美国二十世纪并购重组的启示

1、PAGE PAGE 9美国二十世纪并购重组的启示“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并成长起来的，几乎没有一家公司主要是靠内部扩张成长起来的。” 美国著名经济学家斯蒂格勒如此评价美国企业的成长路径。美国企业的成长历史，实际上也是并购的历史。从19世纪末美国发生的第一次并购高潮算起，历经五次企业并购高潮，至今已有近百年的历史。20世纪美国的经济波动和新技术技术革命为企业并购活动提供了一个广阔而丰富的舞台，在这里，企业可以任意发挥想象，就会找到他们各自合适的角色。纵览历历次企业业并购的的浪潮，往往往掀起起于经济济快速成成长的时时期，并并且与经经济周期期呈现出出一种被被动的吻吻合，可可

2、以说，宏宏观经济济的波动动是影响响企业并并购浪潮潮兴衰的的决定因因素。事事实上，即即使在同同一次并并购浪潮潮中，并并购规模模也与经经济发展展密切相相关，如如20世世纪900年代初初的经济济衰退就就与并购购收缩相相一致，而而90年年代中期期以来美美国经济济的强劲劲扩张则则促成了了并购的的急剧升升温。我们还还应该看看到，技技术革命命的作用用不可小小视。作作为企业业并购的的催化剂剂，五次次并购浪浪潮都在在技术革革命的推推动下向向世界展展现了各各自的魅魅力：第第一次浪浪潮无疑疑与第二二次产业业革命联联系在一一起，并并购集中中在重型型制造业业;第二二次浪潮潮与陆上上的运输输革命，尤尤其是汽汽车工业业的突

3、飞飞猛进密密不可分分，并购购开始向向机器制制造业、食食品加工工业等更更广泛的的领域转转移;第第三次浪浪潮则与与航空航航天、核核技术等等领域的的新技术术革命非非常密切切，航空空业在并并购中占占有了显显著的份份额;第第四次和和第五次次浪潮与与新技术术革命，如如计算机机技术及及远程通通讯技术术的发展展相吻合合，并购购由第二二产业大大量转向向第三产产业，并并产生了了大量的的跨国并并购。不不过，也也许有人人会问，究究竟是技技术革命命推动了了并购浪浪潮的产产生，还还是并购购产生的的巨大能能量激起起了新一一轮的技技术革命命?从长长期看，技技术革命命推动经经济发展展，而经经济发展展促进企企业并购购的趋势势不可

4、避避免。并购模模式横向购购并，近近60%通过股股票市场场进行 横向购购并和纵纵向购并并共存，但但纵向购购并成为为主体 混合购购并占据据了重要要地位，产产品扩张张性购并并最为重重要 多多种购并并模式并并存，小小鱼吃大大鱼开始始出现 多种购购并形式式并存，但但混合购购并形式式突出。发生并并购的行行业钢铁、化化学和橡橡胶等 石油、金金属、食食品和公公用事业业、零售售业、银银行 混混合并购购涉及的的行业较较多，如如航空、机机械和汽汽车等 制造业业进一步步调整，购购并深化化 金融融服务业业、通信信业和汽汽车制造造业等。购并的的效果造就了了垄断，形形成了现现代企业业组织的的雏形 美国经经济进一一步深化化

5、先进进的管理理技术得得到推广广，企业业现代体体制形成成 企业业经营和和资本市市场进一一步成熟熟，竞争争力增强强 企业业国际化化、经济济全球化化进一步步加剧;各国经经济的联联动性增增强。并购中中的引擎擎与阻力力并购是是一个博博弈的过过程，收收购方、被被收购方方，还有有冷眼旁旁观的政政府，他他们站在在不同的的立场中中，运用用金融创创新、制制定法规规等手段段各显神神通，但但共同的的结果就就是使得得并购向向多元化化、纵深深化发展展成为可可能。18998年到到19004年期期间，第第一次并并购浪潮潮的涌起起主要归归功于股股票市场场的建立立。纽约约证券交交易所、波波士顿股股票交易易所、费费城股票票交易所所

