债市启明系列：全球降息启动中国是否会跟随降息

1、 10 3 6 4 一、当前美债收益率利差美国0年期国债收益率与3个月国债收益率倒挂2p采取降息行为的猜测。641028bp1031982年以来41982年、1989年、20002006年，28bp的美债收益率10 3 益率水平倒挂，引发市场关于美联储是否会采取降息行为的猜测。图 1：美国国债收益率：10 年-美国国债收益率：3 个月（单位：bp）01982/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/

2、012018/011982/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01资料来源：Wind， 图 2：美国联邦基金利率（单位：%）181614121086421982/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/01201

3、4/012016/012018/0101982/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01资料来源：Wind， 表 1：倒挂出现与美联储加息、降息时间点倒挂出现时点倒挂水平达到 28bp 时点降息开始时点1982.21982.2.111984.91989.41989.5.311990.12000.42000.8.32001.12006.12006.8.212007.92019.320

4、19.6.3-资料来源：Wind， 二、关于美联储降息的预期PMIPMI20188PMI61.30下52.10，51.33%。从通胀水平角度来看，4PCE同比增速1.601.552018892%的目标通胀水平。图 3：美国制造业及非制造业 PMI 指数美国:供管理会(ISM):制造PMI美国:ISM:非造业PMI63.0061.0059.0057.0055.0053.0051.0049.0047.002011-012011-052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-09

5、2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05资料来源：Wind， 图 4：美国核心 PCE 当月同比（单位：%）2.202.001.801.601.401.201.002011-012011-052011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09

6、2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01资料来源：Wind， 从CME FedWatch612月份美联储议息会议结果的预测来看， 675%25%的概6122.4%的概率认达到了%23次降息。图5：2019年6月美联储息会结果预测图6：2019年12月美联储息议结果测100%75%50%25%35%30%25%20%15%10%5%降息五次降息四次降息三次降息两次降息一次保持不变0%降息五次降息四次降息三次降息两次降息一次保持不变0%降息一次保持不变资料来：Wind， 资料来：Wind， 三、全球主要央行动态3 7 将推出新一轮的定向长期

7、再融资操作（TTO，这一意料之外的“欧式放水”使得欧元4 5 月欧元区通胀再度下滑， 6 4 25 1.25%，这也是近三年来澳5 月份政策会议上决定将基准利率1.75%偏鸽方向转变。表 2：全球主要央行当前货币政策全球央行当前货币政策欧央行2019 3 7 全球央行当前货币政策澳洲央行2019 6 4 25 1.25%加拿大央行2019 年 5 月 30 日将基准利率维持在 1.75%不变日本央行201963宽松政策2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-

8、052018-072018-092018-112019-012019-032019-05资料来源：Wind， 2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05四、中国会不会降息在全球央行货币政策继续向偏鸽方向转变、部分央行陆续开启降息的背景下，中国货币政策在原本面临的内部经济下行压力、中美贸易摩擦加剧、人民币汇率贬值的矛盾之外又增添了一个新的矛盾。中国央行会不会跟随全球货币政策趋

9、势进行降息操作呢？（逆回购利率，51010年国债到期收益率没2018480 100 中债国债到期收益率:10年英国:国债收益率中债国债到期收益率:10年英国:国债收益率:10年美国:10年:10年欧元区:公债收益率:10年5.04.03.02.01.00.0-1.0资料来源：Wind， 4 月以来经济基本面出现“补偿性回落”，PMI 连续两个月下滑至荣枯线以下，经济下行压融加速器效应下对实体经济的影响已经有所显现。当前国内和全球经济增长都有所疲累， 适当下调政策利率并配合稳杠杆政策有助于实现稳经济的目标。从降成本的角度看，货币政策需转松以降低小微企业信贷综合融资成本。一季度货币1 下，PPI

10、6 PPI 转负的情况下，实体经济实际融资成本或面临再度上行的风险。货币政策有必要进一步转松以实现降成本。图 8：融资成本有所上行（%，%）中债中短期票据到期收益率(AA+):3年:月金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 8.007.507.006.506.005.502009/122010/042009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/08201

