中国利率和汇率问题

1、专家论坛 中国利率和汇率率问题 中国国际金融有有限公司研究究部首席经济济学家哈继铭铭一、利率问题我主要讨论中国国宏观经济和和宏观政策 ,谈谈中国不平衡的的问题到底在在哪里 ,尤其是利率、汇率政策应该如如何用来化解解这些风险。其实中国经济一一个最根本的的问题就是储储蓄率太高。我觉得得储蓄率高的的原因实际上上至少有 3个:第一个原因因 ,人口结构的变变化。现在老老龄化趋势比较明显 ,这其实在过去去日本经济当当中也是很突出的一个问题题 ,在 20世纪 70年代的时候候日本的储蓄也很高 ,家庭个人的储储蓄达到 23%,我国现在是 25%左右 ;第二个原因是是国企的改革革 ,原来所有的教育、医医疗卫生及

2、退退休之后的保保障都是国营企业负担的的 ,现在国企不负负担了 ,个人需要增加储蓄 ;第三个原因 ,我觉得和房地地产价格有关关系,如果房地产产价格涨得太太快 ,很多人都需要要存款买房子。中国社社会和美国社社会不一样 ,美国买了商品房的人已经占占了百分之七七八十 ,中国只占很少少的一部分。600%的农民没没买商品房 ,城镇人口中买买商品房的比例也也只有 15%20%,整个中国国人口中也就是 6%的人买了商商品房 ,大家都要勒紧紧裤腰带买房子 ,房价涨得太快快 ,这是大家增加加储蓄的一个动力。从图 1可以看出这几几年中国储蓄蓄率增长很快 ,里面的构成除除了家庭储蓄蓄之外还有企企业和政府的储蓄 ,尤其

3、是企业的的储蓄增长速速度也很快 ,我们可以看到其其中有结构性性问题 ,也有一些周期期性的因素 ,周期性因素可可以用政策来来调控 ,但结构性的因素是很难难调控的 ,所以中国储蓄蓄率高这个现象依然会持续续比较长的时时间。!开放初期 ,当我们决定利利用外资的时时候恰恰是拉拉丁美洲金融危机发发生的时候 ,在拉丁美洲金金融危机发生之前 ,大部分发展中中国家主要是是借债 ,然后买外国的资本品 ,或者是买外国国的技术 ,这样一种融资方式会产生债债务 ,最后有可能导导致债务危机机 ,虽然日本、韩国和和所谓新兴工工业化国家和和地区是非常成功的 ,但是拉美是失失败的。当我我们决定利用用外资的时候恰恰是是拉美失败的

4、的时候 ,所以我们就决决定不要采用借款款引入外部资资本和技术的的方式 ,而采用直接投资 (FDI)。它它最大的特点点是不产生债债务,我们引入 FDI,有了钱钱 ,再拿了钱去买买东西 ,我国的外汇储备不不会变化 ,因而不需要去去借钱。当时时中国政府为了防防止债务危机机的发生 ,同时也出于谨慎 ,我们不但引入入直接投资 ,通过这种方法法来引资,同时我们还还要求各个外外资投资企业业要以出口为导向 ,他们要挣外汇汇 ,要实现外汇自自我平衡 ,所以在这样一种制制度指导下 ,我们也形成了了双顺差 :一方面我们引入入外资 ,另外我们还有有经常项目的的顺差。这样做法法按照标准教教科书的说法法是不正确的,教科书

5、说法法是我们必须须要把资本的的流入转化为经常项目逆差差。但中国当当时不是这样样的 ,历史地来看 ,在当时是正确确的 ,但现在的结果果是 ,我们国内大量的资金得得不到利用。外外资进入中国国 ,从实质上来讲只不过是是中国储蓄的的回流。中国国通过这样一种方式来不断断支持美国的的经常项目的的逆差 ,使国际收支结构的的不平衡得以以维持。我们们对美国财政部、广大消费费者做出了巨巨大贡献 ,却成为美国国国会、美国制造行行业攻击的对对象。我们从从中又得到了了什么好处呢 ?我觉得这样一一种状况现在在已经到了需要改变的时候候了 ,怎么样改变 ,可以有一系列列的方针政策 ,包括宏观的和和结构性的政政策。通过最近一段

