债券违约求生指南：通过境外案例看债务重组的成功条件

1、 第 页 （Infromal Out-of-court Restructuring）（EnhancedRestructuring）（HybridProcedure）、破产重整（Formal Reorganization）、破产清算（FormalInsolvency）。（DistressedExchange）200010%201741%4（London Approach） 为代表的监管机构参与协调的庭外重组（Enhanced Restructurings）的最大优势在于监管机构参与制定的准则能够有效的约束债权人中金融机构的行为，而金融机构正是重组案件中债权人的主要参与方。而以Prepackage

2、d Chapter 11为代表的破产和解（Hybrid Procedures）的重组方案通过司法程序来确认重组方案的有效性，能够有效解决少数债权人或债务人少数股东不同意重组方案对协商所造成的阻碍。我们用了Allied Nevada Gold Corp.的案例来展示Prepackaged Chapter 11的基本流程。点：（1）（2）；（4）世界银行将违约债务的处理办法分成五种，分别是自主和解（InfromalOut-of-courtRestructuring）、庭外重组（Enhanced Restructuring）、破产和解（HybridProcedure）、破产重整（FormalReor

3、ganization）、破产清算（FormalInsolvency）。其中前两种分为破产和解、重整和清算。自由协商程度上升自主协商庭外重组破产和解破产重整破产清算司法介入程度上升终的处置方案往往是经过多方权衡与博弈后的结果。自由协商程度上升自主协商庭外重组破产和解破产重整破产清算司法介入程度上升与司法介入的破产处置程序相比，非司法处置（包括自主协商和政府、监管机构参与协调的庭外重组）主，主要具备以下几个优点：方案的灵活性：由于非司法处置由债权债务人直接达成协议，针对不同的案例可以采取多种处置方案，如置换、折价兑付、债务展期、债转股等，并且在债权人同意的前提下，同债可以不同权；时间成本较低：私下

4、协商程序简单，避免了司法程序的冗长流程，协议越快达成越能避免资产快速贬值，使公司更为顺畅的恢复正常运营；公司经营的连续性和稳定性：在多数情况下，非司法处置达成的协议中债务人公司管理层仍保有对公司的经验权，这一方面能提高债权人 配合协商的意愿，也能保障公司经营政策不会出现大幅变化。据穆迪的统计，折价置换（Distressed Exchange），即发行人以原有债权置换成新债权、现金或股权的形式来减少债务负担以避免破产和债务支付违约一种非司法债务处置形式，在穆迪违约案例统计中的占比逐渐上升，从2000年以前的10%以下上升至2017年的41%。债务违约案例中折价置换方案的占比1990 1991 1

5、992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Source：Moodys Investors Service，信达证券研发中心穆迪对于违约的定义由四类事组成：（1）未按照合约规定支付利息或本金；（2）债券发行人或债务人提出申请破产保护或法律接管；（3）折价置换；（4）由主权国家导致的信贷协议或契约的付款条件变化。穆迪对1990到2016年的322个由折价置换确认的违约案例统计显示，折价置

6、换的方案灵活性较大， 根据债务人和债权人协商结果不同，将原有债权置换成新债权、 现金和股权的案例均有出现。在四种折价置换形式中，纯债权、纯现金和混合置换案例数量接近， 纯债转股案例略少，这一方面可能与债权与股权投资人投资风格和投资限制差别较大有关，另一方面债转股需要公司股东同意， 程序会更为复杂。折价置换不同方案占比混合债权置换28%成 新 债 权 29%混合债权置换28%成 新 债 权 29%债转股16%原有债权折价回 购 27%Source： Moodys Investors Service ，信达证券研发中心Aurora Diagnostics Holdings学服务和癌症诊断公司，主要

7、为医生和医院系统提供综合诊断和个性化医疗咨询和信息技术解决 方案。2017年4月24日，公司公布债券置换要约，将2018年到期的10.75%的高息美元债置换成2020 年到期的票息为12.25%的高息美元PIK债券（指 向债券持有人派发额外债券用于代替以现金支付 利息的一种债券）并同时附带可以购买公司普通股的期权。置换要约同时并同时提出债券条款的 修改和弃权同意书，签署同意书表示同意去除债券中所有限制条款和部分违约条款。债券置换的原因是为了防止触发公司高级担保用证提前到期条款，该条款提出若公司没有办法对现有债券进行有效再融资，则信用证会在2017 年10月提前到期。置换要约的截至日期为纽约时间

