中国机构另类资产配置手册（二）债权篇：偏师之威

1、目录正文 HYPERLINK l _TOC_250000 本篇各债权产汇较4各另类债权资产分析一、 房产非标错误!未定义书签。二、 城非标5三、 消金融7四、 房产10五、 私债错误!未定义书签。六、 高益债12七、 不资产置与转股错误!未定义书签。八、 可债/可交债错误!未定义书签。九、 信交易错误!未定义书签。APP ABSABS正文：青山遮不住，毕竟东流去。宋 辛弃疾另类资产是区别于传统单纯做多债券、权益的资产类别，涉及到实物资产、股权、债权等多类资产，内涵比传统“非标资产”更为丰富。本篇我们关注另类债权资产。2012-16 未来另类债权的发展，核心体现在“非标转标”和“高收益资产挖掘”

2、两条线索。一方面， “”“”“”ABSABS“高收益债”“”“”在本报告中，我们对细分债权市场状况进行描述，涉及到现有空间，成长能力，风险水平， ABS、/ABS本篇各类债权资产汇总比较资料来源： 整理注：12、针对相关资产，本文尽可能穿透到基础资产层面，而没有选择专门从资金的组织形式进行分析，故在对资产的梳理中，本文没有专门对 FOF、MOM、政府产业基金等进行总结。各另类债权资产分析： 一、城投非标GDP 现有空间2012 年， （“”或“10 图表1：银信合作占比2019 年迅速攀升图表2：信托和融资租赁增速大幅超过社融增速信托资产余额占比:银信合作40信托贷款存量增速社会融资存量增速融

3、资租赁增速80306040201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019200-202012201320142015201620172018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 成长能力2014 （银发2014127 ”图表3：城镇化高速发展的窗口已经过去图表4：城投融资增速开始放缓城镇人口农村人口706560555045403530万亿城投发行总量城投增速（右轴706050403020100120%100%80%60%40%20%0%-20%20122013201420152016201720182012 2013 2014 2015 2016

4、 2017 2018 2019资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 风险水平收益水平参与门槛15%-20%图表 5：城投非标雷达图现有空间参与门槛成长能力收益水平城投非标风险水平资料来源： 整理二、消费金融ABSABS ABS 图表 6：国内消费金融 ABS 的分类现状分类空间目前规模渗透率成长机会信用卡分期约 7.0 亿2746 亿4%较大一般消费贷约 8.0 万亿560 亿(仅公募)1%很大互联网贷款约 4.5 亿2725 亿6%较大资料来源：Wind，CNABS， 整理下文从五个维度对消费金融 ABS 的市场状况进行描述。现有空间消费金融是天然适合转为 ABS 的债权资产，这适应了

5、我国居民储蓄率下行和消费持续升级的环境。ABS ABS 2018 313 14.80%。S4S3 ABS 24 9CLO 3 2019 9 41 模约 560 亿元。ABS ABS ABS 发行84%成长能力ABS ABS ABS 互联网金融机构也在缺乏稳定的资金渠道。自身资本金不足和缺乏正规牌照（目前主要是小贷牌照）的双重压力下，互联网公司有意愿盘活旗下消费金融资产，推动资产证券化。风险水平当前市场上，消费金融 ABS 的风险水平处于合理水平。银行的信用卡业务不良贷款率近三年都处在 1.8%2.48%ABS ABS 1%图表7：国内信用卡的不良贷款率始终处于低位图表8：美国信用卡的坏账率均衡

6、值在2%以上1,0008006004002000信用卡不良贷款余额信用卡不良贷款率（右轴）亿元3.0亿元2.52.01.51.00.50.04.03.53.02.52.01.51.00.50.0坏账率拖欠率2015201620172018资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 收益水平ABS 2019 9 4.36%ABS 4.67%ABSABS 2725 ABS 参与门槛ABS ABS ABS ABS 图表 9：消费金融 ABS 雷达图现有空间参与门槛收益水平成长能力风险水平消费金融ABS资料来源： 整理三、房地产ABSABS 供应链 ABS购房尾款 ABS类 REITs图表 供应链 A

7、BS购房尾款 ABS类 REITs房企底层资产资料来源：Wind， 整理ABSCMBS下文从五个维度对房地产ABSCMBS现有空间2015 ABS ABS CMBS ABS ABS 占据接近CMBS2016 800 ABS 800 550 PPP ABS 10%。图表 11：房地产 ABS 发行出现结构性调整 图表 2：房地产 ABS 的存量快速上升CMBS供应链ABS购房尾款ABS类REITs物业费亿元2500200015001000500亿元30002500200015001000500存续量02014201520172018020142015201620172018资料来源：Wind，

8、资料来源：Wind， 成长能力2015 8 2018 5.5 ABS 的6 ABS ABS 2018 的迭代。ABSCMBS和类ABS CMBS ABS CMBS CMBS 市2017 CMBS 风险水平ABS ABS ABS CMBS CMBS 类SPV “”和“”。尽管类 收益水平限于房地产 ABS 产品的久期各不相同，收益水平也大相径庭。供应链 ABS 的久期匹配房企1 2-3 AA ABS 5 CMBS 10-15 年， CMBS 参与门槛ABS CMBS ABS ABS 图表 3：房地产 ABS 的雷达图现有空间参与门槛成长能力收益水平房地产ABS风险水平资料来源：Wind， 整理四

9、、高收益债BBB-/Baa3 1970 2000 2 “”“”“”。图表 14：高收益债主体分类主要分类特征主体盈利模式堕落天使债券在发行时，主体属于投资级别， 后信用风险上升，级别下调已违约主体在宣布违约前后，债券收益率大幅上行，若实现兑付即回收率较高，则相当于债券收益率下行，能获得可观的资本利得风险事件主体高票息收益明日之星债券在发行时，主体属于公司发展的初级阶段，评级在投资级别以下，或是背上较重财务负担的大中型企业无事件主体风险可控但收益率较高，意在获得较高票息收益资料来源：互联网， 整理2012 13 年绝对收益率 8%现有空间“堕落天使”2010 2019 8%1.3 2014 50

10、00 8%的债券发行额约 1000 亿元。8%700 5300 亿元左30%。8%的债券发行额约 1000 亿元2019 债券余额约 5300 亿元600050004000300020001000一般企债定向工具私募债一般短融资券一般中票据一般公其它（亿元）债券余额债券只数1800150012000（只）250200150100500亿元0亿元20072009201320152019资料来源：Wind， 注：其它类别债券主要为超短期融资债券和商业银行债资料来源：Wind， 成长能力发展历史来看，全球高收益债增长动力主要有： 1970 （CDOCDS 等GDP 正相关。2014 堕落天使”风险水平到期是否能兑付）（GDP 收益水平2013 2019 AA-10 280BP，AAA 10BP。图表 17：刚兑打破后低评级信用债信用利差走阔98