6、时时间的研究我我有一个感觉觉 ,中国所谓的双顺差差 ,中国的结构失失衡在很大程程度上不是宏观经济政政策所能解决决的 ,它是结构性的的 ,既然是结构性的的 ,它解决的时间间就相当长 ,所以目前中国的这种种状况可能还还要维持相当当长的时间,与此相应 ,国际收支不平平衡的状况可可能也会维持相当长的时时间。现在美美联储仍然在在升息、美元有所上升 ,我们可以赶紧紧趁这个机会会做一些调整。如果美元在在不断贬值 ,联储利率非常常低 ,那我们活动空间就非非常少了。所所以我觉得目目前国际经济形势给了我们们调整的时间间 ,我们不要失去去机会,所以希望有有关部门能够够抓紧时间制制定相应的政策 ,及时进行经济济调整。

7、28国际金融研究(2006%1)专家论坛 图 1中、日、韩、美美、印 5国国内总储蓄蓄率比较图储蓄率高导致的的问题是什么么 ?储蓄率高加上资本管制导致致国内资金充充裕 ,利率水平低 ,投资速度过快 ,这样又导致内内部失衡。高高投资率和高储蓄率导导致投资高于于消费 ,这是一个问题。中国的利率率低 ,低到什么程度度呢 ?我们这里不妨看一下图 2,美国有一个个所谓核心通通涨率 ,它现在差不多是是 1.2%左右 ,中国统计局不不公布核心通胀率 ,只能看非食品品价格 , 2005年前 3季度的同比是 1.3%,比美美国高一些 ,但中国的短期利率比美国国低很多。按按理来说 ,一个货币基本上盯住美元的的话

8、,两国的利率应应该是差不多多的,尤其是在两两国资本自由由流动的情况况下。中国的资本严格意义义上是不可以以自由流动的的 ,但是流进比流出要容易易得多 ,所以在人民币币有升值预期期的时候 ,资金就大量地地流进来 ,我国货币管理理部图 2中、美核心通通胀率和利率率比较图图 3低利率导致内内部不平衡 :刺激投资多于刺刺激消费示意意比较图资料来源 :世界银行 , CEIC,中金金公司研究部部门为了不让人民民币有很大的的升值 ,就把国内的利利率调得比较低 ,低利率使流进进来的投机成成本增加 ,所以现在看到 7天回购利率是是非常低 ,一度达到 1.1%左右 ,最近这几个星星期有些上升升 ,但是我们还是不希望

9、它上升升得太快 ,所以就出现了了央行票据流标的情况。不不让人民币很很快升值 ,这是利率低的的原因 ,结果是国内投投资增长速度度很快。所以现在存在一一个如何协调调内部不平衡衡、外部不平衡 ,以及在这两个个不平衡当中中寻求平衡的问题。中国国的内部不平平衡可从图 3中看得很清楚 ,中国消费率是是很低的 ,实际上消费率率低另一个方面就就是反映了投投资率高 ,我们的消费比韩国和日本本最低的时候候都要低很多多 ,这是有待解决的不平平衡问题。利率对于投资到到底有什么样样的作用 ?在 2004年流传传要加利息的的时候 ,很多人认为利利率提高了也没有用用 ,理由是中国的的投资基本上上是地方政府主导的的 ,企业预

10、算约束束比较软 ,所以利率提高也没有有用。但是我我们可以看到到 ,实际上不是那么回事事 ,利率和投资还还是有着比较较密切关系的。近几几年的利率下下降 ,实际上和投资资的上升是有一个个明显的关系系 ,因为中国经济济当中私人部门的成成分所占比重重也比较大 ,世行的报告说有 60%,有的外外国投资银行行甚至估计在在 70%以上 ,而私人部门的的预算约束比比较 “硬”,29国际金融研究(2006%1)专家论坛 利率是起作用的的。现在利率率水平低和投投资增长明显是有关系的的。也有人说利率上上升抑制消费费 ,不能缓解投资率高于消费率率这对矛盾。这这个结论我觉觉得下得过早。因为从实实际情况来看看 ,中国 1

