资产配置月报：性价比再平衡但股比债人气旺

1、市场风格：全球风险资产联动性上升风险资产表现逆袭 2018 年2019 年一季度的大类资产表现是对 2018 年的逆袭，表现的背后是政策相机抉择的结果和相对价值的力量。2018 图表1： 大类资产表现出现逆转(%)2019YTD 债券 债券 股票 外汇 商品 另类0EMEM人全美英欧中农中热欧中中美美中美中土欧日螺阿做VIXFHFAReits50业证油证国球国兴元本国国罗洲美特金西本民球国镑洲国产国轧洲国国国元国国国耳元元纹根多VIXFHFAReits50EM板综可股市区股股公斯公元币雷币 币对公公信品信卷政利利政百利其钢廷EM指指亚债冲司用用板府率率府城率里天比(5-7Y)(1-3Y)(1-

2、3Y)(5-7Y) IGIGHYHY债股(5-7Y)(1-3Y)(1-3Y)(5-7Y) IGIGHYHY债布债基债债债金房 房债拉然索NYMEX(10Y+)价价气NYMEX(10Y+)谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，中美风险资产联动性加强AA也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情绪的影响。3 下行和货币政策转松等因素，收益率出现了明显的下行。图表2： 中美股市 1 年滚动相关系数自去年 10 月来不断回升，联动性明显增强1.00.80.60.2-0.2-0.4-0.6-0.811121314151617181

3、9资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准国内股、商品和债之间的表现也出现了一定的背离。股市上涨的过程中，商品表现震荡， 空商品”可能是一种较好的选择。图表3： 股市与商品表现背离，与债市表现一度同涨（%）60004.550004.040003.530003.0200010002.506081012141618资料来源：Wind，政策微调是国内资产价格表现的核心逻辑融稳定担忧，货币政策转为放松（内因；中美贸易摩擦对经济预期、金融市场甚至政策+流动性图表4： 2018 年的债市逻辑主线资料来源：谨请参阅尾页重要声明及华泰

4、证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表5： 2019 年一季度股市、债市逻辑的新变化资料来源：波动率和回报出现分化，显现出大类资产配置的价值资者不仅在资产之内要向风险要收益（如债券投资的胜负手就在可转债，在大类资产上，显现出大类资产配置的价值。图表6： 相比去年，2019年风险资产的动率向本轮周期均值回归图表7：2019YTD资产回报和波动率，明显呈现出风险偏好回升特点(波动率倍数)利率债 2018/10-17 1.2年化回报率(%)商品1.00.80.60.40.20.0A股2019Q1/10-17信用债可转债0AA股海外中概股可转债商品信用债利率债年化波

5、动率(%)0510152025谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料来源：Wind，宏观环境：外忧内稳，缺少弹性全球经济正面临下行压力2017年以来的全球经济同步共振中国美国 欧元区 日本 摩根大通全球图表8： 2018中国美国 欧元区 日本 摩根大通全球 中国美国欧元区日本6560555045401011121314151617181999.599.098.598.097.5101112131415161718谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来

6、源：Wind，资料来源：Wind，主要央行及国际组织纷纷下调对经济增长的预期也确认了下行压力的存在。根据我们使用各经济体失业率缺口及增速缺口对经济周期位置进行的大概估计，目前英、法、德、日、美等主要经济体都已经进入周期后段，存在衰退的风险。图表10： 全球主要国家经济周期位置略判，大量国家已经步入后周期资料来源：美联储，IMF，OECD，Bloomberg，2018FOMC会议的不2019 3 FOMC 会议提出加快结束缩表进程，鸽派态度屡超市场预期，2019 320199月启动第三轮定向长期再融资，重启经济刺激计2 图表11： G10 货币政策周期资料来源：G10 央行官网，谨请参阅尾页重要

7、声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准国内经济托底但缺少弹性2015-2016 年外需更弱、通缩更深、房地产库存压力更大的“旧周期”衰落，2019 年则呈现新经济分化、消费低迷、基建疲软、外需不足等特点。整体而2019 2015 年， 但针对结构性问题需要采用的诸多政策之间的相互平衡、制约可能更为严重。图表12： 2019 对比 2016：过剩产能、通缩压力、房地产高库存已非主要矛盾，消费与外需成为主要拖累注：各指标均为以 2010 年 1 月至今计算 Z-score 标准化后的值。资料来源：Wind，1-2 GDP GDP 企稳。谨请参阅尾页重要声明

