资产配置策略报告：商业银行永续债发行手册

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明商业银行永续债发行手册一、 银行永续债的特征根据巴塞尔协议 III，其对银行永续期限的定义为“永续，即无明确到期日和利率跳升激励”。我国官方对银行永续债并没有给出明确定义，但作为一项创新型资本工具，银行永续债需要符合监管部门制定的相关标准。（监发201256 号，银行永续债应该具备的特征如下：期限：永续，没有到期日。清偿顺序：受偿顺序排在存款人、一般债权人和二级资本债务之后，普通股之前。而根据大行发行说明文件，目前永续债的清偿顺序将在优先股之前。资本类属：根据清偿顺序，永续债归属于其他一级资本，与优先股处于同一层级。赎回方

2、式：发行之日起，至少 5 年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权应得到银监会的事先批准。本金偿付：必须得到银监会的事先批准，并且发行银行不得假设或形成本金偿付将得到银监会批准的市场预期。利息支付：任何情况下发行银行都有权取消资本工具的派息， 且不构成违约事件。发行银行可以自由支配取消的收益用于偿付其它到期债务。取消派息除构成对普通股的收益分配限制以外，不得构成对发行银行的其他限制。派息必须来自于可分配项目，且分红或派息不得与发行银行自身的评级挂钩，也不得随着评级变化而调 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明整。股息制动：如

3、果发行人不完全支付本债券利息，则不对当期股息给普通股股东。吸收损失方式：有两种，分为减记和转股：本工具的本金应立即按照合同约定进行减记。减记可采取全额减记或部分减记两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。本工具的本金应立即按合同约定转为普通股。转股可采取全额转股或部分转股两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上。二、 银行永续债发行的目的针对不同类型的银行，其发行的动机还有所不同，目前国有大行缺少合格TLAC TLAC 工具的短板；中小银行发行其他一级资本工具存在困难，发行永续债有助于增厚其他一级资本。这里，我们对于国有大行和其他中小银行分开介绍。国有大行

4、-永续债丰富合格 TLAC 工具（otal ossAbsorbing Cpit,即T（G-SIBs）提出的， 在最低监管资本要求之外的、额外的监管要求，旨在保证上述银行进入处置程序时有足够的损失吸收和资本补充能力。由此，满足总损失吸收能力（TLAC）的框架及其内容，作者：鲁政委，王凤岩；总损失吸收能力（TLAC）的框架及其内容，作者：鲁政委，王凤岩； HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明TLAC 监管要求的工具，被称为“合格总损失吸收能力工具”（即“格 TAC 工具TLAC 中主要规定了总损失吸收能力的最低 TLAC 要求和最低杠杆率要求。对于最低 TLAC 要求，主要数量标准规定表

5、现在： 2019 年 月1TLAC要求不得低于处置集团风险加权资产的16%， 自 2022 年 1 月 1 日起不得低于 18%险加权资产不同，风险加权资产是指各项资产依据风险承担程度被赋予不同权重后的累加之和；而风险暴露的总资产是指表内外资产的总额，是各项资产名义金额的累加1。TLAC G-SIBs 足的吸收损失能力，债务资本工具形式的 TLAC 管资本的其他合格工具不能少于最低 TLAC 要求的 33%。因此，对于国有大行而言，为了满足 TLAC 要求，对于合格的TLAC 存在着刚性需求。而在推出永续债之前，合格的 TLAC 债务工具仅有二级资本债一项。最近几年，其市场每年的发行量在 20

6、00 亿-2500 亿之间，难以满足国有大行的需求。一方面，永续债的及时推出能够满足大行对合规 TLAC 工具的需求。另一方面，国有大行发行的永续债往往能够起到市场定价锚的作用。今年年初，大行高效率发出市场第一单，正是出于上述方面的考虑。1中小银行-银行补充资本的迫切性表内-调整资产负债结构2018 显出监管当局对银行资产负债摆布的偏好，即收缩同业及其他投资2018 明确了对于通道类同业业务的限制。同业业务得以从无到有、从小到大，一个重要的优势就在于其对资本的节约。去通道，回归信贷，本质上是风险收益逐步对等的过程，这意味着之前计提不足的资本将逐渐补上。某种意义上说， 除非大幅度缩表，银行回归传

