毕业论文-沪港通对A+H股价格影响的实证研究

1、PAGE 毕业设计（论文）题 目 沪港通对A+H股价格影响的实证研究 姓 名 学 号 专业班级 指导教师 学 院 经济与贸易学院 完成日期 PAGE IV摘要沪港通于2014年4月10日批准；2014年11月17日正式开通实施。在我国的资本市场中，由于上海和香港两地市场的分割，对于A股和H股存在着同样的股票，价格却不相同的现象。该现象有着风险偏好差异假说、流动性差异假说、需求弹性差异假说和信息不对称假说四种不同的解释方法。本文以沪市股价波动，香港交易所证券表现，无风险利率以及两市汇率变化为解释变量，A+H股价差为被解释变量进行多元线性回归。依次进行描述性统计、平稳性检验和邹氏检验。结果显示沪港

2、通批准有效地缩小了A+H股价差，但沪港通的实施时，A+H股价差反而明显增大，其原因可能是A股市场过度追求牛市。在政策建议方面，本文提出了我国应加大完善“沪港通”，加速“深港通”的开启，并且教育和引导A股的小型或个人投资者作出理性投资，促进建立防套利机制。关键词：“沪港通”；A+H股价差；市场分割 AbstractShanghai-Hongkong stock connect program approved in 2014.4.10 and implemented in 2014.11.7. In Chinas capital market, the segmentation of Shang

3、hai and Hongkong markets causes the price disparity of Chinese A-share and H-share. For market segmentation, there are 4 hypotheses (differential risk hypothesis, liquidity hypothesis, differential demand hypothesis and asymmetric information hypothesis).In this article, the explanatory variables ar

4、e the price in Shanghai stock exchange fluctuations, the performance of the stock exchange of Hongkong, risk-free interest rate and the exchange rate of Hongkong and Shanghai; explained variable is price disparity of Chinese A-share and H-share. There are descriptive statistics, stability test and C

5、how test. The results shows that the approval of Shanghai-Hongkong stock connect program effectively reduced price disparity of Chinese A-share and H-share. However, when it comes to the implementation of Shanghai-Hong Kong stock connect program, disparity of Chinese A-share and H-share increased, a

6、nd its might because the A-share market excessively pursuit bull market.In the end, according to the result of empirical study, our country should improve Shanghai-Hongkong stock connect program and start Shenzhen-Hongkong stock connect program. Secondly individual investors in mainland need to be e

7、ducated and guided so that anti arbitrage mechanism could be built.Keywords：Shanghai-Hong Kong Stock Connect Program；Price Disparity of Chinese A-share and H-share；Market Segmentation目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc452141885 摘要 PAGEREF _Toc452141885 h I HYPERLINK l _Toc452141886 Abstract PAGEREF

8、 _Toc452141886 h II HYPERLINK l _Toc452141887 1. 绪论 PAGEREF _Toc452141887 h 1 HYPERLINK l _Toc452141888 1.1 研究的目的与意义 PAGEREF _Toc452141888 h 1 HYPERLINK l _Toc452141889 1.2 研究内容与方法 PAGEREF _Toc452141889 h 1 HYPERLINK l _Toc452141890 1.2.1 研究内容 PAGEREF _Toc452141890 h 1 HYPERLINK l _Toc452141908 1.2.

9、2 研究方法 PAGEREF _Toc452141908 h 2 HYPERLINK l _Toc452141909 1.3 创新点与难点 PAGEREF _Toc452141909 h 2 HYPERLINK l _Toc452141910 2. 文献综述 PAGEREF _Toc452141910 h 4 HYPERLINK l _Toc452141911 2.1 国外相关文献综述 PAGEREF _Toc452141911 h 4 HYPERLINK l _Toc452141912 2.1.1 信息不对称假说 PAGEREF _Toc452141912 h 4 HYPERLINK l _

10、Toc452141913 2.1.2 需求弹性差异假说 PAGEREF _Toc452141913 h 4 HYPERLINK l _Toc452141914 2.1.3 流动性差异假说 PAGEREF _Toc452141914 h 4 HYPERLINK l _Toc452141915 2.1.4 风险偏好差异假说 PAGEREF _Toc452141915 h 5 HYPERLINK l _Toc452141916 2.1.5 其他相关验证市场分割的方法 PAGEREF _Toc452141916 h 5 HYPERLINK l _Toc452141917 2.2 国内相关文献综述 PA

11、GEREF _Toc452141917 h 5 HYPERLINK l _Toc452141918 2.2.1 交叉上市 PAGEREF _Toc452141918 h 5 HYPERLINK l _Toc452141919 2.2.2 A+H股价差异 PAGEREF _Toc452141919 h 6 HYPERLINK l _Toc452141920 2.2.3 沪港通 PAGEREF _Toc452141920 h 7 HYPERLINK l _Toc452141921 2.3 总结评述 PAGEREF _Toc452141921 h 8 HYPERLINK l _Toc45214192

