公司首席经济学家高善文演讲实录

1、高善文：尊敬的各位来宾、各位朋友，上午好。很高兴今天有机会在这里用50分钟的时间介绍一下我对于中国经济情况的一些看法。这些看法首先是基于对今年以来数据变化和走向的一些回顾和反思，在这样的基础上提出我们对于数据的解读和一些意见，对于明年和未来更长一段时间数据走向的一些倾向性的看法和判断。我主要想讨论两个方面的问题：一是经济在增长层面上出现的一些值得注意的特征；二是金融市场的一些问题。据我所知，这两个方面在诸多关于经济的讨论中涉及得不是特别多，也不是非常深入，但是我觉得这对于众所周知，在过去10-12个月的时间里我们迎来了10年来的第三轮宏观调控，就像以前历史上的其它几次宏观调控一样，从表面上看具

2、有很多共同的特征，比如货币条件的紧缩，比如市场上利率的大幅度上升，比如股票市场的大幅度下跌，比如中小企业普遍的融资困难，比如通货膨胀的高企，在所有的这些层面上，这一轮宏观调控和2004年和2008年的宏观调控并没有特别大的差异，通货膨胀越来越高，中小企业融资越来越困难，市场利率飙升得越来越高，整个股票市场非常困难，房地产行业也在遭受很大的调整压力。但是在这种背景下，如果我们更仔细地去看一些经济层面的数据和金融市场上的数据，这一轮调控在很多重要的层面上，同历史上的调控相比都表现出极为相反的特点，正是这些特点需要我们很认真地注意。首先我们来看过去10年中国的实际出口增长率，就是把出口价格扣掉以后实

3、际出口增长率的情况，也就是现在我们看到的这张图。可以看到，在2003-2004年的那一轮宏观调控当中，实际出口增长率基本上没有很大的变化，即使你说它有下降，这个下降也是非常轻微的。在2008年的这一轮通货膨胀和宏观调控之中，出口毫无疑问经历了断崖式的下降，但是出口的大部分发生在调控的末期，特别是雷曼倒闭以后。在2005年出口有了一些下降，但是从现在的数据我们可以看得很清楚，其实当时初步的下降是比较轻微的。从去年10月份到现在的12个月的时间里，整个出口的实际下降增速是非常剧烈的。这张图上我们可以看得很清楚，从出口所包含的增加值占整个中国的GDP一般真正的占比只有15%左右，即使以这个比例估计，

4、出口的下降对于经济增速的影响也应该接近1个百分点，还不考虑出口下降所带动的与出口相关的投资影响。所以从出口的情况来看，在这一轮宏观调控进行的过程中，出口的下降跟历史上其他两轮调控相比毫无疑问是异常显著和激烈的，同时我们也知道，宏观调控的目的并不是为了把出口压下来，如果说宏观调控的目的是为了把经济压下来，把通货膨胀压下来，从经济的角度来讲肯定不是为了压出口，主要还是为了压某种形式的投资。我们再看另另外一个个很重要要的数据据，我们们看看消消费的数数据，特特别是把把消费价价格因素素剔掉以以后情况况是一样样的。在在20003-220044年的调调控之中中，消费费的实际际增速肯肯定是没没有下降降的，在在

5、20008年的的那轮调调控之中中，实际际上消费费的实际际增速是是节节上上升的，但但同样在在过去112个月月的宏观观调控之之中，消消费的实实际增速速也经历历了非常常明显的的下降。一一般认为为，中国国私人消消费开支支占整个个经济的的比重应应该接近近40%，如果果我们以以这里看看到的消消费增速速下降来来估算，完完全因为为这里私私人开支支消费的的下降对对经济的的影响应应该不低低于1.5个百百分点，使使得经济济GDPP往下走走的力量量应该不不少于11.5个个百分点点，如果果考虑到到投资和和对于其其他衍生生性的影影响的话话这个数数据肯定定更大。把把出口和和消费合合并起来来看，今今年以来来因为这这些因素素整

6、个经经济因素素至少要要往下摆摆动2个个百分点点，但我我们也清清楚地知知道整个个宏观调调控的目目的不是是为了把把消费压压下去，这这一点无无论从政政策制定定的角度度还是从从实际的的执行层层面来看看都不应应该是这这样的。同同样我们们也知道道这样出出口和消消费的下下降在历历史上的的其他两两轮宏观观调控时时期都是是绝无仅仅有的，在在其他的的时期消消费是上上升的，出出口基本本上是不不变的，或或者下降降非常地地轻微。但但是在这这样的条条件下，我我们再来来比较一一下整个个经济的的增长情情况，我我们来看看工业的的增长情情况。在20044年的宏宏观调控控之中，从从宏观调调控开始始再到220055年上半半年基本本结

7、束持持续了44-5个个季度，在在那段时时期内，工工业增速速从顶到到底大概概下降了了接近44个百分分点，整整个工业业增速下下降了33%-44%。在在20008年的的这轮调调控之中中工业增增速下降降接近110个百百分点，但但是在过过去122个月的的宏观调调控之中中，我们们可以看看到一直直包括昨昨天公布布的100月份的的工业增增速，中中国的工工业增速速是不变变的。就就是从去去年100月份到到现在宏宏观调控控增速进进行了112个月月，中小小企业融融资非常常困难，消消费大幅幅度下降降，出口口大幅度度减速，但但是整个个工业增增速是不不变的。但但是在历历史上的的其他调调控之中中，消费费在上升升，出口口没有很

