关于市盈率、盈利及风险关系的实证研究

1、关于市盈率、盈利及风险关系的实证研究The Emprical Studies of Relationship Between P/E and Profit、Risk 摘 要：本文在在理论阐阐述了市市盈率、风风险及盈盈利的概概念的基基础上，假假定市盈盈率的变变动决定定因素主主要是盈盈利与风风险，通通过收集集、整理理A股市市场数据据，建立立相关回回归模型型，实证证探讨了了市盈率率与盈利利、风险险之间的的相关关关系。在实证分析析过程中中本文发发现市盈盈率在变变动中存存在着显显著的均均值回归归现象，并并在长期期的变动动中逐渐渐收敛，而而这种现现象可以以部分地地由盈利利与风险险的变动动来解释释。为了了回

2、归模模型的解解释能力力更有效效，本文文在最后后在回归归模型中中又引进进了公司司规模和和账面/市价比比率两个个变量，收收到了很很好实证证结果，其其实证分分析结论论具有积积极地参参考意义义。关键词：市市盈率；盈利； ；规模 Abstrractt : bassed on theeoryy exxpouundeed tthe priice-earrninngs rattio, riisk andd prrofiit oon tthe bassis of thee coonceept of thee chhangges, asssummingg thhat deccidiing factoor mmai

3、nnly P/EE, pproffit andd riisk is by colllecctinng, sorrtinng tthe a-ssharre mmarkket datta, esttabllishh reelevvantt reegreessiion moddel, thhe eempiiriccal disscusssess beetweeen rissk aand proofitt, pp/e rattio of rellateed. The eempiiriccal anaalyssis proocesss tthiss paaperr fooundd inn exxistt

4、ingg inn P/E nnotaablee chhangges meaan rregrresssionn phhenoomennon, annd tthe chaangees iin tthe lonng ttermm, aand thiis pphennomeenonn grraduual connverrgennce cann bee paartlly oof pproffit andd riisk chaangees tto eexpllainn. IIn oordeer tto eexpllainn thhe rregrresssionn moodell inn thhis pap

5、per, moore efffecttivee abbiliity lasst iin rregrresssionn moodells aand inttrodduceed tthe commpanny ssizee annd bbookk/prricee raatioo twwo vvariiablles, haave recceivved verry ggoodd emmpirricaal rresuultss, tthe emppiriicall annalyysiss cooncllusiion hass acctivvelyy reeferrencce ssignnifiicannc

6、e. Key wwordds : P / EE ; Proofitt ; ; Sizze 引言随着金融业业的不断断发展和和完善，其其与一国国经济发发展水平平也越来来越密切切相关，那么金金融风险险也必然然会引起起各国研研究学者者的重视视和广泛泛关注。从从19997年席席卷东南南亚的金金融危机机到20008年年造成全全世界经经济疲软软的美国国次贷危危机，都都给金融融危机爆爆发国家家，乃至至全世界界的经济济发展带带去了重重创，极极大地影影响力各各国经济济前进的的步伐。金融风险的的实质是是风险在在金融业业积累到到一定程程度的爆爆发，是是金融风风险的实实现方式式。研究究金融危危机，就就必然要要研究金金融

7、风险险的存在在形式，风风险积累累的计量量方式，通通过数学学方法量量化风险险，从而而实现对对金融业业风险的的预测和和控制。而而证券行行业是金金融业中中一块比比较大的的行业部部门，证证券行业业中的股股票价格格不仅是是金融业业的晴雨雨表，也也是整个个国民经经济的晴晴雨表，一一个健康康稳定的的金融业业离不开开一个稳稳定、健健康发展展的股票票市场。但但是证券券市场中中的金融融资产价价格和金金融衍生生品价格格不经受受到宏观观经济的的和微观观经济（公公司企业业的经营营状况）影影响，在在很大一一定程度度上还受受到投资资者的投投资心理理和投资资信心的的影响，反反映在证证券市场场上，主主要是表表现在市市盈率和和收

8、益率率、风险险的关系系上。对证券投资资风险的的关注和和研究是是对证券券市场研研究的一一个主要要方向，因因为风险险性是证证券市场场的本质质特性之之一，投投资就有有风险，换换句话说说要想投投资收益益必然要要承担相相应的风风险。由由于风险险是取决决于个体体心理感感受，对对于不同同的投资资者对风风险的衡衡量和判判断方法法是不一一样的，因因此很多多研究学学者对证券投投资的风风险都非非常感兴兴趣，提提出了很很多风险险测量模模型，都都得到了了很好的的应用。但但是很少少有学者者给出投投资者在在选择金金融产品品进行投投资时如如何才能能确定收收益和风风险的关关系，也也就是说说投资者者在投资资时都会会乐意投投资那些

9、些风险较较小而收收益较高高的产品品（至少少投资收收益要大大于等于于平均风风险所享享有的平平均收益益）。本文正是是基于这这种思想想，想通通过对市市盈率与与风险、增增长率（收收益率）之之间的相相关关系系研究，有有效地识识别定价价过高的的金融产产品（股股票），找找到收益益与风险险相适应应的金融融产品（股股票）。相对于市盈盈率在西西方所受受到的密密切关注注,其在在中国股股票市场场上的变变动行为为及其机机理依然然有待探探索。因因此, 本文从从股票市市场投资资者的角角度出发发，以市市盈率(P/EE)为研研究对象象，试图图利用中中国A股股的市场场数据,来考察察市盈率率的截面面与时间间序列行行为,并并研究市市