8、及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表13： 实际 GDP 仍处于趋势下行中(%)7.47.27.0图表13： 实际 GDP 仍处于趋势下行中(%)7.47.27.06.86.66.46.26.05.815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-03资料来源：Wind，济的重要部门面临的制约仍未完全解除，大幅好转的可能性也不大，预计 GDP 围绕6.2%-6.3%略有修复。2018 年以来，经济再次面临下行压力，货币政策转为宽松，重点转为疏通传导机制和宽路”并固化结构性问题，地方政府隐性债务

9、受到严格控制，关后门（隐性债务、开前门（地方专项债用总量政策可能性不高。通胀：猪周期 PK 实体通缩压力，大概率不会触及政策底线在报告CI：猪价掀波澜？给出猪周期下通胀测算：中性情景（猪价涨 %，CI同比中枢在2 月达（猪价涨012 CPI 3%的压力。图表14： 基于猪周期不同情景 CPI 测算，二季度与年末为年内高点(%)CPI翘尾CPI当月同比中性悲观乐观3.52.52.01.51.00.517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评

10、级标准PPI PMI OECD 工业生产指数仍在下行通道且尚无企稳迹象。国内基建逆周期加码对钢铁、水PPI I OC+72 美元以下。结PPI 0 18 年明显4 月份，年末有所回升。图表15： 全球工业生产仍在走弱过程（%） OECD工业生产数同比(后3个月)PPI同比151050-5-10-15-202001200420072010201320162019资料来源：Wind，我们更关注的是货币政策对通胀的响应。3%3%的压力。但这并不意味货币政策将作出调整。09 年为应对全球金融危机与国内自然灾害的宏观强刺激政策带来了较严胀上行难以推动货币政策转向，但或更为纠结。经济周期位置与启示宏观经济

11、有望一季度探底并逐步企稳，但缺少向上弹性。猪周期引发 CPI 反弹，但 （12、 债市的基本面支撑还没有被根本动摇，但扰动因素明显增多。3图表16： 2009 年至今增长放缓，通胀压力不大（颜色深=距今近）35(%)30252015CPI同比(%)10-3-2-10123456752019/020可能方向谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准-5资料来源：Wind，流动性：渐次传导仍在继续资金流向新兴市场流动12月明显减缓，但也仍在继续。而中国股市成为最大的受益者。图表17： 新兴市场资金流入结构资料来源：Wind，银行间市场（狭义）流

12、动性：合理充裕不改，但扰动增多流动性始终处于较为宽松的水平。不过，2 MLF预计二季度资金面整体仍合理充裕，货币市场利率中枢可能小幅抬升且波动略有增大。图表18： 超储率水平不低图表19： MLF到期分布（） ）季末超额准备金率6季末超额准备金率54321007091113151719(亿元）( )6000MLF到期分布存款准备金率(右)20500019400017300020001510001301217-0718-0218-0919-0419-11谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料来源：上海国际货币经纪，

13、图表20： 流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张）1009080706040302010017-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01资料来源：上海国际货币经纪，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准实体经济流动性：逐步改善，货币政策传导+衰退性宽松实体经济流动性取决于实体融资需求和信贷条件（社融增速。虽然进程缓慢，但银行间181290.28图表21： 贷款、票据和非标利率均出现下降（）12108642081012141618资料来源：Wind，宽信用政策的逐步落地对融资渠道起到一定修复作用，但企业主

14、动融资需求依旧不振，有利于融资利率的下行。增速向上动力仍不强，在较长时间内还难以出现业绩驱动的情况出现。图表22： 社融存量同比增增速预测图表23： 贷款需求指数反映实体融资需求偏弱 社融增速中性预测 社融增速中性预测10.42161514131211109817-0117-0818-0318-1019-0519-12（） 403020100-10-20-3009/0311/0313/0315/0317/0319/03谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料来源：Wind，虚拟经济流动性：处于有利环境当中7 2.7

15、-2.8%MSCI等多重因素；产业资本方面，近期开始有减持迹象，4解禁高潮，这都是压制股市的因素。由于理财规模没有收缩，但非标等资产受制于地方隐性债务图表24： 北上资金状况（亿元）200北上资金净流入15010050-50-150-20018-0118-0518-0919-01资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准估值与相对价值：重回均衡2018 年，全球央行收紧流动性和频发的风险事件（意大利、英国、中美贸易摩擦） 2019 年画风突变：全球经济周期性下行带来了市场对各国央行货币政策宽松预期的快速险资产估值重新有了