8、很大的变变化，但但是工业业增长率率应声而而降。我们再来看看看GDDP增速速，实际际的情况况是一样样的，在在20004年的的宏观调调控之中中，从宏宏观调控控开始到到20004年的的第二季季度，再再到20005年年上半年年，整个个GDPP增速的的下降也也超过了了1%，220088年这个个下降显显然要猛猛烈得多多，但是是以GDDP增速速来衡量量的话，一一直到今今年三季季度为止止，中国国经济面面临的减减速是非非常不明明显的。就就是从经经济总量量的层面面上来看看，如果果我们相相信国家家统计局局的数据据，在增增长层面面上是基基本可信信的，我我们看到到工业和和经济的的增速是是不变的的，但是是我们又又很确定定

9、地知道道出口经经历了很很大的下下降，消消费经历历了很大大的下降降，出口口和消费费都在下下降，为为什么整整个工业业的增速速不变呢呢？而在在历史上上，20004-20008年，出出口维持持得很好好，整个个消费还还在上升升，但是是整个经经济增速速应声而而落。无无论是220044年还是是20008年，整整个经济济增速应应声而落落显然的的原因都都是出口口在下降降，而且且宏观调调控本来来的目的的也是要要压通货货膨胀，要要压通货货膨胀就就要压需需求，要要压需求求当然首首当其冲冲就是压压投资，但但是如果果我们看看看数据据，这个个逻辑在在今年的的数据还还看不到到，我们们看不到到投资被被压下来来，至少少从增长长层

10、面来来比对这这些数字字我们是是看不到到的。如如果我们们相信了了增长的的数据，我我们也相相信了出出口的数数据，同同时如果果我们对对消费者者数据，特特别是消消费数据据的趋势势从自下下而上的的角度来来看，比比如看汽汽车的消消费，看看家电的的消费，对对于消费费数据的的趋势也也抱有一一定的信信心，你你不得不不推出这这个结论论，就是是在过去去12个个月之中中，总体体来讲投投资一定定是在加加速的，否否则我们们看到的的数据在在总量层层面上是是对不上上的。如果投资在在加速，在在资金这这么紧的的情况下下为什么么投资反反而会加加速呢？保守地地讲，投投资一定定是没有有下降的的，实际际上投资资一定是是出现了了很明显显的

11、加速速，否则则整个生生产层面面的数据据是对不不上的。如如果我们们打开投投资的数数据来仔仔细地看看一看，是是不是有有可靠的的理由，或或者有一一些初步步的迹象象显示投投资有可可能加速速呢？我我们来看看几个层层面的数数据。首先是政府府开支所所支持的的投资，就就是所谓谓的“铁铁工基”项项目，比比如电力力系统投投资、铁铁路系统统投资、公公路系统统的投资资，无论论是从自自下而上上的调研研还是数数据来看看，总体体来讲政政府支持持的投资资增速今今年以来来都在接接近0%的水平平。在220099年下半半年以来来，政府府公共开开支的投投资总体体上都在在大幅度度下降，今今年和去去年相比比实际上上还是在在进一步步下降。

12、另外要补充充讨论的的是，考考虑到现现在在非非常广泛泛的层面面上，在在经济增增速相对对稳定的的同时资资金的利利率非常常高，我我们几乎乎可以断断定过去去几个季季度的时时间里企企业经历历了长期期的去存存货的过过程，这这意味着着存货投投资的变变化也是是负的。存存货投资资的变化化是负的的，政府府开支投投资的变变化显然然也是负负的，我我们再来来看另外外一个数数据，就就是房地地产投资资，政府府支持非非常靠不不住，但但是我们们可以合合并很多多数据，比比如看房房地产新新开工面面积、在在建面积积、销售售面积等等等，我我们把这这些数据据合并在在一起来来看，房房地产开开发投资资在今年年前100个月总总体来讲讲位盘整整

13、，或者者还有一一点下降降。但是是如果认认为今年年上半年年总体房房地产开开发投资资是在加加速上升升，这点点看法在在数据层层面上并并没有很很强的证证据。也也许我们们顶多可可以说房房地产开开发投资资在过去去10个个月是高高位盘整整，这样样投资的的加速来来自哪里里呢？如如果我们们从生产产法的数数据来看看投资一一定是加加速的，但但是我们们又看到到房地产产的投资资、政府府的投资资和存货货投资都都看不到到加速的的迹象。投资加速迹迹象来自自哪里呢呢？我们们可以看看到，中中国制造造业的投投资增速速在明显显上升，我我们实际际上可以以看得很很清楚制制造业的的投资增增速，从从去年99-100月份以以来，制制造业投投资

14、总体体进入了了一个上上升的趋趋势。昨昨天刚刚刚公布的的10月月份制造造业投资资的数据据，9月月份进入入了一轮轮下降，大大家都认认为制造造业的减减速投资资开始了了，但是是昨天公公布的110月份份投资的的数字又又出现了了大幅度度反弹。可可以看到到从去年年9月份份以来，整整个制造造业投资资是处于于一个上上升的趋趋势之中中，而制制造业投投资占整整个投资资的比重重要比房房地产投投资大得得多。如如果我们们要在制制造业投投资里看看一部分分数据，比比如周期期性行业业的数据据，我个个人并不不认为这这些周期期性行业业的数据据合并在在一起可可以解释释制造业业投资上上升的全全部，但但是如果果我们找找几个大大的，有有一

15、定代代表的周周期性行行业数据据，比如如我们看看黑色金金属、化化学原料料等等，我我们可以以看到在在一些重重要的周周期性行行业，去去年年底底以来总总体来说说投资出出现了加加速。比比如在化化学原料料制品行行业，他他们的投投资在220099-20010年年总体来来讲都是是在0%附近，但但是去年年年底以以来出现现了一个个趋势性性的上升升。为什么在历历史上的的宏观调调控之中中，整个个固定资资产投资资应声而而落，整整个经济济很快落落下去，通通货膨胀胀随之下下降？我我们现在在看到了了通货膨膨胀下降降的迹象象，但是是我们也也看到资资金很贴贴近市场场的调整整，但是是在投资资层面上上，我们们看不到到整体投投资的下下