10、盈率与与其主要要决定因因素盈利利持续性性（增长长率）、风险险之间的的本质联联系。理论基础与与文献综综述2.1市盈盈率市盈率是每每股股票票的价格格与每股股股票的的收益的的比值，也也可以是是股票总总价格与与总收益益的比值值，不过过假设前前提是公公司股票票需全流流通或同同股同价价。用公公式表示示为：市盈率= （22-1） = （22-2）从公式2-1可以以看出，如如果知道道股票市市盈率和和每股收收益，就就可以根根据公式式（股票票价格PP=市盈盈率每股收收益），算算出股票票价格。由由于该公公式可以以简单地地将股票票的价格格和收益益联系起起来，一一般把市市盈率确确定为股股票价格格定价的的依据，也也可以作

11、作为投资资者投资资选股的的依据，所所以市盈盈率在股股票界得得到了很很好的研研究和应应用。从公式2-1和公公式2-2的经经济含义义上来看看，市盈盈率的经经济内涵涵为，投投资者在在每股股股票的单单位收益益上愿意意支付的的货币价价格。因因此，从从这个意意义上来来讲，每每股股票票的价格格是与每每股股票票的收益益相对应应的，如如果能够够算出全全部股票票的平均均市盈率率的话，任任何一个个投资者者都不愿愿意在大大于这个个平均值值之上购购买任何何一支股股票。但但是，如如果简单单地认为为高市盈盈率的股股票股票票的价格格被高估估，低市市盈率的的股票价价格被低低估的观观点是不不正确的的，而且且如果把把市盈率率用于比

12、比较股票票的投资资价值和和选股决决策上也也会容易易出现失失误。因因为我们们在讨论论上述问问题时，是是在假定定投资风风险（或或者是股股票投资资风险）相相同和股股票收益益率在未未来不变变的条件件下得出出的结论论，而我我们在比比较股票票的投资资价值，做做出股票票投资决决定时，该该支股票票背后的的公司未未来收益益以及相相关的风风险是必必须要考考虑在内内的。那么，影响响和决定定公司未未来收益益情况和和风险情情况的因因素都有有哪些呢呢？一般般而言，从从公司的的财务和和经营管管理上来来看，这这些因素素包括公公司目前前的财务务状况，资资产结构构，经营营管理能能力，公公司组织织架构和和公司未未来发展展前景等等反

13、映公公司目前前和未来来各个方方面的特特征。不不难理解解，这些些因素最最终都会会反映在在公司的的经营管管理的结结果上，也也就是每每股股票票收益的的增长潜潜力上。那那么公司司股票的的市盈率率究竟和和公司的的收益增增长率存存在一个个什么样样的数量量对应关关系呢？如果能能得出确确切的数数量关系系,就真真正可以以通过市市盈率判判断股票票是否被被高估或或低估,即股票票定价的的合理性性。这是是实现价价值投资资的前提提,也是是本文试试图探讨讨和回答答的问题题。2.2盈利利和风险险不过为了解解决以上上提出的的问题，首首先我们们要弄清清风险和和收益的的相关概概念和相相应的衡衡量标准准。2.2.11收益的概概念和度

14、度量1. 收益益的概念念 HYPERLINK /view/53445.htm 亚当斯密密在国国富论中中，将收收益定义义为“那部分分不侵蚀蚀资本的的可予消消费的数数额”，把收益益看作是是财富的的增加。而在如今的经济生活中，一般把收益理解为实际的货币收入与实际的货币支出的差额。投资者进行行各种投投资活动动，按照照投资的的对象划划分的话话，可以以把投资资分成实实体资产产投资和和金融资资产投资资。如果果按照这这样一个个划分，我我们可以以把收益益划分成成实体资资产投资资收益和和金融资资产投资资收益。实实体资产产投资收收益一般般是是指指初始投投资的价价值增量量，收益益的表示示方法可可以用利利润额、利润率表

15、示；金融资产投资收益一般是指在某项资产的全部过程中，由该项金融资产引起的全部现金流量与购买该项金融资产支出的现金流量的差额，收益的表示方法可以用净现值、债券到期收益率、股票持有收益率等。从上面的收收益的概概念可以以看出，每每期股票票的实际际盈利，我我们可以以把它分分解成正正常盈利利（有公公司、企企业经营营管理引引起的实实际财富富的增加加）和暂暂时性盈盈利（由由股票供供需不平平衡造成成的股票票价格上上涨引起起的那一一部分收收益）。关关于这两两种收益益的经济济内涵，将将会在下下文的实实证过程程中再加加以详述述。2. 收益益的度量一般有两种种方式来来度量投投资收益益，一种种是直接接用投资资收益的的货

16、币现现金量表表示，称称之为货货币收益益或绝对对收益，一一般用利利润额表表示，它它等于在在投资期期末由投投资带来来的货币币收入与与投资初初期为获获取投资资而花费费的货币币量之差差；另一一种是用用投资收收益与投投资金额额的比率率表示，称称为相对对收益或或收益率率，用公公式表示示为： （22-3）关于公式22-3的的变式有有很多，主主要是由由于用于于的场合合和计算算收益率率的目的的不同所所共同决决定的。2.2.22风险的的概念及及衡量1. 风险险的概念念在财务学中中，“风险则则是指在在一定条条件下和和一定时时期内预预期结果果的不确确定性或或实际结结果偏离离预期目目标的程程度。” 这种偏偏离或不不确定