12、2 3. 市场分割情况下A+H股价差形成的理论假说 PAGEREF _Toc452141922 h 9 HYPERLINK l _Toc452141923 3.1 信息不对称假说 PAGEREF _Toc452141923 h 9 HYPERLINK l _Toc452141924 3.2 需求弹性差异假说 PAGEREF _Toc452141924 h 9 HYPERLINK l _Toc452141925 3.3 流动性差异假说 PAGEREF _Toc452141925 h 9 HYPERLINK l _Toc452141926 3.4 风险偏好差异假说 PAGEREF _Toc4521

13、41926 h 9 HYPERLINK l _Toc452141927 4. 沪港通对A+H股价格影响的实证研究 PAGEREF _Toc452141927 h 11 HYPERLINK l _Toc452141928 4.1 样本的选取和数据的来源 PAGEREF _Toc452141928 h 11 HYPERLINK l _Toc452141929 4.2 模型变量的选取与处理 PAGEREF _Toc452141929 h 11 HYPERLINK l _Toc452141930 4.3 数据的处理 PAGEREF _Toc452141930 h 12 HYPERLINK l _Toc

14、452141931 4.3.1 描述性分析 PAGEREF _Toc452141931 h 12 HYPERLINK l _Toc452141932 4.3.2 回归分析 PAGEREF _Toc452141932 h 12 HYPERLINK l _Toc452141934 4.3.3 利用CAPM优化回归模型 PAGEREF _Toc452141934 h 14 HYPERLINK l _Toc452141936 4.3.4 平稳性检验 PAGEREF _Toc452141936 h 16 HYPERLINK l _Toc452141943 4.3.5 结构断点检验 PAGEREF _To

15、c452141943 h 19 HYPERLINK l _Toc452141945 4.4 实证结果 PAGEREF _Toc452141945 h 20 HYPERLINK l _Toc452141946 5. 研究总结和政策建议 PAGEREF _Toc452141946 h 22 HYPERLINK l _Toc452141947 5.1 研究总结 PAGEREF _Toc452141947 h 22 HYPERLINK l _Toc452141948 5.2 政策建议 PAGEREF _Toc452141948 h 22 HYPERLINK l _Toc452141949 5.2.1

16、完善“沪港通”项目，推进“深港通” PAGEREF _Toc452141949 h 23 HYPERLINK l _Toc452141950 5.2.2 培养散户的理性投资 PAGEREF _Toc452141950 h 23 HYPERLINK l _Toc452141951 5.2.3 促进建立防套利机制 PAGEREF _Toc452141951 h 23 HYPERLINK l _Toc452141952 6. 展望 PAGEREF _Toc452141952 h 24 HYPERLINK l _Toc452141953 参考文献 PAGEREF _Toc452141953 h 25

17、HYPERLINK l _Toc452141954 附录 PAGEREF _Toc452141954 h 28 HYPERLINK l _Toc452141958 致谢 PAGEREF _Toc452141958 h 29PAGE 291. 绪论1.1 研究的目的与意义沪港通是指在2014年4月10日，由中国证监会和香港证监会联合发布公告，批准上海证券交易所和香港证券交易所展开上海和香港市场交易互联互通机制试点。在上海和香港的投资者可以通过交易所买卖H股和A股。消息发布后引起了巨大的关注，经历了许多的准备和相关测试之后，“沪港通”在2014年11月17日正式开通。我国股票市场存在着严重的市场分

18、割，中国企业可发行供国内和国外投资者交易的两种股票，前者是A股，后者是H股和B股。由于上海和香港两地市场的分割，A股和H股存在着同样的股票价格却不相同的现象，但是根据“一价定律”A+H双重上市公司的股票应该完全相同，不然就会有套利机会。沪港通的实施加强了两地的合作，沪港两市的联动性也有所加强，特别是沪市对港市的影响。沪港通开通的一年多时间，它是否对缓和A、H股市场分割以及对A+H股价差有何影响的问题都备受关注基于此，本文的目的是检验“沪港通”是否对缓解香港和内陆地区市场分割和缩小A+H股价差有作用，也对实施“深港通”有借鉴意义。1.2 研究内容与方法1.2.1 研究内容同股不同价现象因为与“一

19、价定律”相悖，所以收到广泛关注。学者们一般从两地是否存在市场分割以及两地股价价格差异的相关因素来做研究。在我国由于A+H股价差与A+B股价差有相似性，所以可以在研究的时候可以借鉴A+B股价差问题。然而针对我国A+H股价差问题，国外学者的研究比较有限。沪港通的计划在2014年4月10日被提出，但在六个月之后才正式运行。从2014年4月到2014年11月，股市动荡不安，是机制和规则的解读时间，沪港通的实施加强了两地的合作，沪港两市的联动性也有所加强，特别是沪市对港市的影响。其交易细节如表1所示：表1 沪港通机制运作表沪股通港股通可交易股票种类上证180，上证380，A+H股中的A股恒生大型，恒生中

