的统计特特性和非非线性特特征研究究J ，科科学技术术与工程程，20009年5月第9卷第10期4李胜胜朋、王洪礼礼、李栋，外汇风风险的极极值相关关模型J，系统工工程理论论与实践践，20007 年第10期5王东东,美元资资产评估估与国际际货币体体系改革革J,金融融教学与与研究,20009年第第3期6徐明明圣，极值理理论（EEVT）在金融融机构操操作风险险建模中中的应用用和改进进J，数量经经济技术术经济研研究，220077年第4期7王旭旭，史道济济，极值统统计理论论在金融融风险中中的应用用J，数量经经济技术术经济研研究，220011年第8期8邓兰兰松，平稳收

44、收益率的的极值VVaR研研究JJ，数量经经济技术术经济研研究，220044年第9期9朱孟孟楠、喻喻海燕，中国外外汇储备备风险集集中与控控制策略略基于于中国外外汇储备备高速增增长的思思考JJ，厦厦门大学学学报，20007年第第6期10马马杰、任任若恩， HYPERLINK t _blank VaRR方法在在外汇风风险管理理中的应应用JJ，北北京航空空航天大大学学报报，20000年第第3期11焦焦志文，新视角角下中国国外汇储储备风险险与控制制策略J，国际经经济合作作，20008年年第100期12TThommas C.CChiaang ,Fooreiign Excchagge RRiskk Prre

45、miiumss annd RRelaativve AAsseet RRetuurn DiffferrenttiallsJJ, Intternnatiionaal RReseearcch JJourrnall off Fiinannce andd Ecconoomiccs,IIssuue8(20007)13EEricc Ziivott annd JJiahhui Wanng，Moddeliing Fiaanannciaal TTimee Seeriees WWithh S-PLUUSMM，Seccondd Edditiion ，Sprringger, (220055)14RRamaazann G

46、eencaay, Farruk Sellcukk,Exxtreeme vallue theeoryy annd VValuue-aat-RRiskk:Reelattivee peerfoormaancee inn emmerggingg maarkeetsJ,Intternnatiionaal JJourrnall off Fooreccasttingg 200 (220044)15NNichholaas BBlooom,Thee Immpacct OOF UUnceertaaintty SShoccksJ, Ecconoomettricca, Voll. 777, No. 3 (Maay,

47、20009)附录次贷前各各币种汇汇率风险险VaRR计算程程序td1-tiimeDDatee(exxratte1,1,inn.foormaat=%Y-%m-%d) %数据据归集us.tts-timmeSeeriees(ppos=td11,daata=exrratee1,2)ret.us-geetReeturrns(us.ts,typpe=disscreete,peerceentaage=T) %求求日汇率率收益率率gpd.usllostt-ggpd(-reet.uus,tthreeshoold=0.111) %用GPDD（广义义帕累托托）函数数建模riskkmeaasurres(gpdd.uss

48、losst, p = c(0.995, 0.999) %求解VaaReu.tts-timmeSeeriees(ppos=td11,daata=exrratee1,3)ret.eu-geetReertuurnss(euu.tss,tyype=diiscrretee,pperccenttagee=T)gpd.eullostt-ggpd(-reet.eeu,tthreeshoold=0.66)gpd.eullosttriskkmeaasurres(gpdd.euulosst, p = c(0.995, 0.999)jp.tts-timmeSeeriees(ppos=td11,daata=exrrat

49、ee1,4)ret.jp-geetReeturrns(jp.ts,typpe=disscreete,peerceentaage=T)gpd.jpllostt-ggpd(-reet.jjp,tthreeshoold=0.662)riskkmeaasurres(gpdd.jpplosst, p = c(0.995, 0.999)hk.tts-timmeSeeriees(ppos=td11,daata=exrratee1,5)ret.hk-geetReeturrns(hk.ts,typpe=disscreete,peerceentaage=T)gpd.hkllostt-ggpd(-reet.hhk,

50、tthreeshoold=0.1115)riskkmeaasurres(gpdd.hkklosst,pp=c(0.995,00.999)次贷前按按3种币种种比例计计算的整整体汇率率风险VVaR程程序ret.atootall-ttimeeSerriess(poos=ttd3,datta=ttotaalreet,6)gpd.atootall-ggpd(-reet.aatottal,thrreshholdd=0.2255)riskkmeaasurres(gpdd.attotaal, p = c(0.995, 0.999)ret.btootall-ttimeeSerriess(poos=ttd3,da

51、tta=ttotaalreet,7)gpd.btootall-ggpd(-reet.bbtottal,thrreshholdd=0.18)riskkmeaasurres(gpdd.bttotaal, p = c(0.995, 0.999)ret.ctootall-ttimeeSerriess(poos=ttd3,datta=ttotaalreet,8)ctottal.losst-mepplott(-rret.ctootall)gpd.ctootall-ggpd(-reet.cctottal,thrreshholdd=0.15) risskmeeasuuress(gppd.cctottal, p

52、 = cc(0.95, 0.99)次贷后各各币种汇汇率风险险VaRR计算程程序td5-tiimeDDatee(affterr,11,iin.fformmat=%YY-%mm-%dd)us.aafteer-timmeSeeriees(ppos=td55,daata=aftter,2)ret.usaafteer-gettRetturnns(uus.aafteer,ttypee=ddisccrette,perrcenntagge=TT)gpd.usaafteer-gpdd(-rret.usaafteer,tthreeshoold=0.117)riskkmeaasurres(gpdd.ussaftte

53、r, p = cc(0.95, 0.99)eu.aafteer-timmeSeeriees(ppos=td55,daata=aftter,3)ret.euaafteer-gettRetturnns(eeu.aafteer,ttypee=ddisccrette,perrcenntagge=TT)gpd.euaafteer-gpdd(-rret.euaafteer,tthreeshoold=1.005) risskmeeasuuress(gppd.eeuaffterr, pp = c(00.955, 00.999)jp.aafteer-timmeSeeriees(ppos=td55,daata=a

54、ftter,4)ret.jpaafteer-gettRetturnns(jjp.aafteer,ttypee=ddisccrette,perrcenntagge=TT)gpd.jpaafteer-gpdd(-rret.jpaafteer,tthreeshoold=1.115)riskkmeaasurres(gpdd.jppaftter, p = cc(0.95, 0.99)hk.aafteer-timmeSeeriees(ppos=td55,daata=aftter,5)ret.hkaafteer-gettRetturnns(hhk.aafteer,ttypee=ddisccrette,perrcenntagge=TT)gpd.hkaafteer-gpdd(-rret.hkaafteer,tthreeshoold=0.117)riskkmeaasurres(gpdd.jppaftter, p = cc(0.95, 0.99)次贷后按按3种币种种比例计计算的整整体汇率率风险VVaR程程序td6-tiimeDDatee(affterrrett,11,iin.fformmat=%YY-%mm-%dd)ret.aaffterr-ttimeeSerriess(poos=ttd6,datta=aafteerreet,6)g