17、性性是由社社会、经经济生活活中的各各种无法法预测的的变化所所引起的的。如企企业在每每年年初初都会确确定该年年度的计计划销售售额和利利润，但但在实际际的经济济运行中中可能由由于其他他新产品品的引进进而冲击击本企业业的产品品市场，或或由于原原材料供供应商抬抬高原材材料价格格，使产品品的成本本上升，这些都可能引起企业利润额的变化，使其偏离预期目标，根据实际结果对预期目标偏离的程度，我们可以把风险分成高风险和低风险。偏离程度较大，称之为高风险，相反，实际结果对预期目标偏离的程度较小，称之为低风险，各种经济行为和经济活动都有各自不同的特点，因此风险可大可小，在绝大部分经济活动和经济行为中，风险是客观存在

18、的。不过，我们们一般在在考虑投投资品的的风险时时，根据据风险产产生的源源头把风风险分成成系统风风险和封封系统风风险。系系统风险险是指运运行在一一定经济济环境背背景下的的所有公公司、企企业都要要面临的的风险，该该风险与与公司、企企业的经经营无关关，只与与一定的的经济制制度和社社会、经经济环境境有关，像像政治风风险、经经济政策策风险、战战争风险险等等；而一般般情况下下人们所所关心的的风险只只是非系系统风险险，因为为非系统统风险直直接影响响到了公公司的盈盈利和成成长能力力，从而而决定了了投资获获益能力力。如果果从财务务管理的的内容角角度划分分风险类类型的话话，一般般把风险险分成筹筹资风险险、投资资风

19、险和和收益风风险，关关于这些些风险类类型的定定义再次次就不再再赘述。2. 风险险的度量量风险的定量量度量是是风险管管理的基基础。风风险测量量的方法法有很多多种，它它们的目目的都是是估算出出某一给给定的目目标变量量（如收收益和市市场价值值等）的的变化，这这些变化化是由一一些随机机参数产产生的，如如利率、汇汇率等。常常用的风风险测量量指标可可以归纳纳为三大大类：（1）敏感感性或称称为弹性性它表示目标标变量对对应于某某一市场场参数发发生一单单位的变变化所做做的变化化。在数数值上等等于企业业收益变变化与产产生这一一变化的的某一基基本随机机参数变变化的比比，它表表示基本本随机参参数变化化对企业业收益的的

20、影响程程度。基基本随机机参数包包括股票票价格、利利率、汇汇率等一一些市场场变量。其其用公式式表示为为： （2-44）其中，表示示敏感性性；表示边边际收益益或金融融资产价价值变动动值；表示市市场参数数变化值值。（2）波动动性（方方差和标标准差）波动性是指指由随机机参数所所引起的的目标变变量围绕绕一个均均衡值上上下波动动。波动动性是从从统计学学的角度度定义市市场参数数、收益益等随机机变量平平均值的的离中趋趋势。在在数量统统计上，一一般使用用随机变变量的方方差或标标准差来来衡量随随机变量量的离中中趋势。定义方差为为： （22-5）标准差为： （22-6）（3）风险险价值（VValuue aat RR

21、iskk）法，简简称VaaR法“VaR是是指，在在正常的的市场条条件和给给定的置置信水平平（coonfiidennce levvel）上上，在给给定的持持有期间间内，某某一投资资组合预预期可能能发生的的最大损损失；或或者说，在在正常的的市场条条件和给给定的时时间段内内，该投投资组合合发生大大于VaaR值损损失的概概率仅为为给定的的概率水水平。” 用公式式表示为为： （2-6）其中，为证证券组合合在持有有期内的的损失，VVaR为为置信水水平c下下处于风风险中的的价值。 从从上面的的定义中中可以看看出，VVaR有有两个重重要的参参数：资资产组合合的持有有期及置置信水平平，这两两个参数数对VaaR的

22、计计算及应应用都起起着重要要的作用用。2.3市盈盈率的影影响因素素分析2.3.11收益与与风险的的关系风险收益关关系是金金融理论论的基础础之一，经济学原理中阐述风险与收益的二者关系是成正比的，可以表示为“预期收益=无风险利率+风险补偿”。无风险利率是指把资金投资到相应的投资对象上以后所享有的无任何风险的利息，一般把银行存款利率作为无风险利率。从等式可以看出说收益越高所承担的风险也相应越高，反之亦然。而在证券股股票市场场，用于于描述风风险与收收益的关关系模型型最常用用、也最最成熟的的模型是是资本资资产定价价模型（CCAPMM模型）。某某一股票票的投资资回报率率是由其其系统风风险决定定的，预期收收

23、益与风风险之间间的关系系可以用用证券市市场线函函数来描描述。证券市场线线的函数数表达式式为： （2-7）其中，是投投资第个个金融产产品的要要求回报报率；是无风风险资产产的收益益率；是组合合资产的的预期收收益率；（-）是风风险价格格；是第个金金融产品品的贝塔塔系数；反映该该金融产产品的系系统风险险性的大大小。很多学者在在资本资资产定价价模型（CCAPMM模型）的的基础上上，对模模型进行行了扩展展，扩展展的理论论基础仍仍然是风风险与收收益成正正比关系系，只要要找出收收益与风风险的关关系系数数，就可可以采用用定量的的分析方方法，给给出在既既定风险险条件下下的风险险收入，从从而有助助于我们们对投资资产