6、等为企企业并购购大开方方便之门门，股票票交易迅迅速拓宽宽了并购购通道，其其间，有有60%的并购购案发生生在股票票交易所所。始于于20世世纪200年代的的第二次次并购浪浪潮以及及40年年代兴起起的第三三次并购购浪潮还还是归功功于资本本市场，这这段时期期并购的的主要成成果是形形成了控控股公司司，企业业产权的的集中度度下降，而而是产生生了我们们今天所所熟悉的的所有权权和经营营权的分分离，这这种分离离实际上上是通过过资本市市场运作作使大部部分中小小股东拥拥有大量量公司股股份。美美国经济济学家的的研究表表明，截截至19929年年，在全全美最具具有影响响的两家家巨型公公司美国钢钢铁公司司和美国国电话电电报

7、公司司中，“没没有一个个股东掌掌握的股股权超过过股票发发行总额额的1%”。值得一一提的是是始于220世纪纪80年年代的第第四次并并购浪潮潮，其间间的金融融创新让让并购越越发显得得有魔力力。这次次并购浪浪潮由金金融财团团推动，其其中投资资银行扮扮演了不不可替代代的角色色。其间间最有影影响的金金融创新新就是麦麦克尔米尔根根发明的的垃圾债债券(JJunkk boond)，从而而拉开了了“杠杆杆收购”的的序幕。“杠杠杆收购购”即小小公司通通过高负负债方式式收购较较大的公公司，而而高负债债的渠道道主要是是向商业业银行贷贷款和发发行债券券，筹到到足够资资金后，将将不被看看好而股股价较低低的大公公司股票票大

8、量收收购而取取得控制制权，再再进行分分割整理理，使公公司形象象改善、财财务报表表中反映映的经营营状况好好转，待待股价上上升至一一定程度度后全部部抛售大大捞一把把。提到杠杠杆收购购，就不不能不提提KKRR公司，这这个创立立于19976年年的公司司，堪称称运用垃垃圾债券券的好手手。或许许是提前前嗅到了了新一轮轮并购浪浪潮的气气息，华华尔街投投行贝尔斯斯登公司司的三名名交易员员亨利克雷维维斯(HHenrry KKravvis)、杰罗罗姆科科伯格(Jerromee Koohlbbergg)和乔乔治罗罗伯特(Geoorgee Rooberrts)选择了了辞职，他他们合伙伙成立了了一家投投资公司司，专门门

9、从事并并购业务务， KKKR正正好是这这三人姓姓氏的第第一个字字母。从一起起公事88年的同同事变成成了同一一个公司司的发起起人，他他们擅长长通过借借贷融资资，发行行大量垃垃圾债券券去收购购一些经经营状况况良好或或者拥有有优良资资产的公公司。在在KKRR的收购购名单上上，烟草草巨头RRJR Nabbiscco最为为著名。119888年底，KKKR决决定收购购雷诺烟烟草公司司，收购购价格高高达2550亿美美元，但但其本身身动用的的资金仅仅仅为115000万美元元，其余余99.94%的资金金都是靠靠米尔根根发行垃垃圾债券券而获得得的。“垃圾圾债券”、“杠杠杆收购购”等金金融工具具的创新新，使得得“小

10、企企业购并并大企业业”成为为可能，从从而使得得并购形形式更加加多样化化。整个个20世世纪800年代以以杠杆收收购方式式并购的的公司总总价值达达23550亿美美元，涉涉及公司司28000多家家，由金金融机构构支持下下的杠杆杆收购成成为这次次并购浪浪潮中的的主要购购并手段段。有趣的的是，如如果说金金融创新新的层出出不穷是是投资者者智慧的的主动释释放，那那么并购购模式的的演变就就是企业业追求市市场地位位的并购购动机与与政府制制定的反反垄断政政策相互互斗争的的结果。从从第一至至第五次次并购浪浪潮，企企业并购购依次主主要采取取横向并并购、纵纵向并购购、混合合并购、(敌意) 大型型并购和和跨国战战略(友友