7、统信贷的过程将是资本耗用加剧的过程。图表 1：流动性匹配率项目表2项目折算率（按剩余期限）3 个月3-12 个月1 年加权资金来源1.来自中央银行的资金70%80%100%2.各项存款50%70%100%3.同业存款0%30%100%4.同业拆入及卖出回购30%40%100%5.发行债券及发行同业存单0%50%100%加权资金运用1.各项贷款30%50%80%2.存放同业及投资同业存单40%60%100%3.拆放同业及买入返售50%70%100%4.其他投资100%5.由银行业监督管理机构视情形确定的项目由银行业监督管理机构视情形确定来源：银监会2 HYPERLINK /chinese/hom

8、e/docView/93528924E8EB491F99027F2946D4AFD8.html /chinese/home/docView/93528924E8EB491F99027F2946D4AFD8.html卖出回购、买入返售均不含与中央银行的 HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明3卖出回购、买入返售均不含与中央银行的 HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明302 号文及大额风险暴露 补充资本压力加大，频率加快2018 本/图表 2：不同类型银行加杠杆约束对比机构类型新杠杆约束现行规定变化及影响政策性银行不受通知约束拆借余额未尝债券余额的8%无变化商业银行上季度末净资产

9、的 80%拆借余额不超过各项存款的8%，回购无规定新增，但短期内约束不强信用社来源：银监会、 图表 3：未来大额风险暴露将与资本挂钩基础资产类型单笔基础资产的风险暴露投资该产品的规模是否要求穿透交易对手方单笔基础资产规模小于银行一级资本的 0.15%不要求穿透产品本身不小于银行一级资本的 0.15%穿透基础资产的最终债务人无法识别基础资产小于银行一级资本的 0.15%小于银行一级资本的 0.15%不要求穿透产品本身不 小 于 银 行 一 级 资 本 的0.15%不要求穿透匿名账户来源： 表外-资产入表，成立子公司皆需要资本随着资管新规及配套文件的落地，存量部分不易处置的资产有入表的需求，而成立

10、资管子公司也需要出资也需要资本。年 机构监管的指导意见（2018301 号际实践，部分大中型银行可能接受更高的附加资本和杠杆率要求， 体附加资本要求可能介于 0.5%至 2%之间。4国内系统重要性金融机构规则发布，作者 HYPERLINK / 国内系统重要性金融机构规则发布，作者 HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明4：陈昊、何帆、鲁政委； HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明凸显，资本补充的周期料将显著缩短。永续债推出之前，二级资本债、优先股和可转债，这三种资本工具分别用来补充二级资本、其他一级资本和核心一级资本。从发行量来看，二级资本债的发行已经

11、逐步市场化，然而毕竟只能补充二级资本。优先股、可转债门槛较高，仅上市银行可以发行，普适性严重不足。而且，由于其权益属性相对更强，监管审核把关更为严格，发行时程也更长。三个层次的资本组成如下图：图表 4：商业银行资本的三个层次核心一级资本：核心一级资本：普通股/余公积、一般风险准备、未分配利润、可计入的少数股东资本其他一级资本：其他一级资本工具及溢价、可计入的少数股东资本二级资本：贷款损失准备优先股二级资本债资料来源： 从银行业整体的资本充足率水平看，2019 年 1 季度末，核心一级、一级、全口径资本充足率分别达到 10.95%，11.52%和 14.18%， 均达到历史较高的水平。然而，深究

12、一下，还是可以发现一些问题。III 和银监会的设1%2019年1季度末实际仅有缺口比较大。形成这种局面，与之前的其他一级资本补充条件严苛 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明上市银行。III2%2018的较高水平。这可能有两方面原因，一方面是银行提取的拨备较为 充足，超额拨备做了部分贡献；另一方面是通过二级资本债进行了 大量补充。其他一级资本相对不足而二级资本偏多，这两个问题的存在告诫我们，对目前较高的资本充足水平其背后的真实质量，应该有更为清醒而全面的认识。图表 5：其他一级不足而二级过厚一级资本充足率核心一级资本充足率资本充足率14.5014.0013.5