20、型，A+H股中的H股股票交易中介中登公司，上交所联交所、香港证监会买卖股票中间机构上交所子公司联合所子公司日交易净限度130亿人民币105亿人民币监管机构中国证监会香港证监会监管机构关系中国证监会与香港证监会联合监督2014年11月17日，沪港通机制正式启动，港市金融股，沪市金融股和沪市地产股三个板块股票走势都明显上升。在我国的资本市场中，由于上海和香港两地市场的分割，A股和H股存在着同样的股票价格却不相同的现象。沪港通的实施加强了两地的合作，沪深两市的联动性也有所加强，特别是沪市对港市的影响。本文主要研究“沪港通”是否对缓解香港和内陆地区市场分割和缩小A+H股价差有作用。1.2.2 研究方法

21、首先是文献综述法。本文研究了国内外相关学者的研究成果，总结了市场分割的几种主要假说，A+H股股价差的可能形成原因和沪港通实施对A+H股的相关影响。有助于了解相关问题的目前研究现状。通过阐述四种主要假说需求弹性差异假说、流动性差异假说、信息不对称假说和风险偏好差异假说，为研究沪港通对A+H股价差的影响提供理论依据。其次是实证分析法。本文选取的时间样本为2014年3月10日到2015年3月10日，并且以2014年4月10日沪港通的批准和2014年11月17日沪港通的实施为时间节点。在变量选择上，本文的解释变量为沪市股价波动，香港交易所证券表现，两市无风险利率，人民币对港币汇率以及引入虚拟变量：沪港

22、通的批准与发行；A+H股价差为被解释变量。依次对所选数据进行描述性统计、回归分析、平稳性检验、邹氏检验进而分析沪港通的批准和实施对A+H股价差的影响是否存在。1.3 创新点与难点本文在样本时间和样本选取对象上存在创新点。首先，就样本时间上而言，所选时间为2014年3月10日到2015年3月10日。其中4月10日沪港通被批准以及11月17日沪港通正式实行为两个时间结点，将上述时间段分成：批准前，批准后开通前，以及开通后三段时间，对A+H股价差进行研究。在过去的研究中，选取的数据都比较旧，没有办法反映政策带来的最新影响。因此，本文对新时间区间上的研究使得本文更具有时效性。其次，在选取对象上，过去的

23、很多文献，大多选择A股和H股指数或者A+H双重上市公司，相比较而言，本文选取的对象是“沪港通”中A+H双重上市的股票，对象更有针对性，也更有利于对“沪港通”政策进行考查。研究的难点主要在于数据的采集，由于两地股市开市时间不同等原因，需要剔除不重合的部分数据。在模型的建立和解释变量的选择上也存在困难。2. 文献综述2.1 国外相关文献综述根据国外学者所做研究显示，在市场分割情况下，外国的股票市场外资股价格通常高于内资股。然而，在我国却与之相反，内资股（A股）普遍高于外资股（B、H股）。Bailey（1994）最先提出了这个问题，并引起了国内外学者的广泛关注12.1.1 信息不对称假说首先就信息不

24、对称假说而言。Chakravarty，Sarhar和Wu（1998）认为信息不对称是B股相对于A股折价的主要原因2。外国投资者为了补偿在获取信息方面的劣势，通常需要更高的收益。其主要的表现形式是，投资者在两个分割市场，获得信息的途径不太一样；就算获得相同信息，由于会计制度和文化差异，理解程度也会不一样，所以劣势的一方需要股价折价来保证预期收益率。Bailey（1994）通过回归分析泰国证券交易所的有关数据，了解到内资股和外资股在价格截面上的差异与流动性、外资股权限制严格程度等因素有关；与小公司比，大公司的信息不对称程度低1。通过分析了11个国家的股票市场分割情况，结果发现，除了中国，其他国家的

25、外资股对内资股都存在溢价。2.1.2 需求弹性差异假说需求弹性是指在一段时期内，一种商品的需求量相对于另一种商品价格变动的反应程度。Bailey（1994）认为，一方面国内投资者的投资渠道比较小，所以需求弹性相对较小1；另一方面，Chakravarty S，Sarkar A和Wu L（1998）认为H股、B股和红筹股可以相互替换，所以它们有着更高的需求弹性2。2.1.3 流动性差异假说流动性指资产迅速变现并且没有损失的能力，投资者趋向于投资流动性较好、变现能力较强的资产。Poon，Firth和Fung（1998）用成交量为代理变量考察B股市场的流动性折价效应，了解到流动性可以解释A+B股价差3

