我国上市公司独立董事制度与公司绩效的实证分析-以浙江省为例

1、我国上市公司独立董事制度与公司绩效的实证分析* 本文为浙江省2003年度哲学社会科学规划重点课题浙江上市公司独立董事制度研究（批准号：Z03YJ18）阶段性研究成果。课题负责人：孙敬水；课题组成员：邵锡秋、姜波、陈利萍、周春喜、侯怀霞、朱慧。本研究得到中国证监会杭州特派员办事处、宁波特派员办事处的大力支持，浙江工商大学经济学院硕士研究生殷保庆、朱简、孙金秀、曹彦芹等参与调研和资料收集、整理工作，在此一并表示感谢。以浙江省为例孙敬水（浙江工商商大学经经济学院院， 浙浙江杭州州 33100015）内容提要：在上市市公司中中实施独独立董事事制度作作为完善善我国公公司治理理结构的的一项重重要举措措，有

2、着着深刻的的理论与与现实意意义。本本文以浙浙江省为为例，对对我国上上市公司司独立董董事比例例、独立立董事薪薪酬与公公司绩效效之间的的关系，独立董事比例与公司股权结构、与两职状态之间的关系等方面进行了实证研究。研究结果表明，独立董事比例与第一大股东持股比例呈现明显的负相关关系；两职状态并不是影响公司绩效的重要因素；公司绩效与独立董事比例存在较弱的正相关关系，公司绩效与独立董事薪酬存在较弱的倒U型的二次曲线关系，尽管没有表现出足够的显著性，但本文对我国上市公司引入独立董事制度还是提供了经验支持，为完善独立董事制度提供了必要的参考依据与建议。关键词：上上市公司司；独立立董事；公司绩绩效；薪薪酬中图分

3、类号号：F2276.6作者简介：孙敬水水，男，119588年生，安安徽蚌埠埠人，浙浙江工商商大学经经济学院院教授，博博士研究究生导师师。主要要研究方方向：公公司经济济，计量量经济。一、文献综综述独立董事制制度与公公司绩效效的关系系，是一一个看似似简单实实际复杂杂的问题题。独立立董事制制度产生生的本意意，是完完善公司司治理结结构，弱弱化内部部人控制制，保护护中小股股东利益益，提高高公司绩绩效。逻逻辑推理理似乎也也是这个个结论，但但实际结结果如何何，国内内外学者者做过许许多实证证研究，却却一直未未能得出出一个公公认的结结论。(一)独立立董事制制度与公公司绩效效正相关关Jenseen和MMeckkl

4、inng(119766)说明明了随着着公司股股份的分分散，公公司价值值下降，导导致代理理成本是是必然的的。而通通过引入入监督，能能够减少少公司价价值的下下降，也也即能够够增加股股东的权权益。FFamaa和Jeenseen(119833)指出出，独立立董事的的介入，会会降低公公司管理理层和董董事合谋谋的可能能性，董董事会的的活力会会得到加加强。独独立董事事在这个个过程中中，其作作用是刺刺激和监监督公司司管理者者之间的的竞争，作作为专职职的调停停人和监监督人，从从而有效效的降低低管理者者对剩余余要求人人权益的的侵害。Baysiingeer和BButller(19885)的的研究结结果表明明，独立立

5、董事在在董事会会中的构构成比例例和公司司业绩之之间呈正正相关关关系。WWeissbacch(119888)研究究发现，以以总经理理为首的的高管人人员的升升迁与公公司业绩绩的相关关性在外外部董事事较多的的公司要要相对强强得多，其其原因是是外部董董事多的的董事会会独立性性比内部部董事控控制的董董事会要要强。RRoseenstteinn和Wyyattt(19990)的研究究同样表表明，独独立董事事在董事事会中的的比例和和公司的的市场价价值之间间呈现显显著的正正相关关关系。WWillliamm和Brrownn(19996)认为，独独立董事事往往是是某一领领域的专专家，甚甚至一些些独立董董事本身身就是其

6、其他公司司的CEEO、或或者是高高级管理理人员，有有着许多多宝贵的的管理经经验，他他们能为为当前公公司能够够提供许许多有益益的建议议和咨询询，改善善公司的的经营管管理。Lee，RRoseenstteinn和Wyyattt(19999)指出，来来自投资资银行、商商业银行行、保险险公司的的独立董董事在提提供金融融财务方方面的咨咨询和建建议上对对上市公公司特别别有益，这这些独立立董事甚甚至还能能够利用用他们在在金融界界的各种种社会资资本为公公司提供供金融服服务。由由此看来来独立董董事至少少能够在在两个方方面，即即通过监监督和提提供专业业性的建建议及咨咨询改善善公司的的经营管管理，提提高股东东的权益益

7、。反应应在财务务上，就就是公司司利润的的增长；反应市市场上就就是公司司股价的的上涨。RRoseenstteinn和Wyyattt(19999)对19981年年到19985年年间的1146个个样本做做了统计计分析，发发现独立立董事和和公司的的股票价价格是显显著正相相关的，所所有这些些公司的的股票在在统计分分析的时时间段内内都出现现了高于于平均水水平的回回报。FFridday和和Sirrmanns(119988)通过过研究独独立董事事和REEIT(Reaal eestaate invvesttmennt ttrusst- REIIT，即即为实物物资产信信托投资资)的股股东财富富之间的的关系，发发现