11、998年到现现在利率整体来说呈呈下降趋势 ,但是储蓄率一一直在上升,消费率一直直在下降。储储蓄不是随利利率下降而下降。其实从理理论上来说 ,利率下降有收收入效应也有替代效应 ,到底是收入效效应大还是替替代效应大,还有待进一一步考证。我我看了一下日日本对 70年代消费行为的研研究 ,利率对于消费费实际上未必必是一个负的作用 ,我对中国经济济也做了这么么一个分析,发现消费对对利率不敏感感 ,收入效应和替替代效应之间可能有一一个抵销。但但是有一点可可以肯定 ,利率对于投资是是有抑制作用用的 ,而对于消费的的关系不明确 ,所以至少利率率的上升是有有利于纠正投投资过快和消费过过低的矛盾的的。目前货币条件

12、如如此宽松 ,市场利率低会会导致债券价格出现现一定的泡沫沫 ,容易导致金融融风险,并且也有可可能使中国掉掉入流动性陷陷阱。货币供应量增速过快快 ,2005年已已达 18%。20006年货币增速应该在 15%16%,而且基础础货币的增长长要比这个还低 ,因为现在中国国现金 /存款比率在不不断下降 ,信用卡的发展展等金融深化化使得货币乘乘数上升 ,我觉得货币政政策应该略微微偏紧。偏紧紧对企业到底有什么影影响 ?宽货币紧信贷贷到底是什么么原因?这里面的道道理其实很简简单 ,什么是货币 ?一个是外汇占款 ,另外一个就是是贷款。整个个社会的货币就是这两块加加起来。如果果外汇储备增增长过快的话,货币增速就

13、就大于贷款的的增速。贷款款增速放缓还有一个原因 ,那就是银行为为了满足资本本充足率的要求而谨慎放放贷。由于这这两个原因 ,必然出现货币增速大于贷贷款增速 ,要纠正这个现现象 ,央行应该更多地冲销销外汇占款对对基础货币的的影响 ,减少市场流动性。可可以通过各种种手段 ,包括央行票据发行和外汇掉掉期交易 ,后者可以给市市场一个明确的信号 ,将来的汇率可可能在什么水水平。二、汇率问题谈到汇率问题 ,可能稍微还得得提一下到底底有没有必要增强强人民币的灵灵活性。现在在依然有观点认为中国的的人民币是一一个很好的名名义锚 ,有些诺贝尔奖得得主也说人民民币应该盯住住美元。我觉得名义锚是是固定汇率一一个很重要的

14、的基石 ,但是这个基石现现在已经在中中国动摇。一一般来说 ,固定汇率制都是是小国盯住大大国货币 ,因为小国的价格基本上是是外部决定的的 ,而不是它去决决定外部的价格 ,它盯住一个大大国 ,如果大国通货货膨胀率比较低 ,它就可以从中中得益。但中中国显然不一样 ,中国现在已经经不算一个小小的经济体 ,它的各种经济活活动都会影响响到国际价格格 ,我觉得这个所谓名义义锚已经开始始生锈了 ,应该寻找新的名义锚 ,在这个寻找新新的名义锚的的过程中 ,货币政策需要从从固定汇率制制下的均衡走走向非固定汇率制下的新新均衡。均衡衡点大家基本本上搞得比较清楚 ,这个均衡和那那个均衡相比比哪个好哪个差也比较清楚楚 ,

15、但是问题是从从一个均衡移移到另一个均衡有好好多路径 ,到底哪个路径径比较好 ,这个在经济学家家中研究得不不够 ,而且结论也有有很大的不同。我我总的判断是是人民币将来来会渐进升值而不是 “一步到位 ”式的升值。继继续升值有助于减小顺差差 ,但是即使大幅幅升值也不可可能消除顺差 ,因为中国在今今后相当长的的一定时期内将保持贸易顺顺差 ,我们可以简单单地看 ,储蓄减投资就等于贸贸易顺差 ,但是中国短期期投资增速非但不应该继继续上升 ,而且应该有所所下降 ,为了缓解内部的的不平衡 ,并且无论从怎怎么样的角度来看 ,我觉得中国投投资也应该会会下降 ,尤其是私人部门的的投资 ,因为现在利润润增长速度明显在

