现代企业并购业务研讨

1、并购业务 基基本要求求：企业业并购业业务是投投资银行行的核心心业务之之一，被被视为投投资银行行中“财力和和智力的的高级结结合”，世界界上不少少投资银银行将此此业务作作为核心心业务。本本章要求求把握投投资银行行并购业业务的基基本运作作内容，初初步掌握握并购的的操作和和策略选选择。 重点点和难点点：（11）把握握收购、合合并和兼兼并之间间的联系系和区别别；（22）并购购业务的的操作；（3）收收购和反反收购策策略的合合理选择择与正确确运用。 兼并收购是是证券市市场最大大的热点点，这股股旋风也也已经刮刮到了我我国，联联想收购购IBMM的PCC业务部部门、中中海油竞竞购美国国优尼科科，也都都让我们们联想

2、到到并购业业务在中中国广阔阔的市场场前景。那那么，投投资银行行在并购购中扮演演的是什什么角色色呢？ 第1节 兼并并与收购购概述一、兼并与与收购的的基本概概念并购(Meergeer aand Acqquissitiion，或或M&AA)是兼兼并与收收购的简简称。其其中兼并并(Meergeer)是是指两家家或两家家以上公公司合并并；而收收购(AAcquuisiitioon)则则是指一一家收购购公司购购买目标标公司部部分或全全部资产产所有权权的经济济行为，即即指一家家收购公公司购买买目标公公司股权权或资产产形成母母子关系系，或购购买后将将其合并并，或解解散该公公司并将将其包装装后卖掉掉，或由由少数投

3、投资者取取得控股股权。具具体展开开讨论，相相关的概概念有：合并：是指指两家以以上公司司依契约约及法令令归并为为一家公公司的行行为，其其中又包包括吸收收合并和和创新合合并（联联合）两两中方式式。兼并：也就就是吸收收合并，是是指一家家公司采采取各种种形式有有偿接受受其它公公司产权权，使被被兼并方方丧失法法人资格格或改变变法人实实体的经经济行为为。其中中包括：承担债债务式兼兼并，购购买式兼兼并，吸吸收股份份式兼并并和控股股式兼并并。收购：是兼兼并中的的控股式式兼并的的形式，一一般是指指收购方方取得被被收购方方50%以上的的股份从从而获得得公司的的绝对控控股权的的兼并方方式。有有些也将将取得330%以

4、以上股份份的相对对控股权权获得称称为收购购。从上述不同同含义可可看出，兼兼并是全全额转移移资产和和负债，吸吸收合并并是一家家公司合合并其他他公司而而存续的的经济行行为，而而设立合合并则是是合并双双方均消消失，由由新设的的公司承承接原有有的资产产和债务务；收购购则只是是通过购购买全部部或部分分股权或或资产以以达到控控制目的的，资产产并购是是收购方方购买目目标方部部分或全全部资产产并有选选择性的的承担一一些债务务以控制制目标公公司，而而股份收收购则是是收购方方购买全全部或部部分目标标方股份份以达到到控股目目的。兼兼并和收收购在目目的、范范围、债债务资产产转移方方面均有有一些区区别，不不过因为为兼并

5、和和收购实实质上都都是一家家公司通通过某项项产权交交易取得得其他公公司的控控制权，如如资产所所有权、经经营管理理权、收收益分配配权等的的经济行行为，所所以一般般把其看看作一个个整体，合合称为“并购”，也有有文献称称之为“购并”。二、并购的的主要形形式(一)按照照并购的的行业角角度分类类1.横向并并购(hhoriizonntall meegerr)。所谓横向并并购是指指属于同同一行业业的企业业之间发发生的兼兼并行为为。横向向并购可可以扩大大企业生生产规模模，降低低生产成成本，获获得规模模经济效效应；增增强产品品的市场场竞争力力，减少少来自市市场各方方面的竞竞争压力力。横向向并购是是较为早早期的并

6、并购形式式，在第第一次并并购浪潮潮中采用用得很多多，形成成许多巨巨型的石石化、机机械行业业的企业业。不过过现在横横向并购购往往受受到反垄垄断法的的限制，现现在较为为少见了了。2.纵向并并购(vvertticaal mmergger)。所谓纵向并并购是指指产业链链中上下下游企业业间的并并购行为为。并购购上游企企业即并并购向自自己提供供原材料料和零部部件的企企业的行行为称作作向后并并购，主主要是为为了确保保原料等等供应的的质量和和稳定性性；并购购下游企企业即并并购产品品后加工工企业或或产品销销售企业业称为向向前并购购，主要要是为了了确保产产品畅通通的销售售渠道。两两者都能能通过扩扩大经营营规模，节

7、节省交易易费用，并并通过内内部转移移价格等等获取避避税效应应。另外外纵向并并购还可可以加强强产业链链上各企企业的协协作化生生产，加加快生产产流程，缩缩短运营营周期，所所以成为为一种重重要的并并购形式式，这在在第二次次并购浪浪潮中被被广泛采采用。现现有法律律法规对对纵向并并购中可可能存在在的垄断断、避税税等增加加很多限限制条例例，而且且由于纵纵向并购购造成企企业联系系过紧，风风险分散散不够，一一旦发生生亏损便便会产生生“多米诺诺骨牌”效应，因因而有减减少当前前使用的的趋势。3.混合并并购(ccongglommeraate merrgerr)。所谓混合并并购，是是指生产产和经营营没有直直接联系系的

8、产品品或服务务的企业业之间的的并购行行为，也也称为复复合并购购。混合合并购主主要是为为了分散散风险，实实施多角角化经营营，提高高企业对对经济环环境变化化的适应应能力。近近年来跨跨国大公公司并购购较多采采取这种种方式。 (二)按按照并购购时的支支付方式式分类1.现金购购买(ccashh teendeer ooffeer)。这是指用现现金购买买目标公公司部分分或全部部的资产产或股份份以达到到控制目目的的并并购行为为。 2股股权购买买(exxchaangee teendeer oofreer)。这是指以并并购方股股票收购购全部或或部分目目标公司司或以并并购方股股票按一一定比例例交换目目标方股股票以达