24、品的的选取。2.3.22市盈率率的影响响因素在分析完风风险与收收益的关关系后，我我们在来来看看影影响市盈盈率的因因素有哪哪些。很很多研究究资料表表明，影影响市盈盈率的因因素有很很多，从从宏微观观两个层层面上来来看，可可以把这这些影响响因素分分为宏观观影响因因素和微微观影响响因素。宏观因素有有：通货货膨胀率率、真实实利息率率、汇率率、商业业景气度度、GDDP增长长率等；微观因因素有：股利支支付率、必必要回报报率、股股利增长长率、预预期收益益率等。这这些因素素反映在在数学表表达式上上可以定定义为：市盈率=（2-7）其中，表示示股息发发放率；是无财财务杠杆杆的贝塔塔系数；是企业业负债的的市场价价值；

25、是企业业权益的的市场价价值；是销售售净利润润；资产周周转率；权益乘乘数。而在一般的的财务学学理论中中，在众众多的市市盈率影影响因素素中只保保留了风风险和增增长机会会（收益益率），它它们与市市盈率的的关系可可以表述述为：= （22-8）其中表示股股票预期期投资收收益率；代表支付付的股息息；代表盈盈利的期期望增长长率。该该模型是是由Goordoon股票票定价模模型推到到而来的的。2.4文献献综述国内外关于于市盈率率影响因因素的研研究文献献有很多多，概括括起来一一共有两两大方向向，一个个方向是是在理论论上研究究市盈率率影响因因素模型型，另一一个方向向就是通通过实证证的方法法找出各各影响因因素同市市盈

26、率的的变动方方向，以以及在数数量上的的对应关关系。国外关于该该类问题题的研究究相对较较早。Kanne, Marrcuss annd NNoh（119966）利用用19554 19993年年的市场场指数数数据，检检验了市市场波幅幅、市盈盈率与商商业周期期之间的的关系。同同时建立立的回归归模型包包含股息息率、真真实利息息率以及及通货膨膨胀率变变量，回回归结果果表明股息息率与市市盈率是是正相关关的，市场波波动、通通货膨胀胀率、真真实利息息率与市市盈率是是负相关关的。JJainn annd RRoseett（220011）研究究了宏观观经济变变量与市市盈率之之间的关关系。在在他们建建立的模模型中不不仅

27、包括括了真实利利率、预期通通货膨胀胀率等基基本宏观观经济指指标外，还还加入了了消费者者情绪因因素。研研究结果果表明，在在模型众众多的变变量中，只只有预期期通涨率率和预期期真实 GDPP 增长长率对市市盈率具具有显著著性解释释作用。他们的研究结论认为市盈率的时间序列趋势变动，不宜用宏观经济变量所解释，而消费者情绪对市盈率的影响并不显著。Loughlin（1996）利用 1968 年 1993 年的 S&P500指数数据来分析市盈率的影响因素，发现市盈率和预期每股增长以及股利支付率都存在正相关的关系。White（2000）也得出了相似的结论，而且他使用的样本时间跨度更大（1926-1997）。我国

28、的证券券市场逐逐渐走向向规范化化、制度度化，国国内学者者关于该该一课题题的研究究也越来来越多，不不断地对对市盈率率的影响响因素及及现状进进行了定定量和定定性方面面的研究究。李社社环 (19998) 利用美美国19997年年股市数数据实证证研究了了股票市市盈率和和企业负负债率之之间的关关系，实实证结果果表明股股票市盈盈率与企业合合理负债债率是负负相关的的。何治治国(220011) 利用了了我国股股市数据据（19995.5一119999.5），实证证分析了了各风险险因素与与股票资资产组合合收益率率之间的的关系，得得出了/ (市净净倍率)对风险险的解释释能力高高于的结结论，而而/刚和PP/E之间间呈

29、现负负向关系系。武一一(20002) 研究了了总体市市盈率与与公司业业绩流通通股本之之间的关关系，实实证结果果表明中中等业绩绩上市公公司的市市盈率变变化对AA股市场场平均市市盈率水水平的变变化贡献献最大，并并与股价价指数的的变化一一致；绩绩优上市市公司的的市盈率率与对平平均市盈盈率水平平的变化化贡献最最小，即即市盈率率与公司司业绩之之间并不不是完全全的正向向关，而而且绩优优上市公公司的市市盈率与与股价指指数间的的相关程程度也较较弱；另另外 A股市场场市盈率率与上市市公司流流通股本本的规模模基本上上成反向向关系。曾曾晓洁(20002) 利用上海海股市、深深市19993一一19999年的的股市数数

30、据，建建立模型型实证分分析发现现我国股股市市盈盈率和公公司未来来的增长长潜力存存在正相相关关系系。另外外，我国国股市市市盈率对对次年的的公司增增长情况况会有较较好的预预示，但但是第三三年以后后各年的的增长情情况与市盈率率的关系系不是非非常的紧紧密。白白娜(220022) 利用20001年年5月222日我我国股市市的数据据对上证证30指指数市盈盈率进行行了实证证分析，得得出风险险系数对对市盈率率的影响响是不显显著的；股息支支付率与与市盈率率的相关关程度高高于每股股收益增增长率与与市盈率率的相关关程度。研究方法论论述3.1本文文的研究究方法在本文的研研究过程程中，使使用了定定性和定定量相结结合的研