8、当公公司独立立董事在在董事会会中的比比例增加加时，RREITT的股东东财富是是增加的的，这种种情况在在独立董董事的比比例达到到50左右最最为显著著。(二)独立立董事制制度与公公司绩效效负相关关Ford(19888)研研究表明明, 由由执行董董事和独独立董事事组成的的混合董董事会在在战略、预预算、危危机管理理等方面面比全部部由执行行董事组组成的董董事会差差。Herrnallin和和Weiibacch(119911)的研研究研究究表明，没有发现独立董事比例和公司经营业绩之间有什么显著的相关关系。Daily和Dalton(1993)所做的一项研究发现，那些绩效高的公司恰恰是独立性依赖较少的公司。之后

9、，经济学家又不断地研究发现，独立董事比例高的公司，其业绩反而更差。例如，Agrawal和Knoeber(1996)的研究发现，外部董事制度与反映公司绩效的托宾Q具有负相关关系。David(1996)的研究结果表明，独立董事比例和托宾Q之间呈反向关系。 独立董董事制度度与公司司绩效不不相关Fosbeerg(19889)的的实证研研究表明明董事会会中独立立董事的的比例和和公司的的资产回回报率没没有相关关关系，独独立董事事的比例例和公司司的管理理绩效没没有关系系。Laauraa Liin(119966)利用用有关的的公开资资料对董董事会构构成与公公司绩效效的关系系进行了了比较，结结果表明明独立董董事

10、的比比例与公公司整体体业绩之之间没有有相关关关系，因因而不能能说明独独立董事事能提升升公司业业绩，改改善治理理水平。BBhaggat和和Blaack(19999)用用参数托托宾Q代代表公司司价值的的增加，检检验参数数托宾QQ和公司司独立董董事在董董事会中中比例之之间的关关系，但但是也没没有发现现这两者者之间存存在相关关关系。在公司股权权结构方方面，中中国与西西方国家家有很大大不同，中中国的制制度环境境和文化化背景也也与英美美国家有有很大的的差异。对对于中国国来说，独独立董事事制度是是一项完完全陌生生的制度度，引入入独立董董事制度度意味着着重构中中国公司司治理结结构。目目前我国国理论界界对独立立

11、董事制制度是否否适用于于中国上上市公司司还存在在分岐，特特别是对对独立董董事制度度与公司司绩效之之间的关关系研究究，国内内学者得得出的结结论也各各不相同同。吴淑琨、刘刘忠明、范范建强（220011）的研研究结果果表明，独独立董事事在董事事会中的的比例与与公司绩绩效之间间呈正相相关关系系，同时时还提示示出独立立董事比比例与两两职状态态表现出出较好的的一致性性。高明明华、马马守莉（220022）的研研究表明明，独立立董事比比例与净净资产收收益率和和每股收收益只有有非常弱弱的正相相关关系系，因而而不支持持我国独独立董事事制度与与公司绩绩效存在在显著正正相关关关系。胡胡勤勤、沈沈艺峰（220022）发

12、现现上市公公司的经经营业绩绩与独立立董事之之间存在在不显著著的相关关关系，上上市公司司的经营营业绩很很大程度度上不受受独立董董事的影影响，独独立董事事在一定定范围内内有助于于改善上上市公司司的经营营业绩。于于东智（220033）的研研究结果果表明，独独立董事事与公司司绩效两两者不具具相关性性。而邵邵少敏，吴吴沧澜，林林伟（220044）的研研究表明明，独立立董事有有助于公公司治理理结构的的改善，但但是控股股股东持持有过高高的股权权比例是是制约独独立董事事发挥作作用的重重要因素素。他们们支持在在公司治治理结构构中引入入独立董董事制度度。本文以浙江江上市公公司为例例，对独独立董事事制度与与公司绩绩

13、效关系系所进行行的实证证研究，有有助于揭揭示独立立董事比比例、独独立董事事薪酬与与公司绩绩效之间间的关系系，有助助于揭示示独立董董事比例例与公司司股权结结构、与与两职状状态之间间的关系系。同时时本文的的研究也也有助于于澄清理理论界的的争论，为为完善我我国上市市公司独独立董事事制度提提供必要要的参考考依据与与建议。二、理论假假设(一)独立立董事比比例与公公司绩效效的相关关性关于独立董董事的作作用，尽尽管理论论界存在在着激烈烈的争论论，但在在英美等等西方发发达国家家的实践践中，独独立董事事制度作作为公司司治理的的重要组组成部分分，发挥挥着越来来越大的的作用。这这里存在在着一个个无须讲讲明的前前提，

14、即即英美国国家的市市场是相相对完善善的。而而我国目目前还具具有这种种条件，一一方面是是市场机机制对公公司的监监控相对对比较薄薄弱；另另方面是是中国上上市公司司的股权权结构不不尽合理理。以浙浙江省为为例，220022年浙江江上市公公司非流流通股比比例均值值为622.5%。而且且股权相相对集中中，第一一大股东东、前五五位大股股东和前前十大股股东持股股比例均均值分别别为377.4%、555.5%和599.6%，因此此，从这这两方面面来看，由由于市场场机制的的缺乏，决决定了FFamaa(19983)所认为为的内部部经理竞竞争的机机制的作作用就是是有限的的。因此此，对于于上市公公司来说说，其法法人股东东