16、放缓 ,并且房地产开开发也是在往往下走。有些国家 ,汇率盯得太死死 ,不让它动 ,最终导致的结果是是怎么样 ,我们可以看一一下亚洲金融危机期间 ,其实有很多国国家也是坚持持固定汇率制 ,先扛了很久 ,结果就造成了了很大的金融风险 ,国内风险调整整后的投资回回报率出现急急剧的下降。扛的的时候 GDP照样快速速增长 ,这是毫无疑问的 ,但到一定的时时候就被迫贬贬值 ,并且 GDP大幅度下下降 ,印度尼西亚是是这样的情况,韩国和泰国国也是如此。我我们到底要寻寻求哪条路 ,我们大家心里里也都很清楚楚 ,如果扛的话 ,最终的风险实际际上是在不断断地增加。为什么我说人民民币还需要进进一步升值呢呢 ?这实际

17、上跟基本面很很有关系 ,中国的贸易顺顺差现在是比比30国际金融研究(2006%1)专家论坛 较大的 ,占 GDP的 6%,而过去一一直在 2%左右 ,所以压力是在明显显增加 ,而且向前看 ,中国的贸易顺顺差还是会比较大大 ,人民币升值在在基本面上有有一个支持。现在中国的的情况是 ,热钱的流入实实际上正在减减少,而顺差又在在扩大 ,实际上这是人人民币升值比比较好的一个时期 ,所以我觉得有有必要继续升升值。但是我们不能把把中国所有的的改革都放在在人民币升值上 ,我觉得中国的的顺差太大 ,中国经济结构的扭曲很大大一部分因素素是因为有许许多要素价格都是被扭曲曲的 ,比如资源价格格 ,尤其是能源价格 ,

18、我们现在的油油价是非常低低的 ,比美国等发达国家都低很多多。比亚洲其其他国家如阿阿富汗、老挝、孟加拉、蒙蒙古、巴基斯斯坦都要低 ,显然中国的价格扭曲比较严严重。中国价价格扭曲的问问题和人民币升值很有关系系 ,因为中国的要要素价格扭曲曲 ,使得中国的经济增增长速度以及及出口增长速速度飞快 ,这也就导致我们们的贸易顺差差扩大得很快快 ,有些外国的政客一看到到中国贸易顺顺差大 ,就说是人民币币的问题 ,我看实际上不不光是人民币币的问题 ,还有其他资源价格的的扭曲。所以以我这里想强强调的是人民币的升值和其其他要素价格格的理顺必须须齐头并进,不然的话几几大要素价格格不理顺 ,光是升值 ,升到一定程度 ,

19、可能油价等其其他价格都扛扛不住了 ,必须要改革 ,一改以后就会会发现 ,可能当初汇率率升得太多了。因因此 ,应该齐头并进进 ,贸易顺差不仅仅仅是人民币汇率率的问题。到底人民币可能能升多少 ?我觉得人民币币不应该有太大的升升值 ,为什么呢 ?计算均衡汇率率是很难的 ,国际货币基金金组织也说 ,中国货币被低估的程度可可能是 0到 40%,这个区区间太大了,看你做什么么假定 ,到底是 0还是 40%,谁都说不准。这个问问题可以放在在一个国际框框架当中来讨论 ,也就是说美元元需要贬值 ,但贬值的话肯定是以其他国国家的升值为为条件的 ,我们不妨看一下中国现在在的汇率和其其他国家相比比 ,升值的幅度相对美

20、元元或者说一揽揽子货币是不不是远远落后于其他国家家 ,落后多少。人人民币不应该该比其他亚洲国家和和地区的货币币升值更多 ,虽然中国现在对美国有有顺差 ,但是对其他很很多国家和地区都有逆差 ,不能仅仅因为为对美国有顺顺差就对所有货币大幅幅度升值。我这里做了一个个简单计算 ,不同的货币都都有不同的贸易权重重。我们看亚亚洲国家平均均 ,从美元在 2002年 1季度 2月份开始贬值值到现在兑其其他国家货币升了多多少 ,发现其他国家家实际上它的的名义有效汇率是贬贬值的 ,贬了 6%,人民币贬贬了 15.4%,差差距有 9%10%,所以如果说说人民币升 9%或者 10%的话 ,和亚洲其他国国家的水平也也就

