公司财务管理教学课件：第七部分 股利政策

1、公司财务管理 第七部分：股利政策（11章） 主要内容股利政策的决定因素股利政策理论股利政策实务股票股利和股票分割股票回购31.股利政策的决定因素限制条件资本减损规则债务契约现金流量状况非正当积累收益 惩罚税投资机会投资项目的大小投资项目加快或延缓的可能性资本来源新股发行成本控制权资本结构弹性信号作用投资者对股利和资本收益的偏好股利无关理论(MM)假设无税/无交易成本、无发行成本/投资决策独立于股利政策/投资者和管理者可以获得有关未来投资机会的相同信息/股利政策对公司的股本成本或股票价格没有影响股东财富不受股利政策影响，因为投资者可以通过自制杠杆创造出其偏好的现金流2. 股利政策理论Bianch

2、i 公司当前股价为 $42，打算支付每股 $2 现金股利。Bob 持有80股Bianchi公司股票， 希望获取每股 $3 现金股利。 Bob可以采取自制股利政策：出售2股除息股 homemade dividendsCash from dividend$160Cash from selling stock$80Total Cash$240Value of Stock Holdings $40 78 =$3,120 $3 Dividend$240$0$240$39 80 =$3,120自制股利在上例中，Bob最初的总财富是 $3,360:如果支获得 $3现金股利，Bob的全部财富仍然是$3,360

3、:如果获得$2现金股利，同时出售2股除息股，Bob的总财富仍为 $3,360:股利政策是无关的股利无关理论的前提假设是:不考虑税收因素不存在交易成本在现实中，这些假设不成立个人所得税、发行成本与股利如果需要支付个人所得税，公司不应该发行股票来支付股利公司投资者 现金：发行股票现金：支付股利Gov.Taxes投资银行发行股票需要支付直接成本如果公司没有足够的现金用于发放股利假设公司在选择所有净现值为正的备选投资方案后，仍有$100万现金，管理层可能会：选择净现值为负的投资项目收购其他公司购买金融资产回购股票如果公司有充足的现金支付股利在存在个人所得税情况下:公司不应该发行股票来支付现金股利管理层

4、有动机选择其他方式使用现金以减少股利支付尽管出于个人所得税考虑可能减少股利发放, 但仍有大量公司选择支付现金股利税金、发行成本和股利股利相关理论放松假设在手之鸟理论税收效应理论投资者类别效应理论（Clientele effect）信息效应理论Continued剩余股利政策(Residual dividend model)确定目标股利支付率步骤：确定最优资本预算/确定为此预算所应筹集的股本数额/最大可能地利用留存收益满足这一股本数额的需要/剩余收益用于发放股利优点：保持最优资本结构/降低权益资本成本/提高企业价值缺点：如果企业每年盈利变化，投资机会变化，会导致股利政策不稳定成长中公司一般采取低股

5、利政策3. 股利政策实务案例：假设X公司2006年度的净利润为5000万元，2007年度投资项目所需资金为3000万元，公司目标资本结构为自有资金占60%，借入资金占40%。按照目标资本结构要求，确定该公司当年可发放的股利数额。 公司投资项目所需资金来源于当年的净利润数量为： 3000万*60%=1800万元按照剩余股利政策要求，该公司当年可向股东发放股利的金额为 5000万-1800万=3200万元3. 股利政策实务固定股利或稳定增长的股利政策政策（Stable Dividend Policies）不削减股利优点信息内容：树立公司形象，增强投资者信心股东偏好：吸引对股利有较高依赖的股东缺点必

6、需开支的固定费用，增加企业风险股利支付与企业盈利脱离，盈利不稳定可能导致资金短缺/财务状况恶化/不得不改变预定股利政策Continued固定股利支付比率（Constant Payout Ratio）政策股东所获股利与企业经营效益紧密结合股利不稳定低固定股利外加额外股利政策（Small Regular Dividends Plus Extras）股东可以依靠固定的低股利适应收益和投资需求变动需要股利发放缺乏稳定性，容易造成投资者错觉Continued公司会“平滑”股利股利政策会向市场传递信号公司应该选择合理的股利政策:不放弃净现值为正项目以支付现金股利避免发行股票来支付现金股利当没有使用现金的更

