中美利差往那走

1、内容目录一、中美利差历史回顾4中美利差的四个阶段4其他国家与美国长期利差的变化规律6比较：中美利差与印美利差8二、中美利差有啥影响？8中美利差如何影响汇率？8中美利差如何影响资本流动？9三、中美长期利率变化的深层次原因10长期国债收益率的驱动因素三因子分析框架10美债长期利率拆分中债长期利率拆分13四、下半年中美利差走势展望14近期中美利差新变化14下半年中美利差展望15五、总结17六、风险提示17图表目录图表1：中美年期国债收益率及其利差的走势4图表2：中美相关性在08年后显著提升5图表3：中美CLI的同步性在年后有所加强5图表年以来中美长期利差变化走势5图表5：2011年以来中美货币环境差

2、异与利差变动5图表6：日、韩、欧与美利差走势图6图表7：美日利差和美元兑日元汇率相关性较强7图表8：美韩利差和美元兑韩元汇率相关性较弱7图表9：新兴经济体与美利差走势图7图表10：与美欧相比，美印经济周期相关性更弱7图表美巴的利差周期与汇率周期相背离7图表12：中美利差与印美利差走势相关性较强8图表13：中印长期利率第二季度开始分化8图表14：15年汇改以来中美利差变动与人民币汇率走势8图表15：15年汇改以后，中美利差与美元兑人民币的联动性有所增强9图表16：中美利差和银行结售汇差额相关性较强9图表17：中美利差低位均与同期人民币贬值高位相对应9- 2 - 固收专题分析报告图表18：中美利差

3、低位均与外汇占款低位相对应9 HYPERLINK l _TOC_250002 图表19：长期国债收益率的分析框架10图表20：1Y期国债利差与长期利差相关性更强图表21：与长期利率相比，短期利率联动性较弱图表22：16年以来，FFR恢复对美债长期利率的牵引作用 HYPERLINK l _TOC_250001 图表23：通胀预期与美债长期利率走势基本趋(%)12图表24：17年以来，期限溢价对美债长期利率的影响减(%)12图表25：21世纪以来，美、德、英期限溢价水平不断下行(%)13图表26：15年以来对中债长期利率的引导作用增强13 HYPERLINK l _TOC_250000 图表27：

4、12年以来，通胀预期对中债长期利率的影响减弱14图表28：当下中美制造业处于17年以来的低位15图表29：中美货币市场利率缩窄，并趋于同步15图表 年以来，中美长期利差与 之差的联动性减弱，但近期又有所增强15图表31：19年开始，中美长期利差与短期利差发生背离15图表32：美债历史上的利率倒挂都预示着新一轮降息16图表33：每一轮降息周期都引导美债长端利率下行16图表34：17年以来中美经济周期开始分化16图表35：19年以来，中美短期利差维持窄幅波动16图表36：6月份美联储下调19年通胀预期17图表37：美国制造业工资增长低迷制约上升17- 3 - 固收专题分析报告近日，美国 10 年期

5、国债收益率（1.623%）盘中一度跌至 2 年期收益率（1.634%）以下，出现倒挂。2019 年期美债收益率持续下行，中8 10 年期国债收益率利差已经51.3BP 142BP4 1 提出的（50-80一、中美利差历史回顾中美利差的四个阶段我们选用市场认可度较高的 10 年期国债收益率之差作为中美长期利差的统计指标。从中美利差的运行轨迹（1）来看，可以大致划分成四个阶段。02-07 年：中美利差波动比较剧烈，振幅区间为-310bp，127bp。与此同时还出现过两次长期利率倒挂的现象。在此期间，中美利差基本随着中国国内长期利率的走势而变动，美债长期收益率的影响较小。08-10 年：国内长期利率

6、的波动减08 年 1月实行第一轮 Q（量化宽松利差开始保持长期为正的状态。11-14 QE 使得美债收益率长期保持在低位，而国内长期利率并没有出现明显下行的趋势。因此中美利差长时间维持在高位，均值为 146bp 左右。15 年至今：中美利差呈现出震荡102bp 左右。图表 1：中美 10 年期国债收益率及其利差的走势美债:10年中债:10年中美利差（右轴）%63524103-12-21-30-4来源：Wind， 上述各个阶段的利差变化可以从中美经济周期的相关性角度得到解释。我们采 PMIOECD颁布综合领先指标2、3 可以看出，08 年以前中美经济周期的同步性很弱，PMI 相关系数接近于 0，

