中国经济展望：11月经济与政策热点观察

1、宏观经济形势分析P3热点问题探讨P9 经济数据预测P132导览01.02.03.Chinas Galaxy Securities宏观经济形势分析301中国经济概况：经济下行压力仍然显著4资料：万得资讯，中国银河证券研究院经济形势：10月份PMI环比9月下行0.6个百分点，工业企业：工业生产总体仍显弱势，工业增加值全 低于预期，弱于季节性，生产分项尤其较弱。年增速仍有可能进一步小幅放缓。外需：受到世界经济放缓与中美贸易冲突的拖累近期有边际改善，但持续性有待观察。就业：失业率数据显示就业压力正在上升。资料：万得资讯，中国银河证券研究院资料：万得资讯，中国银河证券研究院资料：万得资讯，中国银河证券研

2、究院资料：万得资讯，中国银河证券研究院家庭收入：人均可支配收入正在随经济放缓而下行。 物价形势：需求弱势带来工业品价格通缩压力。资料：万得资讯，中国银河证券研究院内需龙头房地产与基建投资受到抑制，外需受到世界经济及贸易冲突影响5库存周期：需求弱化（房地产投资边际增长乏力上下游企业利润增长受限）之下主动去库存仍在继 续 ，凸显房地产是影响中国经济周期的关键因素。资料：万得资讯，中国银河证券研究院资料：万得资讯，中国银河证券研究院进出口：世界各主要经济体经济不同程度放缓，同 时中美贸易冲突解决尚需时日，中国出口受到拖累。投资：固定资产投资中制造业投资延续弱势，基建 不温不火，地产投资仍有韧性，但会

3、承受政策压力。资料：万得资讯，中国银河证券研究院居民消费：9月消费同比名义增长7.8%，实际增长5.8%，名义增速前值为7.5%，去年同期为9.2%。资料：万得资讯，中国银河证券研究院中国经济在经历主动/被动去库存转换的艰难磨底（经济下行压力持续）2019年以来，制造业企业的产成品库存同比增速和工业企 业的产成品库存同比增速明显下降，由于企业利润引领库 存周期，而PPI在历史上体现出对企业利润的引领作用， 因此在当前PPI同比收缩趋势尚未结束的阶段，库存周期 见底回升尚需时日，从而中国经济短期运行的压力仍然显 著。我们预计到2020年第二季度，随着PPI引领企业利润 修复，工业企业库存增速以及

4、制造业库存增速可能会出现 真正拐点，库存增速由跌转升。四季度经济可能有一定反 弹，但不改变长期下行趋势。固定资产投资增长总体乏力2019年以来，固定资产投资总体增长乏力，制造业投资受 到内外需求压制、实体经济投资回报低迷等因素影响而持 续走弱；基建投资受到地方财政投融资矛盾加剧影响而难 以强劲修复；房地产投资尚且具有韧性但后续受到政策约 束，预计缓步下行。居民消费放缓压力仍然不容忽视但过度下行风险可控目前看，汽车消费还是不振，在6月份反弹之后，连续三 个月出现回落，1-9月汽车消费累计增速-0.7%，较1-9月继续下滑0.2个百分点。与历史同比来看，建筑装潢、家具、 家电消费增速都是历史低位，

5、房地产下游消费比较低迷。亮点在于从平滑后的乘用车销量增速来看，汽车消费最差 的时候已经过去，跌幅未来有望收窄。进出口受到外需弱化影响显著外需弱化对于进出口影响突出。全球经济放缓及中美贸易 冲突232731影41/36139/20191112响16:21 是主要原因。需求弱势所致通缩风险限制企业利润与库存周期的回升6通缩风险：需求弱化以及供给侧改革去产能所致行 业集中度提升红利消耗殆尽导致工业品价格通缩风险 加剧。资料：万得资讯，中国银河证券研究院资料：万得资讯，中国银河证券研究院财政支出：难以逆转房地产对于中国经济需求的周 期性决定作用。今年以来各地财政收支矛盾加剧。企业利润：工业品价格对于企