21、拉平了。可能影影响贸易的不不光是名义汇汇率 ,而是实际有效汇率 ,我们看一下实实际有效汇率率之间差距有多大。其他他国家和地区区是平均下降降 2.6%,人民币下降 11.8%,差差距也是 9%10%,所以我觉得人民币可以升升值 ,但是升值范围围可能也就是是 9%10%左左右 ,而且不能一蹴蹴而就 ,因为这些国家的升值是从 2002年到现现在 3年多的时间里里完成的 ,中国没有理由由在一天内完完成这么大的的升值,这应该是一一个渐进的过过程。这是我我的一个总的看法。关于中国到底怎怎么解决外部部和内部不平平衡问题 ,我觉得从宏观观经济政策来来看 ,应该是一个略微偏紧的货币币政策和一个个有扩张性的的财政

22、政策组合。有些部部门产能确实实面临过剩 ,但是消化过剩产能显然不不是货币政策策的任务 ,货币政策的任务是防范将来来进一步的产产能扩张带来来的无效投资 ,现在投资增长长率还是很快快的 ,所以货币政策有必要稍微紧紧一点。但已已经出现的过过剩产能怎么办 ?应当尽量用财财政政策来消消化 ,并且在消化过程中要确保不不能有更多无无效、低效的的产能出现,这种消化主主要是偏重于于拉动消费 ,也可以搞一些基础建设和和加大 “瓶颈 ”行业的投资 ,到底最后有多大的效益益我不知道 ,但是至少可以以帮助一些产能的消化也也是未尝不可可。所以总的的来说应该是一个财政向消消费的倾斜 ,包括社会保障障体系的建立 ,包括医疗、

23、卫卫生等等方面面 ,甚至可以让公公务员的工资有比较较大的增长 ,但是要使他们们的收入透明化 ,这是一个基本本的前提。归根结底 ,中国的问题是是钱很多 ,流进来的钱也很多 ,由于我们是资资本帐户管制制 ,钱流出去不容易 ,所以应该逐步步放开资本管管制 ,有序地鼓励资金的流出 ,比如逐步推出出 QDII,同时时加强外债管理 ,使得短期资金金流动受到严严格的监控。另另外我还想说的一一点是 ,应该让国内的的企业尽早在在国内上市 ,因为仅仅在国国外上市 ,流进来的很多多钱实际上增加了了人民币升值值的压力 ,同时国内的31国际金融研究(2006%1)专家论坛 银行业国际化趋趋势及其对中中国的影响北京师范大

24、学经经济与工商管管理学院教授授、金融系主主任贺力平一、银行业国际际化趋势 1.银行业的股股权资本回报报率提高国际性大银行近近年来的一个个突出表现是是总体业绩的改善 ,时间范围大概概从上世纪 90年代初到 21世纪初几年年。按照财财富5000强的统计 , 1994年 59家商业银行行平均的股权权资本回报率率为 5.25%;22004年,56家商业业银行和储蓄蓄银行平均的股权资本回回报率达到 11.5%,比比 1994年提高了一倍多 (见图 1)。从 1994年的 5.25%到 2004图 1股权资本利润润率 :银行与企业比比较 , 1994和 2004年 (%) 年的 11.5%,不不是简单的数

25、数字变化 ,其中包含许多深刻变化。可可以说 ,从 20世纪 90年代到 21世纪前几年 ,国际金融业发发生过许多冲冲击事件 ,各种各样的金融危危机和风波。这这些事件不仅仅影响那些发生危机的发发展中国家或或新兴市场经经济体 ,而且也影响到欧、美美及日本的很很多大银行机机构。这些大银行机构能能在这个背景景下改善业绩绩的一个重要原因可以归归结为 ,越来越多的国国际性银行机机构形成了一种氛氛围 ,不断加强对风风险的控制。在在市场风险增大的的同时 ,在业务规模和和国际经营范范围不断扩大的时时候 ,只有通过有效效的风险控制制 ,银行机构才能维维持并提高自自己的业绩。同同时 ,也应该看到 ,国际金融机构构 (例如国际货币币基金组织和国际清算银银行等 )以及各国金融融监管当局都都为推动银行机构构的风险控制制事业做出了了新的努力并取得了积极极成果。顺便说一下 ,银行机构与非非银行机构或或非金融企业机构比较较 ,一个特点是银银行机构的股股权资本回报率通常较高高 ,同样使用财财富5000强统计数据。可以看到 ,2004年财财富全球 500强中 56家银行的平均资产产利润率为 0.51%,非非常低。但这这些银行的平均股权