15、以及其其他的大大股东在在市场（包包括资本本市场和和经理市市场）难难以监控控企业的的情况下下，选择择自己的的代理人人直接进进入董事事会就是是必然的的，而这这些代理理人往往往都是独独立董事事。从这这一点讲讲，引入入独立董董事实施施对经营营的监控控就会起起到积极极的作用用。最近几年随随着证券券市场的的发展，以以及各类类公司治治理问题题的凸现现，独立立董事制制度作为为一种治治理机制制开始得得到我国国社会各各界的关关注，学学界开始始大范围围地讨论论其理论论架构，上上市公司司也在建建立独立立董事制制度方面面进行了了一些有有益的探探索，证证监会于于20001年开开始在上上市公司司和基金金公司内内部大力力推行

16、和和完善独独立董事事制度。为为了验证证独立董董事是否否具有人人们所期期待的功功效，我我们提出出如下假假设： 假假设1.1：独独立董事事的比例例与公司司绩效正正相关。独立董事有有效发挥挥作用的的前提条条件之一一，是独独立董事事在董事事会中应应占有一一定比例例，因为为独立董董事比例例太低，会会影响独独立董事事发挥监监督功能能；同时时注意到到独立董董事和执执行董事事都是构构成董事事会的重重要成员员，在董董事会中中的作用用和角色色虽有差差别，但但又是互互补的，独独立董事事比例过过高，又又会因为为其本身身的信息息不对称称问题和和专业知知识的限限制，影影响董事事会决策策的效果果。因此此，片面面强调一一方的

17、作作用都将将导致董董事会效效率的降降低和决决策失误误。因此此，有以以下假设设： 假假设1.2：独独立董事事比例与与公司绩绩效之间间存在着着倒U型型的二次次曲线关关系，即即在一定定范围内内独立董董事比例例越高，公公司绩效效越好，超超出一定定范围后后，独立立董事比比例越高高，公司司绩效越越差。(二)独立立董事薪薪酬与公公司绩效效的相关关性独立董事制制度是公公司治理理的一项项重要举举措，独独立性是是它的核核心和灵灵魂，恰恰当的激激励和约约束机制制是确保保独立董董事独立立性的重重要因素素。如何何激励独独立董事事，一直直是独立立董事制制度的一一大难题题，在理理论界和和企业界界也一直直有争议议。独立立董事

18、参参加董事事会的决决策过程程，是自自己人力力资本的的运用过过程，要要让他们们充分有有效地利利用自己己的人力力资本，必必须建立立起相应应的激励励机制。从从理论上上来看，独独立董事事也是现现实的“经济人人”，而且且正因为为独立董董事一般般都是在在某一领领域内有有一定成成就或影影响的专专家，他他们的时时间价值值就比较较高。因因此，如如果不给给予独立立董事一一定的薪薪酬或薪薪酬太低低，由于于机会成成本的存存在，独独立董事事对于投投入大量量时间、精精力为公公司出谋谋划策的的动力和和参加董董事会履履行其职职责的积积极性将将大大降降低。只只有具有有吸引力力的薪酬酬，才能能吸引一一流的人人才担任任独立董董事。

19、因因此，我我们有：假设2.11：独立立董事薪薪酬与公公司绩效效正相关关。没有利益刺刺激显然然不行，给给予独立立董事与与其付出出劳动相相对应的的报酬作作为对其其努力工工作的补补偿确属属必要。但但过高的的独立董董事报酬酬可能会会使独立立董事对对失去其其职位患患得患失失，规避避风险，从从而影响响其工作作的独立立性。因因此，没没有利益益不行，利利益太少少以致于于不足以以补偿独独立董事事付出的的劳动也也不行，利利益太多多以致独独立董事事对收入入产生依依赖同样样不行。因因此，“度”的把握握非常重重要。在在激励机机制上，薪薪酬是最最主要的的手段。因因此，我我们有：假设2.22：独立立董事薪薪酬与公公司绩效效

20、之间存存在着倒倒U型的的二次曲曲线关系系。即在在一定范范围内独独立董事事薪酬越越高，公公司绩效效越好，超超出一定定范围后后，独立立董事薪薪酬越高高，公司司绩效越越差。(三)独立立董事比比例与公公司股权权结构的的相关性性公司作为各各种相关关利益主主体的契契约联结结点，从从法律意意义上讲讲其董事事会成员员的选择择主要依依赖于股股东及其其股权结结构。公公司的股股权结构构表明了了股东对对于公司司高级管管理人员员的权力力控制程程度。我我国上市市公司股股权结构构比较复复杂，且且相当比比例的国国有股股股份不能能上市流流通，资资本市场场尚未成成熟和完完善，小小股东还还不足以以起到对对公司的的监管作作用。从从其

21、身份份上看，国国有股的的积极作作用又不不同于一一般的大大股东。国国有股代代表国家家利益，被被寄予的的目标是是实现资资产的保保值增值值，可是是由于产产权主体体虚置，削削弱了国国有股代代表作为为大股东东代表的的动力，虽虽然国有有股往往往占有最最大的股股东地位位，但是是却可能能不具备备足够的的监管积积极性，有有时还成成为政府府干预企企业的途途径。法法人股东东显然比比纯粹的的国有股股产权主主体更清清晰，并并且有自自己明确确的投资资目标，而而且法人人股出于于自身利利益的考考虑，有有足够的的动力要要求董事事会保持持相对的的独立性性，甚至至会选派派自己的的代理人人直接进进入董事事会。相相比股份份分散的的公司