26、。而Chen，Lee和Rui（2001）把相对交易量和换手率当作变量，发现A+B股差主要由于B股的流动性较差，所以投资者要求更好的期望来补偿4。而在A+H股价差方面，A股市场比H股市场有更好的流动性。其原因主要是内陆的投资者多且投资渠道窄，A股成了首选，这为A股提供了良好的流动性。相比之下，虽然香港市场成熟，但多是长线机构投资者，其流动性远不如A股。2.1.4 风险偏好差异假说风险偏好假说是指投资者风险偏好低，对相同资产要求的回报率高；相反的，风险偏好高的投资者对相同资产的回报率要求低。Ma（1996）认为A股市场存在许多短线投资者，投资者对风险的态度可以影响A股和B股的价差，所以他们的投机行

27、为会推动A股股价提升，导致A股溢价5。2.1.5 其他相关验证市场分割的方法从70年代起，国外学者开始研究验证市场分割。其验证方法只要是两方面：基于IAPM和CAPM的验证法6（Stehle，1977）和信息流动法7（Sjoo B，2000）。把CAPM模型当成基础，检验市场分割，得出分别检验市场分割和市场一体化的两个模型，从而得出结论美国股票市场与世界股票市场之间既不支持分割也不支持一体化。由于CAPM模型的假设在市场分割检验上存在一些不足。后来的学者往往考察信息流动情况，用格兰杰因果关系检验或协整检验方法检验市场分割。Hietala（1989）观察研究了芬兰公司股票价格并建立修正的CAPM

28、模型，发现外资股普遍高于内资股的主要原因是，境外投资者投资芬兰股票时要求收益率为无风险利率，而国内投资者的要求相对低8。Tong和Yu（2012）对A股和B股进行了研究，他们从公司治理角度，发现外国投资者更注重公司治理的质量，所以董事会效率低，股利分配率低，信息不对称但是所有权高度集中的公司有更高的B股折价9。2.2 国内相关文献综述2.2.1 交叉上市周开国，周铭山（2014）认为就国外交叉市场的情况而言，过去的文献对信息不对称有两种解释，其一是由于交叉上市后，向外界披露更多信息，所以使得信息不对称程度有效下降；其二是从分析师和交易者出发，由于交叉上市之后，追踪更多，从而降低了信息不对称程度

29、10。朱红军,何贤杰和陶林（2007）研究显示中国分析师可以向市场提供更多公司特质性信息，所以有助于降低股价同步性11。张宗新，姚力和厉格非（2001）研究得出结论，政府因素可以很大程度上影响公司，使投资者在利用公司特质信息进行投资时，面临更大风险。主要原因是政府对资本市场提供了隐性担保，产生的资本市场制度风险通过上市公司和投资者行为进一步扩大12。秦宛顺和王永宏（2000）通过对上证所上市的33家公司进行研究，建立面板数据模型，对A、B股价进行研究，发现价格差异产生的原因是市场分割、信息不对称以及投资观念差异13。王景（2007）利用对比公司法和事件研究法研究了交叉上市对国内非交叉上市公司的

30、影响。研究显示，我国交叉上市增强了股票市场风险分散功能，使得国内上市公司有正溢出效应。交叉上市不仅可以使公司受到严格监管，信息披露更充分，而且可以使知情交易与非知情交易者的构成发生变化，公司相关信息披露充分，投资者和其他证券参与者更关注公司的情况，从而导致了信息不对称程度降低14。周开国和周铭山（2014）采用知情交易概率测量信息不对称程度从而研究股票交叉上市是否有助于减少信息不对称程度。研究表明交叉上市会降低信息不对称性，而且其信息不对称程度远远低于同期未交叉上市的股票10。2.2.2 A+H股价差异我国证券市场的股权结构、上市机制、所有权限制等都比较特别，但这些却严重的阻碍了外资在中国证券

31、市场投资15（娄峰，2005）。而这种市场分割的存在，制约了我国资本市场的长期发展和国际化17（刘国仆，2003）以及外资对我国证券市场的投资18（韩德宗，2004）。王维安、白娜（2004）通过截面模型和面板模型，对A+H股进行实证研究，表明股票流动性、行业因素、上市地点、需求弹性、发行参照标准和风险偏好等都对A+H股价差有影响19。江百灵，叶文娱（2012）就随机贴现因子的框架对A+H股价差进行研究。通过分析显示，无风险利率的差异、两地区间区际风险分担程度和汇率对股票价格的风险溢出效应以及汇率风险溢酬也会造成A+H股价差20。胡章宏，王晓坤（2008）通过研究1994年1月3日到2007年

