资产证券化产品流动性的制度设计与保障范本

1、PAGE PAGE 25资产证券化产品流动性的制度设计与保障洪艳蓉（北京大学法学学院，北京 1008771）摘要：ABS良良好的流动性性保障资产证证券化金融创创新功能的发发挥。国内试试点阶段ABBS的低流动动性，已制约约未来资产证券券化市场的发发展。提高ABSS的流动性要要有全局观点点和系统的措施，应立足足国内实践，借借鉴海外成功功经验，从“天时、地利利、人和”三个方面进进行制度设计计和保障。关键词：资产支支持证券；资资产证券化；产品品流动性；金融融创新作者简介：洪艳艳蓉，法学博博士，北京大大学法学院讲讲师，研究方方向：国际金金融法、资产产证券化。中图分类号：DDF438 文献标识识码：A自2

2、005年以以来，中国资资产证券化实实践从无到有有，已进入第二二个试点阶段段，但证券化化产品的低流流动性问题却却日益突出。一个显著对比比是，截至2008年1月月底，在银行间间债券市场发发行和交易的的优先级 将证券拆分成优先级与次级，是证券化经常采用的内部信用增级方式，前一级证券通过优先于后一级证受偿获得良好的信用支持。资产产支持证券（Asset-backed Securities，以下简称ABS，包括MBS）已有24只共计368.19亿元，但试点至今只发生了15笔交易，成交金额82715.45万元，换手率不足2.25%。 详尽第二部分数据与分析。 证券化产品欠缺必要的流动性，正成为制约国内资产证

3、券化市场发展的瓶颈，2007年9月30日，中国人民银行发布2007第21号令，允许资产支持证券用于质押式回购交易，反映了这一问题的重要性和解决的迫切性。然而，提高证券化产品的流动性远非“回购”交易这一味药方就能扭转乾坤，恰恰需要系统的制度设计与保障进行“内养外调”。为此，本文拟结合国内证券化实践，探求ABS低流动性的症结，并在借鉴海外成功经验的基础上，寻求 将证券拆分成优先级与次级，是证券化经常采用的内部信用增级方式，前一级证券通过优先于后一级证受偿获得良好的信用支持。 详尽第二部分数据与分析。ABS流动性的的界定与积极极意义ABS流动性的的内涵与维度度长期以来，人们们对流动性有有着诸多看法法

4、，但通常“当一种资产产和现金能够够以较小的交交易成本迅速速相互转换时时，我们就说说该资产具有有流动性。因因此可以认为为，流动性实实际上就是投投资者根据市市场的基本供供给和需求状状况，以合理理的价格迅速速交易一定数数量资产的能能力。” 刘逖.证券市场微观结构理论与实践M.上海:复旦大学出版社.2002:56. 具体到证券券市场，广义义的流动性，不不仅包括证券券从发行人到到投资者的分分流（一级市市场），也包包括证券在不不同投资者之之间通过交易易进行的分流流（二级市场场）。一般情情况下，谈到到流动性更多多指的是后者 刘逖.证券市场微观结构理论与实践M.上海:复旦大学出版社.2002:56.ABS是对

5、适格格的基础资产产产生的现金金流收益和风风险进行重组组，并加以适适度信用担保保而形成的权权益证券化金金融产品。本质上上，ABS收益主主要取决于基基础资产的信信用，并按照照事先约定的条条件进行支付付而属于固定定收益产品，大大部分具有债债权证券的属属性。最初，ABS因因其良好而稳稳定的投资收收益率而受到收益导向向型投资者的的青睐，他们们持有证券一一直到到期以以获取投资收收益与成本差额的投投资特色，形形成了该类产产品较少流动动性的状况。但市场的纵深发展，使ABS日益面临诸如信用风险、利率风险、提前偿还风险、再投资风险等的困扰；同时，金融创新使证券化技术更多地运用于可产生稳定现金流的资产，带来了市场规

6、模和产品类型的双丰收。不仅原有的收益导向型投资者因市场变化有了资产调整的需要，而且，ABS所吸引的信用导向型、期限导向型等多元化价值追求投资者，有着更强烈的资产流动性需求。为此，ABS二级流动性市场的建设与发展成为重点，反过来又进一步推动了一级市场的繁荣，正向金融专家指出的，“在固定收益证券市场上，证券化的概念导致了流动性市场的发展，尤其是抵押担保证券（MBS）市场”。 (美) 苏瑞什M桑德瑞森.龙永红 译.固定收益证券市场及其衍生产品（第二版）M.北京:中国人民大学出版社.2006 (美) 苏瑞什M桑德瑞森.龙永红 译.固定收益证券市场及其衍生产品（第二版）M.北京:中国人民大学出版社.20