31、研究方法法。以理理论为基基础，根根据实际际情况建建立相应应模型，用用实证结结果说话话。在实实证分析析过程中中，使用用了一些些统计软软件和数数据分析析软件，像像SPSSS、EEVIEEWS等等，这些些统计软软件的正正确应用用是本文文实证分分析的基基础。3.2本文文的主要要框架本文的结构构安排如如下：第一部分分，引言言。首先先对本文文的研究究背景进进行简要要的叙述述，然后后提出了了在该研研究背景景下的一一些热点点问题，并并给出了了本文你你要解决决的问题题。第二部分分，理论论基础和和文献综综述。主主要阐述述了本文文实证分分析的理理论基础础，实证证模型是是建立在在相应的的理论之之上的，而而文献综综述简

32、要要介绍了了国内外外对本文文所提问问题的研研究现状状。第三部分分简要介介绍了本本文的研研究方法法和在实实证分析析过程中中所使用用的一些些分析工工具。第四部分分，实证证分析。通通过提出出假设，收收集数据据，确定定研究变变量，进进行了详详细的实实证研究究，得出出了一些些具有参参考价值值的实证证结果。本文的主主要结论论和不足足，主要给给出了本本文的的的研究结结论和政政策建议议实证分析4.1 研研究假设设从上文的分分析中，我我们可以以看出，影影响市盈盈率的因因素有很很多，为为了完成成本文的的研究目目的，我我们假定定市盈率率的影响响因素只只有两个个：一个个是收益益，另一一个是风风险。在在本文的的研究中中

33、，我们们使用利利润（也也称为盈盈利额）代表收益，使用系数代表风险，并基于下面市盈率模型展开与盈利、风险的关系研究。= （4-11）其中表示股股票期望望收益率率；代表表股息支支付率；代表盈盈利的期期望增长长率。从式4-11可以看看出盈利利的期望望增长率率越高，风风险越小小，市盈盈率就相相应的越越大，但但是上式式模型在在实际应应用中需需要满足足一个重重要条件件，就是是式4-1中的的盈利是是一个正正常盈利利（Beeaveer,119988），所所谓正常常盈利就就如上文文所述是是因实物物资产价价值增长长而引起起的收益益，而每每期的股股票实际际盈利不不仅包括括正常盈盈利，还还有一部部分收益益（是由由供需

34、引引起的非非正常盈盈利）我我们称之之为暂时时性盈利利，暂时时性盈利利会随着着时间逐逐渐向零零收缩。研究证明，当当盈利中中存在暂暂时性盈盈利时，它它对市盈盈率大小小和变动动的有着着极为深深刻的影影响，所所以我们们有必要要对实际际盈利（用用表示）进进一步的的划分成成正常盈盈利（用用表示）和和暂时性性盈利（用表示）两个部部分，即即=+。在正正常盈利利和暂时时性盈利利相互独独立的假假定下，通通过实际际盈利计计算市盈盈率为： （4-2）从上式4-2可以以看出，当当暂时性性盈利存存在时，市市盈率与与当期的的暂时性性盈利成成负相关关；当实实际盈利利中不存存在暂时时性盈利利时（=0），市市盈率与与盈利变变动是

35、不不相关的的，因为为这时市市盈率变变为一个个常数，任任何实际际盈利的的变动都都会引起起股价的的同幅度度变动。市盈率的研研究在国国内外都都受到了了研究者者的密切切关注，其其在中国国股票市市场上的的变动规规律及其其机理研研究仍然然有待探探索。因因此，本本文试图图使用中中国A 股的市市场数据据，来考考察市盈盈率的变变动规律律，并实实证分析析市盈率率与盈利利的持续续性、增增长率、风风险的关关系。4.2 研研究样本本选取本文的样本本为2000120110 年年期间的的A 股股数据。其其中股价价取六月底的的日收盘盘价，每每股净资资产、每每股盈利利、系数数等年度度数据均均取自于GTII 中国国金融数数据在线

36、线网站。本次样本的选取不包括金融机构，因为金融机构的估值与其他公司存在系统性的差异，最后共得8500个样本数据。由于市盈率的值为负时，其在经济意义上不太直观，因此下文只对大于零的市盈率进行重点分析。4.3实证证结果1. 市盈盈率的变变动趋势势研究在分析市盈盈率的变变动趋势势时，为为克服单单个样本本随机样样本产生生的误差差，本文文采取组组合分析析方法。组组合的构构造法如如下：首首先对样样本进行行排序，按按照市盈盈率的高高低排序序个股，然后确确定组数数（本文文把样本本分成了了15组组），使使每组的的股票数数量相同同。其中中第一组组应包含含市盈率率最低的的个股，最后一组包含市盈率最高的个股。组合构造

37、后，各组所包含的个股在随后各年保持不变。利用EVIIEWSS5.00分析了了15个个组合的的市盈率率的序列列相关性性，其中中把各组组成分股股市盈率率的中值值作为各各组合每每年的市市盈率。从从表l 可见，市市盈率的的一阶自自相关性性都很高，最最高的为为20110年的的0.998 ，最最低的为为20004年的的0.66，中值值为0.94，结果表明明市盈率率具有很很高的持持续性。随随着阶数数增加，即即时间间间隔的加加大，组组合市盈盈率的序序列相关关性是逐步降降低的，但是是在5 年之后后相关性性仍然在在0.555 左左右，并并在统计计上显著著。因此此，整体体上表11 表明明组合市市盈率具具有长期期的持