22、，我我国上市市公司大大股东的的存在，特特别是法法人股东东的存在在，可以以发挥有有效的监监管作用用，对公公司价值值有积极极的作用用。因此此，我们们有：假设3.11：独立立董事比比例与法法人股比比例正相相关。由于大股东东有动力力来监督督、激励励经营者者，或者者可直接接派出代代表担任任董事长长或总经经理，使使得经营营者的利利益与股股东利益益趋于一一致。但但这种类类型的公公司，在在公司购购并和经经理更换换方面不不利于形形成竞争争机制。而而股权很很分散的的公司，虽虽然有利利于形成成收购兼兼并机制制，但在在经营激激励和监监督、经经理更换换方面都都不太有有利。因因此，股股权过于于集中和和过于分分散，总总的来

23、看看都会影影响公司司治理机机制的运运行效率率，相对对较优的的是股权权有一定定集中度度，但没没有绝对对控股股股东，有有相对控控股股东东和其他他大股东东存在的的股权结结构。因因此，我我们又有有如下假假设：假设3.22：公司司绩效与与股权集集中度呈呈曲线相相关，即即随着股股权集中中度的增增加，公公司绩效效先增加加，后减减少，在在某中间间状态公公司绩效效达到最最优。(四)独立立董事比比例与公公司两职职状态的的相关性性 董董事会的的独立性性不仅表表现在独独立董事事的比例例，而且且还应考考虑董事事长与总总经理的的两职状状态。董董事长与与总经理理两职分分离或合合一问题题，对董董事会作作用发挥挥，以及及董事会

24、会与经营营班子之之间形成成何种关关系方面面具有重重要影响响。根据据经典管管理理论论，无论论是董事事长总经经理，均均是公司司的忠实实管家。作作为公正正与诚实实的经营营者，他他们都按按照股东东的利益益行事，因因而两职职理应合合一，以以减少双双方协调调引起的的低效率率和纠纷纷。而按按照代理理理论，公公司是通通过委托托人与代代理人之之间的一一组合约约而联结结起来的的。理论论上往往往假定股股东是委委托人，总总经理是是代理人人。而董董事长则则可能既既是委托托人，又又是代理理人，因因为他往往往自己己本身是是公司的的股东，同同时又代代表全体体股东行行使董事事长的权权力。代代理理论论提倡董董事长与与总经理理两职

25、分分离，因因为作为为代理人人的总经经理并不不总是从从股东的的利益出出发行事事，相反反，他往往往从自自身的利利益出发发从事经经营活动动。他主主要并不不是考虑虑如何使使公司价价值最大大化，而而是考虑虑如何使使自己的的职位不不断稳固固、收入入不断增增加、权权力不断断扩大等等等。因因此需要要单独另另设董事事长来监监督。如如果董事事长与总总经理合合一，则则无疑存存在着自自己监督督自己的的机制缺缺陷。目前，在国国内对治治理问题题的众多多规范论论述中，董董事长与与总经理理的两职职兼任往往往被认认为是阻阻碍公司司绩效提提高的一一个重要要因素，证证监会也也把总经经理与董董事长由由不同的的人员任任职作为为完善公公

26、司治理理结构的的一个重重要措施施。董事事长与总总经理两两职分离离，可以以在很大大程度上上提高董董事会的的独立性性。董事事长与总总经理两两职合一一意味着着董事会会的独立立性被削削弱，导导致董事事会对经经理层的的监控效效果减弱弱，因而而治理绩绩效降低低。而两两职分离离则会加加强董事事会的监监控独立立性。那么，两职职合一与与分设对对独立董董事的比比例是否否存在显显著性差差异以及及对公司司治理效效率的影影响是否否如学者者们与监监管层所所呼吁的的那样呢呢？我们们提出如如下假设设来检验验这一观观点的客客观性：假设4：不不同的两两职状态态下独立立董事的的比例存存在显著著性差异异。两职职兼任会会阻碍公公司绩效

27、效的提高高，两职职分设有有助于公公司绩效效的提高高。三、研究方方法(一)样本本数据本文的研究究对象是是20003年66月300日之前前在深市市、沪市市上市发发行股票票的浙江江省633家上市市公司，样样本数据据来自这这些上市市公司220022年年度度报告和和20003年中中期报告告，因其其中5家家为新上上市公司司，没有有20002年年年报资料料，故本本文最后后选取了了58家家符合条条件的上上市公司司。研究究所用数数据来源源于中国国证券监监督管理理委员会会网站( HYPERLINK /cn/homepage/index.jsp htttp:/wwww.ccsrcc.goov.ccn/)、上海海证券

28、交交易所网网站( HYPERLINK /sseportal/ps/zhs/home.shtml hhttpp:/)、深深圳证券券交易所所网站( HYPERLINK /main/default.aspx htttp:/n/)、中中国证券券监督管管理委员员会指定定信息披披露网站站巨潮资资讯(hhttpp:/)以及及中国国证券报报、上上海证券券报公公布的数数据。(二)变量量定义对于假设33和假设设4，被解解释变量量为独立立董事比比例（用用ID表表示，即即ID=独立董董事人数数/董事事会成员员总数），解解释变量量为法人人持股比比例PLL、两职状状态变量量D。对对于假设设1和假假设2，被被解释变变量、解