7、06:30. 李婧.我国债券市场与美国债券市场的比较分析R.13, /chinabond/article/fj_content.jsp?sLmId=201&sFjId=10125&sType=4,2007-10-21.流动性的衡量有有诸多标准，从微观观层面来看，主主要包含以下下三项因素：一是证券交交易的速度，也也即即时性（IImmediiacy）。在同等条条件下，投资者交易要要求被满足的的速度越快，市市场的流动性性越好；二是是证券交易的的价格，也即即投资者为寻寻求资产变现现需要付出的的交易成本，通通常使用买卖卖价差这一市市场宽度（WWidth）指标进行衡量。在同等条件下，投资者付出的买卖价差越

8、趋向于零，市场的流动性越好；三是证券交易的数量，也即投资者能以合理的价格交易较大数量的证券，通常使用市场深度（Depth）衡量。在特定价格之下，投资者能够交易的证券数量越大，市场流动性越强。当然，市场并非静止不变，而是处于不断的偏离和回归的震荡之中，这就有必要引入弹性（Resiliency）这一指标，用于衡量市场因一定数量的交易导致价格偏离均衡水平之后回归均衡价格的速度。在同等条件下，回归的速度越快，市场的流动性越好。有学者形象地将即时性、市场宽度、市场深度和市场弹性称为流动性的四维，1 笔者也赞同这些衡量指标的界定。虽然ABS的流流动性可以借借助上述指标标进行衡量，但但引起流动性性高低的因素

9、素更值得关注。概而言言之，证券化化本身的资产产类型和产品品类型、市场场的规模与竞竞争程度、市市场的交易场场所与交易机机制，以及法法律制度保障障等方面，都都会影响到AABS的流动动性，这些关关联因素的组组合又因不同同时间、地点点和各国的国国情而差异甚甚大。因此，解决证券化产产品的流动性性问题，需要要全局观点和和系统的措施施，具体问题题具体分析，这也是本文研究方法的立足点。ABS流动性的的积极意义证券市场的流动动性，是个历历久弥新的老老话题，作为为固定收益市市场的主要品品种，ABSS流动性的意意义与一般证证券市场的流动性意义并无二致致。流动性是是证券市场的的生命，通过过产品的适当当流动，证券券市场

10、实现了了其价格发现现、资源配置置和风险分散散的功能。二二级市场的良良好流动性，对于通过证券化进行融资的发行人而言，保障了其在一级市场发行的成功，也大大降低了为补偿产品流动性不足而需支付的融资成本；对于购买ABS的投资者而言，则可以保障其在尽享产品较稳定的高投资回报的同时，进行资产风险管理或满足资金调剂需求。可以说，证券市场的流动性带给各方的是个多赢的过程。但是，如果只是是局限于证券券市场流动性性的一般意义义，而不去探探究ABS流流动性的深层层意义，就不不能高度重视视提高证券化化产品流动性性的重要性，认认为市场只是是处于收益导导向型投资者者主导的阶段，低换手手率是现实必然而而无需人为加加予改善，

11、从而懈怠市场试点初期的冷清交交易状态，使使其演化成为为制约市场发发展的瓶颈。证券化市场流动动性的积极意意义与ABSS作为结构金金融创新产品品的特殊性有有着密切的关关系。与传统统融资方式相相比，ABSS的金融创新新性表现在以下下方面：其一一，资产信用用融资性，借借助“有价证券”这种载体形式式，证券化实实现了原本难难以标准化的的财产的可交易易性，之后通过ABBS的流转，证券化盘活了欠缺流动性的基础资产，使一般的公众有价证券突破了传统承载的财产范围，2 从而大大提升社会财富的证券化率，并促进各种财产的流转速度，增进社会财富价值。其二，结构融资性，借助对基础资产收益与风险的分割与重组，证券化改变了基础

