创业板投资效率研究

1、创业板投资效率研究摘要：投资效率低下是我国上市公司存在的普遍问题，并且我国对投资效率的研究起步较晚，对创业板上市公司投资效率的研究更是稀少，所以分析影响创业板上市公司投资效率的因素，对于提高创业板上市公司投资效率有着重要意义。基于此，本文对影响上市公司投资效率的因素进行简单的理论分析，阐述了投资效率相关的三个理论基础委托代理理论、信息不对称理论和行为金融理论。然后是实证分析，运用SPSS软件对关键影响因素进行相关性研究，并利用多元回归方程对创业板上市公司投资效率的影响因素进行度量，最后提出相关建议。关键词：创业板；投资效率；影响因素一、引言改革开放以来，我国中小企业得到快速发展，据中国新闻网2

2、010年9月数据显示，我国中小企业数量已经超过1亿家，占我国企业总量的98%以上，GDP贡献率达65%左右，解决了75%以上的新增就业，显然中小企业正逐步成为我国经济的一支重要质量，推动着我国经济的发展，缓解了就业压力，促进了市场的繁荣和社会的稳定。然而，由于中小企业规模较小、可抵押资产少、信用较低等问题，中小企业在融资方面受到制约。为了解决中小企业融资制约问题，我国于2004年5月在深交所退出了中小企业板块，2009年10月30日，中国创业板正式上市，创业板的设立是为了扶持高成长性的中小企业，为其提供更宽广的融资平台，解决中小企业融资难的问题。发展至今，我国创业板市场正处于全面规划和逐步展开

3、时期。由于创业板上市公司的投资效率是制定创业板上市公司发展规划和政策的依据，对其投资效率的研究对公司制定战略发展规划、优化企业投资行为、增加企业价值具有重要意义，因此，本文选择创业板上市公司的投资效率为论题，目的是探索创业板上市公司的投资效率和潜力，为促进上市公司和资本市场的稳定发展奠定基础。二、上市公司投资效率基础及影响因素1上市公司投资效率基础理论（1）委托代理理论与投资效率。委托代理理论认为，企业是各利益相关主体组成的共同组织，是由一系列代理契约组成的集合体。在现代企业所有权分散以及所有权和控制权相分离的情况下，股东与管理者、股东与债权人、企业和非投资利益关系人之间都存在着委托代理关系，

4、但是由于缺少有效的激励约束机制，管理者谋求的只是自身利益最大化，与股东利益最大化往往并不相符，于是就产生了代理问题。投资作为企业的重要行为之一，自然也将受到由委托代理关系引发的道德风险和逆向选择问题的影响，主要体现在以下两方面：经营管理者的道德风险问题，在投资决策上主要表现为管理者为构建企业帝国的过度投资与多元化、敲竹杠的长期投资、基于职业声誉的短视主义和从众行为；股东与债权人之间支出收益的不对等性，引发股东经理有动机去进行高风险投资。因此，企业投资效率不仅取决于投资项目本书的报酬率，在很大程度上还受到企业各种委托代理关系的影响。完善委托代理关系，可以使投资决策更科学、合理，提高投资效率。（2

5、）信息不对称理论与投资效率。企业中与投资相关的信息不对称主要有两类：一是与投资项目有关的信息不对称，通常发生在为投资项目所需资金进行融资时，属于事前信息不对称。如当外部债权人预期自己处于信息不利地位时，便会产生逆向选择，企业可能因高融资成本而放弃投资项目，导致投资不足。二是由于信息搜集成本和监督成本的存在，在签订契约或获得投资所需资金后，处于信息劣势的一方无法进行完全监督，造成了事后的道德风险和隐藏行动问题。（3）行为金融理论与投资效率。行为金融理论舍弃严格的理性人假设，综合各个相关联学科来研究人的决策行为，研究表明，无论外部投资者还是内部管理者均存在非理性行为，主要表现为过度乐观和自信，从而

6、投资于高风险项目，导致过度投资。企业的非理性行为也可能表现为从众行为，导致企业决策过程中的群体思维，从而影响投资决策，并最终影响投资效率。2上市公司投资效率的影响因素公司的投资效率收到宏观和微观两方面因素的影响。本文主要探讨微观因素对创业板上市公司的影响。（1）投资机会。投资机会是有利于进行企业投资的良好投资环境和时机，企业投资机会越大，投资需求则越强，投资支出也就越大。根据投资的托宾理论，投资支出是企业预期投资机会的增函数，因此国外投资模型中大多以托宾值作为投资机会的替代变量。（2）内部现金流。资本的筹集能力决定了企业的投资水平，收到外部融资约束的影响，企业更倾向于用保留的盈余来应对投资的资

7、金需求，因此内部资金越充裕，投资越有利。（3）公司治理。公司治理问题对投资效率的影响和作用机制已经逐渐成为管理学和财务学领域的研究热点，主要包括：一是资产负债率，根据前文所述，负债对企业投资行为的影响是非常复杂的，一方面股东和债权人之间的利益冲突会导致非效率投资行为；另一方面，债务融资在一定程度上能够防止过度投资行为，提高企业投资效率。二是大股东持股比例，股权集中度是衡量公司稳定性的重要指标，对公司的投资行为也会产生重要影响。三是管理层持股比例，增加管理层的持股比例可以缓解管理层保留大量资金、滥用内部资金的风险，减少经理层的过度投资行为。（4）公司规模。一般而言，公司规模越大，筹集到投资所需资