16、降，投投资很可可能是上上升的，这这种上升升主要来来源于一一些周期期性的投投资上升升，来自自于一些些制造业业的投资资上升。如如果我们们把增长长层面的的数据合合并到这这里进行行解读，我我们要进进一步追追问的是是这样的的解读背背后的含含义是什什么，如如何看未未来一段段时间的的经济增增长趋势势。对于于这样一一个制造造业投资资的上升升，整个个固定资资产投资资上升和和宏观调调控的方方向背道道而驰，并并且还有有经济的的支撑，这这方面的的讨论迄迄今为止止并不是是很多，但但是我们们把数据据放在这这里，实实际上是是想进一一步重申申过去一一年的时时间里反反复强调调的看法法。我们们认为结结合其他他方面的的数据进进一步

17、考考虑的话话，我们们对这个个数据的的解读就就像我们们在今年年年初提提出的一一样，我我们认为为这些数数据显示示了由中中国私人人部门投投资意愿愿的周期期性摆动动驱动的的，由私私人部门门维持的的经济周周期的上上升过程程实际上上现在正正在开始始。换一一个角度度来讲，宏宏观调控控之所以以为经济济层面上上的表现现，对数数据的影影响和历历史上其其他时段段如此不不同，很很重要的的原因就就是我们们所处经经济周期期的位置置非常不不同，现现在所处处的位置置就是在在私人部部门投资资的趋势势性上升升的起点点附近，或或者是刚刚刚跨国国这个起起点。对对于一些些保守的的人来讲讲，我们们也许还还没有跨跨过这个个起点，但但毫无疑

18、疑问我们们在这个个转折点点附近。如如果今年年以来不不是因为为出口的的下降，不不是消费费异常的的下降，我我们看到到的经济济增速很很可能会会在111%以上上。如果果是那样样的话，大大概没有有人会认认为中国国经济的的发展还还存在所所谓的“着着陆”问问题，所所谓的“急急速下降降”的问问题。但但是我们们看到的的数据并并不是这这样，不不是因为为宏观调调控导致致了经济济的减速速，而是是因为其其他的力力量，比比如消费费来自于于前几年年过度刺刺激导致致的透支支，出口口和前几几年的调调整有关关，这几几年都不不是宏观观调控的的内在逻逻辑之中中。如果果我们沿沿着这个个思路来来看问题题，我们们要问的的几个问问题是：为什

19、么么制造业业投资在在现在会会进入一一个趋势势性的上上升过程程？从数数据来看看到现在在一直走走了122个月的的时间，我我们从另另外一个个角度可可以把这这个问题题看得更更清楚。最最早是从从20006年下下半年开开始，最最晚从220077年下半半年开始始，一直直到去年年10月月份，在在持续33-4年年的时间间里中国国制造业业投资的的增速一一直在下下降，中中国私人人部门驱驱动的制制造业投投资的增增速一直直在下降降，这种种下降基基本的原原因是因因为周期期性，是是因为制制造业周周期性本本身的摆摆动，是是因为周周期本身身的力量量所导致致的，我我们来看看这个东东西另外外的一个个角度是是回顾过过去十年年的经济济

20、增速，把把经济增增速放在在过去十十年的背背景来看看，从220088年到现现在总体体来讲经经济增速速是接近近下降的的，或者者是经济济增速总总体来讲讲处于一一个相对对偏低的的水平上上。整个个经济增增速从220088年以来来一直在在下降，或或者维持持一个相相对不高高的水平平。在过过去几年年的时间间里，总总体来讲讲经济增增速维持持在不高高的水平平，但是是过去几几年经济济增速的的主要支支持力量量来自于于政府的的基建开开支，来来自于房房地产开开支，来来自于消消费开支支，这一一点也是是很确定定的。整整个经济济增速不不是非常常高，但但是私人人部门的的消费开开支，包包括房地地产投资资，包括括整个政政府基建建开支

21、异异常大，反反过头来来暗示着着整个制制造业投投资，整整个制造造业产能能扩张实实际的力力度在过过去几年年的时间间里是非非常弱的的，私人人部门制制造业的的扩张在在20008年以以来，实实际上从从数据上上来看，从从20007年下下半年以以来在持持续三年年的时间间里一直直是非常常弱的，如如果考虑虑到折旧旧的原因因，他们们生产能能力的增增速恐怕怕很难高高于5%。在这这样的条条件下，我我们对这这个数据据提出的的第一个个基本的的解读是是投资周周期性上上升的背背后更基基本地反反映了私私人部门门制造业业趋势性性的上升升。从这个角度度出发，我我们也对对资金紧紧张的状状况提出出了一个个补充性性的解读读，那就就是因为

22、为私营部部门投资资上升，所所以为了了支持扩扩张的投投资，对对于需求求的投资资就在上上升。因因为私营营部门对对于投资资的需求求上升，整整个资金金的利率率就会上上升，这这样就会会导致大大家看到到的广泛泛资金紧紧张。我我接着陶陶冬博士士的数据据讨论一一下，在在一个经经济学周周期上升升的过程程中，上上升的支支持力量量一定主主要来自自于投资资，而为为了支持持投资活活动，相相对于支支持消费费活动而而言，支支持投资资活动需需要更多多的外部部融资。如如果你的的消费开开支增加加了，对对于增加加的开支支来讲绝绝大部分分一定来来自于你你的自由由储蓄，或或者对收收入更大大程度消消费倾向向的提升升。但是是如果投投资的意