32、12月之间的A+H上市股股价差，实证检验了信息不对称假说、流动性假说、差别需求假说以及风险差异假说。研究显示，流动性假说和信息不对称假说可以解释A+H股价差。A股对H股存在普遍的溢出效应21。李大伟，朱志军，陈金贤（2014）通过建立概念模型研究了流动性不同、信息不对称、分散化收益和无风险收益率以及外汇兑换风险对H股折价的影响，得出H股流动性的增加有利于折价率的降低22。2.2.3 沪港通1993年，青岛啤酒作为我国第一家A+H双重上市的公司，先在香港联合交易所上市，随后又在上海证券交易所上市。之后我国涌现了许多A+H双重上市公司。2014年11月17日，沪港通正式实施，沪港通的开通有许多的意

33、义。沪港通促进了内陆和香港资本市场的发展，一方面促进资本市场开放和人民币国际化，另一方面为两地提供更多投资机会，巩固金融中心建设。A+H股价差套利活动变得活跃：公司A股估值相对于H股估值低的情况很常见。由于“沪港通”的开启，A股开始持续走强；2014年11月H股溢价有所收窄；预期折价有进一步收敛的趋势；伴随沪港通逐步落实，资金规模会不断壮大，两地股价套利活动也会不断增加23（杨良，蔡学玲，张鹏年，2014）。郑联盛（2014）指出沪港通是我国一项重大的跨境证券投资试点。汇率稳定、保证资本的流动性和货币政策相对独立三者无法同时满足，只能三选二。根据中国的国情，作为一个大型经济体，我们必须保持货币

34、政策的独立，而沪港通可以促进汇率稳定24。巴曙松，张信军（2014）指出人民币兑美元双向波动迹象初步具备。这可能会导致大陆的投资者配置美元资产。因为港币汇率与美元直接挂钩，所以投资者持有港币就等于持有了美元资产。由于这个原因，持有美元资产的人也可以选择港元资产，这使“港股通”的吸引力增强25。蔡恩泽（2014）指出，沪港通于QFII在功能上可以互相互补，协调冲突26。徐晓光，余博文，郑尊信（2015）通过构建时变SJC-Copula方法，市场融合程度的考量依据是相依性，对沪港通实施对内地股市与香港股市融合程度的影响进行分析，结果显示得沪港通的实施促进了市场的融合程度27。宋心福（2015）采用

35、Monte Carlo方法和Copula函数对2014年4月宣布实施沪港通和2014年11月17日沪港通正式上市的两个时间，对两市30多只金融股和地产股进行研究，发现沪港通对金融股和地产股的股票收益率没有实质的相关性；推出沪港通并没有对两市收益率时间序列产生影响28。张凯等（2013）研究了任意两只股票的尾部先惯性，建立了在Copula函数尾部相关性的股票交易策略，与此同时度量了策略风险29。黄逸轩（2015）对沪港两市进行了市场分割检验。从Granger因果检验中我们得出沪港两市原先完全处于分割的状态。在“沪港通”实施后，两地市场联动性经过短暂增强之后再次处于完全分割状态。后来又使用系统广义

36、矩估计方法得出结论：A、H股价格差异可以用流动性差异假说和风险偏好假说来解释，并且通过上证A股、港股收益情况可以说明“沪港通”开通也对A、H股差异有影响30。2.3 总结评述同股不同价现象因为与“一价定律”相悖，所以收到广泛关注。学者们一般从两地是否存在市场分割以及两地股价价格差异的相关因素来做研究。国外学者对同股不同价现象主要有以下四种解释：风险偏好差异假说（Differential Risk Hypothesis）、流动性差异假说（Liquidity Hypothesis）、需求弹性差异假说（Differential Demand Hypothesis）和信息不对称假说（Asymmetri

37、c Information Hypothesis）。然而针对我国A+H股价差异问题，国外学者的研究比较有限。在我国由于市场分割等原因导致A+H股价差长期存在。由于A+H股价差与A+B股价差有相似性，所以可以在研究的时候可以借鉴A+B股价差问题。学者研究显示，沪港通的实施有助于缓和A+H股价差，可以促进内陆和香港市场融合程度。3. 市场分割情况下A+H股价差形成的理论假说3.1 信息不对称假说上海证券市场和香港证券市场是两个分割的市场，投资者获取信息的途径有所不同，并且两地也存在着开市闭市的时间不同以及会计制度等方面的差异。由于A+H股双重上市公司都是在大陆注册的，A股投资者处于信息优势地位，反

38、之H股则处于信息的劣势。H股投资者获取信息成本较高，会要求股价折价从而保证预期收益率。3.2 需求弹性差异假说需求弹性是指在一段时期内，一种商品的需求量相对于另一种商品价格变动的反应程度。Bailey（1994）认为，一方面国内投资者的投资渠道比较小，所以需求弹性相对而言小1；另一方面，Chakravarty S，Sarkar A和Wu L（1998）认为H股、B股和红筹股可以相互替换，所以它们有着更高的需求弹性2。由于A股投资者的需求弹性远远小于H股，所以内陆投资者愿意接受更高的股票价格，从而导致A股相对于H股溢价。3.3 流动性差异假说流动性指资产迅速变现并且没有损失的能力，投资者趋向于投