9、达到控制制目的的的并购行行为。3.混合购购买(ccongglommeraate tennderr offferr)。是是指以现现金、股股票(包包括优先先股和普普通股)、债券券(包括括普通债债券和可可转换债债券)等等多种手手段购买买或交换换目标方方的资产产或股份份以达到到控制目目的的并并购行为为。这种种方式由由于比较较灵活，所所以在实实际并购购中采用用得比较较多。(三)按照照并购的的出资方方式分类类1.购买式式并购。即并购方出出资购买买目标企企业的资资产。一一般用现现金方式式一次性性买断，这这需要并并购方有有相当雄雄厚的资资金实力力，所以以一般目目标企业业属于前前景堪忧忧，但目目前处于于资产大大

10、于负债债的中小小型企业业。2.承担债债务式并并购。即并购方以以承担目目标企业业全部债债务为条条件接受受其资产产，实现现并购的的方式。这这种方式式不需要要估价，简简单易行行。并购购后，并并购公司司需要承承担目标标公司全全部的债债务，目目标企业业法人主主体消失失，接纳纳原目标标企业所所有的人人员并加加以安置置，以这这种方式式替代企企业破产产机制。这这种方式式在我国国运用得得最为广广泛，但但存在的的问题也也很多。3.吸收股股份式并并购。这实际上是是以股换换股(sstocck-ffor-stoock)并购方方式的结结果。并并购方通通过与目目标公司司交换股股票达到到控股目目的，同同时目标标企业也也成为自

11、自己公司司的股东东，两者者“一荣俱俱荣，一一损俱损损”，实际际上也达达到了并并购的目目的。4.控股式式并购。控股有两种种含义：一是绝绝对控股股，即掌掌握目标标企业550以以上的股股权；另另一种是是相对控控股，即即掌握的的股份比比例最大大，对公公司经营营决策能能实行决决定性的的影响，往往往持股股20300即可可达到控控制目的的。目标标企业在在并购后后仍具有有法人地地位，并并购方只只是目标标公司最最大的股股东，不不承担原原有债务务，其风风险责任任也仅以以出资额额为限，且且股份在在二级市市场上可可以转让让。所以以操作灵灵活，在在并购中中采用得得最为广广泛。(四)按照照并购方方行为分分类1.善意并并购

12、(ffrieendlly aacquuisiitioon)。所谓善意并并购，是是指收购购企业以以较好的的报价和和其他条条件与目目标企业业协商收收购事宜宜，取得得其理解解和支持持。目标标企业的的经营者者提供必必要的资资料给收收购企业业，双方方在平等等、友好好的基础础上达成成为双方方所满意意和共同同接受的的收购协协议。2.敌意收收购(hhosttilee accquiisittionn)。所谓敌意收收购，是是指收购购公司事事先未与与目标公公司经营营者协商商就在二二级市场场上收购购目标公公司股票票，迫使使目标企企业接受受条件，出出售企业业，从而而获得目目标公司司控制权权的并购购行为。敌敌意收购购过程

13、中中一般双双方关系系紧张、信信息也不不对称，且且目标公公司往往往会尽力力抵制收收购，采采取各种种反收购购策略。3.“熊抱抱”(beear hugg)。“熊抱”是是介于善善意并购购和敌意意收购两两者之间间的收购购方式，是是指收购购方先向向目标公公司提出出收购协协议，如如果目标标公司接接受的话话，并购购方将以以优惠的的条件收收购之；否则，收收购公司司将在二二级市场场上大举举购入目目标方股股票，以以恶劣的的、敌意意的条件件完成收收购。(五)按照照收购人人在收购购中使用用的手段段分类1.要约收收购。所谓要约收收购是指指收购人人通过向向目标公公司的股股东发出出购买所所持的该该公司股股份的书书面意见见公告

14、，并并按照依依法公告告的收购购要约中中所规定定的收购购条件、价价格、期期限以及及其他规规定事项项，收购购目标公公司股份份的收购购方式。要要约收购购无需事事先征求求目标公公司董事事会、经经理层的的同意，多多用于敌敌意收购购中。2.协议收收购。所谓协议收收购是指指收购人人通过与与目标公公司的股股东反复复磋商，并并在征得得公司董董事会和和经理层层同意的的情况下下，达成成协议，按按照协议议所规定定的收购购条件、价价格、期期限以及及其他规规定事项项，收购购目标公公司股份份的收购购方式。协议收购一一般是善善意收购购时使用用，其过过程短、法法律手续续简便、不不易产生生纷争，并并且协议议收购所所涉及的的股份多

15、多为场外外转让，交交易成本本低廉且且不易造造成股价价剧烈波波动。不不过协议议收购在在信息公公开、交交易公正正方面存存在不足足，亟待待司法完完善加以以控制。（六）其他他类别1.杠杆收收购(lleveeragged buyyoutt)。杠杆收购是是指收购购公司以以目标公公司的资资产进行行担保进进行筹资资，并通通过收购购成功后后出售目目标公司司的资产产或依赖赖目标公公司的收收益来偿偿还债务务。杠杆杆收购是是融资收收购的一一种方式式，即收收购公司司通过将将目标公公司作为为融资的的重要责责任体，一一旦融资资成功，则则完全由由目标公公司承担担本金和和利息，通通过收购购后的经经营产生生效益或或者出售售公司资