23、意愿上升升，支持持同样投投资的扩扩张和GGDP的的扩张，你你一定需需要更多多的外部部融资。所所以我们们可以看看到，在在20004年经经济周期期上升的的时候，实实际上整整个经济济的外部部融资量量，包括括货币的的增速、信信贷的增增速相对对GDPP来讲都都出现了了明显的的上升。从从这个意意义上讲讲情况是是相似的的，制造造业产能能出现上上升的条条件下，对对于外部部融资的的需求在在上升，这这种外部部融资需需求的上上升在别别的因素素不变的的情况下下推升了了利率，推推高了利利率水平平，从而而在非常常广泛的的情况下下造成了了资金紧紧张。支持这种想想法另外外一个证证据就是是今天上上午刚刚刚公布的的数据，延延续了

24、去去年以来来的趋势势，在过过去122个月的的时间里里中国的的贸易盈盈余一直直在加速速下降，贸贸易盈余余增速绝绝大多数数都处于于负的水水平，少少数时候候虽然有有轻微的的增长，但但是这种种增长比比总的增增速更低低。很多多人担心心10月月份中国国经济出出现的显显著减速速，但是是数据显显示的结结果是工工业层面面的减速速是很轻轻微的，如如果考虑虑到基础础原因是是非常轻轻微的，与与此同时时，100月份的的进口增增速依然然非常高高，使得得10月月份当月月的贸易易盈余出出现了接接近400%的下下降，这这种下降降也暗示示在经济济内部层层面，在在某些层层面上需需求一定定是非常常旺盛的的。如果果我们考考虑到中中国的

25、进进口是和和资本的的开支相相联系，而而不是和和消费的的开支相相联系，我我们在生生产法上上作出的的数据解解读和贸贸易层面面上看到到的数据据变化可可以进一一步一致致起来。但但是我们们如何解解释经济济增速看看上去比比较弱呢呢？这方方面很大大的原因因并不是是因为宏宏观调控控，而是是因为出出口和消消费，这这些力量量和宏观观调控的的政策导导向并没没有太大大关系。我我们又如如何解释释资金紧紧张呢？我们认认为资金金紧张部部分是因因为扩张张带来的的需求上上升，那那么我们们对金融融市场的的看法可可以协调调起来，但但是到现现在为止止其实还还留下了了更多的的问题等等待我们们进一步步的讨论论。在转向对金金融数据据的讨论

26、论之前，以以此为基基础，我我们要对对未来的的经济趋趋势做出出一个评评估。这这方面最最重要的的考虑是是，如果果说我们们现在的的经济外外围需求求在下降降，未来来经济的的减速会会有多严严重？经经济经历历减速之之后政策策的调整整会怎样样？下一一步经济济的方向向会怎样样？在这这个层面面上，如如果接着着刚才的的讨论，我我们在这这个方向向对数据据提出几几个倾向向性的意意见：一是从消费费者情况况来看，我我个人认认为消费费的增速速正在触触底。在在过去一一年多的的时间里里，整个个消费增增速经历历了大概概4个百百分点的的下降，这这样的下下降可能能有数据据层面的的问题，实实际的下下降也许许没有这这么严重重，但是是消费

27、者者减速在在过去一一段时间间是很显显然的。尽尽管如此此，我个个人并不不认为消消费者减减速是趋趋势性的的，在更更大的程程度上过过去一年年消费者者的减速速反映了了前两年年对消费费政策刺刺激导致致的透支支。在这这种情况况下，消消费重新新恢复增增长需要要时间积积蓄力量量。带有有主观的的猜测色色彩，我我认为中中国的就就业市场场，居民民可支配配收入的的增长依依然处在在正常，甚甚至比较较强健的的区间之之内，消消费的增增速很可可能正在在触底，就就明年的的情况来来看，最最坏的情情况就是是消费在在这个水水平不再再下降，甚甚至掉头头上升。如如果消费费掉头上上升，对对于整个个经济的的影响实实际上会会比较大大，原因因是

28、消费费在整个个经济之之中的占占比大概概接近44个百分分点，房房地产投投资虽然然很大，大大概只有有10个个百分点点不到。二是出口的的情况，出出口的情情况毫无无疑问存存在着很很多的不不确定性性，但是是我个人人同意这这样的看看法。如如果现在在实际出出口的增增速大概概只有不不到100%的话话，明年年实际出出口的增增速在这这个基础础上很可可能会继继续下降降，比如如实际出出口的增增速继续续下降55个百分分点，或或者再略略多一些些，以它它的减速速幅度来来讲也许许和今年年差不多多，也许许略多一一些，但但是不太太可能出出现20008年年底之后后出现的的出口断断崖式的的下降。再回到投资资层面上上，所有有人没有有异

29、议的的就是房房地产投投资会出出现明显显的下降降，不太太容易说说清楚的的是这样样的下降降会有多多严重。但但是在通通货膨胀胀已经明明显进入入减速趋趋势的背背景下，我我个人认认为政府府基建增增速也已已经开始始触底，未未来需要要讨论的的就是何何时开始始上升，上上升的幅幅度有多多大，这这方面的的讨论显显然和经经济走势势有关，经经济走势势越差，这这方面就就会启动动得越早早，并且且上升得得越快。另另外没有有太大疑疑问的是是，在明明年一段段时间里里存货时时间会经经历很大大的上升升，伴随随着资金金利率的的下降，货货币条件件的环境境和经济济增速稳稳定下来来，存货货的投资资会上升升，这会会阶段性性地对于于资金需需求