16、吸引力，情绪估值修复共同造就了风险资产的良好表现。图表25： 今年以来风险资产表现良好表现最好表现最差2008利率债16.8信用债12.0理财4.3可转债-32.4商品-35.1海外中概股-42.6A股-65.42009A股80.0商品60.7海外中概股58.9可转债42.6理财2.6信用债0.5利率债-1.92010商品12.0信用债4.1房地产3.8理财2.8海外中概股2.3利率债2.1可转债-6.3A股-14.32011利率债6.1理财4.5房地产4.3信用债4.2可转债-12.8商品-17.0海外中概股-20.3A股-21.72012海外中概股19.0信用债6.3理财4.6商品4.2可

17、转债4.1A股3.2利率债2.3房地产0.02013房地产11.5理财4.8信用债1.7海外中概股0.4可转债-1.4利率债-2.4A股-6.7商品-12.42014可转债56.9A股52.9利率债11.8信用债10.1理财5.3海外中概股4.7房地产-2.7商品-16.52015A股9.4信用债9.1利率债8.4理财4.9房地产4.2海外中概股-10.0商品-14.5可转债-26.52016商品51.3房地产18.7理财4.0信用债2.3利率债0.8海外中概股-1.4可转债-11.8A股-12.32017海外中概股51.1商品7.9房地产7.2A股6.6理财4.5信用债2.3可转债-0.2利

18、率债-1.62018利率债9.5信用债7.5房地产5.1理财4.7可转债-1.2商品-5.8海外中概股-20.4A股-24.62019YTDA股21.2海外中概股15.7可转债15.5商品6.6信用债1.4理财1.1利率债1.0房地产0.4资料来源：Wind，大类资产：股市估值仍略偏低，债市偏高，理财等仍具有吸引力单纯从估值的角度看，股市估值经历了明显的修复，但目前仍略偏低。债市收益率已经处于历史较低水平，低等级信用债利差仍处于高位。行业之间估值分化明显，但需要注意很多已经发生了结构性变化。理财等仍处于历史不低的水平，货基等已经处于历史较低水平。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

19、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准权益市场价格指数变动率最新 百分位(PE-TTM，07-)1M3M上证综指 创业板指数中小板综指中证沪深中证指数20.1%1.8%20.1%-4.1%5.9%6.4%权益市场价格指数变动率最新 百分位(PE-TTM，07-)1M3M上证综指 创业板指数中小板综指中证沪深中证指数20.1%1.8%20.1%-4.1%5.9%6.4%-11.4%-11.7%0.3%1.6%-0.5%-3.0%28.8%6.9%28.8%-10.1%货币到期收益率变动BP最新百分位（历史）YTD1M3M12M余额宝2.415%-20.7-3.0-17.0-178.0理

20、财:3个月4.2950%-9.5-3.4-10.3-66.8理财:6个月4.3341%-8.4-7.4-13.7-68.1同业存单:3个月2.601%-55.2-9.4-55.2-137.3同业存单:6个月2.701%-55.3-9.9-55.3-149.9定期存款利率:1年1.500%0.00.00.00.0R007加权平均(B1W)3.2972% -110.1 26.7 -122.3 -19.0 利率债1年国债2.4545%-5.44.3-15.5-87.45年国债2.9740%1.9-8.10.4-68.510年国债3.0619%-11.0-11.0-16.8-67.71年国开2.563

21、1%-9.42.3-19.3-145.65年国开3.4039%-5.6-4.5-9.5-119.310年国开3.5728%-3.4-10.7-7.4-110.25年地方债3.4130%2.9 1.4-75.5信用债5年企业债AAA3.9728%-2.80.9-8.2-117.95年企业债AA4.9726%-0.8-0.1-6.2-67.95年中短票AAA3.9721%-2.80.0-8.2-117.95年中短票AA4.9427%-3.8-1.0-9.2-70.95年城投债AAA4.1422%13.24.26.8-112.15年城投债AA5.1921%-40.81.2-47.2-115.1ABS

22、4.1110%-5.84.4-11.2-130.4票据3.4823%-18.06.0-12.0-198.0大宗商品南华综合指数 南华能化指数 南华金属指数 南华农产品指数期货:铜动力煤(Q5500) 铜:1#螺纹钢:HRB400 20mm黄金:Au99992.8%0.9%-2.3%6.0%7.2%5.5%7.3%-4.0%8.4%-1.0%-1.3%9.8%16.6%-1.2%2.5%-0.3%0.4%-9.8%-3.8%-2.6%-6.9%-9.3%-7.7%-12.3%4.7%3.2%-1.2%2.4% -0.2% 2.1%2.4%8.6%79% 1.2%0.2%0.7%6.1%行业农林牧