16、资产来偿偿还。而而如果收收购失败败，收购购公司可可能会面面临灭顶顶之灾，风风险是非非常大的的。杠杆杆收购的的资金来来源一般般包括33个方面面：银行行信贷，发发行垃圾圾债券和和收购公公司自有有资金，而而银行信信贷的资资金一般般要占到到总资金金的2/3，这这部分债债权人主主要关心心本金的的安全性性和利息息能否偿偿还，而而由于这这部分债债权在所所有债权权中具有有优先地地位，相相对比其其它债权权人就承承担较低低风险；收购公公司因为为杠杆收收购所发发行的垃垃圾债券券在市场场上属于于最低级级别的债债券，因因此也具具有比较较高的利利息，这这种债券券的购买买人主要要关心利利息，但但同时承承担了较较高的风风险，

17、即即在收购购失败时时被偿还还的顺序序要低于于前者。有有些公司司在发行行垃圾债债券时同同时也制制定一些些转股的的条件，这这样给债债券持有有人提供供一些利利益保证证。2.经理层层收购(mannageemennt bbuyoout)。经理层收购购是指公公司经理理人员在在投资银银行的帮帮助下，出出资收购购所经营营的公司司或者它它们的子子公司。在在这种收收购过程程中经理理人员通通常只需需要出一一部分资资金，而而其他资资金由投投资银行行设法垫垫付。这这种收购购模式具具有以下下特点：（1）公司司经理人人员对目目标公司司或者其其子公司司的生产产经营情情况非常常熟悉，因因此收购购成功对对公司的的生产和和经营不不

18、会产生生太大影影响；（2）收购过程中投资银行发挥重要作用，是收购行为的重要发起人；（3）收购行为通常和杠杆收购结合进行，有利于充分发挥经理人员对目标公司熟悉的优势，减小收购成本；（4）收购成功后投资银行通常不干预公司的正常经营。 提提问：联联系前段段时期我我国国资资委叫停停大中型型国有企企业MBBO分析析我国MMBO的的特点。三、企业并并购的背背景分析析20世纪发发生了五五次世界界性的企企业购并并浪潮，此此起彼伏伏的购并并浪潮对对世界经经济产生生了重大大影响，而而目前还还在延续续的第55次购并并浪潮对对世界经经济格局局产生更更为重要要的影响响。第一次购并并浪潮发发生在119世纪纪末至220世纪

19、纪初，这这次兼并并主要是是同行业业企业之之间的购购并，该该时期的的并购体体现为“为垄断断而进行行的并购购”。伴随随着经济济基础设设施和生生产技术术的重大大革新，企企业规模模亟待扩扩张，所所以横向向兼并风风起，地地区性企企业通过过并购向向全国性性企业转转变，出出现了一一批巨型型公司，如如杜邦、英英美烟草草、洛克克菲勒石石油公司司等等。在该次兼并中美国大约有3000家企业在横向兼并中消失，从而形成了美国大的托拉斯集团，对美国经济结构的变化和经济的发展起到了巨大的推动作用。第二次购并并浪潮发发生在220世纪纪20年年代，购购并的主主要形式式是纵向向兼并，购购并的主主要目的的在于加加强产业业之间的的联

20、系，形形成产业业上、下下游一体体化。当当时经济济危机的的大爆发发而告终终，这个个时期由由于各国国已经相相继出台台实施反反托拉斯斯法，所所以企业业并购追追求的是是寡头垄垄断，并并购的激激励因素素是运输输、通讯讯事业和和零售推推销的重重大发展展。因为为横向并并购易招招致反垄垄断谴责责，所以以更多地地采用纵纵向并购购，寻求求生产的的一体化化效应。第三次购并并浪潮发发生在220世纪纪5060年年代，持持续时间间长，规规模巨大大。在该该期间，购购并数目目高达2255998起，这这次购并并浪潮主主要方式式是不同同行业企企业之间间的混合合兼并，当当时，公公司并购购不再简简单地追追求规模模上的优优势，更更多的

21、从从战略考考虑出发发，寻求求经营、财财务、管管理协同同效应，寻寻求企业业多角化化经营的的契机，分分散竞争争市场中中广泛存存在的风风险，所所以混合合并购在在此次并并购浪潮潮中占了了上风。相相比第二二次并购购浪潮，第第三次并并购浪潮潮中，横横向并购购比例从从76下降到到了1443，纵向向并购变变化不大大，混合合并购比比例则从从193上上升到77811。第四次购并并浪潮发发生在220世纪纪80年年代，规规模远远远超过第第三次兼兼并。该该次购并并主要采采用战略略驱动型型，多样样化战略略集中在在相关产产品，并并且金融融工具的的创新对对这次购购并起到到了推动动作用。为为了满足足大规模模购并对对巨额资资金的

22、需需求，金金融界发发行大量量资信低低、风险险大、利利率高的的“垃圾债债券”融资，从从而使大大公司可可以利用用杠杆融融资方式式筹集巨巨额资金金进行购购并。在在该次并并购潮中中，企业业并购数数量和金金额大大大增加，如如19885年通通用电气气(GEE)公司司以600多亿美美元买下下了美国国无线电电公司(RCAA)。在在此次并并购潮中中，出现现了被人人们称为为“小鱼吃吃大鱼”的杠杆杆并购方方式，在在该次并并购浪潮潮中，投投资银行行更广泛泛参与企企业的并并购活动动。第五次企业业购并浪浪潮发生生在200世纪990年代代以后，此此次并购购浪潮主主要是以以强强联联合为主主，并购购金额十十分巨大大，特别别是金

23、融融业的并并购成为为重头戏戏。此次次并购浪浪潮具有有以下特特征：1.购并规规模巨大大。近几年世界界范围内内的企业业收购兼兼并活动动愈演愈愈烈，不不仅总体体数量多多、规模模巨大，而而且单项收购兼兼并的数数额也非非常巨大大。19994年年美国企企业购并并金额达达到33360亿亿美元，比比19993年增增长400%，119955年企业业购并数数量达到到91770起，总总金额为为75991亿美美元，而而19997年的的企业购购并交易易额达到到91990亿美美元，总总规模呈呈现不断断增长的的趋势。而而且企业业购并的的单项规规模也不不断增加加，比如如，19996年年美国波波音公司司以 1130亿亿美元的的