7、因而中美利差的运行规律存在系统性差异。08 CLI 差异的波动也明显减弱，所以中美长期利率之间的相关性也显著提升，利差波动的区间缩小。1 2018 年 4 月 11 日，央行行长易纲在博鳌亚洲论坛 2018 年年会“货币政策的正常化”分论坛上表示：”目前，中国十年期国债收益率约为 3.7%， 美 国 十 年 期 国 债 收 益 率 约 为 2.8%， 中 美 利 差 处 于 比 较 舒 服 的 区 间 。 ” HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3518

8、129/index.html2OECD 的综合领先指标是按照一定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，是反映一个国家宏观经济发展周期的领先指标。OECD 的综合领先指标主要有 6 个月领先指标和趋势领先指标两种。其中 OECD6 个月领先指标是为了提供经济活动扩张与缓慢转折点的提前信号而设计的，对未来经济发展具有预测功能，能够较好地提前预示这些国家的经济发展情况。OECD 综合领先经济指标上升， 显示该国出现经济增长，有利于该国货币表现。如果此指标下降，则显示该国经济衰退或放缓的迹象，对该国家货币构成不利的影响。- 4 - 固收专题分析报告图表2：中美相关性在08年后显著提升图表3：中

9、美的同步性在年后有所加强0.800.700.600.500.400.300-0.10-0.05中美PMI相关系数0.650.520.69106104102100989694929088CLI_中国CLI_美国中美CLI之差（右轴）%432102005-20072008-20102011-20142015-2018来源：Wind， 来源：Wind， 我们对 2011 年以来中美利差的变化过程进行梳理，发现国内债券收益率的变化受海外因素的影响都有限，并且中国货币政策的独立性也在增强。与此同时， 中美利差的走势更多的由货币环境的差异所决定。图表 4：11 年以来中美长期利差变化走势%543210美债

10、:10年中债:10年中美利差（右轴%2.521.510.50来源：Wind， 图表 5：2011 年以来中美货币环境差异与利差变动时间央行货币政策美联储货币政策10Y 期中债10Y 期美债中美利差2011-2012由紧到松松下行下行拓宽后震荡2013由松到紧紧上行上行缩窄后恢复2014-2015松紧下行下行震荡缩窄2016-2017紧紧上行上行拓宽2018松紧下行上行缩窄2019 至今中性中性上行下行拓宽来源：Wind， 2011-2012年：我国货币政策由紧转松，美国货币政策持续宽松。2010 4 年第二季度以前进6,000 QE2 6 月结9 QE32012 2 月、5 月6 月、7 20

11、13 年：我国货币政策由松转紧，美国货币政策出现紧缩预期。2013 年 5 月开始，时任美联储主席伯南克发表缩减购债规模的讲话引发市场产生“Taper- 5 - 固收专题分析报告tantru（QE恐慌QE言论发酵，全球央行加速出售美国国债，进而推高了美国国债收益率，10Y51.6675日3.5178BP6 月-7 月中旬，虽然中国货币政策强硬紧缩，但国内经济数据偏弱，导致钱荒对长端利率的影响有限。利差恢2014-2015 年：我国货币政策从稳健转向宽松，美国货币政策开始缩紧。201312 2014 5 次降息、4 次降准，解决产能过剩等经济结构性问题。同时，央行加快探索适应市场需求的利率形成及

12、调控机制， 通过 SLF（常备借贷便利）等政策利率发挥利率走廊上限的作用，影响和引导货币市场利率。2016-2017 年：中美货币政策同步收紧。2015 年以来，全球经济的不断2015 12 2017 12 5 次，将联邦0 1.25%。2016 8 14 天逆回购， 23 日公布的商业银行表外业务风险管理指引（征求意见稿开启了金融去杠杆，导致国内债市有所调整。2018 年：央行增加货币投放，中美货币政策出现背离。考虑到中美贸易摩擦可能对国内经济产生不利影响，18 4 18 6 月、9 12 5 次降准， MLF（中期借贷便利）等货币政策工具，不定期定向释放流动性。值得注意的是，自美联储 20

13、17 年宣布开启缩表进程以来，其总资产规模已下降0.37 2018 万亿美元。与此同时，中国央行的总36 万亿元人民币左右浮动。其他国家与美国长期利差的变化规律日、韩、欧盟等发达经济体与美长期利率走势趋同。由于日、韩、欧盟等发达经济体与美国长期保持战略同盟关系，所以它们之间的经济联系十分紧密。在 全球化越演越烈的背景下，这些国家与美国经济周期相关性也逐渐加强。美日、美韩、美欧的制造业 PMI 相关系数分别为 0.36、0.29 和 0.64，同时美日、美韩、美欧的 CLI 相关系数分别为 0.92、0.15 和 0.82。图表 6：日、韩、欧与美利差走势图（%）美债:10年欧盟:长期国债日本:

14、10年期国债韩国:10年期国债9 %876543210-1来源：Wind， - 6 - 固收专题分析报告图表7：美日利差和美元兑日元汇率相关性强图表8：美韩利差和美元兑韩元汇率相关性弱1601401201000美元兑日元美日利差（右轴）%4.543.532.521.510.52001-012002-022001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-068006004002000美元兑韩元美韩利差

15、（右轴）% 1.510.50-0.5-1-1.5-2-2.52001-012002-022001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06来源：Wind， 来源：Wind， 新兴经济体国家与美长期利差波动较大。我们选取印度、巴西、俄罗斯进行代表，发现这三个国家与美国长期存在正的利差，而且利差的波动与美债长期利率走势的相关性较弱，更多源于本国自身长期利率的走势变化。原因可能有两方面：一是由于新兴经

16、济体与美国所处发展阶段不同，彼此之间经济周期的相关性较弱。以印度为例，2004-2018 年美印之间 CLI 相关系数仅-0.05。二是新兴经济体与美利差的变动往往不能通过汇率顺周期的变动来予以缓解。尽管在一般印象中，新兴经济体似乎常常因为美国加息而受到冲击，导致本币大幅贬值和资本外流，但实际情况往往与利差变化无关。图表 9：新兴经济体与美利差走势图（%）美印利差美巴利差美俄利差美国:10年（右轴）-16-14-12-100%3.532.521.510.50来源：Wind， 图表10：与美欧相比，美印的经济周期相关性更弱图表美巴的利差周期与汇率周期相背离0.900.800.700.600.50

17、0.400.300-0.100.64相关系数CLI相关系0.820.26美欧美-0.0543210美元兑巴西雷亚尔美巴利差（右轴%0-2-4-6-8-10-12-14-16来源：Wind， 来源：Wind， - 7 - 固收专题分析报告归根结底，不同经济体间经济周期的差异，引发货币政策周期的差异，进而导致长期利率波动方向上的不同步。3. 比较：中美利差与印美利差对比其他国家，当下的中美利差什么样呢？以替代作用较强的印美利差来看： 自今年年初，印美利差也开始走阔。印度国债收益率在经历去年 4 季度的回落后，今年处于震荡状态，而美债收益率持续下行。从历史对比看，与中美利差类似，同样是在去年利差快速

18、下行之后再度走阔。但需要注意一点：从今年二季度开始，在中美利差持续走阔的同时，印美利差却震荡企稳，印债与美债收益率保持相对一致。图表 12：中美利差与印美利差走势相关性较强（%） 图表 13：中印长期利率第二季度开始分化（%）中美利差印美利差（右轴）美国:10年中国：10年印度:10年（右轴）21076.565.554.542011-102012-022011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017

19、-062017-102018-022018-062018-102019-022019-0654.59483.5362.55241.5310.512014-022014-062014-102015-022014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06来源：Wind， 来源：Wind， 二、中美利差有啥影响？1. 中美利差如何影响汇率？按照传统的利率平价理论，利差可以决定汇率的变化。由于投资者在不同经济体之间的

20、套利行为，经济体之间的利差走势会决定汇率的变化方向，随着套利空间的不断缩小，最终不同经济体之间的利率水平将趋于稳定。例如美日利差与美元对日元汇率具有较强的相关性，其影响机制可以大体总结为：美国国债收益率上行美日利差扩张日元资本流入美国日元贬值抛售日本国债 日本国债收益率上行。与美日利差不同，由于中国的资本市场尚未完全开放，中美利差对人民币汇率的传导机制并不十分明显。按照经典的“不可能三角”理论，即一个国家不可能同时实现资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性，中国作为大国，理应坚持自身货币政策的独立性。目前国内的资本市场又尚未完全开放，而且过去2014 年以前，中美利差与人民币汇率走势几乎没有联