29、解释变量量以及控控制变量量作如下下定义。1被解释释变量。公司绩效体现为公司价值的增加，因此，本文选择公司价值作为代表公司绩效的被解释变量。公司价值仍然沿用了大多数人所认可的绩效评价方式，即分别采用以下几个指标来衡量：每股收益，用EPS表示，即EPS=净利润/总股本；总资产收益率，用ROA表示，即ROA=净利润/总资产；净资产收益率，用ROE表示，即ROE=净利润/年末股东权益。净资产收益率更多地是反映公司当前状况下的公司价值，适宜于进行公司间的横向对比。托宾Q，用TQ表示，用来衡量公司纵向的价值成长能力。即TQ=公司资产的市场价值/公司资产重置成本。其中，公司资产的市场价值根据上市公司股票市场

30、价值和债券的市场价值加总计算，公司资产重置成本则用公司总资产代替。2解释变变量。假假设1和和假设22的解释释变量包包括：独立董董事比例例（IDD）。独立董董事薪酬酬，用AAS表示示，本文文指以年年报公布布的固定定数额报报酬为准准。一般般而言，我国独立董事每年从公司领取一定固定数额报酬津贴。此外，独立董事每参加一次董事会会议，还会领取一定数额的会议补贴，来回差旅、食宿费用全额报销。股权集中度，分别用国家股比例PS、法人持股比例PL、普通(流通)股比例PT、第一大股东持股比例、前五位大股东持股比例、前十位大股东持股比例表示。两职状态变量，用D表示，这是一个虚拟变量，当总经理和董事长两职完全合一或两

31、职部分合一时取值为1，当总经理和董事长两职完全分离时取值为0。3控制变变量。无无论是以以每股收收益、总总资产收收益率和和净资产产收益率率，还是是以托宾宾Q来衡衡量的公公司业绩绩指标都都可能同同时受到到许多其其他因素素的共同同作用，例例如Faama和和Freenchh指出，除除市场指指数外，公公司股票票价格收收益率实实际上还还受公司司规模及及公司权权益账面面价值与与市场价价值之比比的影响响；而MMoreek、SShleeifeer和VVishhny则则认为影影响托宾宾Q的其其他因素素包括负负债比例例、公司司规模及及公司所所处行业业。为了了尽可能能控制这这些因素素的影响响，也为为了增加加回归方方程

32、与样样本观测测值拟合合的优度度，综合合考虑行行业效应应和产品品市场竞竞争对公公司绩效效的影响响，我们们分别在在检验模模型里加加入以下下几个控控制变量量：公司规规模，用用年销售售收入自自然对数数（lnnSALLE）和和总资产产自然对对数（llnASSSETT）表示示；公司权权益市场场价值与与账面价价值之比比(P/E)，用用市盈率率表示；财务杠杠杆，用用公司总总负债与与总资产产比率(D/AA)代表表；公司成成长机会会，用净净利润增增长率（GGROWW）代表表。各种变量的的名称、定定义及一一般统计计描述如如表1所所示。由由表1可可知，220022年浙江江58家家上市公公司独立立董事人人数均值值是2.

33、5人，独独立董事事比例均均值为225.1139%，独立立董事薪薪酬平均均水平为为3.22万元。558家上上市公司司股票平平均每股股收益为为0.227元，净净资产收收益率均均值为77.1882%，总总资产收收益率均均值为33.2557%，托宾Q均值为 1.347。国家股比例均值为15.755%，法人持股比例均值为40.228%，普通股比例均值为35.948%，第一大股东持股比例均值为37.393%，前五大股东持股比例均值为55.537%，前十大股东持股比例均值为59.648%，反映股权集中度较高。两职兼任平均值为0.914，说明两职完全分离比例很低。58家上市公司年销售收入均值为12.47亿元，

34、总资产均值为15.53亿元，资产负债率均值为44.595%，净利润增长率均值为149.012%，市盈率均值为172.012%，说明58家上市公司规模不大，资产负债率良好，公司成长性与盈利能力较高。表1 各变变量基本本情况统统计表(20002年)变量名变量定义均值标准差最大值最小值EPS每股收益(元/每每股)0.20000.23661.3500-0.4220ROE净资产收益益率(%)7.18227.068828.1550-19.4430ROA总资产收益益率(%)3.25772.92668.1566-10.0081TQ托宾Q1.37440.31222.16000.7200IDQ独立董事人人数2.5

35、0.731162ID独立董事比比例(%)25.13395.545540.000015.3880AS独立董事薪薪酬(万万元/每每年)3.20221.33337.82000.9000PS国家股比例例(%)15.755522.411870.00000PL法人持股比比例(%)40.222825.455775.00000PT普通股比例例(%)35.944815.899393.40000CR1第一大股东东持股比比例(%)37.399317.311774.32206.1400CR5前五大股东东持股比比例(%)55.533715.788698.877024.2770CR10前十大股东东持股比比例(%)59.6