24、“天价”并购麦麦道公司司，把并并购浪潮潮推升到到“顶峰”，而119988年5月月7日，世世界企业业工业的的两大巨巨头德国国奔驰集集团与美美国第三三大克莱莱斯勒公公司宣布布合并为为“戴姆勒勒克莱斯斯勒汽车车公司”，这一一合并所所涉及到到的金额额高达9920亿亿美元。2.行业巨巨头之间间的购并并，实行行强强联联合。随着世界经经济一体体化趋势势的加快快，企业业为了开开拓世界界市场，谋谋求竞争争优势，往往往通过过收购兼并来来扩大企企业规模模，实行行强强联联合，强强化竞争争优势。反反映了第第五次兼兼并浪潮潮是具有有全球战战略眼光光和一种种长期的的投资行行为，而而并非是是一种市市场投机机行为。世界范围内内

25、各行各各业的巨巨头均试试图通过过收购兼兼并扩大大规模优优势。比比如，在在汽车行行业中，德德国奔驰驰集团与与美国第第三大克克莱斯勒勒公司合合并成的的“戴姆勒勒/克莱莱斯勒汽汽车公司司”一跃成成为世界界第二大大汽车生生产商，仅仅次于美美国通用用汽车公公司；在在航空业业，波音音公司与与麦道公公司合并并后使其其规模进进一步扩扩大，以以对抗日日益强大大的欧洲洲空中客客车公司司；在银银行业，美美国的花花旗银行行与旅行行者集团团合并后后成为世世界上规规模最大大的银行行集团公公司；在在娱乐行行业，迪迪斯尼公公司与美美国ABBC广播播公司合合并，而而迪斯尼尼的最大大竞争对对手华纳纳公司则则购并了了特纳广广播公司

26、司。由此此可见，这这次行业业巨头之之间的强强强联合合将巨型型企业的的规模进进一步扩扩大，以以便更大大程度占占领世界界市场，抵抵御风险险。3.主要以以换股的的形式进进行购并并。此次购并浪浪潮中，大大型企业业之间的的收购兼兼并主要要使以公公司换股股的方式式进行，而而非以现金进行收收购。以以换股方方式进行行购并有有助于降降低成本本。4.跨国购购并比例例明显提提高，而而且规模模巨大。 119955年、119966年两年年年均跨跨国并购购在 220000例以上上，主要要涉及美美国、加加拿大、西西欧企业业。最引引人注目目的是去去年英国国电信公公司并购购美国通通信公司司，两家家公司合合并后组组成的协协和公司

27、司，年营营业收入入高达4400亿亿美元之之巨。5.第三产产业成为为购并的的重点。在此次购并并浪潮中中，金融融、网络络、电信信、交通通运输业业成为大大公司参参与的重重点领域域。 随随着20000年年以网络络为代表表的新经经济的崛崛起，电电信、网网络等领领域成为为企业并并购的重重点。220000年3月月以香港港信息港港建设为为主营的的盈科动动力成功功实现收收购香港港电信，实实现了“蛇吞象象” 66.法律律监管有有放松对对购并监监管的迹迹象 国国际竞争争日益激激烈，特特别是日日本、欧欧洲公司司对美国国企业形形成有力力挑战，美美国企业业只有强强强联姻姻，形成成一道屏屏障，以以保在竞竞争中立立于不败败之

28、地。在在此背景景下，反反垄断的的法律有有所松动动。美国国传统做做法是通通过反托托拉斯法法对企业业规模进进行限制制，从而而达到竞竞争、提提高效益益的目的的。但是是，近年年，很多多国外企企业到美美国本土土“叫板”，一味味的反垄垄断已经经不合时时宜，因因此，美美国多次次修改有有关法律律，放宽宽对企业业并购的的限制，从从而，促促使了并并购浪潮潮”火上加加油”。第五次世界界范围内内的企业业购并浪浪潮对我我国有非非常重要要的启示示：随着着经济全全球一体体化，跨跨国公司司的扩张张，生产产和资本本的进一一步集中中，企业业的收购购兼并乃乃大势所所趋，通通过收购购兼并扩扩大企业业的规模模和市场场的覆盖盖能力是是一

29、种非非常高效效率的方方式。尤尤其是国国际性的的大企业业之间的的强强联联合对我我国提出出了严峻峻的挑战战。 四四、企业业并购的的动因 随随着生产产力的发发展，企企业间兼兼并收购购案越来来越多，方方式在不不断地创创新，并并购所涉涉及到的的金额也也有不断断扩大的的趋势。企企业并购购的动因因主要有有如下几几个方面面： (一)追追求协同同效应 所所谓协同同效应就就是指并并购后所所获收益益大于并并购前各各单位收收益之和和。协同同效应主主要有经经营协同同效应和和财务协协同效应应。(二)追求求企业的的发展 首先先，并购购活动降降低了企企业进入入某些新新行业核核心市场场的障碍碍。企业业总是有有着发展展的动机机，

30、可能能会考虑虑向其他他行业进进军，开开拓新市市场。这这时它可可以通过过投资新新建的方方式，也也可以通通过并购购的方式式，但是是前者往往往会遇遇到较高高的进入入壁垒。如如该行业业中原有有企业的的抵制，生生产设备备的专用用性，技技术管理理人员的的稀缺性性，原料料来源和和产品销销售渠道道以及与与政府的的关系等等不利因因素，使使大多数数企业望望而却步步。通过过并购则则可以较较方便地地解决这这些问题题，节省省进入的的时间，又又可以利利用原有有的人员员、技术术、设备备、营销销渠道等等。在善善意并购购的情况况下，还还不会招招致剧烈烈反抗，成成功机率率较大，所所以为企企业所欢欢迎。 其其次，并并购活动动可以降