21、系。2015汇改以后，中美利差与人民币汇率的联动性有所图表 14：15 年汇改以来中美利差变动与人民币汇率走势时间中美利差人民币汇率2015 年 8 月-2016 年 1 月下行贬值2016 年 2 月-2016 年 7 月上行先贬后升2016 年 8 月-2016 年 12 月下行贬值2017 年 1 月-2017 年 11 月上行升值2017 年 12 月-2018 年 11 月下行先升后贬2018 年 12 月-至今上行先升后贬来源：Wind， - 8 - 固收专题分析报告图表 15：15 年汇改以后，中美利差与美元兑人民币的联动性有所增强图表 16：中美利差和银行结售汇差额相关性较强美

22、元兑人民币中美利差（右轴）% 2.521.510.50-0.52010-012010-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05银行结售汇差额中美利差（右轴）亿美元10005000-10002010-012010-082010-01

23、2010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052.521.510.50-0.5-1来源：Wind， 来源：Wind， 2. 中美利差如何影响资本流动？尽管中美利差对人民币汇率的传导机制并不显著，但这并不意味着中美利差不会对国内资本流动性产生影响。虽然目前我国仍然存在一定的资本管制，但在FDI 等获取国外资本的方式。针对那些获FDI 的国内经济主体，中美利差的变化会影响其对于国内外资产的配置。当中国国债收益率上升，中美利

24、差拓宽时，这些主体会增加对债收益率上行，中美利差收窄时，这些经济主体必然会缩减对国内人民币资产2016 年以来，中美利差两次下行渠道的最低点均与同期人民币贬值的最高点相对应。这可能是由于国内的结售汇制度，商业银行并不承受头寸风险，将直接向央行结售汇，所以银行结售汇差额可以直接通过外汇占款影响国内流动性的投放。当中美利差过小，那么人民币对美元面临贬值压力，进而会引发资本外流，导致中国外汇储备消耗。此外，我们通过观察 2011 年以来中美利差低点和外汇占款变化发现，中美利差的低点基本都对应同期外汇占款的大幅减少， 因此中美利差的缩窄确实会影响结售汇意愿，并通过外汇占款的减少对国内债市带来流动性压力

25、。值得注意的是，2017 年以来中央银行外汇占款环比保持平稳，中美利差的走势与外汇占款的变化开始出现偏离。这说明中国货币政策的独立性在增强，国内流动性受中美利差影响比较有限。此外，从长期来看，基本面差异才是决定人民币汇率波动的根源。图表 17：中美利差低位均与同期人民币贬值高位相对应 图表 18：中美利差低位均与外汇占款低位相对应6.5美元兑人民币中美利差（右轴）%中美利差中央银行外汇占款:环比(右轴）%2.5325.75.50.201.501-20.5-30-4来源：Wind， 来源：Wind， - 9 - 固收专题分析报告三、中美长期利率变化的深层次原因1. 长期国债收益率的驱动因素：三因

26、子分析框架前美联储主席伯南克1指出长期国债利率可以由未来实际短期利率、预期通货膨胀和期限溢价三个因素决定。下文试图用以上三个因素来构建长期利率的分析框架，并以此讨论中美长期利差变化。GDP 增长率与短期政策利率作为其代1 年期国债收益率之差，二是 DR007（存款类机构质押式回购加权利率：7 天）与 FFR（美国联邦基金利率）1 年期国债收益率之差与长期利差的相关性更强，但考虑到 1 年期债券自身仍然受到期限溢价与预期的影响，并且DR007 和 FFR 是中美两国央行盯住的目标利率，驱动因素较为单一，更具备参考意义，故以此作为短期政策利差的观察变量。针对预期通货膨胀，我们直接选择 CPI 为预

27、期通货膨胀的观测变量。这主要基于两点原因，一是考虑到通货膨胀的未来预期很大程度上建立在当期的通胀水平之上；二是全球化使得现阶段大多数发达国家处于低通胀的状态，并且呈现出菲利普斯曲线扁平化的特点。针对期限溢价水平，首先我们选择由纽约联储2公布的 ACMTP10 作为 10 年期美债期限溢价数值进行追踪。关于 10 年期中债期限溢价水平的数值，国内尚无权威的统计方法。我们通过查找相关文献，得到一些定性分析。图表 19：长期国债收益率的分析框架未来实际短期利率实际经济增速短期政策利率收益率CPI期限溢价AMCTP10来源：Benane（2013， 1 Ben S.Bernanke ”Long-ter

28、m interest rate” March 1, 2013 & “why are interest rates so low?” April 13, 2015 .obias drian，Richard Crump Emnul oench（或“C）1-10 年期国债期限溢价水平的方法，1961 年以来数据进行了统计。3 张雪莹国债期限溢价的影响因素研究-兼论中国式“格林斯潘之谜”J. 债券2014(10).- 10 - 固收专题分析报告图表20：1Y期国债利差与长期利差相关性更强图表21：与长期利率相比，短期利率联动性较弱中美长期利差中美1Y期国债利差DR007-FRR%86654432202