11、5/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/04资料来源：Wind， TMLF定向降息方式。417日主持1TMLFTMLF1个百分点的目标。总体而言，6 TMLF标。债市策略6 判下，我们延续 5 月份以来对债市偏乐观的判断，预计 10 年期国债收益率将保持在3.2%-3.6%之间，并将向区间底部靠近。 资金面市场回顾20196471421天1个月分别变动了-18.78bps-17.51bps-21.99bps-32.26bps-17.8bps1.97%、2.46%、2.45%2.33%2.72

12、%国债到期收益率全面下行，1年、3510年分别变动-2.24bps-0.40bps-1.53bps-3.00bps2.67%2.94%3.04%3.21%上0.96%2,862.281.23%8,748.270.87% 1,456.27。600 7 1500 7 900 亿元流动性净回笼。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们

13、对公开市场操作到期情况进行监控。图 9：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 4 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 10：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 4 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 11：2019 年 6 月 4 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾6 4 88.80 105.76 点， 0.73%。161 2 5 （%（9%（%）（-%（-%（-4%1 支可转22 支3 （%（%（%）领涨，众兴菌业（-%、长久物流（-%、横

14、河模具（-2%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场整体表现偏弱，中证转债指数小幅下跌，成交量也继续下滑。beta beta beta beta 的机会。近期市场颇受各类消息面的冲击，从中美贸易摩擦到近期的包商银行事件，再叠加一些偏弱的经济数据，市场呈现出较为明显的弱势震荡行情，映射到转债市场表现为观望情绪浓厚，投资者参与积极度不佳。但是危机中可能蕴含的一些转机，而持续调整后的转债提供了博弈的工具，虽然当前市场不能和去年年底市场的性价比相提并论，但此类博弈的性质是转债这类资产最突出的特点之一，在六月份我们应该有所期待，无论这些转机是来自外部或是内部，转债市场可能会提供弱 beta 的机会。中长期

15、看，基于正股标的基本面布局仍是上策，对此近期可转债周报持续有讨论，不再赘述。近期受到包商银行事件冲击的不少中小银行标的无论是价格还是溢价率均处于偏低 beta（场的反复使得早期经历停滞阶段，后续倘若能维持节奏则有望为市场注入活力。beta 中具备底仓配置价值的银行版块；潜在的主题性机会也不容忽视，建议关注汽车、国改、计算机、国产替代等相关板块。高弹性组合建议重点关注佳都转债、参林转债、拓邦转债、绝味转债、高能转债、冰轮转债、通威转债、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、星源转债、光电转债、顾家转债、长久转债、视源转债、万信转 2、桐昆转债、雨虹转债、玲珑转债

16、和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。 股票市场表 3：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）000001.SH上证指数2,862.28-0.961811.19-12.95代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%）399001.SZ深证成指8,748.27-1.232413.20-10.98399300.SZ沪深 3003,598.47-0.92399005.SZ中小板指5,382.65-1.15399006.SZ创业板指1,456.27-0.87000016.SH上证 502,72

17、1.31-0.79每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）通信0.03建材-2.60银行-0.11国防军工-2.46石油石化-0.27农林牧渔-2.23煤炭-0.42食品饮料-2.01传媒-0.76纺织服装-1.87每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）宽带提速1.21生物育种-6.204G0.56土地流转-4.16移动转售0.25次新股-3.20移动互联网0.13PM2.5-3.01北部湾自贸区-0.01蓝宝石-3.01资料来源：Wind，

18、 转债市场6名称收盘价日变化（%）中证转债指数307.75-0.74平价指数88.80-1.35转债指数105.76-0.73名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债104.38-0.020.34110031.SH航信转债107.72-1.010.31110033.SH国贸转债109.30-0.821.06110034.SH九州转债101.67-0.031.04110038.SH济川转债104.95-1.371.38110040.SH生益转债123.59-0.018.73110041.SH蒙电转债109.80-0.6

19、80.31110042.SH航电转债111.36-1.891.93110043.SH无锡转债99.82-0.181.40110044.SH广电转债168.65-6.3760.97名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110045.SH海澜转债99.75-0.250.15113008.SH电气转债109.51-0.928.07113009.SH广汽转债104.310.006.61113011.SH光大转债106.55-0.6313.89113012.SH骆驼转债100.45-0.410.28113013.SH国君转债108.59-1.259.28113014.SH林洋转债96.63-0.