31、降低和分分散企业业经营中中面临的的风险。横横向和纵纵向并购购可以增增加企业业的运营营规模，提提高其市市场占有有率，增增强其市市场控制制力，从从而降低低经营风风险；而而混合并并购则遵遵循风险险分散原原则，实实现多元元化经营营，帮助助企业避避免或减减少非系系统性风风险，增增强企业业抵御不不可预见见的突发发性环境境变化的的能力，获获得较稳稳定的发发展。(三)实现现企业的的战略目目标 首首先，并并购可以以使企业业实现战战略转移移。在混混合并购购的情况况下，企企业可以以实现多多角化经经营。在在自己原原先行业业陷于不不景气境境地时，向向新的行行业发展展，从而而实现战战略转移移，寻求求新的发发展契机机。例如

32、如20世世纪800年代初初期是船船运业的的兴盛期期，但“船王”包玉刚刚为了在在以后可可能出现现的行业业萧条时时保持经经营的稳稳定，在在19880年出出人意料料地以22l亿港港币从置置地公司司购得九九龙仓。当当时很多多人不理理解，但但时间证证明了包包玉刚判判断的正正确。他他通过收收购九龙龙仓成功功地实现现了战略略转移，在在地产方方面站住住脚跟，躲躲过了随随后航运运业长期期的不景景气影响响。又如如菲利普普莫里斯斯公司(Phiilipp Moorriis)以以前以生生产“万宝路路”香烟著著称，万万宝路也也一度被被评为最最有价值值的品牌牌。但是是菲利普普莫里斯斯没有简简单地停停留在这这个产业业上，而而

33、是在220世纪纪60年年代后期期开始积积极的并并购一系系列食品品公司的的行为：19669年并并购了米米纳布鲁因因啤酒公公司，119877年兼并并了通用用食品公公司，119888年以1130亿亿美元兼兼并了卡卡夫(KKrafft)食食品公司司，并利利用自己己在营销销方面的的专长，在在食品行行业开创创了一片片领地，已已成功地地将公司司转变成成一个拥拥有利润润可观的的烟草分分部的食食品公司司。 其其次，混混合并购购后的分分散化经经营可以以平抑收收益的波波动。一一家注重重自身声声誉的公公司或许许不愿意意看到自自己的收收益乃至至股价上上下剧烈烈波动，那那么选择择行业周周期不同同、相关关性不高高的公司司并

34、购，则则有助于于平抑收收益的波波动。再次，公司司并购有有利于获获取高新新技术。技技术的转转让涉及及到很多多问题，如如技术的的评估定定价、技技术的保保密、交交易费用用等，那那么通过过并购拥拥有专有有技术的的公司，则则可以省省掉不少少麻烦事事。 (四)追追求冗资资出路 这这在跨国国并购中中最为常常见。与与直接投投资的原原理类似似，发达达国家的的跨国公公司母公公司往往往资金充充裕，但但却因国国内资金金存量较较大、投投资收益益率较低低而更愿愿意投资资于国外外，寻求求相对较较高的收收益率，而而考虑到到市场拓拓展和资资金控制制的需要要，又更更多地会会采用并并购方式式。这种种并购在在我国很很常见，不不少中外

35、外合资企企业都是是通过此此途径产产生的。 (五)管管理层的的内在要要求 在在公司发发展中，股股份公司司中管理理层和股股东的目目标并非非完全一一致，管管理层追追求的往往往不是是股东财财富最大大化或利利润最大大化，而而更注重重谋求企企业的快快速扩张张，以带带来自己己更高的的收入、地地位和社社会声誉誉。通过过并购可可以扩张张企业规规模，获获得更高高的增长长率，管管理层效效用提高高，所以以公司董董事会、经经理层热热衷于兼兼并和收收购活动动。 五、兼并与与收购的的作用兼并与收购购在企业业发展中中越来越越具有战战略性意意义，而而这种重重要性也也被企业业所普遍遍认识。从从公司的的整体发发展上看看，兼并并与收

36、购购的积极极作用体体现在：第一，兼并并与收购购有利于于公司通通过外部部发展战战略实现现自身的的迅速扩扩张。对对于从事事生产或或贸易的的公司来来说仅仅仅依靠自自身生产产或贸易易规模的的扩张很很难在短短期内发发生规模模上的飞飞跃。要要进入新新的领域域更是有有许多障障碍。公公司如果果借助兼兼并与收收购的方方法，以以资本经经营的形形式达到到上述目目的，就就可以加加快公司司的发展展速度。第二，市场场经济环环境中竞竞争并出出现优胜胜劣汰的的局面是是司空见见惯的，而而兼并与与收购正正是企业业发展竞竞争的结结果，因因此，兼兼并与收收购对于于市场环环境中企企业整体体经营效效率的提提高是有有重要作作用的。经经营好

37、的的公司，效效益好，发发展快，而而经营不不好的公公司就会会在竞争争中被收收购或者者兼并，这这样新的的市场环环境中公公司的经经营效益益和效率率都会得得到提升升。另一一方面，企企业在被被兼并和和被收购购的压力力下，也也会千方方百计去去改善经经营和提提升效益益，这样样对于促促使企业业内部主主动变化化也是有有积极作作用的。第四，资源源的合理理配置向向规模效效益提出出更高的的要求，而而这一问问题也越越来越被被现代企企业发展展提上议议事日程程，小型型企业很很难有资资源投入入到诸如如研究开开发等问问题上去去，而现现代技术术的发展展，对这这类投入入的要求求越来越越高，因因此，通通过规模模的迅速速扩张可可以提高