39、资流动性较好、变现能力较强的资产。由于内陆投资者的投资渠道少，A股股票成了首选，再加上A股市场的参与者较多，所以A股相对于H股而言有更好的流动性。因此，香港投资者需要更好的流动性风险溢价，从而导致了H股的相对折价。3.4 风险偏好差异假说风险偏好假说是指投资者风险偏好低，对相同资产要求的回报率高；相反的，风险偏好高的投资者对相同资产的回报率要求低。Ma（1996）认为因为A股市场存在许多短线投资者，投资者对风险的态度可以影响A股和B股的价差，所以他们的投机行为会推动A股股价提升，导致A股溢价5。4. 沪港通对A+H股价格影响的实证研究4.1 样本的选取和数据的来源所选时间为2014年3月10日

40、到2015年3月10日。其中4月10日沪港通被批准以及11月17日沪港通正式实行为两个时间结点，将上述时间段分成：批准前，批准后开通前，以及开通后三段时间。将被解释变量定为A+H股价差用恒生AH股溢价指数涨跌幅来反应，恒生AH股溢价指数是2007年7月香港恒生指数服务公司发布的用于追踪内地和香港两地同时上市的A+H股价差的指数。该数据纳入了A股及H股的流通市值从而得出A股相对于H股的加权平均溢价。恒生AH股溢价指数越高，则该A股相对于H股越贵。解释变量为用来反应沪市股价变动的上证流动指数、反应香港交易所证券表现的中证香港300指数（港币）、反应无风险利率的上海银行同业拆借利率（SHIBOR）和

41、香港银行同业拆借利率（HIBOR）、人民币对港币汇率以及“沪港通”政策的虚拟变量。本文的所有数据均来自于国泰安金融研究数据库以及RESSET金融研究数据库。由于香港和上海两市的开市休市日期不同，在选取数据的时候剔除了存在时间差异的日期，只选取两市相同的交易日从而使时间序列数据能够刚好匹配并且不影响研究结论的严谨性和正确性。4.2 模型变量的选取与处理建立沪港通对A+H股价差影响的函数，该函数的基本形式为：Y=（X1, X21, X2, X3, X4, X5, D1, D2, C）。其中被解释变量Y是恒生AH股溢价指数涨跌幅；X1，X2，X3，X4，X5分别代表了上证流通指数、中证香港300指数

42、（港币）、上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、香港银行同业拆借利率（HIBOR）、人民币对港元汇率（CNY/HKD）；设置了虚拟变量D1和D2，变量D1在2014年4月10日之前取0，其他的时间取值为1，用来反应“沪港通”政策批准带来的影响，同理，变量D2在11月17日前取值0，其他的时间取值1，借此描述“沪港通”的开通对A+H股价差的影响。4.3 数据的处理4.3.1 描述性分析对恒生AH股溢价指数涨跌幅、上证流通指数、中证香港300指数（港币）、上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、香港银行同业拆借利率（HIBOR）以及人民币对港元汇率（CNY/HKD）进行描述性统计，结果如下表2显

43、示：表2 各个变量的描述性统计结果恒生AH股溢价指数涨跌幅上证流通指数中证香港300指数（港币）上海银行间同业拆放利率香港银行同业拆借利率人民币对港元汇率均值0.11380.17810.02732.76530.05931.2526中位数0.12000.14200.05242.71600.05651.2499最大值4.37134.19272.12023.70200.20361.2690最小值-4.1086-7.1454-2.45271.86900.03621.2355标准差1.15131.24510.80580.35460.02120.0096偏度0.1251-0.7413-0.20480.19

44、714.47820.1755JP统计量40.6459327.14462.58512.05276333.952017.8515P值0.00000.00000.27460.35830.00000.0001资料来源：EVIEWS 8.0对各个变量的stats检验结果通过观察偏度，可以看出，恒生AH股溢价指数涨跌幅、上海银行间同业拆放利率、香港银行同业拆借利率以及人民币对港元汇率的样本呈现右偏、而上证流通指数和中证香港300指数（港币）的整个样本呈现左偏。恒生AH股溢价指数涨跌幅、上证流通指数、香港银行同业拆借利率和人民币对港元汇率的结构呈现正态分布。4.3.2 回归分析建立多元线性回归模型在命令窗口