6、业利润的领先作用较 为明显，在工业品价格通缩态势尚未解除的阶段，企 业利润难以显著、持续地回升。资料：万得资讯，中国银河证券研究院房地产：决定中国经济需求的关键因素，产业链带动能力尚无其他行业可以比拟。资料：万得资讯，中国银河证券研究院通缩风险不容小觑目前，虽然食品价格引领CPI表征的一般物价水平上行， 但是剔除食品之后的核心通胀水平仍然温和，PPI所表征 的工业品价格已进入通缩区间。内外需求压力的拖累十分 显著，由供给侧结构性改革所推动的工业去产能所贡献的 行业集中度提升红利对于企业利润的提振效应已经消耗殆 尽。房地产受到政策压制与基建投资的温和，已经使得需 求龙头缺失，中国以往由强劲需求所

7、引领的通胀动能不复 存在，这是通缩风险的根本逻辑。企业利润历史地看，PPI同比所表征的工业品价格走势对于企业利 润有明显的领先作用，其背后是需求强弱对于企业利润的 决定作用，当前工业品价格通缩，所显示的总需求压力， 使得企业利润难以显著、持续地回升。房地产是决定中国经济周期的关键因素房地产不仅仅贡献于固定资产投资，且对于上下游数十个 行业的拉动作用无可替代。虽然房地产经济并不是一个十 分良性的经济发展模式，但却是目前中国无可回避的现实。 尚无任何其他行业可以代替房地产成为中国经济需求的龙 头。财政支出很难逆转房地产对于中国经济周期的决定作用财政支出的确在中国经济发展史上扮演了重要的角色，其 引

8、领中长期投资的功能，尤其是带动基建投资的作用，使 得基建成为房地产之后，引领中国经济的第二龙头。但是， 财政支出所引领的基建难以逆转房地产所决定的中国经济周期。尤其是考虑到当前财政压力加剧，各地方财政收支 矛盾232进73141/36139/201911一12 16:21 步尖锐。固定资产投资在多种约束下增长乏力7投资乏力：工程机械产量增速下行通道中有一定反弹，可持续性有待观察。基建：难以强劲回升，主要受到地方财政制约。地 方债发行在财政赤字总额受限情况下是杯水车薪。资料：万得资讯，中国银河证券研究院资料：万得资讯，中国银河证券研究院制造业：内外需求压力与实体投资回报低迷使得制 造业投资扩张速

9、度显著走低。资料：万得资讯，中国银河证券研究院房地产：2019年以来房地产投资增速的韧性支撑了固定资产投资的半壁江山，后续预计仍有韧性。资料：万得资讯，中国银河证券研究院固定资产投资整体乏力固定资产投资方面，2019年1- 9月全国固定资产投资（不 含农户）增长5.4%（前值5.5%），进一步小幅回落；民 间固定资产投资增速形成拖累，同比增长仅为4.7%，环比 回落0.2个百分点，自6月起呈现连续回落趋势。房地产投资依然为主要贡献项。投资总体乏力，并未见到强劲增长， 制造业投资的放缓和基建的不温不火是主要拖累。制造业从2019年以来，制造业的扩张速度明显较弱，从制造业新 订单与新出口订单的收缩

10、可以看到需求端的显著压力。实 体投资回报率低迷也是重要原因，实体经济投资方向混沌， 动能疲弱，这从社会融资中企业中长期融资意愿并不强劲 可以得到佐证。近期社融虽有一定改善但上述趋势，但企 业融资结构问题并未实质好转。房地产2019年房地产可以说撑起了固定资产投资的半壁江山。建 设性投资是主要动力来源，在房地产企业融资受到政策全 面约束的背景下，地产企业正在加速运用存量土地推出楼 盘以期回笼资金。随着销售降幅收窄，新开工和竣工的剪 刀差收窄，预计房地产投资受建安支撑仍有韧性。基建投资受到地方财政收支矛盾的约束显著今年以来，受到政府推动减税降费、以及房地产调控影响 土地成交、地方隐性债务扩张总体受

11、限等因素的影响，地 方政府的财政收支矛盾不断尖锐化。基建投资的主体投资 方地方政府的财力受到限制，其结果就是基建投资的增长 乏力。消费受到可支配收入增长乏力与家庭部门债务的双重制约8居民收入：经济增长近年来持续下行，压制了居民部门可支配收入的增长，最终使得消费增速持续下行。消费信贷：居民负债新的突出特点之一是消费信贷 的迅速增长，这反映了居民消费意愿与消费能力之间 的落差，居民部门的资产负债状况令人忧虑。资料：万得资讯，中国银河证券研究院资料：万得资讯，中国银河证券研究院家庭债务：国际比较来看中国家庭部门债务并不算 高，但是近年来呈现持续且迅速的上升趋势。资料：万得资讯，中国银河证券研究院房地