7、好方式时，可以考虑回购股票小结股利支付程序宣告日（Declaration Date）除权日（Record Date）除息日（Ex-dividend Date）除权日前2个工作日（美国）除权日后1个工作日（中国）支付日（Payment Date）ContinuedContinued06-2207-0907-1007-20宣告日除权日除息日支付日星期五星期一星期二星期五06-2207-0907-1107-20宣告日除权日除息日支付日星期五星期一星期三星期五美国美国中国所有权与领取股息权分离，股价下跌在完美资本市场上，除息日股票价格会按支付现金股利金额下降$P$P - div除息日 -t -2-10

8、+1+2 价格表现股票股利（Stock dividends）：送股向普通股股东派发新股宣告发放股票股利的影响增加流通在外股票数量会计处理:留存收益转化为股本，不会带来股东权益总额变动发放股票股利，会引起每股收益和每股市价的下降，但股东所持股票的市场价值总额仍保持不变4. 股票股利和股票分割发放股票股利的原因如果在发放股票股利的同时发放现金股利，会带来现金股利的增加股票价格下降可能增强股票对投资者的吸引力股票分割（Stock Splits）：拆股与股票股利相似增加流通在外股数降低流通在外每股股票价格，使股价趋于合理不会带来股东权益总额变动，也不影响股东权益内部结构Continued股票股利和股票

9、分割对公司股东权益账户的影响实行之前股票按1:2分割股票股利为20%普通股核准发行量流通在外量面值￥5,000,000600万股500万股￥1￥5,000,0001200万股1000万股￥0.5￥6,000,000600万股600万股￥1增收资本10,000,00010,000,00089,000,000(80-1)*1000,000 +10,000,000留存收益155,000,000155,000,00075,000,000（每股市价80）普通股股东权益合计170,000,000170,000,000170,000,0002007年我国上市公司送股后的股价在除权除息日的变动分析统计结果显示

10、，2007年上市公司中分配股票股利的有94家，剔除同时分配现金股利的77家，观察股票股利分派的市场反映17家上市公司中有12家股价在除权除息日有不同程度上涨，最高达49.16%，去掉最高值，平均增长率为6.14%股价与公司业绩呈现正的弱相关性，即上市公司年度业绩的提高会在一定程度上引起股价上涨股票股利的市场影响国外成熟市场中的普遍现象GE:1970-1997进行5次“1拆2”股票分割1987-2006年间，微软进行7次“1拆2”和2次“2拆3”，微软市值成长658倍网易：2001股价0.6美元，2006股价93美元，竞争对手股价在22-23美元，2006年按照4:1进行拆分，受此消息影响，网易

11、股价上涨6.18美元，涨幅6.87%，拆股后收盘价23.50元股票分割对股价的影响含义：公司在证券市场上重新购回其自身已经发行在外的股票，是现金股利的一种替代方式（现金股利被资本利得所替代）在不考虑税金、交易成本和其他市场不完全的条件下，可以使用股票回购最为现金股利的替代影响：降低流通在外股数/提高每股收益股票回购的动机：提高每股收益/稳定或提高公司股价/改善公司资金结构/满足股票交换、认购和转换的需要 /抵御收购 5. 股票回购（Share repurchases） $10=/100,000$1,000,000=每股价格100,000= 流通在外股数1,000,000公司价值1,000,00

12、0公司价值1,000,000股东权益850,000其他资产 0负债$150,000现金 原资产负债表 A. 负债和股东权益 资产案例：公司打算把 $100,000 分配给股东股票回购与 现金股利$9=00,000$900,000/1 = 每股价格100,000=g 流通在外股数900,000 公司价值900,000 公司价值900,000股东权益850,000其他资产0负债$50,000现金 支付每股$1现金股利后 B. s负债和股东权益 资产如果把 $100,000 作为现金股利, 资产负债表的变化如下:股票回购与现金股利资产 负债和股东权益 C.股票回购后现金$50,000负债0其他资产8

13、50,000股东权益900,000公司价值900,000公司价值900,000流通在外股数=90,000每股价格= $900,000/90,000=$10如果公司通过股票回购方式分配 $100,000, 股票回购后的资产负债表如下所示:股票回购与股利支付 有利方面 不利方面 现金股利分配能使公司良好业绩得到增强，支持股价上升。 股利可吸引愿意有股利回报的机构投资者。由于企业有进入较广市场的能力，机构和个人投资者的组合，使企业能以较低成本筹资。 宣布初始股利分配通常使股价上升股利分配可吸收多余的现金流量，从而可降低代理成本。股利要作为一般收益上税。股利减少内部融资。股利促使企业放弃放弃NPV为正