12、资产的现金流构造和风险系数，之后通过ABS的流转，证券化使单独承受风险的基础资产权益人可以在一起交易中同时和多类投资者对话，获得最合理的资产风险转移定价，而处于变动频繁的资本市场之中的ABS投资者，也可以通过流动性，适时地将风险以合理价格转移给最具承受力的其他投资者承担，从而实现风险的有效转移和整体金融资源的有效利用。倘若证券化产品品在一级市场场发行之后僵而而不动，无异于于只完成了财财富证券化、社社会化过程的的一半，并不不具有可持续续性。而且，这种种状况久未改改变，其本质质上是将原本本由发起人单单独承受的基基础资产流动动性风险固化化到更多的个个体身上，一一旦基础资产产信用恶化而而原始投资者者的

13、风险承担担能力下降，证证券化可能起起到适得其反反的作用，使使金融系统危危机更容易发发生，也更严严重。因此，强调AABS的良好好流动性，不不仅不违背其其固定资产收收益产品的属属性，反而应应提升到保障障资产证券化化金融创新发发挥积极作用用的高度，把它看作是证证券化市场存存在的基础和和繁荣发展的的源源动力。我国证券化历程程中的ABSS流动性与问问题一、ABS流动动性现状以2005年为为分水岭，随随着4月200日中国人民民银行和银监监会联合发布布信贷资产产证券化试点点管理办法及随后相关关配套规则的的颁布，国内内的资产证券券化操作进入入一个有法可可依和规范发发展的试点阶段。根根据监管方的的不同，形成成了

14、以证监会会为主导的专专项资产管理理计划企业资资产证券化模模式（以下简简称证监会模模式）和以央央行、银监会会为主导的信信贷资产证券券化模式（以以下简称银监监会模式）。这两种发展展模式与20005年之前前部分金融机机构所进行的的证券化操作作探索，构成成了国内证券券化的发展历历程。3截至2008年年1 月底，证监会共批准9单 “联通CDMA 网络租赁费收益计划”共有5期ABS,“网通应收款专项资产管理计划”共有10期ABS，为准确反映资产性质差异，本文把这些交易各分别统计为一单。专项资产管理计划，发行了36只ABS，总计265.251亿元，其中优先级32只，总计264.11亿元，主要利用上海、深证两

15、大证券交易所的大宗交易系统进行交易。由于对采用专项资产管理计划进行证券化的合理性需要进一步论证并有必要总结前期试点经验，制定相应的制度规范，证监会自2006年9月15日批准江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划之后，未再批准新的证券化业务。目前这种模式处于“休眠”期。从2005年试点以来，央行、银监会在联合其他监管部门逐步推出信贷资产证券化配套规范的同时，不断推进证券化业务的开展，目前已进入试点的第二阶段。截至2008年1月底，监管者共批准11单证券化业务，发行了35只ABS，总计413.4亿元，其中优先级 “联通CDMA 网络租赁费收益计划”共有5期ABS,“网通应收款专项资产管理计划”

16、共有10期ABS，为准确反映资产性质差异，本文把这些交易各分别统计为一单。 表格根据证券交易所、中国债券信息网及监管部门公布的资料统计制作。表1：（准）资资产证券化产产品流通模式式与典型项目目统计（截至至2008年年1月底）阶段产品载体流通地点/方式担保事项典型项目2005年试点点之前信托受益合同通过信托公司账账户管理系统统进行交易以资产池资金提提供信托受益益权回购优先次级分层内内部担保华融公司不良资资产信托分层层准资产证券券化发起人提供B级级受益权产品品回购优先次级内部分分层担保工商银行宁波分分行不良贷款款证券化2005年试点之后证监会模式集合客户资产管管理合同证券交易所大宗宗交易系统发行人

17、提供双边边报价服务协议转让优先次级分层内内部担保银行担保企业集团担保A中国联通CDMMA 网络租租赁费收益计计划B莞深高速公路收收费收益权专专项资产管理理计划C中国网通应收款款专项资产管管理计划D远东首期租赁资资产支持收益益专项计划E华能澜沧江水电电收益专项资资产管理计划划F浦东建设BT项项目资产支持持收益专项资资产管理计划划G南京城建污水处处理收费资产产支持收益专专项资产管理理计划H南通天电销售资资产支持收益益专项资产管管理计划I江苏吴中集团BBT项目回购购款专项资产产管理计划银监会模式资产支持证券银行间债券市场询价交易允许回购优先次级分层内内部担保超额抵押利差账户准备金账户银行担保J200