11、好) 并购五五种类型型，这种种并购模模式的变变迁过程程正是政政府反垄垄断政策策中企业业为追求求垄断市市场地位位而进行行的创新新。横向并并购所形形成的市市场垄断断最为明明显，尽尽管美国国第一部部反垄断断法谢谢尔曼法法早在在18990年实实施，但但美国司司法机构构在执行行该法时时，更多多地把矛矛头指向向工会而而不是企企业;到到了第二二次浪潮潮克莱莱顿法的的颁布表表明政府府反垄断断执法加加强，横横向并购购明确受受制，企企业并购购只好转转向在当当时被执执法者认认为尚不不直接限限制竞争争的纵向向并购;并购历历史进入入第三次次浪潮后后塞勒勒凯佛佛维尔反反兼并法法(CCelller-Keffauvver A

12、nttimeergeer AAct)的出台台和对垄垄断持强强硬态度度的联邦邦司法当当局，将将包括纵纵向并购购在内的的企业扩扩张行为为也列为为反垄断断的限制制对象，致致使企业业并购类类型被迫迫转向不不同行业业合并的的混合并并购;到到了第四四和第五五次浪潮潮时代，经经济全球球化的大大浪潮兴兴起，企企业并购购开始在在全球范范围内进进行，虽虽然许多多并购类类型仍然然属于前前三次浪浪潮的横横向、纵纵向和混混合并购购(如波波音与麦麦道的合合并仍然然只是一一般的横横向并购购，美国国在线与与时代华华纳的并并购也是是一般的的纵向并并购)，但但主要发发达国家家的执法法当局已已不再局局限于从从本国范范围考虑虑并购行

13、行为的垄垄断性，在在本国利利益的驱驱动下，跨跨国并购购不仅不不会受到到压制反反而可能能获得支支持。并购中中成长的的巨头当并购购在市场场中的分分量逐级级上升的的时候，重重组的到到来就显显得理所所当然，行行业中的的先行者者会不遗遗余力地地巩固其其来之不不易的市市场地位位，并购购成为消消灭对手手的有力力武器。摩根与与卡耐基基，这两两个同样样伟大的的名字，在在第一次次兼并浪浪潮中最最有影响响的是钢钢铁市场场中激烈烈碰撞。钢钢铁工业业是当时时美国首首屈一指指的产业业，钢产产量是竞竞争对手手英国的的1.55倍，钢钢材市场场光明一一片，铁铁路是其其主要的的客户。118988年，JJ.P.摩根进进入钢铁铁行业

14、，并并组建了了联邦钢钢铁公司司，成为为业内最最大的企企业之一一。同时时，摩根根对铁路路一向兴兴趣浓厚厚，拥有有许多铁铁路权益益，其中中包括控控股了一一条沿北北太平洋洋的铁路路，他认认为通过过钢铁工工业对铁铁轨的供供应，可可以一种种很自然然的方式式两头获获利。卡卡耐基帝帝国是钢钢铁工业业皇冠上上的宝石石，他威威胁要在在俄亥俄俄开设自自己的钢钢管厂，直直接与摩摩根的全全国钢管管公司展展开竞争争，从而而破坏主主要厂家家之间的的非正式式卡特尔尔协议;此外还还计划建建立一天天运送钢钢铁的铁铁路，直直接与摩摩根拥有有大量股股份的宾宾西法尼尼亚铁路路形成正正面竞争争。摩根根因此开开始筹划划对卡耐耐基钢铁铁公