38、高企业资资源的使使用价值值，而兼兼并与收收购是实实现这一一目的的的最好手手段。第五，从企企业自身身发展上上看，经经过兼并并与收购购产生的的新企业业在财务务将具有有更好的的协同性性，这样样更有利利于企业业在资金金使用，税税收政策策等方面面采取一一致措施施，从而而有利于于企业的的发展。因此，在企企业的发发展过程程中，为为达到快快速扩大大规模，实实现产业业转移，越越老越多多的企业业选择了了通过并并购途径径来实现现自身的的战略目目标。六、投资银银行在企企业并购购中充当当的角色色 通通常，在在并购中中收购公公司和目目标公司司都会聘聘请投资资银行担担任其顾顾问或代代理，但但是由于于并购双双方所处处的地位位

39、和目标标不同，所所以投资资银行的的具体工工作也会会有所差差别。(一)筹划划并购对并并购公司司的角色色 投投资银行行在并购购业务中中的一项项重要业业务就是是充当收收购方也也就是常常说的猎猎手公司司的并购购顾问，代代为办理理一系列列并购事事宜，如如寻找目目标企业业即猎物物公司；对目标标公司进进行分析析并提出出收购的的可行性性报告；与目标标公司经经理层或或者大股股东进行行联系，洽洽谈并购购建议；编制公公告，详详述收购购事宜；为收购购方进行行融资安安排等等等。(二)选择择买方公公司与反反并购对目目标公司司的角色色 在在并购活活动中，卖卖方公司司总是希希望自己己被买方方公司收收购后能能够有一一个良好好的

40、经营营状况，比比如改善善经营管管理、提提高生产产效率、扩扩大市场场能力等等等。所所以买方方的选择择是很关关键的一一环，此此时目标标公司往往往会聘聘请投资资银行前前来帮助助自己选选择买主主。在买买方企业业确定以以后，卖卖方的投投资银行行就可以以代表目目标公司司与买方方的投资资银行进进行洽谈谈，协商商最优的的收购条条件，并并最大程程度地保保证原有有利益集集团的利利益不受受损失。以以上是投投资银行行在善意意收购条条件中为为卖方企企业所做做的服务务，但是是收购往往往以敌敌意接管管的形式式展开。此此时猎物物公司就就会聘请请投资银银行进行行反收购购操作：一方面面监控可可能发生生的收购购事件，另另一方面面制

41、定一一系列反反收购策策略，使使得潜在在的收购购者丧失失兴趣或或者对于于收购望望而却步步，再有有一方面面就是在在敌意接接管的时时候，投投资银行行启动其其先前设设置好的的种种反反收购策策略，造造成收购购方的收收购失败败或者至至少不顺顺利。(三)制定定收购价价格投资银银行对买买卖双方方的共同同角色 在在企业并并购中，最最重要和和最关键键的问题题是收购购价格的的制定。目目标公司司价值多多少，无无论是对对于买方方企业还还是对于于卖方企企业来说说都是非非常重要要的。一一般说来来，卖方方总是希希望收购购价格越越高越好好，而买买方则希希望收购购价格越越低越好好，这就就产生交交易中的的矛盾。所所以在大大多数特特

42、别是大大额并购购交易中中双方都都要聘请请投资银银行来对对目标公公司进行行估价，帮帮助制定定公平价价格，尤尤其是在在双方对对价格的的估测差差别很大大的时，投投资银行行的作用用就显得得更为明明显了。其其中投资资银行和和交易双双方的谈谈判能力力的作用用就很大大，往往往成为影影响成交交价格的的主要因因素。第2节 并购策策略及实实施操作作并购前的准准备兼并是公司司发展过过程中的的重要战战略举措措，一旦旦做出决决策，其其成败对对收购公公司的影影响是举举足轻重重的。为为了保证证并购成成功，收收购公司司在投资资银行的的介入下下，总是是在行动动前制定定详细的的方案和和计划，同同时在行行动开始始后也需需要针对对猎

43、物公公司的每每一种举举动制定定相应的的应对措措施。（一）并购购的动机机当公司决定定要并购购一家公公司后，对对市场中中的潜在在公司进进行选择择是并购购前的主主要工作作。而这这种选择择主要根根据收购购公司进进行并购购的真正正动因。一一般公司司进行并并购的动动机包括括这样几几个方面面：（11）实现现公司规规模的迅迅速扩张张，这是是很多现现代企业业发展的的重要战战略选择择。猎手手公司通通过对行行业内的的或者行行业上游游和下游游公司的的并购，使使公司在在短期内内得到迅迅速发展展，这种种高效率率的增长长方式对对于现代代企业发发展具有有无可替替代的作作用。（22）追求求和目标标公司的的协同效效应。这这中间包

44、包括企业业经营发发展的协协同和财财务上的的协同，特特别是财财务上的的协同有有可能使使得并购购给双方方带来理理想的效效果。（33）进入入新的领领域，为为公司带带来新的的发展契契机，并并购是帮帮助公司司进入一一个自己己不熟悉悉行业的的最佳方方式。在在现代经经济发展展中随着着行业竞竞争的加加剧，企企业进入入新行业业的成本本提高，而而传统行行业的公公司进入入新兴行行业的主主要办法法是将新新行业中中有潜力力的公司司整体买买过来，这这样在资资源使用用效率上上可能出出现满意意的效果果。（44）其他他动机，如如：对证证券市场场获利的的预期，企企业家个个人价值值的满足足等等。而而选择猎猎物公司司的标准准就是根根

45、据不同同的并购购动机来来从市场场上进行行挑选。(二)物色色并购目目标 搜搜寻目标标公司不不是件容容易的事事情，除除非有公公司自己己愿意被被收购，或或者有公公司有意意洽谈出出售子公公司或部部门。一一般情况况下，猎猎手公司司及其投投资银行行需要主主动地去去获取信信息，得得到有关关目标公公司经营营、财务务等方面面的情况况，进行行商业调调查。 商商业调查查的主要要内容有有：1.目标公公司的背背景。主要包括目目标公司司的经营营性质、主主要设施施、收益益分配等等信息；公司有有关经理理人员、董董事、主主要大股股东的情情况；对对公司的的最新发发展、未未来计划划和目前前存在的的问题也也应加以以充分了了解。2.产