18、5年第一一期开元信贷贷资产证券化化K建元2005-1个人住房房抵押贷款证证券化L2006年第一一期开元信贷贷资产证券化化M信元2006-1重整资产产证券化N东元2006-1重整资产产证券化O浦发2007年年第一期信贷贷资产证券化化P2007年工元元第一期信贷贷资产证券化化Q建元2007-1个人住房房抵押贷款证证券化R2007年兴元元一期信贷资资产证券化S通元2008年年第一期个人人汽车抵押贷贷款证券化T建元2008-1重整资产产证券化表2：在证券交交易所交易的的ABS品种种和交易量明明细（截至22008年11月底）项目基础资产发行日期产品档次发行量（亿元）评级交易量（1手=10份份）证监会模式

19、A网络租赁费2005.088.26（第一期）共5期95（已全部到到期）AAA178万手B高速公路收费权权2005.122.27莞深收益5.8（已全部部到期）AAA25081000份C企业应收款2006.033.14（第一期）共10期103.4（前4期已到期期）AAA135.02万万手D融资租赁费2006.055.10远东014.77AAA117.94万万手次级0.091未评级，不可流流通E水电销售收益权权2006.055.16澜电016.6AAA242400000份澜电026.6AAA107900000份澜电036.6AAA403160000份次级0.2未评级，不可流流通FBT项目回购款款20

20、06.066.28浦建收益4.25降级为A158500000份次级0.15未评级，不可流流通G污水处理收费收收益权2006.077.19宁建011.21A-123300000份宁建021.3AAA29940000份宁建032.3AAA24540000份宁建042.4AAA51200000份H电力销售收益权权2006.088.10天电收益8AAA64400000份IBT项目回购款款2006.099.15吴中013.47A-1950000份份吴中023.3AAA无交易吴中033.19AAA无交易吴中042.79AAA75900000份吴中051.77AAA35250000份吴中061.36AAA4

21、7400000份次级0.7未评级，不可流流通合计936265.2511见表四表3：在银行间间债券市场交交易的ABSS品种和交易易量明细（截截至20088年1月底）项目基础资产发行日期产品档次发行量（亿元）评级结算笔数交易量（万元）银监会模式J基础建设信贷资资产2005.122.15A档29.24AAA12000B档10.03A00C档2.51未评级00K个人住房抵押贷贷款2005.122.15A级26.70AAA18600B级2.04A26000C级0.53BBB00S级0.91未评级不可流通，发起起人持有L基础建设信贷资资产2006.044.25A档42.97AAA15000B档10.03A

22、002006.044.27C档4.30未评级00M不良资产2006.122.18优先级30.00AAA150002006.122.20次级18.00未评级不可流通，发起起人持有N不良资产2006.122.18优先级7.00AAA130002006.122.21次级3.50未评级不可流通，发起起人持有O信贷资产2007.099.11A级36.38AAA220000B级3.42A+00C级2.50BBB315500次级1.53未评级不可流通，发起起人持有P信贷资产2007.100.10A1级21.00AAA00A2级12.00AAA00B级4.95A00次级2.26无评级不可流通，定向向发行Q个人

23、住房抵押贷贷款2007.122.11A级35.82AAA00B级3.56A317615.445C级0.82BBB00次级1.40未评级不可流通，发起起人持有R信贷资产2007.122.13A1级25.00AAA发行结束2个月月内可申请进进行流通，尚尚未见批准。A2级18.00AAAB级5.70A次级3.73未评级S个人汽车抵押贷贷款2008.011.15A级16.66AAA发行结束2个月月内可申请进进行流通，尚尚未见批准。B级2.35A次级0.92未评级T不良贷款2008.011.24优先21.50AAA发行结束2个月月内可申请进进行流通，尚尚未见批准。次级6.15未评级合计1135413.4

24、01582715.445表4：优先级AABS金额与与交易量汇总总（截至20008年1月底底）模式交易场所项目数量优先级ABS/总数发行量（亿元）交易量（金额）换手率（交易量/发行行量）证监会模式上交所316/17203.17430.96万万手（1手=10份）21.21%深交所616/1960.941298471100份213.07%银监会模式银行间债券市场场1524/35368.1915笔共计822715.445万元2.25%表五：与ABSS流动性相关关的制度规则则（截至20008年1月底底）模式时间发布者规则名称证监会模式2003.122.18证监会证券公司客户资资产管理业务务试行办法进入交