8、2017年5月22下午5点，若在5月5日下午5点前同意申请置换为 全额本金对价置换，5月5日后至5月22日之前同意置换申请将为97折本金对价置换。2017年5月23 日公告显示共有198,100,000美元本金的债券同意进行置换，占债券总份额的99.05%，满足债券条款中“最低参与条件”，置换和原债券条款修改 成功。置换新发行债券自发行日起发行人保有全额提赎回条款，并最终于2019年月31日赎回。违约事件流程时间事件2011/11/9高级无担保债券发行，票息10.75%，发行规模2亿美元，到期日2018/1/152017/4/2410.75票息债置换成2020年1月15 日到期的票息为12.2

9、5%的高级债券（其中1.5%为PIK） 并附带购买公司股票期权2017/5/5置换要约及征求同意的提前同意截止日2017/5/6公告显示，共1.97979意书，占比99%2017/5/22置换要约及征求同意的正式截止日2017/5/23公布置换意向结果，在提早统计之后，又增加了121000美元持有人意向，占比0.05%2017/5/25发行新债券，置换完成2019/1/31置换后的债券提前全额赎回Source： Bloomberg，信达证券研发中心2009年4月15日，绿城中国与中海信托签订了份信托协议，信托将于出售完成时向海企绿城及无锡绿城分别提供12.5亿元及4.37亿元贷款，并规定：若绿

10、城中国各方发生重大不利事件，将以1 元代价向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无 锡项目公司的所有剩余权益。该信托计划将违背美元债券合约中，项目公司债务不得超过总负债15%等多项内容。2009年4月21日，绿城中国对美元债券持有人出现金收购要约，以85折本金对价回购债券，并 同时提出债券条款的修改和弃权同意书，签署同 根据绿城中国发布的公告，纽约时间2009年519日下午5点，是债券持有人申请回购和签署条款修改和弃权的同意截止日的最后期限。绿城中国2009年5月20日的公告显示， 本金361,334,000亿美元的债券(占未清偿票据本金总额约90.3已有效交付且未收回； 及持有本金额370,00

11、3,000亿美元的债券(占未清偿票据本金总额 约92.5%)的持有人的同意(包括视作已发出的同意) 已发出且并无吊销。由于修改和弃权同意书签署人数满足债券募集条款中的多数要求，回购要约顺利达成。违约事件流程时间事件2006/11/10美元高级无担保债发行，票息9%，发行规模为4亿美元， 债券在新加坡证券交易所发行上市，到期日为2013年11 月8日2009/4/15公司发布公告公布一项信托合约，合约内容违背美元债券中的多项限制条款2009/4/21公司发出以85购要约，并提出债券条款的修改和弃权同意书2009/4/22穆迪下调公司（B1至Caa1）和债券评级（B2至Caa2）2009/5/4置

12、换要约及征求同意的提前同意截止日2009/5/5公司发布公告公布美元债收购要约及征求提前同意的结果2009/5/6穆迪对绿城中国的公司评级维持Caa1，对债券评级维持Caa2，展望为负面2009/5/19收购要约及征求同意的正式截止日2009/5/20公司发布公告公布美元债收购要约及征求同意的最终结果Source： Bloomberg，信达证券研发中心Sequa Corporation是一家为飞机引擎提供维修务的公司，2007年被凯雷投资集团通过杠杆收购 以27亿美元估值收购了Sequa。2012年12月公司宣布债券回购要约，以提前全回购2015年到期的11.75%和13.5%的高息债券， 前

13、提条件是修改债券中的限制条款。2015年由于公司经营和财务状况堪忧，公司年发行的高级美元债券交易价大幅走低，凯雷集 团通过二级市场收购了面值约为2.35亿的美元债券。公司2016年底面临债务危机，因为其债务全部于2017年到期，其中包括2017年6月到期的13亿 美元贷款和12月到期的3.5亿高级无担保债券， 2016年底2017年初，公司债券由于未按时付息， 构成实质性违约。2017年4月28日，公司宣布完成了债务重组，司将发行新的贷款和股票进行融资，偿还公司现有贷款，并发行可转换PIK优先股置换2017年12 月到期的高级债券。高级债券中主要债权人已经是公司控股股东的雷集团，是债券能顺利转