38、续续性.。表1 组合合市盈率率的序列列相关性性基年随后各年123456720010.92*0.69*0.66*0.74*0.69*0.250.4120020.96*0.92*0.360.60*0.350.860.42*20030.87*0.130.68*0.31*0.80*0.60*0.6720040.60*0.80*0.63*0.82*0.57*0.52*-0.21120050.96*0.97*0.78*0.67*0.67*0.50*20060.97*0.79*0.96*0.85*0.68*20070.94*0.81*0.83*0.74*20080.91*0.96*0.88*20090.95

39、*0.98*20100.98*中值0.940.820.750.700.680.540.42注：表中为为Speearmman 相关性性系数。*表示在在z -检验在在10 的水水平上显显著，*表示示在5 的水水平上显显著，*表表示在11 水水平上显显著。表2 给出出了组合合市盈率率的时间间变动趋趋势。从从表2 中可以以看出，市市盈率的的收敛趋趋势很明明显：高组合合的市盈盈率逐渐渐降低，低组合合的市盈盈率逐渐渐增大，两头组合的市盈率逐渐向中间组合的市盈率靠拢。该现象也被美国学者Fuller，Huberts 和Levinson（1992）在美国的股票市场上所证实。高市盈率组合15在回归趋势上体现的最为

40、显著，即使基年的市盈率平均高达780左右，随后的第一年就锐减为80.1 ，缩小了近85.1% ，此后一直保持缩小趋势。表2 组合合市盈率率的收敛敛趋势组合基年随后各年1234567120.620.9924.3326.4425.5532.3338.2234.77535.738.0039.0039.4441.6645.8848.6642.771066.669.7762.0063.8868.0055.2268.0067.7715780.5578.1165.3362.3361.2254.9953.8850.99注:组合市市盈率取取其成分分股市盈盈率的中中值。同同一组合合的市盈盈率在不不同年份份的均值值

41、采用组组合内证证券个数数作为权权重进行行加权平平均。2. 市盈盈率与盈盈利变动动关系研研究如上文所述述，当存存在暂时时性盈利利时，市市盈率与与当期盈盈利变动动呈现负负相关性性，并可可能与下下一期的的盈利变变动呈正正相关。表表3 给给出了市市盈率与与盈利变变动额（盈利变变动额是是指当年年盈利与与上一年年盈利的的差异）的相关性。表3 市盈盈率与盈盈利变动动额的相相关性年份组合构造后后各年0123456720010.270.72*0.210.69*0.37-0.299-0.088-0.1112002-0.299*0.400.170.46*0.050.52*0.36-0.2992003-0.088*0

42、.52*0.180.49*-0.133-0.0110.66*-0.04420040.300.150.410.55*0.50*0.300.002005-0.1770.140.070.27-0.077-0.2220.0920060.040.190.08-0.1550.282007-0.4990.18-0.0110.01*2008-0.1440.03-0.13320090.16-0.5112010-0.177中值-0.1550.170.090.380.300.210.09-0.155注：组合盈盈利变动动取组合合成分股股盈利变变动的中中值。 *、*、*分别别表示在在10%的水平平上显著著,在55%的水

43、水平上显显著，在1%水平上上显著。00年代表表组合构构造的年年份,而而1, 2,表示组组合构造造后的年年份。从表3 可可以看出出，市盈盈率与同同年的盈盈利变动动呈负相相关，与与下一年年的盈利利变动呈呈正相关关。这表表明市场场可以认识识到盈利利变动的的暂时性性，并对对股价做做出相应应调整。例如，对低低市盈率率组合，由由于当期期的盈利利暂时性性地高于于预期盈盈利，那那么市场场预计下下一期的的盈利会会被拉向向正常水水平，意意味着盈盈利会提提高。同同样，对对高市盈盈率组合合，当期期的盈利利暂时性性地低于于预期盈盈利，那那么市场场预计下下一期的的盈利会会提高并并向正常常水平回回归，因因此股价价并没有有因

44、为当当期较低低的盈利利而大幅幅下跌，这这就导致致当期的的高市盈盈率，同同时这个个高市盈盈率也预预测了下下一期盈盈利变动动的增大大。在未未列出的的的结果果中，我我们发现现市盈率率与盈利利增长率率之间的的相关性性，也验验证了暂暂时性盈盈利对市市盈率的的影响。式2-1表表明市盈盈率反映映了市场场对未来来各期盈盈利增长长率的预预期。当当期的市市盈率越越高，未未来各期期盈利的的预期增增长率就就越大。表表4 给给出了市市盈率组组合盈利利增长率率的变动动趋势，从表中可见，各组合的盈利增长率大部分都为负数。从各年的增长率变动趋势看，各组合盈利增长率的差异在逐渐缩小。例如，在第4 年各组合的盈利增长率分别为：组