30、产生生一定的的支持。还还有就是是制造业业投资的的趋势，从从历史制制造业投投资趋势势来分析析，我个个人的看看法是制制造业投投资上升升的周期期迄今为为止应该该还没有有结束，从从现在往往后也许许还会持持续两年年的时间间，也许许要超过过两年的的时间。但但是在这这种情况况下，也也许制造造业投资资会因为为短期的的出口下下降或者者房地产产的调整整经历一一些短期期的回落落，但是是这种回回落顶多多是比较较温和的的，合并并出口消消费，包包括政府府开支、房房地产投投资、存存货数据据投资的的看法，我我们认为为经济也也许处在在一个减减速的趋趋势之中中，也许许这种减减速到明明年一季季度财政政触底。但但是考虑虑到政策策的调

31、整整空间和和政策的的调整过过程很可可能正在在开始，考考虑到经经济内部部的增长长力量，从从我们过过去一年年的数据据可以很很清楚地地看到依依然是比比较强的的，考虑虑到消费费一些可可能的趋趋势和政政策的调调整，我我个人认认为这一一轮经济济的减速速不会很很严重，相相反，随随着明年年一季度度的触底底至少会会稳定下下来，也也完全可可能在某某个时候候重新转转入上升升的过程程，经济济上升的的过程一一旦确认认，在一一段时间间之内考考虑到非非常低的的存货投投资，考考虑到制制造业产产能的增增长以及及货币条条件的宽宽松等等等原因，在在一段时时间内还还有可能能出现比比较明显显的加速速。如果我们在在现在展展望未来来半年的

32、的数据，可可能经济济的减速速依然处处于一个个温和的的趋势。但但是就像像过去近近一年的的时间里里市场反反复担心心整个经经济会减减速，但但迄今为为止经济济减速不不太明显显，工业业减速也也不太明明显，但但是站在在现在往往后看半半年，因因为房地地产投资资的减速速越来越越难以避避免，市市场对整整个经济济减速的的担忧在在进一步步加剧，但但是我个个人看法法是这种种担忧在在很大程程度上被被夸大了了，特别别是考虑虑在经济济政策的的调整，在在存货投投资以及及消费制制造业投投资周期期等层面面上所能能够期望望获得的的支持。这这种减速速应该是是比较短短的，并并且幅度度也不应应该非常常深。这是我们对对实体经经济层面面数据

33、的的看法，把把这样的的看法作作彻底的的总结。我我们认为为合并的的数据依依然可以以支持我我们在今今年1月月份提出出的看法法，我们们需要考考虑由私私人部门门的投资资开支所所驱动的的经济周周期的上上升过程程是否正正在开始始。从过过去100个月所所积累的的数据来来看，这这样的看看法实际际上在政政府层面面上获得得了比较较多的支支持，尽尽管这样样需要对对很多增增长数据据做很多多仔细的的梳理。在在这种背背景下如如果我们们对物价价储蓄进进行简单单的判断断，因为为这方面面市场正正在形成成广泛的的共识，我我们在这这里也只只是提出出我们对对物价的的倾向性性看法。我我们认为为毫无疑疑问通货货膨胀的的减速趋趋势已经经非

34、常明明显，就就一般的的物价指指数来讲讲会进入入很快的的下降过过程之中中，到明明年二季季度整个个一般物物价指数数完全可可能跌到到3%以以下，明明年这一一水平附附近很有有可能出出一些没没有方向向的波动动。尽管管这些波波动在更更长的时时间来看看，因为为周期的的力量转转入一个个很强的的上升过过程，但但是就明明年来看看，整个个物价的的走势应应该是非非常有力力的。从从生产资资料价格格指数的的情况来来看，生生产资料料价格指指数的下下降在这这一段时时间还是是非常非非常快的的，但是是这种趋趋势也会会继续维维持一段段时间，到到明年二二季度可可能整个个生产资资料价格格指数会会下到非非常低的的水平。实实际上这这个层面

35、面市场存存在着广广泛的共共识，我我们不做做讨论。进行了对经经济层面面、物价价层面的的讨论，包包含了对对数据和和政策的的预测之之后，我我们再简简短地讨讨论一下下金融层层面的一一些数据据。就像像陶冬博博士刚才才讲的一一样，实实际上放放在历史史上来看看，无论论从增长长的角度度还是融融资量的的绝对规规模角度度来看，还还是融资资量的绝绝对规模模占整个个资金的的比例来来看，今今年的资资金从供供应的角角度来说说一点都都不少。我我们这里里有两个个指标，一一个是整整个信贷贷的增速速，一个个是全社社会整个个融资总总量的增增速。可可以看到到现在无无论是信信贷的增增速还是是全社会会融资总总量的增增速至少少是处在在过去

36、110年的的平均水水平附近近，但是是建立在在这样的的背景下下，就是是20009-220100年融资资增速是是非常高高的，在在20009-220100年融资资总量特特别高的的情况下下，今年年的数据据放在过过去的历历史上看看也至少少是处于于它的平平均数据据附近。如如果我们们拿20006-20007年，实实际上现现在的数数字并不不比那时时候低，融融资总量量的数据据比20006-20007年还还要更高高，表明明资金的的供应从从绝对增增速来看看并不低低，但是是令人困困惑的是是，表面面上20006-20007年整整个社会会流动性性非常宽宽裕，资资金非常常宽松，利利率很低低，但是是今年在在非常广广泛的范范围