12、产信贷：居民负债中的主体之一仍然是房地产按揭贷款，但是其增速在调控政策作用下有所放缓。资料：万得资讯，中国银河证券研究院居民收入居民可支配收入是推动消费支出增长的根本动力，但是近 年来随着经济增速的放缓。中国居民可支配收入增长相对 缓慢，难以跟上居民消费意愿的增长。2019年前三季度， 全国居民人均可支配收入22882元，比上年同期名义增速 为8.8%（实际增长6.1%），与前值持平。其中，城镇居 民人均可支配收入31939元，增速为7.9%（实际增长 5.4%），较前值回落0.1个百分点。家庭债务从目前情况看，从宏观杠杆率（债务/GDP）衡量的中国 家庭部门债务尚属中游水准，相对于世界及G2

13、0平均水平 为低，但是近年来需要关注家庭部门债务的增速存在较快 上升的趋势，尤其是短期债务的迅速扩张，显示居民资产 负债表恶化的倾向值得关注。房地产信贷历史地看，房地产按揭信贷是居民中长期信贷存量的主要 债务类别。长期以来，房地产信贷锁定了大量的可支配收 入。但从近期趋势看，按揭信贷的增速在政策作用下有所 放缓。消费信贷消费信贷的迅速增长是居民部门负债增长新的突出特点之 一，我们认为这主要反映了居民持续增长的消费意愿与消 费能力之间的落差。居民短期消费信贷的增长主要体现了 居民有一定程度上正在运用加杠杆方式维持其消费意愿， 然而，如果可支配收入仍然增长缓慢，最终这是难以持续 的。Chinas

14、Galaxy Securities热点问题探讨902真实通胀并无高涨之忧：2019年中国真实通胀形势尚属温和 全年CPI同比增速预计2.9%10核心通胀弱势：CPI物价指数预计全年温和增长，核心通胀（不含食品项）更显弱势。原油价格：供给超越全球需求，地缘政治风险可控， 油价难以大幅上行。资料：万得资讯，中国银河证券研究院资料：万得资讯，中国银河证券研究院工业品价格：PPI同比显示工业品价格仍处于通缩。资料：万得资讯，中国银河证券研究院猪肉价格：单一商品的供给冲击难以影响通胀与整体经济形势的判断。资料：万得资讯，中国银河证券研究院需求弱势是抑制真实通胀升高的根本因素正如前文所详述，中国经济的内部

15、需求动能当前仍然弱势， 这就使得中国的通胀前景难以向持续上行方向发展。从历 史经验看，中国通胀均由国内需求强劲而拉动，过去一些 阶段货币的高增速是助推因素。但反观当前，需求动力和 货币高增速的助推条件均已不复存在（M2月同比增速低于名义经济增长），这就使得我们难以预期中国通胀形势 持续走高，即便在今年底明年初因供给冲击影响（主要是 猪肉价格升高）CPI年同比数据会接近3%。我们认为，通 胀应更多关注不含食品价格的核心CPI与工业品价格PPI指 数。原油价格受到供给压制难以高企从当前CPI的指数构成看，猪肉与原油价格共振会导致通 胀走高。但目前原油与猪肉价格走势相反，通胀即便从数 据上看也仍然可

16、控。目前全球原油供给总体超越需求，尤 其是页岩油革命之后，美国成为最大产油国，北美石油供 给增长显著，供给压力加剧。中东地缘政治风险总体看难 以完全失控，在全球经济周期向下的过程中，原油价格很 难大幅上行，布伦特原油价格难以超越70美元/桶。猪肉价格短期稳定 整体涨价周期预计持续到明年猪肉价格目前边际上行空间已经不大，政策方面已经高度 重视猪肉养殖，猪肉价格的供给恢复可能需要时间，暂时 价格可能稳定，12月份之后可能迎来新一波上行，涨价周 期预计持续到明年年中之后，需要时间等待供给修复。CHINA GALAXY SECURITIES逆周期宏观经济政策预计将坚定执行通胀温和前提下，扩张性的宏观政