8、金的可能性越大，由于融资约束而产生投资不足的可能性就越小。（5）公司年龄。根据生命周期理论，处于不同发展阶段的企业制定的竞争战略也有所不同。在引入和成长阶段投资需求很大，在成熟阶段投资需求较小，在衰退阶段少有投资甚至会收回投资。三、创业板上市公司投资效率影响因素实证分析为了考察我国创业板上市公司投资效率的影响因素，前文进行了理论分析，下文将借鉴相关理论提出假设并建立多元回归模型，运用SPSS16.0软件通过线性回归分析检验创业板上市公司投资效率与相关影响因素之间的相关性关系。1数据来源于与样本的选取本文选取数据库2010-2012年创业板上市公司的财务数据为实证分析依据，数据来源于CSMAR数

9、据库。为了保证数据的有效性和可比性，剔除了ST的企业。以下是变量指标的选取：（1）因变量：投资效率。本文投资支出作投资效率的替代变量，用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”表示公司的投资支出，为了消除不同规模公司之间的差别，除以期初总资产予以标准化。（2）自变量：内部现金流（CF）=经营现金净流量/期末总资产投资机会（REV）=（流通市值+非流通市值+负债合计）/期末总资产资产负债率（LEV）第一大股东持股比例（FHSHARE）管理层持股比例（MSHARE）公司规模（SIZE）=Ln总资产2研究假设和模型建立假设1：投资效率与投资机会呈正相关关系假设2：投资效率与内

10、部现金流呈正相关关系假设3：投资效率与资产负债率呈负相关关系3数据处理与分析结果（1）相关分析表1 相关分析投资机会内部现金流资产负债率公司规模投资效率投资机会Pearson Correlation1.229*-.154*-.089*.052Sig. (2-tailed).000.000.013.148N789789789789789内部现金流Pearson Correlation.229*1-.120*-.130*.093*Sig. (2-tailed).000.000.000.007N789836836836836资产负债率Pearson Correlation-.154*-.120*1.

11、121*.006Sig. (2-tailed).000.000.000.874N789836836836836公司规模Pearson Correlation-.089*-.130*.121*1-.025Sig. (2-tailed).013.000.000.479N789836836836836投资效率Pearson Correlation.052.093*.006-.0251Sig. (2-tailed).148.007.874.479N789836836836836*. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).*. C

12、orrelation is significant at the 0.05 level (2-tailed).从表1可以看出，投资机会、内部现金流与投资效率的相关系数为正数，符合假设；资产负债率、公司规模与投资效率的相关系数为负数，资产负债率越高、公司规模越小，投资效率越高。为了进一步说明应变量与自变量的具体数量关系，需要通过多元回归方程进行分析，而自变量之间的相关系数较小，说明自变量之间不存在显著相关关系，符合多元回归的要求。（2）多元回归分析表2 拟合过程小结ModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate1.117a.01

13、4.009.124290533382a. Predictors: (Constant), 公司规模, 内部现金流, 投资机会, 资产负债率表2显示的是本方程的拟合过程小结，拟合优度值等于0.117，调整拟合优度值为0.014，说明该方程拟合优度一般，解释变量无法完全解释被解释变量，即投资效率还有其他因素的影响。 表3 方差分析ModelSum of SquaresdfMean SquareFSig.1Regression.1674.0422.702.030aResidual12.111784.015Total12.278788a. Predictors: (Constant), 公司规模, 内

14、部现金流, 投资机会, 资产负债率b. Dependent Variable: 投资效率表3显示的是本方程的方差分析结果，可以看出在F值统计量较高，在95%的显著性水平下通过检验，依据该表可进行回归方程的显著性检验。表4 多元回归分析结果ModelUnstandardized CoefficientsStandardized CoefficientstSig.BStd. ErrorBeta1(Constant).303.1791.696.090投资机会.008.010.030.804.421内部现金流.204.072.1062.831.005资产负债率.039.038.0391.016.310

15、公司规模-.010.009-.041-1.111.267a. Dependent Variable: 投资效率表4显示的是各步回归过程中的统计量，根据该表可得出回归方程为：投资效率=0.303+0.008* REV +0.204* CF +0.039* LEV-0.01* SIZE（1.696） （0.804） （2.831） （1.016） （-1.111）从回归结果可以看出，内部现金流的P值小于0.05，即其对投资效率的影响是显著的；公司规模、资产负债率的P值分别为0.267、0.31，其对投资效率的影响不太显著；投资机会的P值为0.421，即对投资效率没有显著影响。四、结论与建议（1）通

16、过本文的理论研究与实证研究，的出的结论是创业板上市公司投资效率的主要影响因素是内部现金流，内部现金流越充分，投资效率越高；原因是创业板上市公司一般为高科技、高投入、高风险的企业。因此创业板上市公司应该注重本企业现金流的状况，尽量保持现金流充分，从而提高资深投资效率。（2）公司规模、资产负债率对投资效率影响不大，原因是创业板上市公司规模普遍较小，在融资方面多以公权融资为主。因此，创业板上市公司在提高投资效率时可以适当使用财务杠杆，提高投资效率。（3）投资机会对投资效率没有影响，原因是创业板上市公司多为高科技企业，大部分站在最新投资机会的前列，在投资机会的把握上上具有类似性。因此，创业板上市公司应该保持对投资机会的把握能力，不断提高投资效率。参考文献1 陈晓红，佘坚，邹湘娟.中小上市公司投资效率评价方法比较研究J.科研管理，2006（1）.2 孙红梅，邓瑶.创业板上市公司成长