25、易系统时时间上交所深交所关于为“中国国网通应收款款资产支持受受益凭证”提供转让服服务的通知等等类似公告2007.077.11上交所上海证券交易所所固定收益证证券综合电子子平台交易试试行办法2007.100.11上交所关于调整固定收收益类产品收收费标准的通通知2007.111.05深交所关于调整固定收收益类产品上上市和交易收收费标准的通通知银监会模式2005.044.20央行、银监会信贷资产证券化化试点管理办办法2005.111.07银监会金融机构信贷资资产证券化试试点监督管理理办法2005.066.13央行资产支持证券信信息披露规则则2007.088.21央行信贷资产证券化化基础资产池池信息披

26、露规规则2005.066.15央行资产支持证券在在银行间债券券市场的登记记、托管、交交易和结算等等有关事项公公告2005.088.01银行间同业拆借借中心资产支持证券交交易操作规则则2005.088.15中央国债登记结结算有限责任任公司资产支持证券发发行登记与托托管结算业务务操作规则2007.099.30央行资产支持证券质质押式回购业业务规则2006.033.29央行中国人民银行信信用评级管理理指导意见证监会、银监会会、保监会等等批准相应类别投投资者投资于于ABS的规定定二、ABS流动动性问题从这些证券化项项目来看，我我国目前发行行的ABS具具有如下特点点：1、基本采用用格式化的“证券”形式，

27、使其具具有可交易性性；2、引入入证券评级机机制，对ABBS的发售和和交易进行初初始和跟踪评评级，便利投投资者快速作出投资决策；33、通过构造造优先次级结结构、设置利利差账户、准准备金账户和和超额抵押等等方式，并引引入银行、企企业集团为产产品提供不可可撤销的连带带责任担保，增强产品信用并提高其竞争力；4、为产品指定固定的交易系统（证券交易所大宗交易系统和银行间债券市场），建立报价交易机制，适当允许产品进行质押式回购，提高流动性；5、建立较为详细的基础资产池和产品信息披露制度，并通过证券交易所和中国货币网、中国债券信息网等电子信息系统对外公布，克服信息不对称，提高市场透明度；6、产品主要向进入银行

28、间债券市场的机构投资者销售，或者由证券公司向其既有客户推销，以提高产品的市场接受度并将风险控制在有效范围之内。相比2005年年试点之前的的证券化产品品，目前ABS的的种类更多，信信用更强，标标准化程度更更高，交易也也更为集中和和便捷，具有有以往不可比比拟的流通性性， 试点之前的准证券化产品交易，由投资者自己寻找交易对手，采用逐个合同转让的方式进行，属于合同而非证券领域的交易范畴，谈不上有良好的流通性。 但因我国整整体金融市场场处于初步发发展阶段，证证券化操作不不过步入了试点的第二二阶段，在流流动性上同时时也存在重重问 试点之前的准证券化产品交易，由投资者自己寻找交易对手，采用逐个合同转让的方式

29、进行，属于合同而非证券领域的交易范畴，谈不上有良好的流通性。第一，ABS本本身权益属性性与法律地位位不够明朗阻阻碍了流动性性。尽管监管管者在信贷贷资产证券化化试点管理办办法中直接接规定特定目的信托托的信托受益益权份额为资资产支持证券券，但基础资资产权益化如如何与证券形形态建立必然然联系，为发发起人所持有有的次级“ABS”究竟是未证券券化的基础资资产还是权益益性的ABSS，其背后的的法律关系有有待进一步论论证，以便确确定相应的权权利义务，提提高产品安全全度。与此同时时，采用专项项客户资产管管理计划进行行操作的ABBS，无论是是立法还是监管者、发行行人都对其属属性语焉不详详，要否纳入入证券法规规范

30、的证券还还是应当属于于具有独立法法律地位的证证券类型，这这类操作受制制于业务模式式信托定性的的困挠而无法法从根本上明明确问题的答答案。第二，欠缺统一一的产品评级级标准和系统统的评级体系系，将影响产产品风险的有有效揭示。尽尽管所有证券券化项目都按按立法要求进进行了信用评评级，评级机机构也适时发发布了产品跟踪评评级报告，但但国内证券化化信用评级业业务与证券化化试点同时起起步，评级方方法、标准和体系尚处于探索阶阶段，评级公公信力有待提提高。考察评级公司司提供的评级级报告，各家家机构都对产产品予以最高高评级，分析析内容大同小小异且相对简简单，评级是是否能够揭示示证券化复杂杂而形态各异异的基础资产产风险