23、渔327230%42.8%19.2%42.8%18.9%采掘277217%13.4%8.3%13.4%-15.4%化工27066%17.8%11.2%17.8%-14.1%钢铁26579%16.5%10.6%16.5%-16.1%有色金属306821%19.8%14.2%19.8%-23.8%电子278511%34.2%12.7%34.2%-17.7%家用电器651821%26.6%8.3%26.6%-16.2%食品饮料1155639%26.4%6.7%26.4%0.6%纺织服装215223%17.3%12.5%17.3%-20.0%轻工制造234510%20.1%14.0%20.1%-20.

24、3%医药生物728212%19.7%12.5%19.7%-10.6%公用事业218635%13.9%9.7%13.9%-13.3%交通运输244647%17.3%11.1%17.3%-14.5%房地产44238%21.7%15.0%21.7%-11.0%商业贸易36757%20.9%11.2%20.9%-16.1%休闲服务53676%10.1%6.5%10.1%-8.4%综合220921%26.3%23.2%26.3%-12.2%建筑材料53945%22.1%13.4%22.1%-12.7%建筑装饰248316%9.2%9.7%9.2%-12.6%电气设备461614%27.9%12.3%27

25、.9%-9.8%国防军工115360%25.5%15.1%25.5%-2.7%计算机445461%36.5%21.1%36.5%1.9%传媒7244%24.5%18.8%24.5%-21.8%通信254562%35.6%16.3%35.6%-3.5%银行360241%11.4%6.0%11.4%-2.9%非银金融202550%30.3%16.8%30.3%6.3%汽车403835%15.9%8.7%15.9%-19.9%机械设备122249%24.1%14.6%24.1%-10.8%房地产一线城市41454100%0.2%0.1%0.2%0.6%二线城市13619100%0.3%0.1%0.3

26、%5.8%三线城市9133100%0.8%0.3%0.8%7.0%资料来源：Wind，股债性价比重新平衡在年初至今股市行情快速演绎后，股债性价比（300 12 个月股息率/10 年国债收益率图表27： 目前股债性价比已经回归历史中位数水平1.0 分位图表27： 目前股债性价比已经回归历史中位数水平1.0 分位 5年滚动20分位0.90.80.70.60.50.40.30.20.11011121315161718资料来源：Wind，50%；2、80 300；3、20 10 年期国2010 年以来的回测中已经明显继续关注这一指标的有效性。图表28： 简单配置策略近期仍偏好股市，但估值来看有所弱化(

27、策略净值)1.890%1.680%1.470%1.260%1.050%0.840%0.630%0.420%0.210%101112131415161718资料来源：Wind，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准120 01 年至今，4 120 时间和方向。如果不发生系统性风险，股指在此点位出现大幅调整的概率不大。图表29： MA120 月线处有明显支撑4,000？图表29： MA120 月线处有明显支撑4,000？01040710131619资料来源：Wind，图表30： 2019 年以来前四大游资的交易额（亿元）大游资计华泰深益田荣

28、超务中心招商深益田免税务大厦国君上海江苏路中信上海溧阳路国君上海江苏路中信上海溧阳路游资热情相对减弱86420-2-401-0201-1201-2202-0102-1102-2103-0303-13资料来源：Wind，利率债：收益率位于历史低位，上下两难25 分位数水平。近期图表31： 中长期限国债收益率已经处于历低位图表32： 国开债与国债类似，甚至较年初长端并无明显变化(%) 现值分位年底 分位3M3Y5Y7Y10Y30Y(%)现值 分位现值 分位年底 分位谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料来源：Wind

29、，图表33： 10年期国债已经低于历史25分位数图表34： 相比10年期国债，1年期似乎还有一定空间(%) 5.0中位数 25/75分位4.54.03.53.02.52.03.813.32(%) 4.5中位数 25/75分位4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.122.050709111315171907091113151719资料来源：Wind，资料来源：Wind，5 1 10 5 5 动性一般，可能影响这一策略的回报。图表35： 国债期限利差图表36： 10-1期限利差2.52.01.51.00.50.0(%)(%)-0.510-1年10-5年3-1年070911131