14、成优先股的主要原因。违约事件流程时间事件2012/12/12公司公布两只债券回购要约提前同意投票结果，均有规2012/12/15公司发行高级无担保债券，票息7%，发行规模3.5元，到期日为2017/12/152016/8/4穆迪将公司评级从Caa2降为Ca，债券评级从Ca降为C， 展望为负面2016/12/15债券利息未按时支付2017/1/15债券利息超过30日宽限期后仍未支付，构成债券违约2017/4/28公司宣布完成了债务重组Source： Bloomberg，信达证券研发中心99 Cents Only Stores是加利福尼亚州和美国西部的超值商店的运营商。公司在加利福尼亚州、 德克萨

15、斯州、亚利桑那州和内华达州经营391家商店。2017年11月7日，公司公布债券置换要约，将2019年到期的11%的高息美元债置换成2022年 到期的票息为13%的高息担保美元PIK债券，其中 公司股东的附属机构持有的债券份额换成公司母公司的优先股。置换要约同时并同时提出债券条 款的修改和弃权同意书，签署同意书表示同意修 改债券中部分限制条款。2017年12月14日，公司公告了债券置换要约的终结果，最终有242,228,000美元份额的债券投资 人同意进行债券置换和现有债券条款修改，占总份额的96.89%。其中140,110,000美元换成债， 提前同意的额外支付1,050,825美元现金补偿，

16、 102,118,000美元换成优先股，提前同意的额外支 付765,885美元份额优先股。公司在2019年再次出现债务危机，11%能按时支付利息，但在宽限期30天内支付利息避 免了实质性违约事件。2019年7月18日，公司公 告完成了新一轮债务重组，将1.46亿美元的有限 贷款和1.43亿元的高息债券中的92%转换成公司母公司的优先股和普通股。债务重组并不能完全解决公司面临的困境，如经营不善，将难以避免债务危机的再次出现。违约事件流程时间事件2012/10/9美元高级无担保债券发行，票息11%，发行规模2.5亿美元，2019/12/15到期2017/11/7公布债券置换要约，提前同意时间为纽约

17、时间2017年月22日下午5点2017/11/22公司公告将提前同意截止日从2017年11月22日延长至2017年11月30日，并对提前同意的投资人额外增加了每1000美元本金给予7.5美元额外补偿的条款2017/11/30置换要约及征求同意的提前同意截止日2017/12/7置换要约及征求同意的正式截止日2017/12/14债务置换生效2019/6/13穆迪下调公司违约评级Caa2-pd到Ca-pd2019/6/150.7772亿美元份额，未按时付11%债券息 票,于宽限期30天后支付利息2019/7/18公司公告完成了债务重组，将发行普通和优先股置换公司包括13%高息债在内的共计3亿美元债务

18、2019/7/31穆迪上调公司和债券评级，公司评级从Caa2调至Caa1， 债券评级从Ca调至Caa3，展望为稳定Source： Bloomberg，信达证券研发中心根据穆迪的统计，折价置换案例公司得违约债券回收率比通过其他违约案例公司获得的违约债券回收率普遍要高。主动申请折价置换的违约公司通常比无法偿付本息或者申请破产的公司面临的债务压力小；为了顺利完成折价置换，发行人公司需要主动给出更好的置换方案鼓励债券持有人同意置换方案；置换方案规避了司法程序的时间和经济成本，债权人获得了相对更多的利益。另一方面，由于折价置换对公司债务力的减轻程度小于破产重整和清算，并且公司管理层和经营策略在折价置换方

19、案后一般不会有较大改变，经过折价置换的违约公司再次违约的概率更高。在穆迪统计中，在完成折价置换后，有约三分之一的公司会在接下来的三年之内再次出现违约事件，并且后续违约事件如果面临破产程序，公司债券回收率出现大幅降低。判别模型检验结果不同初始违约类型案例的回收率优先级别折价置换破产最终回收率案例个数最终回收率案例个数优先担保债券83%8160%649优先无担保债券70%37240%1200次级债券65%13721%765折价置换案例后续违约的回收率优先级别首次折价置换后续破产后续折价置换最终回收率案例个数最终回收率案例个数最终回收率案例个数优先担保债券92%2152%3881%13优先无担保债券