31、，尤其其是长达300年的住房抵抵押贷款的风风险，将有待待实践检验。第三，依赖银行行担保等信用增级提升升资产信用，不不具有可持续续性，未能充充分体现产品品的资产信用用融资属性。现阶段不少ABS都引入银行信用为其提供不可撤销的连带责任担保，也因此获得评级机构最高信用评级；与此同时，为优先级ABS提供信用支持的次级ABS，主要由实力雄厚的发起人持有，加上为确保试点成功，基础资产大多选自发起人的优质资产或者风险可控的资产。这些安排虽然降低了产品风险，却未完全按市场规则运作证券化，实现实质的资产信用融资，导致各类ABS价格趋同，无法真实反映基础资产收益与风险。随着银监会在2007年10月12关于有效防范

32、企业债担保风险的意见中禁止银行为ABS提供担保，未来ABS如何在取消银行担保的条件下获得高信用评级，并取得投资者信赖，将会是一种巨大的挑战。第四，初级的市市场规模和相相对简单的交交易机制，未未能促进产品品良好流通。无论是与股票市场容量，还是与固定收益产品中的国债或其他债券产品相比，两种操作模式下可供交易的ABS总量不过632.3亿元，高流动性所需要的规模数量不足；而且，基础资产的类型虽较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，加上ABS产品类型分散，档期利率偿付条件等各异，难以形成有效的对流。此外，目前的交易机制嫁接在其他交易系统之中，两种模式的交易相互分离，金融中介断续报价而不做市，无法提供

33、发现价格、确定价格和活跃交易的服务，也进一步弱化了流动性。 从统计数据来看，在深交所交易的ABS有着2倍的换手率，具有较好的流通性，除了这类产品曾部分面向企业和个人销售，其调整资产的要求较高之外，也与这段时期证券市场处于震荡之中，投资者为套利频繁调仓有密切关系。第五，信息披露露的单一标准准不能适应多多类别资产和和产品的需要要，缺乏专业业的信息分析析师也会造成成投资困扰。目前虽虽然制定了证证券化基础资资产和产品的的信息披露规规则，却是将将一套标准统统一适用于所所有证券化类类型，但作为为建立在资产产信用基础上上的金融产品品，ABS的的信息披露需需要的是量体体裁衣，而非非以不变应万万变，信息如如何取

34、舍，应应达到怎样的的深度和广度度，都有待在实实践中进一步步探索。同时时，披露了信信息并不意味味着投资者可可以消化信息息，证券化截然然不同的融资资基础和复杂杂的融资结构构，需要专业业的分析师帮帮助投资者做做出抉择，实实践中这方面面人才的缺乏乏或者费用高高昂，也让投投资者对ABBS望而怯步步。第六，证券化操操作与产品的的市场准入仍仍存在不少限限制，制约了了证券化创新新和交易活力力。基于安全全稳健考虑，监监管者采取审审慎态度挑选选试点机构，只只许成功不许许失败的试点点预设，难以以形成市场化化下的业务竞竞争，而金融融中介现阶段段忙于应对因因金融改革开开放带来的其其他问题，也也使其不能或或不愿过于热热心

35、地投入到到短期内难以以获得高额利利润的证券化化研发与实践践之中。大部分机机构投资者虽虽然被允许投投资ABS，但但保险资金入市市迟迟得不到到最后落实，也也使ABS缺缺少了一个强强有力的投资资者。实践中中，不少投资资者因不熟悉悉证券化产品品而投资意愿愿不强或者仅仅做少许资产产配置，银行行间债权市场场金融机构普遍遍地相互持有有对方发行或承销的ABBS的情形，也也牵制了ABBS的流动。海外市场关于AABS流动性性的经验借鉴鉴流动的证券市场场推动繁荣的的证券市场，流动性既是证券市场运作的目标，也是证券市场存在和发展的基础。良好的流动性得益于一系列制度与保障，国际货币基金组织在其倡导的金融业稳定性评估中指