13、013.0012.5012.0011.5011.0010.5010.009.50数据来源：wind， 未雨绸缪，在目前整体资本水平尚可的条件下，推广银行永续债的发行，就是非常必要且关键的了。三、 发行永续债的银行有什么特征结合我们在第二部分的分析讨论，以下我们从多个方面来剖析 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明可能发行永续债的银行所具备的特征。资本充足状况；资本充足率水平、一级资本充足率水平是资本状态最为直接的反映，这两个指标越低，距离监管红线越近，发行银行永续债来补充资本的需求就越是迫切。对于系统重要性银行，资本充足率、一级资本充足率的红线分别在 9.5%

14、和 11.5%。当然这其实是软约束，TLAC 才是硬约束；而对于非系统重要性银行，资本充足率、一级资本充足率的红线分别在 8.5%和 10.5%。离红线越接近，发行永续债的需求越是迫切。这两个组别的银行，资本补充的需求相对会更大一些。图表 6：各类型银行充足率股份制城商行农商行国有大行16.515.514.513.512.511.510.5资产增速；资产增速越快，相应地风险资产耗用越快，发行银行永续债来补充资本的需求就越是迫切。金融严监管以来，广义货币增速不断下行，银行业资产规模增速也不断放缓，2018 年末总资产增速已经从 8.2%下滑到 6.8%。然 HYPERLINK / HYPERLI

15、NK / 请务必参阅尾页免责声明而，今年 1 季度以来，随着宽信用加力，资产增速重拾上升势头， 季末增速达到 8.6%。其资本耗用需求相对更大，发行永续债的可能性也越大。图表 7：银行总资产增速商业银行总资产增速1917151311975数据来源：wind， 资产结构；资产结构越重，风险资产耗用越多，发行银行永续债来补充资本的需求就越是迫切。同样的资产增速，异化的资产结构，风险资产耗用差别巨大。银行资产负债结构的深入调整还在持续，信贷等高风险权重的资产占比提升，同业资产等低风险权重持续压缩，也会带来资本消耗的加快。图表 8：风险权重小幅回落RW67.0%66.0%65.0%64.0%63.0%

16、62.0%数据来源：wind， 图表 9：资产结构调整还在继续%2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12%20151050-5总资产非信贷资产信贷资产（右轴16%15%14%13%12%11%-10数据来源：wind， 10% HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明表外回表压力；而从表外来看，历史负担越重，资本规模越紧缺。亦或是有成立理财子公司的计划，也需要资本予以支持。相应地，发行银行永续债来补充资本的需求就越是迫切。四、 永续债发行规模估计永续债的发行量有多少，这也是不少投资者、承销业务人员所 HYP

17、ERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明关心的问题，这里我们简单匡算。根据 2018 年年末风险资产数据，假设其他一级资本的厚度达到1%，我们预估需要发行 6000 先股和永续债共同完成。考虑到优先股的发行流程颇为繁琐，且受众主要是上市银行，那么我们不妨估计这部分规模主要由永续债来完成，即至少有 4000 亿的规模。而从目前已经披露的发行计划来看，总量已经逼近 6000 亿，当然这里面还有实际发行节奏的问题。年内发行 3000-4000 较大，主要应由国股大行和大型城农商构成。五、 永续债发行机构梳理根据第三部分的分析，低资本充足率、高资产增速、重资产结构、重历史负担的

18、机构，对资本需求更为迫切，发行永续债可能性越大。为了更好地刻画上述特征，同时兼顾指标的可得性，我们选取了 4 个指标：资本充足率水平；一级资本充足率水平；总资产增速；信贷资产增速；通过设定响应阈值，我们筛选出供参考的银行名单。这些银行外部评级都在 AA+以上。（名单可联系作者获取）按照银保监会的规定，AA+的评级（资产规模需要在 1 万亿以上）可以满足保险机构投资者的需要，资质相对较好，投资的风险 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明主要集中利率、流动性风险，而信用风险相对较低。相对而言，在近期发行成功概率是比较高的。六、 中小银行发行者信用风险的把握的机构。