36、44814.4667100.000031.3110D两职状态0.91440.283310lnSALLE年销售收入入(自然然对数)20.9444021.1663622.8229817.54419lnASSSET总资产(自自然对数数)（ASSEET）21.2443221.1661222.8775319.52219D/A资产负债率率(%)44.599518.366486.7778.1000GROW净利润增长长率(%)149.00121135.01998586.8100-573.0900P/E市盈率(%)172.0012703.11685148.03009.9200(三)模型型设计 根根据理论论假设，

37、并并借鉴DDemeetz、 Lehhn、MMorcck、VVishhny和和Shlleiffer等等人的分分析方法法，本文文主要通通过以下下几个回回归模型型检验公公司绩效效与独立立董事比比例、公公司绩效效与独立立董事薪薪酬、独独立董事事比例与与公司股股权结构构、独立立董事比比例与两两职状态态变量与与之间的的关系。模型1： CConttroll vaariaablees (11)模型2： CConttroll vaariaablees (22) 模模型3： CConttroll vaariaablees (3) 模模型4： CConttroll vaariaablees (4)模型5： Coon

38、trrol varriabbless (55)其中：(FFirmm Peerfoormaancee)为公公司绩效效，用、和衡量；、5、110，、依次为为第一大大股东、前前五大股股东、前前十大股股东持股股比例；为两职职状态变变量；CConttroll vaariaablees为控控制变量量，分别别用年销销售收入入自然对对数（llnSAALE）、总总资产自自然对数数（lnnASSSET）、市市盈率(P/EE)、公公司总负负债与总总资产比比率(DD/A)、净利利润增长长率（GGROWW）加以以替代；分别用用国家股股比例PPS、法法人持有有股比例例PL、普普通股比比例PTT加以替替代；(j =11,2

39、,3)为相应应解释变变量的回回归参数数；为随随机误差差项。模型1和模模型2用用来检验验假设11和假设设2。模模型5用用来检验验假设33和假设设4。考考虑到独独立董事事比例与与公司业业绩、独独立董事事薪酬与与公司业业绩之间间可能存存在一种种倒U型型的二次次曲线的的关系，为为了考察察这一非非线性关关系关系系，我们们在模型型3和模模型4中中分别加加入独立立董事比比例、独独立董事事薪酬的的二次方方变量。鉴鉴于公司司业绩不不仅仅只只取决于于独立董董事，可可能会受受到诸多多复杂因因素的影影响，因因此，我我们在模模型1至至模型55中分别别加入各各自的控控制变量量。四、实证分分析结果果本文利用EEVieews

40、软软件，选选用三种种统计方方法即描描述性统统计分析析、相关关分析和和回归分分析来检检验理论论假设。（一）描述述性统计计分析结结果1从独立立董事比比例与公公司绩效效的关系系看，220022年浙江江上市公公司绩效效指标即即EPSS、ROOE EEOA、TTQ总体体而言随随独立董董事比例例提高而而增加，假假设1.1成立立。而220033年中期期，独立立董事比比例在220%-30%较好，在在30%-400%时，公公司绩效效最好（如如表2所所示）。表2 独立董董事比例例与公司司绩效的的关系比例（%）2002年年度2003年年中期EPSROEROATQEPSROEROATQ10-2000.18777.26

41、113.48661.40330.01440.51000.31001.370020-3000.18886.97553.15991.37550.05992.33551.24331.400030-4000.23447.70333.26331.34770.09883.55991.90111.615540-5000.29006.29004.55771.39000.0222-0.3990-0.73301.1600从人数上看看，独立立董事也也有规模模效应，2002年浙江上市公司绩效与独立董事人数同向变化，究其原因可能在于董事会中独立董事人数的增加，可以增加独立董事说话分量，因而对公司经营管理具有较大的正面影

42、响。而2003年中期，独立董事人数为5人时，公司绩效最佳（如表3所示）。表3 独立董董事人数数与公司司绩效的的关系人数2002年年度2003年年中期EPSROEROATQEPSROEROATQ20.17556.57442.93001.40110.01440.71000.67551.363330.23668.26883.48221.37440.09222.83331.57001.405540.09003.61552.05111.20550.07113.30111.49111.233350.15885.17332.59884.488860.29006.92004.55771.39000.11333

43、.29552.08551.2655 注：220022年上市市公司中中，各家家聘请的的独立董董事人数数只有22、3、44、6人人，没有有5人。2从独立立董事薪薪酬与公公司绩效效关系看看，20002年年浙江上上市公司司绩效随随着独立立董事薪薪酬增加加而提高高；而220033年中期期，独立立董事薪薪酬在22万元以以内，EEPS、RROE最最大，薪薪酬在44-8万万元，RROA、TTQ较大大，独立立董事薪薪酬与公公司绩效效之间不不存在着着倒U型型的曲线线关系（如如表4所所示）。表4 独立立董事薪薪酬与公公司绩效效的关系系薪酬(万元元)2002年年度2003年年中期EPSROEROATQEPSROERO

44、ATQ0-20.31447.94663.21221.40440.18114.11881.34221.38442-40.16006.59773.03111.36770.05772.35881.36881.34114-60.22448.07113.74991.39880.07992.82991.70772.21776-80.430018.02256.85881.70550.08993.27002.85551.58553从独立立董事比比例与股股权集中中度的关关系看，220022年浙江江上市公公司股权权集中度度在200%-440%时时，独立立董事比比例较高高，股权权集中度度在800%以上上时，独独立董