20、74%11921%10481%19次级债券65%2315%17583%3Source： Moodys Investors Service ，信达证券研发中心以折价置换为代表的自主协商机制虽然具备灵活、快速、低成本等优点，但在很多案例的实施上同样也存在限制，比如：在非司法处置协商中，债权人很难对公司财务情况有准确了解，债权人之间的利益冲突可能会进一步增加公司财务分析的困难；非司法程序的协商依赖签订合同条款来确认方案的有效性，有的情况下获得债权人或债务人的同意对原有债权条款进行修改会非常困难；（比如不同性质的债权人很难达成一致，或者债转股的置换合约很难获得公司股东的同意）。司法程序应对存在欺诈或者

21、内部关联交易行为的违约公司更有效。监管机构参与协调的庭外重组（Enhanced Restructurings）的最大优势在于监管机构参与制定的准则能够有效的约束债权人中金融机构的行为，而金融机构正是重组案件中债权人的主要参与方。伦敦方案（London Approach）是庭外重组的典型案例，该方案最早是为有多家债权银行的有困难大型企业发展出来的救助原则，目前已必要时可由英国央行从中协调等；会等；由监管机构参与协调的庭外重组在系统性风险的情形下具有较强的实践性。破产和解（Hybrid Procedures）的重组方案一般还是由债权债务人协商，但通过司法程序来确认重组方案的有效性，能够有效解决少数

22、债权人或债务人少数股东不同意重组方案对协商所造成的阻碍。PrepackagedChapter11是在美国违约债券案例中应用最为广泛的实践方案。破产和解案例Allied Nevada Gold Corp.Allied Nevada Gold Corp.曾经是在内华达州从黄金和白银的开采，开发和勘探。 该公司拥有一个经营矿山项目（Hycroft）以及六个先进勘探项HasbrouckThree HillsMountain View，Wildcat和PonyCreek。2015年3月10日，受金银价格下行和负债率过影响，公司及其附属公司向特拉华州破产法院申 请破产保护，根据申请公司截至2014年12月

23、31日 时总资产为9.412亿美元，负债为6.637亿美元， 其中包括4亿美元的高级债券。至申请时，公司业务仍正常运营，公司正在努力与债券持有人协商债券重组方案。根据协商结果，公司原担保债权人将获得一个的第一顺位偿付的贷款，债券持有人会获得新公司股权，给公司提供破产融资的债券持有人会获得一个第二顺位偿付的可转换债和新公司股权， 现有股东如果同意计划会获得新公司股权的购买 权，否则现有股权就直接取消。尽管公司债务重组方案遭到了股东的反对， 2015年8月28日重组计划的进程仍然得到法院支 持，2015年10月8日，破产法院同意了公司的重组方案。违约事件流程时间事件2015/3/10公司向美国特拉

24、华州的破产法院申请破产保护2015/3/11穆迪把公司评级从Caa1降为Ca，违约评级从降为D-pd2015/4/22破产法院批准公司将75个未开采矿以1750卖给了Clover NevadaLLC2015/8/28得到法院批准进行重组计划披露和债权人投票2015/10/6公司通过法院举行听证会寻求破产推出计划的同意2015/10/8特拉华州法院破产法庭同意了公司的重组方案2015/10/22公司更名为Hycroft Mining CorporationSource： Bloomberg，信达证券研发中心这是影响债务重组成功与否的最重要的因素。经营不善，再次出现违约风险的概率仍然较高（如前述案

25、例中再次违约的99centsonly stores）对公司进行详细分析更为合适，一旦确认业务没有可持续性可及时改成破产清算。业务的可持续性信息披露的完善与否信息披露的完善性和及时性直接关系着债务重组协商的成功与否。信息披露的完善与否信息披露的完善性和及时性直接关系着债务重组协商的成功与否。息的按时和准确披露，能帮助债权人尽早发现财务困境，及时开始债务重组协商；另一方面，只 有获得足够的信息（尤其是公司的财务信息），信息披露机制仰仗于法律和监管相关条款的完善。以金融机构为主、持有规模较为集中的债权人团体达成债务重组方案的成功率更高。债权人团体包括按照性质可以大致区分为：金融债权人、贸易债权人、员工、税务机构等，不同机构诉求不债权人利益冲突