30、510-1年10-5年3-1年-0.5国债国开债0810121416国债国开债资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表37： 国债收益率曲线凸性图表38： 国开收益率曲线凸性()()2*5Y-(1Y+10Y)0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.22*5Y-(1Y+10Y)1.00.80.60.40.20.0-0.215-1016-1017-1018-1015-1016-1017-1018-10谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料来源：Wind，信用债：资质下沉需要适度，久期上保持克制信用

31、债利差今年以来持续收窄，长短期出现分化。2019 年以来，基准利率（取国开债非常有限。图表39： 信用利差期限结构图表40： 各评级信用利差走势(%) 4.0现值四分位3.5 均值2018/12/313.02.52.01.51.00.50.0) ) AAA1年AA1年AAA5年AA5年2.01.51.00.5135135135135年0.0AAAAA+AA-1516171819谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料来源：Wind，由于融资环境显著改善，当前信用主题由流动性风险向基本面风险切换。2018 年下半年2

32、019 年初，宽信用推进下房地产、城投、部分优质民企的流动性风险有所缓解。随着这一问题的边际改善，我们认为，2019 年二季度及之后，信用债市场的主题将转换为经营弱化导致的基本面风险。图表41： 信用市场主题切换资料来源：但对国企、城投信用利差而言，政策见效的传导链条更为通畅。2018 6 月开始转向的2018 年以来信用事件频繁的民企，国企受益更加显著，中低等级国企信用利差也有收窄趋势。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表42： 低等级公司债国企、民企信用利差走势分化(BP)500450400350图表42： 低等级公司债国企、

33、民企信用利差走势分化(BP)50045040035030025020015010050015/0115/0916/0416/1117/0618/0118/0819/03资料来源：Wind、但信用利差对久期的保护相对有限，久期策略性价比一般。2015 年为数据起点，当前5 AAA 2010 年以来的中等2015 年以来的高分位值。5 AAA 短融中票信用利差为例，2015 40-60BP 之间震荡。尽60BP 附近，但下行空间已经十分有限。图表43： 2015 年以来多数时间信用利差在一个相对较窄区间内震荡BP2001801601401201008060201011121314151617181

34、9资料来源：Wind、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资产配置：挖掘结构性机会都缺少支撑明确趋势性机会的逻辑4 月份资产配置建议如下：图表44： 本月大类资产配置建议资产类别配置建议核心观点低配中性高配股票估值修复行情，等待业绩驱动，期待结构性行情 股估值回归，情绪仍在，场外资金成本低海外中概股海外央行政策转松，风险情绪好转债券基本面支撑仍在，资金面扰动增多，估值吸引力下降 利率债多空因素交织下窄幅震荡为主 信用债票息机会有所弱化，信用下沉要适度，久期适度拉长可转债与股市相关性高，估值合理，机会成本不高另类经济下行周期的替代资产类

35、别 黄金全球经济下行至衰退期黄金表现较好 房地产一二线蠢蠢欲动，三四线继续低迷商品商品下跌空间相对有限，更可能表现出区间震荡走势 理财及货基 货基仅是流动性管理工具，理财类产品吸引力仍存汇率美元短期震荡、中期走弱，人民币明显走弱概率较小资料来源：股票：指数行情到结构性行情+资金我们认为后市可能面临以下变化：1、盈利：业绩驱动仍不明显，可能制约指数向上的空间；2、政策：政策合力出现微妙变化，关注外围股市及 4 月份解禁高峰；3、流动性：场外资金不缺且机会成本不高，有了赚钱效应之后，市场活跃度仍将保持； 4、风险情绪：全球央行放松助推风险情绪是本轮启动的大背景，当前风险情绪处于近期高位，而市场对海

36、外经济的忧虑有所加大；5、相对价值：估值修复基本到了合理的位置，股债回报比正在收敛，股市性价比仍略占优；6120 图表45： 本月股票影响因子晴雨表资料来源：谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准相应地，我们建议投资者：1、方向判断：短期保持参与度，但需要留出一定仓位空间来应对波动。中长期看，对股市仍持正面看法。市场出现较明显回调，建议逐步加仓或定投；2、股债之间的相对性价比重新平衡，股市性价比仍略占优；3、短期关注盈利有望超预期的行业，根据华泰行业分析师对于财报季行业盈利的预判， 钢铁；4（） G 建设周期 MT （估值较为合理受益于