45、事事比例最最高。而而20003年中中期，股股权集中中度在440%-60%时，独独立董事事比例最最高（如如表5所所示）。从股权集中中度与公公司绩效效的关系系看，220022年浙江江上市公公司绩效效总体上上（除个个别指标标如TQQ外）随随着股权权集中度度提高而而增加，这这表明，相相比股份份分散的的公司，我我国上市市公司大大股东的的存在可可以发挥挥有效的的监管作作用，有有利于公公司绩效效的提高高。尤其其是当大大股东的的投资由由于政策策障碍，不不便通过过资本市市场的有有效流动动撤退时时，大股股东就会会进一步步加强对对于企业业的关注注，即便便是国家家股东也也会呈现现出这一一特点。而而20003年，股股权

46、集中中度与公公司绩效效的关系系较为复复杂，RROE和和ROAA在股权权集中度度在600%以上上时较高高。从整整体上看看，公司司绩效与与股权集集中度不不存在倒倒U型曲曲线相关关（如表表5所示示）。表5 独立立董事比比例与股股权集中中度、股股权集中中度与公公司绩效效的关系系股权集中度度2002年年度2003年年中期IDEPSROEROATQIDEPSROEROATQ0-2022.22220.250015.76603.17661.520033.33330.11003.98002.33001.440020-40027.89940.15005.13552.83111.416632.82200.45001

47、.58111.37662.209940-60024.39950.18556.28772.56661.407735.46620.00550.06660.09771.333360-80023.50040.24008.43003.95331.334432.86650.15115.36552.46441.293380-100033.33330.320020.00007.30770.830033.33330.14006.00003.60001.55004从两职职状态与与独立董董事比例例之间的的关系看看，20002年年浙江上上市公司司不同的的两职状状态下独独立董事事的比例例不存在在显著性性差异。而而200

48、03年中中期，不不同的两两职状态态下，独独立董事事比例差差异较大大。在两两职完全全分离的的情况下下独立董董事的比比例最大大，而两两职完全全合一时时独立董董事的比比例最低低。就两两职状态态与公司司绩效的的关系看看，两职职部分合合一，EEPS、RROE、RROA、TTQ最大大，比两两职完全全合一和和两职完完全分离离更有利利于公司司绩效提提高（如如表6所所示）。表6 两职状状态不同同的公司司绩效对对比两职状态2002年年度2003年年中期IDEPSROEROATQIDEPSROEROATQ两职合一25.00010.21447.75993.48001.375533.02280.10223.13771.

49、67441.3999部分合一25.27730.21887.82113.55331.389933.72210.11444.10882.04881.6233完全分离24.23380.01330.53220.26881.240036.8113-0.2111-7.5228-3.0111.1700注：两职合合一指董董事长兼兼任总经经理；部部分合一一指董事事（非董董事长）担担任总经经理；完完全分离离指非董董事人员员担任总总经理。（二）相关关分析结结果各变量间的的相关关关系矩阵阵如表77所示。由由变量间间的相关关系数，可可以得到到以下几几种初步步的关系系：1公司绩绩效指标标EPSS、ROOE、EEOA之之间

50、具有有很强正正向相关关关系（00.011水平上上显著）。因因为从理理论上讲讲，这些些指标都都体现为为公司价价值的同同增或同同减，它它们之间间具有同同向变动动关系。表7 各变变量两两两相关系系数矩阵阵变量EPSROEROATQIDASPSPLCR1CR5CR10DEPS1.00000.8666*0.8188*-0.0446-0.10050.1677-0.200540.11220.16660.21330.20880.2866*ROE1.00000.8700*0.0811-0.06690.1322-0.211320.12880.07660.2699*0.2711*0.2922*ROA1.00000.

51、0722-0.09970.1033-0.177450.14330.22330.3000*0.2722*0.3133*TQ1.0000-0.0119-0.0229-0.188830.1533-0.1996-0.2441-0.20010.1388ID1.00000.1077-0.12212-0.0448-0.3228*-0.2008-0.17700.0300AS1.0000-0.01113-0.0992-0.1226-0.0558-0.03320.0377PS1.0000-0.7009*0.3477*0.18880.1333-0.0223PL1.0000-0.01150.23110.2644*-0

52、.0779CR11.00000.6611*0.5688*-0.1559CR51.00000.9711*-0.1112CR101.0000-0.1118D1.0000注：*表示示在5%水平上上显著；*表表示在11%水平平上显著著。2公司绩绩效与公公司股权权集中度度(除个个别指标标如TQQ外)，有有密切的的正向相相关关系系(0.05水水平上显显著)。这这与我们们在前面面的描述述性统计计分析中中得到的的结果是是一致的的。这是是因为大大股东更更加关注注公司的的运营和和对经理理人员的的监管，因因此，在在较长时时间内维维持大股股东的存存在对于于增加公公司的成成长潜力力还是必必要的。3公司绩绩效与独独立董事