36、出，创设ABS，需要包括创设、转让和执行金融中介机构发行的流通工具的制度，以及全面公正地评估所购买和持有的金融资产风险的监管和信息披露制度等在内的法律框架的支持。4 而证券化的资深从业人士也概括，资产证券化的八大要素包括“健全的法律体制、精确的现金流分析、审慎的会计处理、有公信力的信用评估、全民性的投资银行、完善的国债市场、活跃的二级市场以及多样化的投资者”，5其中就有多项涉及ABS的流动性。总结海外证券市场保障并提升ABS流动性的经验，主要有如下几点：第一，确立ABBS的“证券”法律地位，使使其纳入证券券法律制度体体系的调整规规范之中，推推动产品的标标准化和可交交易性。作为为证券化发源源的美

37、国虽然然没有证券化化的专门立法法，却早通过过解释证券法法中的“证券”定义条款将将ABS定位位为可流通的的有价证券；一些承继证证券化技术的的后起国家与与地区，例如如日本、韩国国、意大利、法法国、我国台台湾等，都通通过证券化专专门立法的形形式，确立了了ABS明确确的法律地位位和有价证券券属性，66 为发展展证券化市场场奠定良好的的法制基础。第二，在发展证证券化的同时时培育具有市市场公信力的的评级机构，建建立相对成熟熟的证券化产品品评价体系，协协助投资者作作出投资决策策。以美国为为例，世界上上著名的信用用评级公司如如标准普尔、穆穆迪和惠誉都建立了系系统的证券化化评级标准和和规则，并定定期发布证券券化

38、市场行情情与信息报告告，充分发挥挥评级机构中中立的风险评评估角色； 美国次贷危机的严重影响也使为证券化提供服务的评级机构遭受非议，目前证券交易委员正寻求与评级机构的对话，以更好地秉持评级的中立地位并提高评级对风险的辨别能力。 支持评级公司司公信力的，是是这些金融中中介网罗包括括法律、金融融等在内的专专业人才，针针对资产类型型进行大量前期期研究，评级级过程中细致致的尽职调查查与压力测试试，应有的执业审慎态度度和紧随资产产信用变化的的跟踪评级，等等等 美国次贷危机的严重影响也使为证券化提供服务的评级机构遭受非议，目前证券交易委员正寻求与评级机构的对话，以更好地秉持评级的中立地位并提高评级对风险的辨

39、别能力。第三，立足证券券化的资产信信用融资本质质，不断进行行信用创新，利利用内部构造造提升ABSS信用等级，同同时发展专业业的信用保险险业务和开发发信用衍生工工具，将证券券化风险传导导给最具有承承受力的人承承担，提高市市场安全性和和金融运作效效率。 当然，风险转移以适度为宜，对风险预防的过乐观和过多环节的转换，无疑在很大程度上导致了美国次贷危机的发生，这应是一个深刻的教训。 以美国为例例，证券化的的操作正演变变成一个“万花筒”，优先次级级结构、本息息分离、合成成证券化、各各种储备金账账户等，以及外部专专业的风险分分流机制，大大大降低了AABS的风险险，使理论上上具有产生稳稳定现金流的的任何资产

40、都都具备了在现现实中证券化化的可能性。短短短30几年年的发展历程程，证券化已已从一般的金金融创新演变变成具有无限限可能性的结结构性融资，成成为金融领域域最重要的金金融技术之一一。 当然，风险转移以适度为宜，对风险预防的过乐观和过多环节的转换，无疑在很大程度上导致了美国次贷危机的发生，这应是一个深刻的教训。第四，充分利用用本国良好的的证券市场和和证券交易机机制，建立契契合证券化产产品属性的交交易机制和信信息披露制度度，便利投资资者快捷而低低成本地获取取信息和进行行交易。从主要要证券化产品品市场来看，AABS由于其其固定收益产产品属性，除除了少部分在在证券交易所所公开交易之之外，大部分分都通过场外

41、外市场进行交交易，7 许多地区结合合证券化产品品的特色建立立了相应的交交易机制。在在美国，包含含ABS交易易功能的系统统占固定收益益交易系统比例的220-30%，主要的交交易服务模式式包括发行竞竞价模式、价价格配对模式式、经纪人交交易模式、集集中交易模式式和经纪选择择模式等，8 为投投资者提供了了多样化的选选择。而早在在2006年年6月，美国的资产产证券化产品品余额就已达到8.1万亿美元元，超过了美美国国债市场场（4.2万万亿美元）和和企业债市场场（5.1万万亿美元）， 数据来源：The Bond Market Association参考文献：1 刘逖.证券市场微观结构理论与实践M.上海:复旦