45、键入以下命令LS Y C X1 X2 X3 X4 X5 D1 D2多元线性回归结果如表3所示，得出的多元线性方程为：Y = -9.96 + 0.50*X1 0.1*X2 - 0.20 *X3 2.10*X4 + 8.20*X5 + 0.28*D1 + 0.12*D2表3 带入虚拟变量D1、D2的多元线性回归结果Dependent Variable: YMethod: Least SquaresSample: 3/10/2014 3/10/2015VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-9.9641 9.2526 -1.0769 0.2827

46、 X10.5049 0.0514 9.8296 0.0000 X2-0.0991 0.0782 -1.2685 0.2059 X3-0.1654 0.1962 -0.8429 0.4002 X4-2.0639 3.0244 -0.6824 0.4957 X58.2079 7.2425 1.1333 0.2583 D10.2776 0.2290 1.2121 0.2267 D20.1171 0.1463 0.8002 0.4244 R-squared0.3337 F-statistic16.2380 Adjusted R-squared0.3131 Prob(F-statistic)0.0000

47、 资料来源：EVIEWS 8.0对各个变量进行多元线性回归该回归模型显示，当恒生AH股溢价指数涨跌幅上升一个单位的时候，上证流通指数上升0.50个单位，中证香港300指数（港币）下降0.10个单位，上海银行同业间拆放利率下降0.20个单位，香港银行同业拆借利率下降2.10个单位，人民币对港币汇率上升8.20个单位。R-squared为0.33，Adjusted R-squared为0.31，拟合优度情况较为较差。F-statistic为16.24，且对应的P值接近0，小于0.05.说明F检验高度显著，即各个变量对A+H股价差的总影响是显著的。单个解释变量t检验对应的p值只有X1上证流通指数是显

48、著的，其他解释变量对y值的影响并不显著。去掉虚拟变量D1、D2之后，再次建立多元线性回归模型在命令窗口键入以下命令LS Y C X1 X2 X3 X4 X5多元线性回归结果如表4所示，得出的多元线性方程为：Y = -8.90 + 0.51*X1 - 0.10*X2 - 0.07*X3 - 1.94*X4 + 7.44*X5表4 去掉虚拟变量D1、D2的多元线性回归结果Dependent Variable: YMethod: Least SquaresSample: 3/10/2014 3/10/2015VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C

49、-8.9841 9.0706 -0.9905 0.3230 X10.5103 0.0512 9.9715 0.0000 X2-0.1033 0.0782 -1.3220 0.1875 X3-0.0686 0.1863 -0.3680 0.7132 X4-1.9398 3.0261 -0.6410 0.5221 X57.4361 7.0762 1.0509 0.2944 R-squared0.3264 F-statistic22.1940 Adjusted R-squared0.3117 Prob(F-statistic)0.0000 资料来源：EVIEWS 8.0对各个变量进行多元线性回归该回

50、归模型显示，当恒生AH股溢价指数涨跌幅上升一个单位的时候，上证流通指数上升0.51个单位，中证香港300指数（港币）下降0.10个单位，上海银行同业间拆放利率下降0.07个单位，香港银行同业拆借利率下降1.94个单位，人民币对港币汇率上升7.44个单位。R-squared为0.3264，Adjusted R-squared为0.31，拟合优度情况非常低。F-statistic为22.19，且对应的P值接近0，小于0.05.说明F检验高度显著，即各个变量对A+H股价差的总影响是显著的。单个解释变量t检验对应的P值只有X1上证流通指数是显著的，其他解释变量对y值得影响并不显著。4.3.3 利用CA

51、PM优化回归模型资本资产定价模型（capital asset pricing model, CAPM）是基于风险资产期望收益均衡基础上的预期模型，认为一个资产的预期收益率和衡量该资产风险的一个尺度值之间存在正相关关系。R=Rf+*(Rm-Rf)（1.1）Rf无风险回报率Beta系数Rm市场期望回报率(Rm-Rf) 股票市场溢价将CAPM模型运用在回归模型中，假设为做多A股并且做空H股，建立回归模型，Y仍为恒生AH股溢价指数涨跌幅，建立如下几个修正变量：首先是修正变量X11，在上证流通指数中剔除无风险利率，上海银行同业拆借利率的影响；其次是修正变量X21，在中证香港300指数（港币）中剔除无风险

52、利率，香港银行同业拆借利率的影响。产生的X11，X21就是AH股的市场因子Rm-Rf。对于虚拟变量D1和D2与市场因子相乘之后建立四个交互变量。七个新建的修正变量如下：X11=X1-X3/250（1.2）X21=X2-X4/250（1.3）D11=D1*(X1-X3/250)（1.4）D21=D2*(X1-X3/250)（1.5）D12=D1*(X2-X4/250)（1.6）D22=D2*(X2-X4/250)（1.7）在命令窗口键入以下命令 LS Y C X11 X21 X5 D11 D21 D12 D22 D1 D2多元线性回归结果如表5所示，得出的多元线性方程为：Y = -12.47 +