53、事比例之之间、公公司绩效效与独立立董事薪薪酬之间间没有明明显的相相关关系系，公司司绩效与与两职兼兼任呈现现明显的的正向相相关关系系（0.05水水平上显显著），这也与前面描述性统计分析结果相吻合。4独立董董事比例例与第一一大股东东持股比比例呈现现明显的的负相关关（0.05水水平上显显著）关关系，独独立董事事比例与与前五位位大股东东持股比比例及前前十位大大股东持持股比例例负相关关（统计计意义上上不显著著），这这表明浙浙江上市市公司控控股股东东存在抵抵制监督督和制约约的现象象。独立立董事比比例与两两职兼任任不存在在明显的的相关性性，这也也与前面面描述性性统计分分析结果果基本一一致。5国家股股比例与与

54、法人持持股比例例负相关关（0.05水水平上显显著）、国国家股比比例与第第一大股股东持股股比例与与正相关关（0.05水水平上显显著），第第一大股股东持股股比例、前前五位大大股东持持股比例例与前十十位大股股东持股股比例之之间高度度正相关关（0.05水水平上显显著）。6两职兼兼任与股股权集中中度呈现现较弱的的负相关关关系（统统计意义义上不显显著），这部分说明，为了避免两职兼任带来的代理成本的产生，大股东会特别要求高级管理层采用两职分任的形式。（三）回归归分析结结果1对假设设3的检检验结果果利用EViiewss软件，可可以得到到模型55的回归归结果(如表88所示)。从回回归方程程的整体体显著性性来看，

55、模模型5-1（显显著性水水平6%）、模模型5-2（显显著性水水平3%）、模模型5-3（显显著性水水平6%）通过过F检验验，说明明法人持持股比例例PL（或或国家股股比例PPS、普普通股比比例PTT）与第第一大股股东持股股比例对对独立董董事比例例的共同同影响在在整体上上是显著著的。但但从回归归系数的的显著性性来看，独独立董事事比例IID与法法人持股股比例PPL、国国家股比比例PSS、普通通股比例例PT相相关性并并不显著著，因此此假设33.1不不成立。但但独立董董事比例例ID与与第一大大股东持持股比例例CR11呈现明明显的负负相关性性（显著著性水平平在0.92%-2.31%之间），即即第一大大股东持

56、持股比例例每增加加1%，独立董事比例将减少0.1%左右（见模型5-1至模型5-3）。这说明在中国的上市公司中，存在较严重的控股股东这个内部人控制问题。当持股比例增加的时候，公司的控股股东在更大程度上控制投票权，在公司中的影响力也加大，这个控股股东就更有意图也更有实力抵制外部监督，构筑内部人壁垒的意图更为明显。这也从另外一个方面反映出在当前市场监控机制不完善的情况下，应提高独立董事的比例，同时还应降低第一大股东持股比例。从公司绩效效(EPPS)与与第一大大股东持持股比例例关系来来看(见见表9中中模型55-7回回归结果果，公司司绩效与与前五位位大股东东持股比比例、前前十位大大股东持持股比例例与此类

57、类似，为为节省篇篇幅，相相应回归归结果没没有列出出)，两两者之间间呈倒UU型的二二次曲线线关系，转折点在67.9%左右，即随着第一大股东持股比例的增加，经济绩效先增加，后减少，在比例达到67.9%左右，经济绩效达到最优，但不具有统计意义的显著性，假设3.2不满足。表8 模型型5-11至模型型5-66回归结结果被解释变量ID模型5-11模型5-22模型5-33模型5-44模型5-55模型5-66解释变量系数Sig.tt系数Sig.tt系数Sig.tt系数Sig.tt系数Sig.tt系数Sig.ttC28.86670.0000*31.40050.0000*23.35500.0000*2.87550

58、.0000*31.38890.250029.43320.0000*PS0.00660.86770.00660.8688PT-0.05550.2466-0.05550.2500PL-0.01120.6722-0.01120.6744CR1-0.10020.02331*-0.11150.0099*-0.10000.0188*-0.10020.02663*-0.11150.0111*-0.10000.0211*D-0.00080.99880.05770.9822-0.07780.9766R20.09770.11990.09990.09770.11990.0100Adj.RR20.06440.0877

59、0.06770.04770.07000.0500DW2.01992.02222.00222.01992.02112.0033F2.96003.70553.04441.93772.42551.9933Sig.FF0.0600*0.0311*0.0566*0.13550.07660.1266注：*表示示在5%水平上上显著；*表表示在11%水平平上显著著。2对假设设4的检检验结果果从回归方程程的整体体显著性性来看，模模型5-5（显显著性水水平6%）通过过F检验验，说明明两职兼兼任与第第一大股股东持股股比例对对独立董董事比例例的共同同影响在在整体上上是显著著的。但但从回归归系数的的显著性性来看，独独立

60、董事事比例IID与两两职兼任任相关性性并不显显著，说说明独立立董事比比例IDD与两职职兼任状状况不存存在明显显差异，不不具有统统计意义义的相关关性（如如表8所所示），因因此假设设4不成成立。我我们的解解释是公公司绩效效的提高高不仅仅仅依赖于于董事会会独立性性的提高高，而且且在面临临激烈的的市场竞竞争时需需要有足足够的管管理创新新。而两两职合一一与公司司绩效没没有显著著性正相相关关系系说明两两职兼任任尽管可可以提高高管理创创新能力力空间，但但也会降降低董事事会监控控的独立立性。两两者的均均衡就取取决于因因管理创创新能力力的提高高(或降降低)导导致公司司效益提提高(或或降低)与董事事会独立立性减少