20、440.65113015.SH隆基转债126.820.032.29113016.SH小康转债94.54-0.350.11113017.SH吉视转债98.62-0.561.86113019.SH玲珑转债107.350.000.24113502.SH嘉澳转债95.11-0.430.06113503.SH泰晶转债99.56-0.480.27113504.SH艾华转债103.890.730.16113505.SH杭电转债100.09-0.180.79113507.SH天马转债131.39-2.906.09113508.SH新凤转债98.51-0.320.12113509.SH新泉转债97.66-0.1

21、40.15113510.SH再升转债101.00-0.830.06113511.SH千禾转债106.00-2.280.28113513.SH安井转债131.09-2.641.43113514.SH威帝转债99.940.030.40113515.SH高能转债107.20-1.842.03113516.SH苏农转债103.05-0.158.50113517.SH曙光转债118.10-1.170.90113518.SH顾家转债106.50-0.560.01123001.SZ蓝标转债104.01-0.820.31123002.SZ国祯转债111.99-0.650.20123003.SZ蓝思转债96.5

22、50.072.06123004.SZ铁汉转债98.80-0.570.79123007.SZ道氏转债101.04-0.660.26123009.SZ星源转债100.54-3.660.76123010.SZ博世转债100.10-0.200.79123011.SZ德尔转债96.00-0.610.16123012.SZ万顺转债103.10-2.850.05123013.SZ横河转债103.51-2.550.03123014.SZ凯发转债102.16-1.770.08123015.SZ蓝盾转债106.00-1.860.05127003.SZ海印转债101.23-0.400.87127004.SZ模塑转债

23、93.01-0.050.20127005.SZ长证转债109.50-1.366.85127006.SZ敖东转债99.65-0.350.60127007.SZ湖广转债107.30-0.193.01128010.SZ顺昌转债100.66-0.130.13128012.SZ辉丰转债97.170.000.59名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128013.SZ洪涛转债96.93-0.090.16128014.SZ永东转债96.37-0.420.07128015.SZ久其转债94.83-0.820.73128016.SZ雨虹转债104.00-1.280.64128017.SZ金禾转债106.

24、82-0.450.20128018.SZ时达转债94.91-0.600.08128019.SZ久立转 2104.44-1.210.54128020.SZ水晶转债97.80-0.210.20128021.SZ兄弟转债100.300.280.02128022.SZ众信转债97.30-1.120.03128023.SZ亚太转债92.01-0.100.14128024.SZ宁行转债122.91-2.5318.71128025.SZ特一转债106.43-0.810.08128026.SZ众兴转债94.30-0.740.20128027.SZ崇达转债107.61-0.740.63128028.SZ赣锋转债

25、97.29-0.210.15128029.SZ太阳转债102.98-0.140.09128030.SZ天康转债125.11-0.660.53128032.SZ双环转债93.80-1.270.26128033.SZ迪龙转债99.00-0.100.28128034.SZ江银转债102.80-0.922.46128035.SZ大族转债102.30-0.251.96128036.SZ金农转债149.10-3.0825.35128037.SZ岩土转债94.04-0.660.50128038.SZ利欧转债112.11-4.100.42128039.SZ三力转债103.00-4.930.36128040.S

26、Z华通转债101.00-1.020.31128041.SZ盛路转债146.004.443.34128042.SZ凯中转债97.02-0.740.11128043.SZ东音转债132.00-1.502.12128044.SZ岭南转债98.57-0.440.09128045.SZ机电转债106.30-0.911.58128046.SZ利尔转债100.50-0.460.41113520.SH百合转债114.07-2.880.45128048.SZ张行转债101.31-0.485.48113519.SH长久转债104.40-4.544.41123016.SZ洲明转债115.20-3.081.90128

27、047.SZ光电转债112.51-0.610.88113521.SH科森转债99.45-0.520.39110047.SH山鹰转债105.30-0.361.54113522.SH旭升转债101.820.220.03113020.SH桐昆转债106.99-1.9615.50110046.SH圆通转债113.37-3.1920.31128049.SZ华源转债101.40-0.570.13123017.SZ寒锐转债98.57-1.040.10名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）127008.SZ特发转债226.55-1.0788.79113523.SH伟明转债107.90-3.500.64