37、内大大家都觉觉得资金金很紧，从从资金供供应的增增速来看看，实际际上从道道理来讲讲这一点点是有一一些难以以理解的的。我们看这个个数据的的另外一一些方法法是把社社会融资资指标进进行一些些调整，这这样调整整有几个个原因，在在过去十十年，特特别是过过去十年年的后几几年，在在银行正正规的信信贷渠道道之外发发展了越越来越大大的替代代性的，或或者是类类似于直直接融资资的渠道道，比如如债券市市场、股股票市场场，还有有银行通通过理财财产品和和信托渠道道所实现现的资金金融通。在在这样的的条件下下，用信信贷的增增速来衡衡量资金金的供应应显得越越来越不不完整，所所以有关关部门提提出了社社会融资资总量的的指标，把把区别

38、融融资渠道道在很大大程度上上也囊括括了进来来。但是是描绘的的数据趋趋势并没没有显著著差异。我我个人的的理解是是，现在在我们所所看到的的社会融融资总量量的指标标仍然遗遗漏了非非常重要要的一个个来源，就就是贸易易盈余和和外商直直接投资资，以及及国外外外商所投投资的资资金共鸣鸣。如果果一个企企业从境境外筹得得一笔资资金，并并且通过过结汇的的方式获获得资金金流动性性，实际际上是不不包括在在现在的的社会指指标之中中的，如如果企业业把自己己的贸易易盈余结结汇，这这一部分分也不包包括在社社会融资资总量之之中。所所以我们们进一步步构建了了一个更更宽的指指标，就就是在社社会融资资总量的的过程中中补充对对于贸易易

39、盈余所所形成的的资金供供应。这这样的资资金供应应合并了了企业和和居民部部门从金金融体系系以及国国外部门门所可以以获得流流动性的的全部总总和。我我们做完完这样的的一个指指标，毫毫无疑问问我们可可以看得得很清楚楚，它的的波动相相对信贷贷，相对对社会融融资的总总量增速速来讲要要更平缓缓。20009年年没有政政府数据据显示的的那么高高是因为为20009年贸贸易盈余余在大幅幅度下降降，20006-20007年实实际上也也是比较较高的，因因为那时时有非常常巨额的的贸易盈盈余，所所以这一一数据我我认为相相对而言言更合理理，并且且非常平平滑。但但即使我我们以这这一数据据为基准准来看，刚刚才我们们提出的的结论在

40、在很大程程度上依依然是成成立的，今今年即便便是以非非常广的的社会融融资总数数来看，放放在历史史上并不不是很低低，大约约处于平平均水平平附近，和和20006-220077年的水水平是大大约相当当的。但但是在这这个条件件下，整整个资金金非常紧紧，我们们不能完完全从供供应的角角度来看看问题，如如果从供供应的角角度来看看问题，银银行卡准准备金率率调整都都有一些些道理，但但是如果果我们卡卡实实在在在的融融资总量量的供应应，实际际上今年年从各个个角度来来看并不不算相对对异常地地少，这这意味着着我们不不能完全全从资金金供应的的角度看看待资金金的紧张张。英国大文毫毫箫伯纳纳讲过，英英国很多多人可以以成为经经济

41、学家家，只要要他会说说“供求求”，资资金异常常的紧张张如果不不是来自自于供应应的原因因，一定定是来自自于需求求的原因因。从需需求层面面来看，在在刚才对对于实体体经济的的分析之之中，我我们提出出其中一一部分原原因是制制造业周周期和固固定资产产投资的的上升。整整个固定定资产投投资的数数据广泛泛地比对对大致可可以确认认，尽管管整个经经济增速速是不变变的，但但是昨天天的经济济是1000块钱钱，今天天消费减减少了110块钱钱，投资资上升了了10块块钱，整整个经济济总量是是不变的的。但是是整个同同样的经经济总量量对于资资金的融融通需求求上升了了。因为为10块块钱的消消费所需需要的外外部融资资量和110块钱

42、钱的投资资所需要要的外部部融资量量是完全全不同的的，对于于企业扩扩张固定定资产投投资来说说一定需需要大量量的股票票融资，对对于扩张张消费而而言更简简单的办办法就是是减少一一些个人人的储蓄蓄，或者者直接把把收入更更多的部部分直接接消费掉掉而已。所所以从整整个社会会融资总总量供应应的角度度来看，我我们不能能够仅仅仅看经济济的总量量是不变变的，220044年和220033年相比比经济的的加速并并不是很很惊人，但但是资金金的上升升需求是是非常惊惊人的，原原因在于于投资的的意愿经经历了猛猛烈的扩扩张。所所以完全全从经济济总量的的层面来来看经济济对资金金的需求求肯定是是有问题题的，我我们同时时还需要要看这

43、个个资金需需求的结结构。这也是我们们在年初初以来一一直所强强调的一一个看法法，经济济的减速速反映了了消费和和出口的的下降，资资金的紧紧张在供供应方面面当然有有它的原原因，但但是除了了供应层层面，在在需求层层面，投投资的上上升需要要大量的的外部融融资支持持，也解解释了他他们在资资金的紧紧张到现现在为止止持续了了4个季季度的实实践下，整整个经济济增速不不掉下来来，非常常轻微，你你把出口口拿掉之之后整个个经济一一定是在在上升的的，这突突出地说说明对于于资金的的上升一一定是这这一解释释的某一一部分。但但是在进进入今年年下半年年，从市市场和数数据的进进一步发发展来看看我个人人也逐步步认识到到这样可可以解