14、的项目，或依赖较高成本的外部权益融资。股利政策一旦建立，股利削减很难了，或者削减股利对公司股价的影响是不利的。确定初始股利政策的利与弊课堂案例讨论：神火股份派发现金股利（2004）课堂案例讨论：新兴铸管股利政策（2007）Continued新兴铸管高派现股利政策的原因剖析 稳定的盈利和充足的现金流量是新兴铸管实施高派现的基础 股利政策具有信号效应 新兴铸管高派现股利政策引发的深层次思考 “派现作为上市公司再融资的必要条件”政策背景遭受非议的根源在于我国上市公司股权结构的特殊性 是在同样的分配方案下，大股东与流通股股东的收益率不同 上市公司的派现最终由流通股股东“买单”，以至于上市公司对大股东的

15、派现成为一种利益输送，成为一种流通股股东资金向大股东的转移 从根本上解决大股东谋求自身利益最大化的问题，需要证券市场的进一步成熟规范，需要股权分置改革的加快进行 新兴铸管股利政策案例背景：神火股份自1999年7月上市以来一直保持稳定的股利政策，由此赢得了很高的声誉。2004年神火股份的经营业绩再创新高，每股收益高达1.374元，但公司一反常态，选择不分配不转增；6个月后，每股收益下降至1.008元时，神火股份出人意料地分配高现金股利，每10股派现达15元，并由此刷新了迄今为止A股市场的最高派现记录 神火股份股利政策派现可使神火股份非流通股股东收回投入的原始成本，获得可观的套现空间，但不分配不会

16、减少大股东的每股净资产，不会对非流通大股东的利益造成负面影响 分配方案出台前神火股份拟通过可转债融资，但方案因条款对未来流通股股东设计得过于优惠遭到当前流通股股东否决，导致资金紧张，内源融资成为当务之急，不分配股利可防止每股净资产减值。 2005年5月神火股份再次提出发行可转债融资计划，因议案更有利于现行流通股股东而得以通过，随后神火股份于7月推出利润分配预案。 神火股份股利政策流通股和非流通股股东的持股成本与收益的计算表年度方案流通股每股持股成本变动的计算过程非流通股每股持股成本变动计算过程1999年度持股成本7.518051.58/15763.21=1.1452000年度10股配3股 每股

17、13.6元(7.5*7000)+(13.6*2100)/9100=8.91(1.145*15900)+(13.6*32)/15932=1.172000年度10派4元8.91-0.4=8.511.17-0.40=0.772001中期10派3元8.51-0.3=8.210.77-0.30=0.442001年度10派2.8元8.21-0.28=7.930.44-0.28=0.162002年度10派4元7.93-0.40=7.530.16-0.40=-0.242003中期10派2.8元7.51-0.28=7.23(-0.24-0.28)=-0.522003年度10派2.8元7.23-0.28=6.95

18、(-0.52-0.28)=-0.82004年度10派3.4元6.95-0.34=6.61(-0.8-0.34)=-1.14 2004相对于初始成本的收益率0.34/7.50=4.53%0.34/1.145=29.69%资料来源：根据CSMAR数据库资料和神火股份（000933）公司年报整理得出。神火股份净资产不过13亿元，此次派现3.75亿元，况且可转债资金尚未落实，为什么选在此时高额派现？神火股份的股权分置改革正在酝酿中，在这次高额现金股利派发中，非流通大股东得以高额套现，若将其全部用于支付对价，流通股股东每股将获得1.31元，相当于0.227股。股权分置改革说明书中方案是非流通股股东以流通股每10股送3股支付对价。高额派现安排在股权分置改革前，可使非流通股股东相对获取4095万元的额外现金收益（股改前后大股东持股比例分别为63.6%和52.68%）事件研究表明，市场对神火股份高额派现持积极态度，没有将其与股权分置改革联系起来，在“鉴别”公司行为是否存在财务安排方面“失灵”神火股份股利政策2005年中期不同股东分红收益计算年度方案流通股非流通股1999年度每股发行价7.50 1.15 2005中期