46、业信信息。主要包括目目标公司司所处的的产业内内外的竞竞争和相相对市场场占有率率；目标标公司所所处产业业的销售售和利润润增长率率；政府府管制的的程度和和趋势等等。如果果目标公公司和并并购公司司处于不不同的行行业，则则对于行行业进行行分析是是非常必必要的。3.财务信信息。主要包括目目标公司司历年的的资产负负债表、损损益表和和现金流流量表以以及公司司在最近近几年中中的主要要财务比比率，并并且对公公司财务务报表的的真实性性进行调调查分析析。4.市场营营销状况况。主要包括目目标公司司销售量量、利润润和积压压的存货货；主要要产品和和新产品品开发的的情况；主要顾顾客的分分布及信信用状况况；销售售计划和和预测

47、方方法；广广告及促促销费用用；分销销渠道和和战略；主要竞竞争对手手和市场场占有率率；定价价策略；产品生生命周期期和新产产品开发发等等。I 55.法律律方面。主要包括目目标公司司组织、章章程及招招股说明明书中的的各项条条款，目目标公司司主要财财产状况况及注册册，目标标公司的的对外书书面合约约等等。特特别要注注意目标标公司的的章程中中有没有有制定反反收购的的措施，防防止自己己在从事事并购时时遭遇抵抵制而引引来司法法麻烦。6.研究与与开发能能力。主要包括目目标公司司过去、当当前和将将来的研研发项目目及分析析；研发发项目中中使用的的人员和和设备；研发项项目的会会计处理理方法的的合理性性。 除除上述内内

48、容外，目目标公司司财务和和管理控控制系统统，公益益管理部部门的报报告要求求，人力力资源和和劳资关关系及税税收等方方面也是是商业调调查的内内容。 从从收购公公司的角角度来看看，目标标公司一一般应当当具有以以下特征征：（11）具有有经营特特色的企企业。主主要包括括：有技术术特点的的企业。这这类企业业或具有有较强的的技术创创新及产产品开发发能力，或或是在某某类专业业领域内内技术上上独树一一帜；有稳定定销售渠渠道的企企业。这这类企业业大都建建立了遍遍及各地地的销售售网； 有较较高价值值的无形形资产的的企业。如如专利、技技术诀窍窍、知名名商标等等，一般般蕴藏着着难以估估价的潜潜力；有优秀秀人才的的企业。

49、这这类企业业或是拥拥有一批批掌握先先进技术术的人才才，或是是拥有一一批优秀秀的管理理者和技技术熟练练工人；现金等等流动资资产充裕裕的企业业。这类类企业一一般负债债少，流流动资产产多，具具有健全全的财务务管理制制度。（22）企业业资产运运营效果果差的企企业。主主要包括括： 资金利利润率低低的企业业。这类类企业虽虽然拥有有较先进进的设备备，但是是由于管管理混乱乱，与行行业内其其他企业业相比资资金利润润率相对对较低。虽然拥有较高价值的资源，却没有加以利用的企业。这类企业或是拥有高价值的土地，却从事低资金利润率的生产经营；或是拥有优秀人才，却没有有效利用，在经营决策上存在问题。（3）存在问题的股份制企

50、业。主要包括：股票稳定性差的企业。这类企业或是进入股市交易的流动性股票过多，稳定的股东过少；或是有大量可转换为股份的债券，容易成为收购的目标；股票价格过低的企业。这类企业或是由于股票价格长期低位徘徊；或是与同行业其他企业相比，股票分红少，容易成为被收购的目标。 (三) 对目标标公司审审查在完成目目标公司司选择后后，并购购问题的的焦点集集中到对对目标公公司审查查上，这这种审查查通常包包括：1.对目标标公司经经营状况况的审查查。审查的目的的是了解解目标公公司业务务范围、产产品构成成、市场场分布、客客户分布布、原料料供应，人人事管理理和技术术特点等等方面。审审查中重重点关注注的是同同并购动动机密切切

51、相关的的内容。2.对目标标公司法法律方面面的审查查。需要审查目目标公司司的所有有权关系系，内部部组织结结构，公公司章程程；对外外书面合合约内容容，商标标权、专专利权使使用情况况；对外外债权债债务关系系的详细细情况等等。3.财务方方面的审审查。需要审查公公司在财财务报表表上的内内容和报报表以外外的可能能财务情情况。审审查的内内容包括括：资产产状况、负负债状况况、现金金流情况况以及隐隐藏在财财务指标标后面的的其它情情况等。对目标公司的分析和 （四）提出出可行性性研究报报告1.对目标标公司同同意被收收购的真真实动机机进行分分析。2.对目标标公司所所处的行行业进行行分析。主要要看收收购方的的目的而而定

52、。如如果收购购公司是是想扩大大市场份份额，则则目标公公司的业业务须与与收购公公司的相相关；如如果并购购的用意意仅仅是是为了带带来一般般意义上上的公司司增长时时，其他他领域的的公司也也可以纳纳入选择择的范围围之中；如果收收购公司司致力于于获取运运营上的的协同效效应，则则其关注注的焦点点在于目目标公司司的业务务、优势势与收购购公司的的配合性性上；如如果收购购公司想想通过业业务多样样化来减减少经营营风险时时，目标标公司的的经营领领域与收收购公司司的业务务相关程程度越小小越好.3.财务评评价。对收购的财财务评价价内容包包括对收收购风险险、收购购对目标标公司收收益、现现金流和和资产负负债状况况的影响响，