42、大学出版社.2002:56-57.2 覃天云.申海恩.论资产证券化的有价证券制度基础J.中国法学.2005，(2)3 洪艳蓉.中国资产证券化的制度竞争与协调J.证券市场导报.2006,(9).4 IMF, a handbook of financial sector assessment, 2005-9-29,http:.5 （美）扈企平.资产证券化理论与实务M. 北京:中国人民大学出版社.2007.6 洪艳蓉.资产证券化法律问题研究M.北京:北京大学法律出版社.2004.7 尚福林.证券市场监管体制比较研究M.北京:中国金融出版社.2006.8 毛志荣.资产证券化产品及其交易R. 深圳证券交

43、易所.2004.9 洪艳蓉.资产证券化信息披露研究J. 证券市场导报.2005,(7). 充沛的产品品供应为保障障良好的市场场流通性奠定定了物质基础础。与庞大的的证券化市场场容量相配套 数据来源：The Bond Market Association参考文献：1 刘逖.证券市场微观结构理论与实践M.上海:复旦大学出版社.2002:56-57.2 覃天云.申海恩.论资产证券化的有价证券制度基础J.中国法学.2005，(2)3 洪艳蓉.中国资产证券化的制度竞争与协调J.证券市场导报.2006,(9).4 IMF, a handbook of financial sector assessment,

44、 2005-9-29,http:.5 （美）扈企平.资产证券化理论与实务M. 北京:中国人民大学出版社.2007.6 洪艳蓉.资产证券化法律问题研究M.北京:北京大学法律出版社.2004.7 尚福林.证券市场监管体制比较研究M.北京:中国金融出版社.2006.8 毛志荣.资产证券化产品及其交易R. 深圳证券交易所.2004.9 洪艳蓉.资产证券化信息披露研究J. 证券市场导报.2005,(7).第六，放宽证券券化市场准入入标准，促使使金融机构按按市场规律进进行业务竞争争，提高证券券化业务创新新和产品交易易活跃程度，同同时注重投资资者教育，建建立良好的投投资者保护机机制，不断吸吸引各种成熟熟的投

45、资者参参与ABS市市场，为证券券化市场的繁繁荣创造源头头活水。许多多继受证券化化技术的国家家和地区，早早已取消分业业经营，证券券市场也相对对发达，较低低的市场准入入门槛促使各各类金融机构构为追逐利润润而展开激烈烈的市场竞争争，客观上带带来了证券化化创新的突飞飞猛进和证券券化产品交易易的相对活跃跃，而投资者者也受益于这这种金融竞争争，不仅可以以投资品种更更为丰富的AABS，也能能以低廉的费费用获得高质质量的金融服服务，大大增增强了投资ABSS的兴趣。与与此同时，发发达国家的证证券市场都建建有较为完善善的投资者保保护机制，例例如债券受托托人制度、证证券民事诉讼讼制度等，这这些都有效地地维护了投资资

46、者对市场的的信心，促使使其更乐于参参与ABS投投资。我国ABS流动动性的制度构构建与保障回顾我国资产证证券化的操作作历程与生长长环境，不难难理解目前AABS低流动动性有着一定定的客观必然然性，这种必必然性可以最最终归结为我我国处于初级级阶段的证券券市场和处于于试点时期的的证券化操作作。但正视问问题的结果是是为了更好地地解决问题，从从上文对流动动性问题的分分析和国外经经验的介绍来来看，ABSS流动性不仅仅可以解决，而而且事在人为为。当然，相相关的举措既既不是实行全全盘的拿来主主义，也并非非简单的闭门门造车，而是是要立足我国国证券化市场场的发展阶段段，不但解决决现存的问题题，也要具有有相当的前瞻瞻性，以助力力未来证券化化发展。综上上所述，笔者者认为，制约约我国ABSS流动性的有有“天、地、人”三方面的因因素，因此也也应从“造天时、创地地利、促人和和”的角度进行行系统的流动动性制度构建建与保障。“造天时”主