44、释释今年资资金非常常深入的的一部分分，但是是可能不不能解释释今年资资金紧张张的全部部。我们可以进进一步看看数据，另另外一种种方法就就是把每每年的新新增融资资量放在在分子上上，把每每年的GGDP放放在分母母上计算算一个比比值。这这一年社社会融资资了100万亿，GGDP有有30万万亿，我我们计算算这样一一个比值值，这样样的比值值的经济济含义是是很清楚楚的，对对于完成成同样多多的经济济活动而而言你需需要多少少外部融融资。我我们把所所有计算算都放在在这张图图上，可可以看得得很清楚楚，20003年年在经济济周期猛猛烈上升升的时候候这个指指标显然然是在上上升的，相相对经济济的规模模显然是是在上升升的，为为

45、了支持持投资，整整个实体体经济部部门需要要更多的的外部融融资。我我们可以以看得很很清楚，从从20008年到到20009年为为了政府府刺激经经济这一一比例也也有很大大的上升升，但是是我们想想强调的的是，其其实从这这个比例例来看，今今年这一一比例放放在历史史上来看看并不低低，相对对整个经经济产出出的规模模而言，今今年总的的融资量量相对经经济规模模而言并并不低，至至少比220066-20007年年更高，而而20006-220077年整个个社会资资金是非非常宽裕裕的，也也进一步步证实整整个社会会资金的的供应这这个角度度看来并并不是很很少，为为什么同同样的经经济产出出需要外外部融资资来支持持？刚才才已经

46、讲讲过，一一部分原原因是因因为企业业为了自自己的资资产负债债表，为为了扩张张自己的的固定资资产投资资需要更更多的外外部融资资来支持持，这就就像20003年年的情况况，但是是这种解解释现在在看来并并不是非非常完整整，我们们通过几几个数据据来看：首先我们集集中观察察一下资资金市场场，我们们看的第第一个指指标是110年期期的国债债收益率率，这在在一定程程度上衡衡量了中中国长期期的资金金成本，我我们可以以看到，不不管什么么原因，不不管是经经济周期期性的启启动还是是宏观调调控的原原因，在在过去110年33次资金金紧张之之中100年期的的债券收收益率都都在上升升。20004年年上升到到了非常常高的水水平，

47、是是过去110年没没有看到到过的非非常高的的水平，这这反映了了宏观调调控的影影响，也也反映了了经济仍仍然处在在上升周周期的阶阶段。220088年全社社会资金金如此紧紧张，市市场下跌跌如此严严重，但但是100年期国国债收益益率的顶顶峰实际际上比220044年明显显更低。但但是这一一轮情况况就更是是如此，这这一轮整整个社会会资金的的供应量量这么多多，大家家在草根根层面上上感受到到的资金金非常紧紧张，但但是100年期国国债收益益率的顶顶部比220044-20008年年都要更更低，长长期利率率的上升升和历史史上相比比，和220044-20008年年相比都都要更低低，这种种通俗的的说法就就是经济济的热度

48、度比当时时要低一一些。220044年经济济非常热热，20008年年和20007年年三季度度整个经经济的实实际增速速接近115%，大大家都觉觉得经济济疯掉了了，非常常的热，劳劳动力市市场极度度紧张，所所以100年期长长期利率率上得很很高，但但是这次次没有人人感觉到到资金很很热，企企业的投投资意愿愿很高，但但是整个个10年年期长期期成本的的上升放放在历史史上来看看并不算算异常大大。我们可以看看到另外外一个指指标，就就是在信信贷市场场上的贷贷款加权权利率，银银行给企企业发放放贷款，但但是对于于比较长长期限的的，就是是一年以以及一年年以上的的贷款来来讲利率率是浮动动的，中中国的信信贷供应应占全社社会的

49、融融资供应应占了至至少一半半，甚至至八九成成，所以以这对于于衡量非非常广的的资金价价格很有有代表性性意义。我我们也可可以看到到在去年年10月月份以来来整个资资金利率率在信贷贷市场上上显著上上升。除除了100年期国国债市场场，进入入去年四四季度以以后信贷贷市场的的加权利利率也经经历了非非常显著著的上升升，在这这一背景景下市场场经历了了持续和和大幅度度的下跌跌，这种种情况和和历史上上其他时时期相比比是一样样的。220077年大幅幅度的上上升市场场掉下来来了，220044年也是是一样。但但是这里里我们想想说的是是，就这这种相对对偏长期期的贷款款而言水水平比220088年的高高点可能能更低。并并且和2

50、20044年的高高点相比比可能是是差不多多的，或或者是略略低一些些。所以以合并信信贷市场场和100年前债债券市场场的数据据来看实实际上支支持这样样的看法法，就是是经济长长期投资资意愿的的上升相相对于经经济资金金的供应应而言明明显在上上升，所所以利率率在上来来。但是是和20008和和20003年相相比由于于某种原原因热度度并不是是很高。跟跟20004年相相比100年期国国债的收收益率顶顶更低一一点。现现在是和和20004年相相比差不不多。这是我们看看到的利利率的情情况，如如果我们们说私人人部门固固定资产产投资开开支意愿愿的扩张张导致了了利率的的上升，那那么私人人部门固固定资产产开支的的上升压压力

51、应该该主要集集中在资资金市场场上的长长端，应应该集中中在中长长期贷款款，集中中在偏110年期期国债收收益率这这个领域域，所以以这些指指标都清清晰地显显示出长长端的利利率在上上升，从从而也显显示了资资金需求求的上升升在偏长长端的市市场上是是可以得得到验证证的。但但非常严严重的问问题在于于，如果果我们把把目标转转向短端端市场，转转向市场场上的短短端利率率，我们们可以看看到这一一轮短端端利率的的高点比比20008年高高得多。在在20008年那那一轮调调控之中中短端利利率的瞬瞬间高点点大概是是8%，但但是在这这一轮调调控之中中短端利利率的瞬瞬间高点点接近114%，这这是真正正严重的的问题。如如果私人人