53、收购购价格及及收购筹筹措资金金方式等等。财务务评价包包括收购购公司的的自我评评价和对对目标公公司的评评价。公司价值的的估计在企业并购购活动中中，估价价和出价价是公司司并购中中的一个个重要环环节，也也直接关关系到并并购能否否成功。对并购公司进行估价和出价，可以说，并购对象的估价是并购中最重要的环节，直接关系到并购能否成功。投资银行会在仔细评估的基础上帮助猎手公司确定猎物公司的价值区域，制定出猎手公司可以接受的最高出价。同时投资银行还会根据评估中考察到的内在现金流，帮助客户评价收购的融资途径和支付方式。公司价值估估计是收收购公司司决定目目标收购购价值的的重要尺尺度，同同时也是是同卖方方进行谈谈判，

54、确确定收购购价格的的基础。对对买方而而言，估估计公司司价值的的方法主主要有：（1）净值法法。净值值是指目目标公司司的帐面面价值。在在估计帐帐面价值值时需要要考虑以以下重要要因素：有价证证券的市市价是否否低于帐帐面价值值，外币币兑换的的比率是是否相同同，固定定资产、土土地等估估价是否否公正等等。对于于无形资资产，买买方可以以自己重重新估价价以确定定其实际际价值；而对于于负债、或或有负债债等则应应该得到到双方共共同认定定的水平平。资产产负债表表最能够够集中反反映公司司在某一一特定时时点的价价值状况况，揭示示公司所所掌握的的资源、所所担负的的债务及及所有者者在企业业所持有有的权益益。因此此，资产产负

55、债表表上各个个项目的的净值之之和，即即为公司司的账面面价值，通通过投资资银行或或注册会会计师审审查这些些项目的的净值，可可为估算算公司的的真正价价值提供供重要依依据。在在对资产产负债表表进行了了必要的的调整之之后，再再乘以一一定的乘乘数即可可粗略地地作为目目标公司司的收购购价格。在在实务中中，这种种对资产产负债项项目逐项项调整的的估算方方法，对对于有形形资产庞庞大的公公司，是是个估价价的好办办法，尤尤其是亏亏损的企企业常采采用此方方法，视视同计算算目标企企业的清清算价值值。（22）市场场法。市市场是将将目标公公司同市市场上行行业、产产品、规规模、收收益水平平和未来来成长性性相近的的一批公公司找

56、出出来比较较，以这这些公司司的市场场平均市市盈率水水平（或或其它指指标）作作为参考考，确定定公司的的收购价价格。市市场比较较法就是是将股票票市场上上最近平平均实际际交易价价格，作作为企业业价值的的参考。由由于证券券市场处处于均衡衡状态，因因此，股股价反映映投资人人对目标标企业未未来的现现金流量量与风险险的预期期，因而而市场价价格基本本上等同同于市场场价值。（33）贴现现现金流流法。指指买方以以目标公公司的未未来运营营作为收收购的主主要参考考，将目目标公司司的未来来现金流流折现而而得到公公司收购购后的运运营价值值。要注注意的是是这种估估价并不不是公司司的现在在价值，而而是未来来的价值值，两者者经

57、常有有较大的的差距。贴现现金流方法是较科学、较成熟的公司评价方法。这种方法的假设是并购公司的目的在于着眼于未来的营运绩效，则买方企业出价应当基于收购后的未来利润予以资本化后的价值。贴现现金流法首先要预估目标企业未来的现金流量，再以某一折现率，将预估的每年现金流量折为现值。 在对并并购对象象估价之之前应当当着重分分析目标标公司及及其所在在行业的的特征以以及目标标公司的的竞争力力等因素素：(11)目标标公司的的特征考考察。这这主要包包括目标标公司近近年来的的运营状状况、所所有权变变更情况况、目前前股东和和股东利利益、股股东权益益收益率率、公司司业务范范围、主主要产品品和客户户群及供供应商的的情况、

58、过过去和未未来的财财务情况况、盈利利状况、流流动性状状况、组组织结构构、投资资情况、筹筹资方式式等等。(2)目目标公司司所在行行业的考考察。对对行业的的考察应应当关注注行业的的特征，这主要包括市场规模、属性、市场增长情况、市场进入壁垒、行业竞争状况、外部监管情况等。(3)目标公司在行业业中竞争争性的考考察。这这主要包包括并购购对象在在同行业业中的市市场占有有率、公公司的增增长策略略、分支支机构分分布、营营销策略略、潜在在的机会会等。一一般可以以用公司司的规模模、增长长率、利利润率、回回报率、经经营和财财务杠杆杆率等指指标加以以衡量。 三、与目标标公司接接触并洽洽谈收购购事宜投资银行作作为专业业

59、的金融融机构，在在企业的的并购活活动中有有着独特特的优势势。如果果从交易易费用的的角度着着手，应应当说投投资银行行参与企企业并购购活动，促促使交易易费用大大为降低低，主要要体现在在投资银银行可以以降低并并购活动动中的信信息成本本和由利利益关系系导致的的讨价还还价谈判判成本。在在公司并并购过程程中，卖卖方和买买方既有有利益一一致的地地方，又又有利益益对立的的地方。即即使在交交易双方方利益一一致及双双方通过过协议或或合作共共同获利利的情况况下，也也必须对对这一交交易支付付费用。在在利益对对立的情情况下，一一方的收收益往往往是另一一方的成成本。投投资银行行参与到到并购活活动中以以后，作作为企业业并购

60、中中的有效效的中介介纽带，尽尽可能做做到客观观公正，使使交易双双方在交交易时尽尽量达到到利益最最大化。如如双方公公司资产产或者股股票的价价值、变变卖资产产、出售售分公司司、人员员安排、养养老金支支付等问问题可以以由投资资银行出出谋划策策，在并并购双方方之间周周旋，减减少摩擦擦，从而而大大降降低交易易费用。 在并并购过程程中，收收购公司司与目标标公司的的接触是是不可避避免的。在在双方接接触阶段段，并购购方通过过投资银银行向目目标公司司发出收收购要约约或者提提出收购购协议。一一般在善善意收购购的情况况下，是是通过协协议收购购方式进进行的，也也可以是是并购方方向目标标公司的的董事会会发出收收购要约约