45、合1：-0.14；组合5：-0.16；组合10：-0.20；组合15：-0.18，差异性已很小。结合表2 给出的市盈率变动趋势，市盈率在前4年的差异的原因可以部分地归于盈利增长率的差异。而在4年之后，市盈率的持续性差异并不能由盈利增长率的差异来解释。那么除了在暂时性盈利、盈利增长率影响着市盈率的变动以外，一定还存在其他因素，下文将给出市盈率与风险的关系研究。表4市盈率率组合的的盈利增增长率组合组合构造后后各年012345671-0.277-1.033-0.622-0.199-0.144-0.300-0.366-0.32250.04-0.144-0.133-0.177-0.166-0.166-0

46、.133-0.14410-0.133-0.166-0.177-0.277-0.200-0.166-0.233-0.30015-0.899-0.899-0.255-0.155-0.188-0.077-0.188-0.111注：组合增增长率在在各年的的均值以以其组合合各年中中的股票票个数为为权重计计算而得得3. 市盈盈率与风风险的关关系研究究上面的实证证结果证证明，市市盈率与与当前的的盈利变变动呈负负相关，但但是上文文已提到到，未来来的盈利利变动只只能部分分地解释释市盈率率的变动动，为了了对市盈盈率的变变动进行行全面的的分析，我我们有必必要考虑虑另外一一个重要要因素：风险对对市盈率率变动的的影响。

47、为为了便于于分析，本本文在做做市盈率率与风险险的回归归模型时时，采用用的是市市盈率的的倒数：。这样样可以避避免因为为市盈率率的分母母为负或或趋于零零时造成成的回归归可能出出现异常常，在借借鉴其他他学者的的研究模模型的基基础上，本本文建立立了如下下的线性性回归模模型： （44-3）其中,为个个股的资资本资产产定价模模型中的的贝塔系系数, 为k年年之后的的盈利增增长率。表5给出了上述模型的年度截面回归结果。表5 的决决定因素素年份数据个数2003130-0.1330（-9.112）*0.0022(0.344)-0.0003(-0.552)0.0000(0.022)-0.0009(-1.998)*0

48、.352004171-0.0662(-4.444)*0.0144(1.888)-0.0004(-0.666)-0.0005(-1.007)-0.0002(-0.777)0.132005175-0.0007(-1.774)*0.0033(1.900)*-0.0004(-1.999)-0.0001(-1.223)0.0000(-0.339)0.0720063070.0044(1.688)*0.0011(0.777)-0.0003(-2.664)*-0.0002(-2.440)*-0.0001(-1.007)0.0420074400.0011(0.244)0.0044(2.222)*-0.0003(

49、-2.993)*-0.0001(-1.334)*0.0000(-0.002)0.042008414-0.0008-(3.223)*0.0033(2.744)*-0.0001(-0.998)0.0000(-0.115)-0.0001(-0.772)0.042009432-0.0001(-0.881)0.0055(3.988)*0.0000(0.277)0.0000(0.000)0.0033(3.044)0.092010508-0.0112(-4.118)*0.0044(2.788)*0.0000(-0.332)0.0011(1.499)0.0022(2.111)0.08200320102578-

50、0.0119(-8.228)*0.0011(1.388)*-0.0002(-2.440)*0.0000(0.055)-0.0001(-1.998)0.04注:括号中中为各系系数的WWhitte-异异方差调调整的tt-统计计量, *表示示在t-检验在在10%的水平平上显著著, *表示在5%的水平平上显著著, *表表示在11%的水水平上显显著。从表5可见见，的系数数的符号号在多数数年份上上为负，从从显著性性上来看看，只有有一半的的回归系系数是较较为显著著的，但是只有有一半的的系数在在统计上上显著。当当期盈利利增长率率的系数数与预测测一致的的为正,在8年年中有66年在统统计上显显著。再再看盈利利增长

51、率率的回归归系数，当当期的盈盈利增长长率8年年全为正正，下一一年盈利利增长率率的回归归系数有77年为负负，1年年正，与与上述的的预测结结果较为为一致，而而对于后后续几年年的盈利利增长率率回归系系数，它它们的符符号相对对不太稳稳定，且且显著性性都不太太高，这这说明更更远期的的盈利增增长率对对市盈率率的影响响相对较较弱。从上述回归归结果来来看，（风风险）与与盈利增增长率对对市盈率率变动的的解释能力力很有限限，这与与以往学学者的研研究结果果非常类类似。的的回归系系数不太太显著，即即解释能能力相对对较弱的的原因可可能是因因为资本本资产定定价模型型对期望望收益率率的描述述能力很很差造成成的，资资本资产产

52、定价模模型描述述期望收收益率的的无效性性已被很很多学者者的实证证检验结结果所证证实。为为了更好好的解释释市盈率率的变动动，本文文在模型型4-33的基础础上，再再引入规规模、账账面与市市价的比比值两个个变量，建建立如下下回归模模型： （44-4）其中变量为为流通市市值的对对数；为为账面与与市价比比率的对对数。模模型中采采用流通通市值代代表公司司的规模模，而不不使用公公司的总总市值，是是由中国国特定的的股市市市场所决决定的。之之所以引引入这两两个变量量，是因因为我们们知道一一般情况况下公司司的规模模具有规规模效应应，进一一步会影影响公司司的期望望收益率率；而账账面与市价的比率可以以代理资资本资产产