29、002-022003-032002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062002-022003-032004-042005-052002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-06-4美国:1年(右轴）中债:1年4.543

30、.532.521.510.50-6来源：Wind， 来源：Wind， 2. 美债长期利率拆分短期政策利率：2002 年至次贷危机以前，FFR 10 年期利率的走势趋同。2004年开始，FFRGDP增速的持续回落发生背离， 这也说明美联储对当时的经济基本面形成了误判，在一定程度上加剧了金融危 机的负面影响。2009 年以后，FRR 2014 年底，均值为0.13。在此期间，美债长期利率与实际 GDP 增速基本处于震荡背离状态。量化宽松结束后，美国经济开始恢复，FFR 也随之上行。与此同时，短期政策利率FFR增强了对美债长期利率的引导作用。图表 22：16 年以来，FFR 恢复对美债长期利率的牵引

31、作用美国:实际GDPFFR美债:10年（右轴）6 % 6452403-22-41-60来源：Wind， 通胀预期10 10 TIPS（通胀指数国债）TIPS 发行时的票面利率是单纯的实际收益率，它是通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益，因此具有抗通胀的特性。从已有历史数据来看，这一通胀预期的指标与2012-2013 QE10年期利率维持在均值2.08%的历史低位。- - 固收专题分析报告图表 23：通胀预期与美债长期利率走势基本趋同(%)通胀预期美国:核心CPI美债:10年（右轴）3.56352.54231.5210.512003-022003-092004-042003

32、-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06来源：Wind， 期限溢价：长期来看，美、德、英等传统发达国家的期限溢价均在不断走低。2002 10 年期利率与其对应期限溢价水平发生2004-2008 U 型的状态，这主FRR U 型变化，且振幅更加

33、剧烈，因而对冲了溢价水平2017 年开始，期限溢价仍然持续回落，而美债长期利率则维持窄幅震荡。这是因为全球经济不确定性增加，而美债的避险效应使其供不应2019 年以来，随着中综合来看，在影响美债长期利率的三因子中，通胀预期作用更为显著且在大多时间内保持稳定。针对短期政策利率因子，只有当它与实际经济走势相一致时， 才能更好地发挥引导长期利率的作用。期限溢价因子在金融危机及量化宽松时 2017年以来作用在逐渐减弱。图表 24：17 年以来，期限溢价对美债长期利率的影响减弱(%)ACMTP10美债：10年（右轴）463.5352.5241.5310.520-0.51-1-1.50来源：Wind， -

34、 12 - 固收专题分析报告图表 25：21 世纪以来，美、德、英期限溢价水平不断下行(%)Michael.Baue206“hyAeLogemInteetatesSoLo?3. 中债长期利率拆分短期政策利率DR007，由于这一指201412152016年三季度，才在货2014 年之前的短期政策利率我们使用银行7 GDP 2015 年第二季度以来，DR007 对于中债长期利率的引导作用在增强，两者差值维持在0.41%-1.1%之间，比较稳定。图表 26：15 年以来，DR007 对中债长期利率的引导作用增强中债:10年DR007实际GDP（右轴）6 % 165144103264120来源：Win

35、d， 通胀预期：2008 年以前，国内通胀预期与中债长期利率走势的相关性较强。自金融危机以来，尤其是 2012 年开始，随着经济增长缺乏活力，国内通胀维持在低位，且振幅较小，通胀预期对于长期利率的影响有所减弱。此外，国内通 胀预期还与中债长期利率在 2009-2010 年间发生过一次明显背离，这可能因为2009 年大规模财政刺激政策使得 GDP 增速短暂反弹，而通胀指标却反应滞后。- 13 - 固收专题分析报告图表 27：12 年以来，通胀预期对中债长期利率的影响减弱CPI:当月同比中债:10年（右轴）%106856443220-21-40来源：Wind， 期限溢价：现有文献研究表明3，国债期