52、部门的的投资意意愿在上上升，外外部融资资利率在在上升，这这个从总总量层面面上可以以说得通通，因为为资金供供应并不不是。但但是当我我们看到到短端利利率的时时候发现现解释不不完整，现现在的长长端利率率比20004-20008年更更低，反反映了资资金调控控的力度度，但是是在这种种条件下下短端利利率的高高点和220088年相比比也要高高得多，和和20004年相相比显然然也要更更高。从草根媒体体报道和和很多人人的感受受来看，民民间借贷贷市场对对于因为为资金链链的断裂裂，这次次的情况况好象比比20008年更更严重，当当时也有有很多小小企业倒倒闭破产产老板跑跑路，但但是这次次从草根根层面来来看很多多人感觉觉

53、比20008年年更严重重，但是是这种情情况在长长端的利利率市场场并没有有反映，在在短端利利率市场场上利率率是惊人人地高，很很难用私私人部门门的投资资意愿上上升来解解释，这这种解释释更多应应该应用用于相对对偏长端端的市场场。如果果我们再再很仔细细地看短短端利率率的数据据，我们们看到另另外一个个问题是是，在宏宏观调控控之中短短端利率率持续上上升的时时间明显显太长。220077年开始始宏观调调控，在在20007年年年底，短短端利率率已经上上升到了了8%，长长端的利利率可能能只有77%，但但是短端端上升到到8%，开开年以后后这种利利率下降降到5%左右，99月份就就经历了了更加猛猛烈的下下跌，所所以利率

54、率急速的的拉升实实际上只只有不到到半年的的时间。短短端利率率从底部部不断地地往上拉拉不断地地创造新新高，短短端利率率持续的的时间和和历史上上的调控控相比也也要长得得多。每每一次调调控短端端利率都都首先弹弹起来，这这一点是是容易理理解的，长长期贷款款的规模模要调整整是比较较难的，所所以银行行总是把把短期的的融资砍砍下来，短短端的利利率很快快就飙起起来了，过过一段时时间随着着长端的的信贷发发放逐步步得到调调整，短短端的资资金利率率就在恢恢复，尽尽管落下下来了，但但是仍然然处在很很高的水水平，急急速冲高高的过程程实际上上是比较较短的。就就今年的的情况来来看这个个模式是是不对的的，今年年表现在在贷款额

55、额度比较较高，没没有钱，短短端利率率也在冲冲，但是是持续的的时间一一般都特特别长。如如果我们们看银行行信贷供供应的结结构，在在结构层层面上并并没有很很强的证证据表明明短端资资金经历历了显著著的收缩缩。实际际上中长长期贷款款的增速速在今年年以来不不是特别别高，所所以短端端利率异异常上升升很难归归结为短短端资金金供应的的收缩，这这种收缩缩通常是是短期的的，另外外从数据据来看这这方面的的证据也也不是非非常强。我我们面临临一个非非常严重重的问题题，为什什么在非非常短端端的市场场上资金金会如此此紧张？对于这样的的情况我我们提出出这样一一个解释释，以这这样的解解释应对对过去一一段时间间的数据据进行分分析，

56、并并以此为为基础对对未来的的数据进进行展望望。如果我们观观察上海海同业拆拆借利率率的话，实实际上情情况是一一样的，这这次3个个利率的的高点实实际上和和20008年相相比明显显更高，所所以对于于收益率率曲线而而言，通通货膨胀胀一起来来，整个个收益率率曲线都都抬起来来，这并并不奇怪怪。但是是在抬起起来的同同时还是是非常扁扁平的，从从历史上上来看，扁扁平的时时间不应应该太长长，这也也是我们们提出的的问题。我我们要问问的问题题是：为为什么经经济需要要这么多多的短期期资金，如如果说经经济需要要长期资资金支持持投资可可以说得得通，但但为什么么资金除除了这么么多的长长期资金金之外还还需要这这么多的的短期资资

57、金，并并且在很很长的时时间内需需要这么么多的短短期资金金，在银银行短期期资金供供应量并并不强的的情况下下需要这这么多的的短期资资金呢？我们对对这个情情况提出出的基本本看法是是这样的的。在220099-20010年年两年的的时间里里，因为为大量的的信贷投投放以及及经济自自身周期期性的原原因，中中国广普普资产市市场经历历了广泛泛的泡沫沫化，房房地产市市场、中中小板市市场、IIPO创创了新高高，私营营股权也也创了新新高，在在非常广广普的资资产市场场上大类类产品都都显著创创出了新新高，唯唯一没有有创新高高的只有有沪深3300，把把沪深市市场拿掉掉，绝大大多数的的类别都都创了新新高，包包括纪念念币、中中

58、小板指指数，私私募股权权市场都都创了新新高。实实际上资资产市场场过去两两年在强强烈的信信贷刺激激下表现现出的广广普上涨涨就是220044年6月月份定义义的下半半场，这这就是在在一个经经济周期期的最末末端，伴伴随着信信贷的刺刺激，广广普价格格出现了了持续和和强劲的的上升，所所以这一一点我们们并不是是非常奇奇怪，现现在回头头来看并并不奇怪怪，但是是事前在在一定程程度上是是可以预预判的。我我们现在在想对这这个结果果做的进进一步总总结是在在资产价价格持续续上升的的过程中中私营部部门经历历了显著著的增杠杠杆的过过程，伴伴随着资资产市场场的显著著泡沫化化，私营营部门经经历了显显著的增增杠杆过过程，这这也是可可以理解解的。信信贷的量量这么大大，整个个GDPP的增速速那么低低，所以以部门一一定是在在增杠杆杆的