37、“稳增长”基本面有向好预期，如电气设备。债券：博弈预期差，把握小机会债市当前进入“螺蛳壳里做道场”的窄幅震荡阶段，我们认为影响二季度债市走势的主要因素包括：1、经济基本面：全球经济增长都面临周期性下行趋势和政策托底力度之间的角力，利率胀方面，猪周期上行风险仍存，债券市场担忧其负面影响；2、政策：货币政策进入效果观察期制约资金面宽松程度和利率债收益率下行空间，宽信用政策有助于收缩国企、城投信用利差；3、流动性：资金面整体平稳但扰动加大，可能产生新的预期差；4、风险偏好：股市仍活跃影响债市配置需求，若出现调整，可能给债市带来波段操作的小机会。年报披露后将进入信用评级调整期，需要关注信用评级和估值风

38、险；5、相对价值：股市与债券的性价比已经重新趋于相对均衡；6、供需：机构仍存在资产荒，但由于负债成本较高，相对偏好信用债而非利率债。4 月利率债加入国际指数，但供给高峰期也将到来。图表46： 本月债券影响因子晴雨表资料来源：谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准核心逻辑：二季度债市面临的有利因素在于全球经济下行，从外需、货币政策制约、PMI CPI 明显下行之后，信用下沉需要有度，久期可以适度提升享受期限利差机会。趋势判断：短期关注“预期差”小机会，中期震荡市难改。转债：仓位守，个券攻转债是今年债市投资的胜负手，远远跑赢纯债，成为今年获

39、得超额回报的主要来源。二季度转债市场中投资者面临的状况主要有一下几点：1、正股：一季度股市快速反弹使得投资者调整大类资产配置，转债整体仓位明显提升， 二季度，股市机会可能从指数行情转为结构性行情，市场活跃度仍较高；2、供需：转债供求两旺，当前转债供给加快，但在需求端理财及保险资金不容小视，5月份前后是供给传统淡季，需求力量仍较强；3、估值：目前转债市场估值仍基本合理，由于供给量较大，转债估值与股市表现的匹配度仍较为理性；4、条款：转股价修正的情况增多，在股市情绪好转之后，低平价转债发行人积极推动转发赎回条款；5、机会成本：来自于纯债的机会成本仍不高。图表47： 本月转债影响因子晴雨表资料来源：

40、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5相应的，我们有几个简单的建议：（创新高并产生新主线留出一定的仓位空间应对波动及增持新券；2、个券攻：重在挖掘结构性和行业轮动机会；3、布局新券：在近期的供给大潮当中积极把握优质新券增持机会。理财及货基：货基仅是流动性管理工具，理财类产品吸引力仍存伴随着超短端利率快速下降，货基收益率已经全面进入 3%以下，与存款利率之间的息差大幅收窄，且在持续下降之中，仅具备流动性管理能力。虽然预期收益率也在逐步下行，但相对而言应具有吸引力。图表48： 银行间流动性宽松向广谱利率传导图表49： 货基利率与存款基准利

41、率利差收窄（）大行股份行城商行农商行5.45.25.04.84.64.44.24.017-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01(%)7日年化收率:余额宝(弘)定期存利率:1年5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.014-1215-1016-0817-0618-0419-02谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind，资料来源：Wind，趋势判断：理财利率未来仍将有继续下行压力，目前仍具有一定的吸引力。货基仅是流动性管理工具。汇率：美元短期震荡、中

42、期走弱，人民币明显走弱概率较小美元：短期欧洲更差支撑美元，中期存在下行风险。美元走势反应的是经济表现预期差， 目前欧洲经济下行压力更大，欧央行转鸽，加上美、德利差仍处于高位，支撑美元指数。5 17 日特朗普决定是否征收进口汽车关税、5 23 日-26 日欧洲议会选举等风险事件能否平稳落地。、人民币汇率短期最核心逻辑是中美政府在贸易谈判中的态度，可能影响贸易顺差，但要求人民币不能轻易贬值；2、货币政策方面，我国货币政策持续宽松，预计后期可能有降息、降准等操作，但美联储货币政策取向也已经趋于宽松，对人民币有支撑；3、中国图表50： 百度搜索指数“贸易战”词条热度持续下降40,00035,00030

43、,00025,00020,00015,00010,0005,00018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03资料来源：百度指数，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准黄金：美元震荡+风险事件扰动，短期震荡未改金银比价仍然处于本轮周期以来的高位，短期来看进一步上行的空间有限；3、二季度存前者源于标价及法币与天然货币之间的替代效应，后者源于黄金没有票息。趋势判断：短期宽幅震荡，中期上涨机会偏大。图表51： 金价与实际利率(美元/盎司)1800图表51： 金价与实际利率(美元/盎司)1800316002.51400212001.510