36、限溢价对国债供给的变化不敏感，但与国债需求及通货膨胀率呈显著的正相关。具体而言，经济产出的正向冲击会带来期限风险溢价的提升；紧缩性货币政策冲击会使期限风险溢价降低，且具有高的持续性特点；通货膨胀冲击也会使期限风险溢价上升，且在三者中影响程度最大。考虑到国债期限溢价与 CPI 的相关性较强，结合张雪莹（2014）关于2006-2012 年间 7 年期以上国债期限溢价水平的测算，我们认为 2012 年以后期限溢价对于国债长期利率的影响在减弱。综合来看，在影响中债长期利率的三因子中，短期政策利率的作用最为显著， 并且近几年来保持相对稳定的影响状态。针对通胀预期因子，它能在一定程度上起到引导长期利率走

37、势的作用，但从 2012 年以来，影响力在减弱。期限溢价因子在 2012 年以前对于中债长期利率的影响较为明显。四、下半年中美利差走势展望1. 近期中美利差新变化基于上文论述，我们可以将影响中美两国长端利率的因素做一个总结。中债长 端主要受到短期政策利率（可视为资金面：央行货币政策）方面的影响，通胀 预期与期限溢价起到一定的扰动作用。而美债更多受到短端利率（可视为联储 加息次数预期、通胀预期这两方面因素的影响，期限溢价起到一定的扰动作用。由于 年以来，中美长期利差与 之差的联动性明显减弱。因此，中美利差走势很大程度上是取决于双方货币政策的分化与同步。2019 年至今：中美货币政策再次趋同。20

38、18 年底以来，中美货币政策呈现2018 12 指数50 19 GDP 环比折年率再次6%骤然上升，而前期金融紧信用的叠加效应也显现出负面影响。投资和消费增速都在不同程度地下降，金融领域中的风险时隐时现，货币政策虽保持稳健中性6 月 7 日在G20 财长会议期间接受媒体采访时表示，如果中美贸易摩擦升级，中国有足够20182019年初开始宣布2018 年下半年以来，美国经济运行情况就已经发生了明显变化，财政赤字、贸易赤字不断创出新高，资本市场持续大幅度调整，私人部门消费步伐也在放缓，投资以及持3杨镇瑀, 施建淮, 宁叶. 期限溢价的跨境传递和中美长期利率的联动基于“非跨越宏观因子”期限结构模型的

39、研究J. 金融经济学研究, 2017(03):5-15. 韩晓峰. 中国宏观经济与期限风险溢价的动态机制研究J. 统计与决策, 2018, 34(11):164-166. 王晓芳, 郑斌. 期限溢价、超额收益与宏观风险不确定性基于银行间国债市场的分析J. 南开经济研究, 2015(3):114-130.- 14 - 固收专题分析报告2018 年二季度的高位明显回落。4 月 9 在发布的世界经济展望报告中将美国经济2.5%2.3%。与此同时，美国金融市场不断释放危机信号，3 月22 3 2007 年来首次出现倒挂，而历史3 FOMC 议息会议图表 28：当下中美制造业 PMI 处于 17 年以来

40、的低位 图表 29：中美货币市场利率缩窄，并趋于同步美国:制造业PMI中国：财新PMI(右轴)%63526615951557504555349351482149471472017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06454602017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06SHIBOR:3个月LIBOR:美元:3个月来源：Wind， 来源：Wind， 图表 30：11 年以来，中美长期利差与 CPI 之差的联动性减弱，但近期又有所增强（%）图表 31：19 年开始，

41、中美长期利差与短期利差发生背离（%）3中美长期利差中美CPI之差(右轴）210-1-2-3651.641.431.22110.800.6-10.4-20.22018-01-062018-02-062018-03-062018-04-062018-01-062018-02-062018-03-062018-04-062018-05-062018-06-062018-07-062018-08-062018-09-062018-10-062018-11-062018-12-062019-01-062019-02-062019-03-062019-04-062019-05-062019-06-0620

42、19-07-06-4-5长期利差短期利差（右轴）21.510.50-0.5-1来源：Wind， 来源：Wind， 2. 下半年中美利差展望参照 2012 年中美货币政策同步宽松时的情形， 当时中美长端利差稳定在150BP 左右，最高升至 197BP。对比之下，考虑到今年以来中美两国货币政策由分化再度趋同，6 月份以来中美利差 100-142BP 的振幅可以看作合理的波动区间。往前看，我们判断年内中美利差仍将维持高位震荡，主要基于以下分析：首先，中美短期政策利率之差维持窄幅波动。2019 年后，中美长期利差与短期利差发生背离。这主要是因为中美经济均面临下行压力，而美联储在上半年仍然保持“不鸽不鹰”的中性货币政策，这一时期中美短期利差波动主要8 1 日美联储降息落地，中国央行会跟进吗？在多目标之间艰难平衡，包括逆周期调节、防控金