53、定价模模型中所所遗漏的的风险因因子，该该比率越越高其股股票的风风险通常常也就越越大，所所以这两两个因素素变量的的变动都都会影响响到。表6 的决决定因素素：扩展展模型年份2003-0.0555（-3.553）*0.0177（3.733）*0.0388（7.311）*0.0099（1.522）*-0.0001（-0.111）0.0011（-0.22）-0.0003（-1.115）0.532004-0.0449（-5.008）*0.0222（4.611）*0.0455（11.558）*0.0244（4.044）*-0.0006（-1.229）*-0.0002（-0.770）-0.0002（-0.77

54、9）0.542005-0.0113（-3.449）*0.0044（5.266）*0.0099（4.577）*0.0044（2.766）*-0.0003（-2.773）*0（-0.0006）0（-0.559）0.252006-0.0003（-1.228）0.0044（7.044）*0.01（8.399）*0.0033（2.477）*-0.0002（-1.885）*-0.0002（-3.334）*-0.0001（-1.221）0.3220070.0011（-2.552）0.0088（10.339）*0.0144（9.377）*0.0077（3.955）*-0.0003（-2.999）*-0.000

55、1（-1.117）0（-0.113）0.482008-0.0005（-2.993）*0.0055（6.655）*0.0133（13.991）*0.0066（5.999）*-0.0002（-1.660）*0（-0.338）-0.0001（-1.116）0.482009-0.0002（-1.555）0.0066（7.211）*0.01（6.999）*0.0077（6.944）*0.0011（-1.112）0（-0.00.3）0.0011（-1.995）0.452010-0.0114（-5.333）*0.0066（6.499）*0.0144（10.555）*0.0088（5.577）*-0.0001

56、（-1.112）0.0011(-1.661)0.0011（-1.662）0.4320032010-0.0002（-12.86）*-0.0002（-3.993）*0.0277（23.559）*0.0099（9.933）*-0.0002（-2.887）*0.0011（-1.886）*-0.0002（-3.776）*0.44注:括号中中为各系系数的WWhitte-异异方差调调整的tt-统计计量, *表示示在t-检验在在10%的水平平上显著著, *表示在55%的水水平上显显著, *表示在在1%的的水平上上显著。表6给出了了上述扩展展模型的的回归结结果。与与表5相相比，的回归归系数趋趋于稳定定，都是是负

57、值，显著性也有所提高；盈利增长率的回归系数符号也都预测一致，在显著性上，当期盈利增长率的回归系数在各年都很显著，下一年的回归系数显著性比例也有所提高，8年中有5年是显著的；对于新引入的两个变量的回归系数都为正值，且高度显著，大大提高了模型的解释分析能力。结论5.1主要要结论和和政策建建议5.1.11主要结结论本文在假定定市盈率率与风险险、盈利利存在内内在关系系的条件件下，利利用中国国A股数数据对市市盈率的的决定因因素进行行了实证证分析。在在进行市市盈率与与盈利关关系分析析之前，本本首先把把实际盈盈利分成成正常盈盈利和暂暂时性盈盈利，并并理论分分析了暂暂时性盈盈利也是是市盈率率的影响响因素。正正

58、是暂时时性盈利利的存在在使得当当期的实实际盈利利高于或或低于正正常盈利利，但市市场对这这一现象象回应的的结果就就是预计计将来的的实际盈盈利会逐逐渐向正正常水平平回归，这这将直接接影响到到市盈率率的变动动，使其其偏离均均值。而而且市盈盈率的波波动方向向正好与与当期暂暂时性盈盈利的波波动相反反，波动动的幅度度与与暂暂时性盈盈利的数数值呈负负相关。同同时，市市盈率与与同期的的盈利变变动呈负负相关，与与下一期期的盈利利变动呈呈正相关关的原因因也是因因为暂时时性盈利利的存在在。本文对A股股市场的的实证分分析结果果表明，在在中国的的股市市市场（AA股）上上，市盈盈率的变变动方向向存在着着均值回回归趋势势，

59、而且且从时间间上看，这这种回归归趋势的的变动跨跨度很大大，同时时在实证证分析市市盈率与与盈利的的关系时时，可以以看到市市盈率与与当期的的盈利变变动呈负负相关，与与下一期期的盈利利的变动动呈正相相关。在在分析市市盈率与与风险的的关系时时，从建建立的回回归模型型的回归归系数看看，盈利利与风险险只能部部分的解解释市盈盈率的变变动趋势势，为了了更加全全面的分分析市盈盈率变动动趋势的的原因，本本文又引引进了公公司规模模和账面面/市价价比率两两个变量量，使建建立的扩扩展回归归模型在在解释市市盈率的的变动上上更加有有效，得得到了很很好的实实证结果果。5.1.22政策建建议本文的实证证结果进进一步证证明了本本

60、文的理理论分析析，市盈盈率的变变动趋势势的决定定因素主主要是盈盈利的增增长率与与风险，并并且变动动方向与与当期的的盈利增增长率、风风险呈反反比，与与下一期期的盈利利增长率率呈正比比。决定定市盈率率的因素素还有公公司规模模和账面面/市价价的比率率，它们们通过影影响暂时时性盈利利和风险险进一步步影响到到市盈率率的变动动。本文文的这些些结论不不仅实证证支持了了很多的的相关理理论分析析，而且且也量化化了具体体的市盈盈率回归归趋势和和市盈率率与盈利利、风险险、规模模、账面面/市价价比率的的变动关关系，供供相关部部门参考考！5.2本文文的不足足本文在分析析市盈率率与其决决定因素素的关系系时，虽虽然量化化了