15、司的的收购，而而此时卡卡耐基由由于与副副手关系系不和也也使公司司一直处处于混乱乱状态，从从而有意意退出该该行业，这这为收购购提供了了可能性性。双方方一拍即即合，很很快开始始了谈判判，并在在几个月月后达成成了协议议，摩根根很快完完成了对对卡耐基基公司的的收购，创创建了美美国钢铁铁公司，从从而垄断断了美国国钢铁市市场，成成功控制制美国钢钢产量的的65%。汽车市市场的第第一次整整合则源源自于摩摩根财团团和通用用汽车。220世纪纪的前110年，美美国基础础设施得得到迅猛猛发展，除除了钢铁铁和电信信的兼并并外，汽汽车生产产基地也也出现了了大手笔笔的并购购，在反反复的收收购与反反收购中中，通用用汽车公公司

16、更换换了主人人，同时时也成为为美国最最大的汽汽车制造造商。通用汽汽车成立立之前，其其创始人人杜兰特特是别克克担任财财务负责责人和首首席执行行官，他他的野心心是建立立自己的的汽车王王国。119077年，杜杜兰特开开始与摩摩根商谈谈组建巨巨型汽车车企业的的计划，企企图控制制汽车行行业，但但谈判很很快破裂裂;19907年年9月，别别克与奥奥尔兹汽汽车厂合合并，通通用汽车车公司诞诞生，成成为福特特公司的的主要竞竞争对手手。在不不到两年年时间里里，通用用汽车收收购了228家公公司，但但杜兰特特也耗尽尽了所有有的资金金;经过过长期艰艰苦的谈谈判，希希金森和和J.&W. Selligmman同同意为通通用发

17、放放15000万美美元的贷贷款，而而作为条条件，五五个董事事席位中中被银行行家占去去了三个个，于是是杜兰特特被套上上了缰绳绳。接下下来的几几年，银银行家控控制了通通用汽车车公司。此此后，杜杜兰特暗暗中收购购通用的的股权，夺夺回了控控制权，在在拥有该该公司三三分之一一股份的的杜邦家家族的同同意下再再次发起起了扩张张计划，并并再次求求助摩根根公司。此此时，JJ.P.摩根已已经逝世世，其子子杰克掌掌位，答答应为其其融资664000万美元元，帮助助通用摆摆脱困境境。摩根根自掏腰腰包，以以每股220美元元价格认认购1440万股股，整个个资金募募集过程程中，摩摩根共支支付28800万万美元。此此外，摩摩根

18、及其其合作者者还有权权以100美元的的价格再再购买220万股股普通股股，即所所谓的绿绿鞋期权权(源自自绿鞋公公司股票票发行时时率先采采取的做做法：承承销商有有权在股股票上市市后以发发行价再再买进55%115%的的股票)。同时时，摩根根以增加加通用汽汽车董事事会成员员的方式式限制了了杜兰特特的决策策权。119200年经济济衰退，汽汽车生产产全面减减产，通通用汽车车股票面面临下跌跌压力，摩摩根等银银行家按按9.55美元一一股购买买了杜兰兰特的所所有股票票，后者者第二次次失去了了通用汽汽车。无论是是杜兰特特的个人人命运如如何不幸幸，通用用汽车的的创建仍仍然不失失为200世纪初初最伟大大的并购购。摩根

19、根不止一一次地挽挽救了通通用汽车车，而通通用汽车车在200年代中中期超过过了福特特，成为为最大的的汽车制制造商，而而后者一一直拒绝绝投资银银行家们们染指其其公司，他他深信银银行家的的影响会会延缓公公司成长长，并最最终使创创办者失失去公司司的控制制权。如果说说钢铁市市场和汽汽车市场场的整合合都是面面对国内内竞争而而导致的的企业扩扩张外，那那么航空空市场则则主要来来自于全全球的竞竞争。当当时全球球排位前前三甲的的飞机制制造企业业是美国国波音、欧欧洲空中中客车和和美国麦麦道。119700年，英英、法、德德、西班班牙四国国政府用用各自的的国有航航空制造造企业跨跨国组建建了空中中客车，当当时的背背景是以以波音为为首的美美国公司司占领了了世界市市场的990%，欧欧洲任何何国家的的