28、128050.SZ钧达转债100.040.310.38110048.SH福能转债105.60-0.903.95113524.SH奇精转债97.30-0.740.10128051.SZ光华转债97.000.200.03113525.SH台华转债102.83-0.840.02110049.SH海尔转债113.68-1.355.92128052.SZ凯龙转债161.501.2612.91110050.SH佳都转债118.36-1.852.58123018.SZ溢利转债108.60-0.371.68127010.SZ平银转债113.00-0.6721.88113526.SH联泰转债106.71-3.0

29、00.11113527.SH维格转债97.27-0.820.34127009.SZ冰轮转债133.901.597.62128053.SZ尚荣转债104.40-0.620.56128054.SZ中宠转债102.15-0.730.35113021.SH中信转债103.00-0.2110.64113528.SH长城转债97.52-0.500.11128056.SZ今飞转债98.61-0.590.08123019.SZ中来转债99.31-0.710.26110051.SH中天转债100.88-0.101.84123021.SZ万信转 2100.400.204.49113022.SH浙商转债100.98

30、-1.773.62123020.SZ富祥转债106.31-1.190.67110052.SH贵广转债114.14-2.0513.05128057.SZ博彦转债103.10-0.960.26128059.SZ视源转债111.00-1.071.30113529.SH绝味转债118.56-1.511.48128055.SZ长青转 2109.85-1.941.47110053.SH苏银转债104.69-0.4921.08127011.SZ中鼎转 2103.52-2.160.99110055.SH伊力转债107.95-1.360.76128058.SZ拓邦转债108.06-1.141.77123022.

31、SZ长信转债101.20-0.970.88110054.SH通威转债125.40-0.402.17128060.SZ中装转债101.00-0.501.04110056.SH亨通转债96.300.000.00123023.SZ迪森转债98.61-0.050.15123024.SZ岱勒转债96.58-0.960.11113530.SH大丰转债97.49-0.300.22123025.SZ精测转债104.13-1.120.13113531.SH百姓转债107.63-0.960.20113533.SH参林转债116.00-0.961.86113532.SH海环转债100.37-0.470.34名称简称

32、收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128063.SZ未来转债103.79-1.860.83128062.SZ亚药转债99.75-0.243.30128061.SZ启明转债106.00-1.215.18113024.SH核建转债100.26-0.092.23127012.SZ招路转债100.30-0.237.06110057.SH现代转债104.36-0.611.53113534.SH鼎胜转债95.77-0.301.32113025.SH明泰转债97.51-0.182.73128064.SZ司尔转债96.25-1.300.60113026.SH核能转债101.87-0.725.1011005

33、8.SH永鼎转债95.42-0.270.70128065.SZ雅化转债94.36-0.781.71128066.SZ亚泰转债97.31-0.710.14127013.SZ创维转债97.34-0.550.81128067.SZ一心转债111.28-1.441.56113535.SH大业转债100.89-0.693.86名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH格力地产4.46-1.330.13600271.SH航天信息22.28-1.243.09600755.SH厦门国贸8.15-1.330.90600998.SH九州通12.79-1.310.

34、50600566.SH济川药业31.50-2.961.55600183.SH生益科技14.511.825.47600863.SH内蒙华电3.02-0.660.59600372.SH中航电子14.58-1.550.57600908.SH无锡银行5.530.000.29600831.SH广电网络11.682.9116.93600398.SH海澜之家8.70-1.690.80601727.SH上海电气5.24-0.760.71601238.SH广汽集团10.73-0.920.88601818.SH光大银行3.900.262.17601311.SH骆驼股份11.47-1.381.09601211.SH

35、国泰君安15.90-0.874.23601222.SH林洋能源4.540.220.51601012.SH隆基股份23.320.735.21601127.SH小康股份12.49-2.730.19601929.SH吉视传媒2.45-1.610.54601966.SH玲珑轮胎16.240.060.38603822.SH嘉澳环保23.51-5.320.19603738.SH泰晶科技14.47-4.360.84603989.SH艾华集团19.17-1.080.27603618.SH杭电股份6.481.411.06名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）603668.SH天马科技9.57-3.922.