53、 0.61*X11 - 0.65*X21 + 9.80*X5 - 0.39*D11 + 0.42*D21 + 0.70*D12 - 0.19*D22 + 0.26*D1 + 0.02*D2表5 优化后的多元线性回归结果Dependent Variable: YMethod: Least SquaresSample: 3/10/2014 3/10/2015VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-12.46798.2951-1.5030.1342X110.60560.19943.03730.0027X21-0.64860.244-2.65810

54、.0084X59.79036.61511.480.1403D11-0.38660.2181-1.77260.0776D210.42310.1083.91660.0001D120.70630.2652.66480.0083D22-0.18960.1615-1.17360.2418D10.25780.21411.20430.2297D20.01730.13920.12420.9012R-squared0.3945F-statistic16.2867Adjusted R-squared0.3703Prob(F-statistic)0资料来源：EVIEWS 8.0对各个变量进行多元线性回归该回归模型显

55、示，当恒生AH股溢价指数涨跌幅上升一个单位的时候，剔除无风险市场利率的上证流通指数上升0.61个单位，剔除无风险市场利率的中证香港300指数（港币）下降0.65个单位，人民币对港币汇率上升9.80个单位。R-squared为0.3945，Adjusted R-squared为0.3703，拟合优度情况较为较差。F-statistic为16.2867，且对应的P值接近0，小于0.05.说明F检验高度显著，即各个变量对A+H股价差的总影响是显著的。单个解释变量t检验对应的p值只有X11、X21、D21、D12是显著的，其他解释对象对y值得影响不显著。 D11为负，而D12为正，代表沪港通的批准使A

56、+H股价差缩小；而D21为正，D22为负，代表沪港通的开通使A+H股价差增加。4.3.4 平稳性检验单位根检验是用来检验序列中是否存在单位根，也就是检验是否存在非平稳时间序列，如果过程不平稳那么回归分析中就会存在伪回归。本文对2014年3月10日到2015年3月10日的恒生AH股溢价指数涨跌幅、上证流通指数、中证香港300指数（港币）、上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、香港银行同业拆借利率（HIBOR）以及人民币对港元汇率（CNY/HKD）进行ADF检验并观察其时序图，结果如表6.1、表6.2、表6.3、表6.4、表6.5、表7所示。表6.1 Y和X1的时序图资料来源：EVIEWS 8.

57、0建立Y与X1的时序图表6.2 Y和X2的时序图资料来源：EVIEWS 8.0建立Y与X2的时序图表6.3 Y和X3的时序图资料来源：EVIEWS 8.0建立Y与X3的时序图表6.4 Y和X4的时序图资料来源：EVIEWS 8.0建立Y与X4的时序图表6.5 Y和X5的时序图资料来源：EVIEWS 8.0建立Y与X5的时序图表7 对各个变量进行ADF平稳性检验Null Hypothesis: Unit root (individual unit root process)Series: Y, X1, X2, X3, X4, X5Sample: 3/10/2014 3/10/2015Exogen

58、ous variables: Individual effectsAutomatic selection of maximum lagsAutomatic lag length selection based on SIC: 0 to 2MethodStatisticProb.*ADF - Fisher Chi-square319.1500.0000ADF - Choi Z-stat-13.82720.0000Intermediate ADF test results GROUP01SeriesProb.LagMax LagObsY0.0000010220X10.0000010220X20.0

59、000210192X30.0556110206X40.0000010220X50.6813010220资料来源：EVIEWS 8.0对各个变量进行平稳性检验结合时序图和ADF平稳性检验结果，显示对于单个变量来说，上证流通指数（X1）、中证香港300指数（X2）、香港银行同业拆借利率（X4）统计量对应的P值约等于0，并且远远小于0.05。所以不存在单位根，该过程平稳，回归分析中不存在伪回归。而银行间同业拆放利率（X3）和人民币对港元汇率（X5）统计量对应的P值分别为0.0556和0.6813，并且略大于0.05。对于总体的模型而言统计量对应的P值约定于0，并且远远小于0.05。所以不存在单位根，

60、该过程平稳，回归分析中不存在伪回归。4.3.5 结构断点检验本文认为沪港通的批准与实施会对A+H股价差产生影响，在整个样本区间内应该存在结构性变化，也就是说存在结构断点。为了检验结构断点的存在，本文采用邹氏分割点检验，邹氏检验又称CHOW检验，是由邹至庄提出用来检验预先给定的时点是否发生了变化。这种方法将时间序列分成两个部分，其分界点用来检验是否发生结构性变化的检验点。分别以2014年4月10日沪港通的批准以及2014年11月17日沪港通的开通为断点，对该模型进行邹氏分割点检验。就是将沪港通批准前2014年3月10日到2014年4月9日我们称为事件前期；2014年4月10日到2014年11月1