19、广大的中小银行发行需求同样也是迫切的，然而从投资者角度来看，下沉资质必然带来更大的信用风险暴露。而在个别银行风险事件出现之后，投资者对中小银行发行的资本工具担忧大幅上升，中小银行发行永续债的难度也将明显升高。仔细甄别有必要，但因噎废食并不足取，并不是所有的中小银行都我们在这里从方法论上做一些探讨。从原理上来讲，永续债存续期间较长，含有减记或转股吸收损失条款，信用风险的暴露带来的损失要远大于利率风险和流动性风险。值得一提的是，永续债与二级资本债不同，其减记或者转股条款的激活并不依赖于监管当局的判断，而是依赖于纯粹的客观事件： 即资本充足率滑落到某一阈值以下，即自动激活。我们对于信用风险的判断可以

20、从资本充足水平入手，对于可能侵蚀银行盈利甚至资本的风险，要予以高度的关注。对于中小银行而言，盈利下滑、资本被侵蚀可能从区域经济、治理结构、资负结构三个维度触发，即：露； HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明银行资产负债结构错配严重，引发流动性风险；图表 10：中小银行经营中遇到的不同风险点资料来源： 以下我们具体展开： 1）资产质量恶化风险中小银行立足辖内区域，自身禀赋在于服务当地，这也是监管层对于中小银行的定位要求。一方面，本轮强监管周期，大额风险暴露管理办法、流动性风险管理办法等监管政策形成全面约束，金融市场业务规模难以扩张。另一方面，监管明确要求中小银行

21、坚守1 月 14 （占期末总资产不低于50%）而且对新增资金的使用范围提出了较高要求（当地占可贷资 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明金不低于 70对中小银行而言，信贷业务根植于本地，所在区域的经济周期与变化特征就需要重点关注。2018 年 3 高投放要求叠加定价不充分，可能导致部分机构出现资产质量恶化的风险。2018 90 等地的个别农商行已出现资产质量问题，个别农商行坏账率在 15%以上。图表 11：华中、西南、山东等地的个别农商行 2018 年暴露资产质量问题银行类型最新披露不良率A农商行7.08%B农商行6.34%C农商行15.17%D农商行5.33

22、%E农商行5.71%F农商行9.88%G农商行9.95%资料来源：2019 年同业存单发行计划、银行定期报告、 整理注：统计时间截至 2018 年 9 月末、6 月末。流动性危机或盈利下行风险2016 年以来，市场流动性环境切换速度较快，前三季度流动性持续保持宽松，进入 4 季度流动性开始收紧；2017 年全年流动性处于紧平衡；2018 年开年流动性边际转松，随后每季度一次的降准实质宣告货币政策转向。在流动性环境快速切换的背景下，部分银行经营策略没有及时调整，可能出现缩表，严重的可能导致盈利大幅下降，这需要及时警惕。 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必参阅尾页免责声明那就潜

23、藏了巨大的流动性风险，信用风险触发的概率将大大提高。自 2016 年 4 业务相对激进的东北和华东地区部分银行就出现了这样的反差：华东地区的部分银行在 2016 缩短久期，转而配置货币基金等低风险品种。而东北地区的部分银行在该段时间仍保持规模较快速度的扩张，资产端以配置长久期非标产品为主，直到 2017 年年中才将资产增速从 50%20%以内。策略选择的差异导致了两类银行在业绩和3 家银行在 2017 50%。由治理因素引发的内部人控制和关联交易风险受监管政策对银行股东的约束限制，单一股东很难对一家银行进行完全控制，各类股东之间可以通过互相制衡，已达到防止中小银行成为大股东的“提款机”的目的。2018 年 1 季度，银监会接连（银监会令20181 号）及相“两参一控的要求。这意味着，部分持股数量超标的商业银行需要逐步清理其超标、违规持有的金融机构股权。文件同时禁止了股东委托他人或接受他人委托持有金融机构股权的行为，并且严格限制了股东通过金融产品持股金融机构超过 5%的情况。2017 年以来，民营金控背/地方政府接管。但是个别的特殊事件中，金融机构公司治理风险使得金融机构 HYPERLINK / HYPER