17、策阻碍不大.通胀总体温和，难以对宏观政策的逆周期调节力度形成掣肘。 当前，稳定经济运行，防止经济在短期过度失速是宏观政策的 主要目标。在经济下行压力持续且通胀相对温和的阶段，宽松 的货币与财政政策是合理的选择（如右图所示）。长期经济均衡的实现关键在于深化改革：路漫漫其修远兮仍待上下而求索司法改革与现代产权制度（包括知识产权制度）的确立.建立现代财政制度：国家治理的基础与重要支柱中央与地方财政关系改革；预算体制改革的进一步深化税制改革金融供给侧改革（关键是建设以资本市场为核心高效配置 资源现代金融）财政空间并非无限 有必要进一步平衡货币政策与财政政策的逆周期作用12财政收支：减税减费、地产调控背

18、景下，财政收支矛盾正在加剧（收入刚性减少而支出增加）。地方债发行：9月份今年地方债券发行额度已接近 全部使用完毕。资料：万得资讯，中国银河证券研究院资料：万得资讯，中国银河证券研究院积极财政：积极财政政策客观上也减少了财政 收入。资料：万得资讯，中国银河证券研究院土地出让：土地出让收入仍是地方政府融资的重要来源。资料：万得资讯，中国银河证券研究院财政收支矛盾正在加剧今年以来，随着个人所得税改革、增值税改革等税制改革的推进， 减税降费力度不断加大，同时政府亦加大了对于基础设施建设等等 方面的资金挹注，财政收入减少与财政支出刚性加大的结构性矛盾 更加凸显。同时，地方财政融资对于土地出让收入的依赖短

19、期内仍 难以摆脱。在地方财政通过政府融资平台公司扩张隐性债务受到制 约，同时地产调控政策依旧延续的背景下，地方政府投融资矛盾待 解，基建投资难以得到充分财力的支撑。地方政府赤字较去年有大幅上升2019年以来，地方财政普遍出现赤字，一方面这是积极财政落实 进程中可以预计的结果；另一方面，这也表明地方财力捉襟见肘的 情况有所加剧。地方债成为地方政府融资的重要渠道 但略感杯水车薪当前，地方债（尤其是地方政府专项债）已经成为地方政府融资以 支持基础设施建设的重要渠道。然而，从总体效果看，1-9月今年 新增地方债额度30541亿元已发行完成99.4%，然而1-9月，全国 基建投资同比增长3.44%。可见

20、，地方专项债今年加量发行之后， 对于基础设施建设的确有一定托底作用，但也难言在财力上对其形 成强劲支持，略有杯水车薪之感，来年若3%赤字率上限仍在，地 方债对于地方财力的支撑作用，需要谨慎观察。货币政策预计成为逆周期调节的主要手段我们预计，决策当局当前会坚持必要的宏观政策逆周期调节力度， 尤其是坚持货币政策当前的既定方针，承托经济增长的企稳。9月 降准之后在今年底明年初的跨年时点可能还有一次同等量级的准备 金率调降的空间。同时，近期（四季度初期）仍有空间和必要适时 调降MLF利率5-10BPs，以引导一年期LPR利率较目前水平下降 15-20个BPs。货币政策持续通过“量和价”两方面进行逆周期

21、调 节，将对后续经济磨底企稳带来正向作用。Chinas Galaxy Securities经济数据预测1303CHINA GALAXY SECURITIES中国主要经济指标预测资料：中国银河证券研究院201910月11月12月（实际）（预测）5.5-1.85.2-2.24.8-3.58.07.57.80.42.32.85.75.65.55.65.55.211.511.010.73.43.94.40.4-2.7-2.62.4-1.9-4.9-2.0-3.50.53.84.04.5-1.6-1.5-0.6中国主要经济指标预测值20182019202020212018年2019年2020年2021年

22、4Q1Q2Q3Q4Q 1Q2Q3Q4Q 1Q（实际）（实际）（预测）（实际）（预测）实际GDP6.46.46.26.06.16.05.95.75.75.86.36.25.85.7工业增加值5.76.25.65.05.25.15.25.04.84.66.25.55.04.7工业企业利润10.3-3.3-2.4-1.6-2.5-2.2-2.3-0.31.72.210.3-3.70.71.6个人消费8.38.59.07.67.87.57.36.86.96.89.08.07.16.5汽车-8.3-3.62.2-4.31.8-0.71.80.8-0.30.9-2.6-1.00.41.3固定资产投资5.96.