36、00603225.SH新凤鸣12.29-0.160.19603179.SH新泉股份13.08-0.830.19603601.SH再升科技7.33-2.010.28603027.SH千禾味业17.46-3.321.70603345.SH安井食品46.37-3.090.81603023.SH威帝股份5.522.600.24603588.SH高能环境9.22-1.910.37603323.SH苏农银行6.010.000.69603019.SH中科曙光38.14-0.635.38603816.SH顾家家居29.48-2.990.82300058.SZ蓝色光标4.080.250.86300388.SZ国

37、祯环保9.02-1.960.13300433.SZ蓝思科技6.79-0.880.67300197.SZ铁汉生态3.31-0.300.33300409.SZ道氏技术12.80-1.230.62300568.SZ星源材质22.63-3.700.66300422.SZ博世科9.93-1.390.29300473.SZ德尔股份27.14-1.020.11300057.SZ万顺新材5.15-2.280.41300539.SZ横河模具8.48-7.020.32300407.SZ凯发电气7.68-4.120.28300297.SZ蓝盾股份5.90-1.670.71000861.SZ海印股份2.66-1.12

38、0.23000700.SZ模塑科技3.68-0.810.14000783.SZ长江证券7.08-1.261.67000623.SZ吉林敖东16.13-0.310.68000665.SZ湖北广电8.26-2.251.13002245.SZ澳洋顺昌4.51-4.450.75002496.SZ辉丰股份2.94-3.920.96002325.SZ洪涛股份3.14-1.260.18002753.SZ永东股份8.81-0.790.06002279.SZ久其软件6.96-0.850.30002271.SZ东方雨虹18.78-1.681.91002597.SZ金禾实业18.62-0.961.38002527.

39、SZ新时达5.45-1.090.09002318.SZ久立特材6.96-1.830.32002273.SZ水晶光电10.98-2.831.05002562.SZ兄弟科技4.35-3.330.49002707.SZ众信旅游5.70-2.730.33002284.SZ亚太股份4.80-2.240.11002142.SZ宁波银行22.16-2.683.83002728.SZ特一药业15.71-0.510.09002772.SZ众兴菌业8.18-8.091.33002815.SZ崇达技术14.812.070.97名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002460.SZ赣锋锂业23.52-2.12

40、3.36002078.SZ太阳纸业6.20-0.320.85002100.SZ天康生物9.17-5.562.55002472.SZ双环传动5.53-0.720.12002658.SZ雪迪龙7.40-1.070.10002807.SZ江阴银行4.610.220.28002008.SZ大族激光33.100.333.35002548.SZ金新农14.38-2.903.35002542.SZ中化岩土4.75-4.040.85002131.SZ利欧股份1.92-4.482.63002224.SZ三力士5.92-2.790.63002758.SZ华通医药9.48-0.840.12002446.SZ盛路通信

41、9.973.855.14002823.SZ凯中精密9.56-0.310.11002793.SZ东音股份14.62-0.750.45002717.SZ岭南股份4.74-3.070.48002013.SZ中航机电6.63-3.071.98002258.SZ利尔化学13.18-1.640.50603313.SH梦百合16.34-3.770.55002839.SZ张家港行5.651.991.06603569.SH长久物流11.68-7.670.54300232.SZ洲明科技10.43-0.760.85002179.SZ中航光电31.33-1.541.81603626.SH科森科技7.96-3.400.

42、28600567.SH山鹰纸业3.380.000.67603305.SH旭升股份24.773.730.71601233.SH桐昆股份12.560.003.32600233.SH圆通速递12.43-5.830.96002787.SZ华源控股7.08-1.260.09300618.SZ寒锐钴业60.86-1.361.13000070.SZ特发信息12.67-1.028.28603568.SH伟明环保19.16-3.620.63002865.SZ钧达股份19.682.180.85600483.SH福能股份7.93-2.580.30603677.SH奇精机械11.32-4.550.19002741.SZ光华科技11.800.000.16603055.SH台华新材10.76-0.740.13600690.SH青岛海尔15.78-1.682.93002783.SZ凯龙股份11.83-1.091.61600728