运动服饰行业深度报告之二：中国运动服饰的昨天、今天与明天

1、本期投资提示2运动服饰近年来为何如此火热？1）体育运动热度提升拉动运动服饰需求：14，15年起，跑步，健步以 及健身，瑜伽等运动热度不断提升，参与人数快速增加。全民运动的热情不断提高，直接带动运动服饰 需求的持续增长。2）收入增长奠定基础：对比日本，韩国经济发展与运动消费情况来看，当人均GDP 超过3000美元时，运动消费也将步入快速成长阶段。18年中国人均GDP达到9776美元，为运动消费快 速增长奠定基础。3）主力人群壮大，扩大消费基数：25岁以上青年人群对于运动消费最为旺盛。而80- 90后人群是中国第二批人口数量高峰，同时随着步入工作数年，购买力提升，成为运动消费主力人群。运动服饰市场

2、未来是否能继续快速增长？ 1）中国体育产业仍处于产业化初期，运动服饰市场未来仍有 较大发展空间。假设中国运动服饰市场规模占体育产业规模比例保持在9%，则2025年中国运动服饰市 场规模至少达到4500亿元，较2018年仍有70%增长空间。2）对比日本运动用品发展历程，中国运动服 饰景气度仍在上行。当下中国运动服饰发展阶段类似于日本20世纪70年代末，景气度仅在半山腰，未来 仍将持续上行。3）冰雪运动首当其冲引运动热潮。对标美国1980年冬奥会极大促进冰雪运动发展， 2022年北京冬奥会有望显著促进中国冰雪行业成长，促进运动行业再次提速发展。快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？1）渠道狂潮

3、+调整缓慢，导致库存危机。11年库存危机 主要由于服装企业过度扩张渠道，同时对于零售终端反应较慢，无法及时做出调整。2）前车之鉴，加强 零售管理。国内龙头企业在经历库存危机之后已有相应调整，对于库存管理也有了较好的改进。推荐标的：1）本土运动服饰龙头：安踏体育（Fila持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发可 期，19年PE为26倍），李宁（复苏势头强劲，盈利能力持续改善，19年PE为36倍）；2）高端运动时 尚：比音勒芬（卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期，19年PE仅22倍）；3）冰雪 及户外用品优质企业：探路者（资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19年将迎

4、来业绩拐点， 19年PE为29倍）。投资案件3结论和投资建议投资建议：中国运动服饰景气度仍将持续上升，未来将继续保持良好增速，是服装子行业中最优质的 赛道，龙头尽享行业快速增长的红利。推荐标的：1）本土运动服饰龙头：安踏体育（Fila持续高增长，多品牌策略成果显著，未来多点爆发 可期，19年PE为26倍），李宁（复苏势头强劲，盈利能力持续改善，19年PE为36倍）；2）高端运 动时尚：比音勒芬（卡位优质赛道打造护城河，同店表现领跑行业持续超预期，19年PE仅22倍）；3） 冰雪及户外用品优质企业：探路者（资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19年将迎来业 绩拐点，19年PE为29倍）。

5、原因及逻辑当前体育运动热度提升，居民收入稳步增长带来消费升级以及80-90后购买力提升，主力人群壮大， 扩大消费基数，使得运动服饰行业保持良好增速。未来随着中国体育产业快速发展，运动服饰作为最基础的用品市场规模将持续提升。同时随着2022年北京冬奥会临近，将有效带动全民运动的热情，从而直接支撑运动服饰行业的发展。有别于大众的认知市场可能认为，运动服饰从08年奥运会开始火热，到如今可能已是强弩之末，未来增速将持续下降。 我们认为当下中国运动服饰发展阶段类似于日本20世纪70年代末，景气度仅在半山腰，未来仍将持续 上行。同时2022年北京冬奥会催化下，有望显著促进中国冰雪行业成长，促进运动行业再次

6、提速发展。主要内容运动服饰近年来为何如此火热？运动服饰市场未来是否能继续快速增长？快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？投资建议与相关标的451. 运动服饰近年来为何如此火热？体育运动热度提升：2014，15年起，跑步、健步以及健身、瑜伽等运动热度不断提升，参 与人数快速增加。全民运动的热情不断提高，直接带动运动服饰需求的持续增长。收入增长奠定基础：根据马斯洛需求理论，文体娱乐消费属于自我实现或更高层级的需求，居民收入增长奠定了运动消费的基础。主力人群壮大：25岁以上青年人群对于运动消费最为旺盛，当下80-90后人群购买力提升。图1：运动服饰快速发展逻辑资料来源：申万宏源研究体育运动传统跑

7、步，健 步，球类健身，瑜 伽等 新兴经济结构人口结构价增长量增长运动服饰市场增长提速消费升级：专业性，舒适性， 更换频次增加基数扩大：需求数量提升1.1.1 传统体育运动参与度不断提升跑步：根据美国尼尔森调查显示，中国的跑步人口已经达到了第二层级，第一层级国家的 跑步人口占国民人口总数达到50%，中国目前比例为20%，即中国跑步人口已接近3亿人。同时根据中国2018年发布的马拉松运动产业发展规划显示，到2020年马拉松运动产 业规模将达1200亿元，800人以上规模的全国马拉松赛事场次有望达到1900场，中国田 径协会认证赛事将达350场，各类路跑赛事参赛人数将超1000万人次。健步走：根据华

8、为数据显示，2018年中国人均每天走路8088步，其中51%的人群每日步 数超过8000步，32%的人群每日步数超过1万步。篮球：根据腾讯体育数据显示，中国核心篮球人口达到1.4亿人，泛篮球迷达到4.8亿人。资料来源：中国田径协会，马拉松运动产 业发展规划，易观，申万宏源研究010020030040020142015201620172020E场32%19%49%图2：近年来马拉松赛事数量提升明显图3：每日步数超8000人超50%1万步以上8千-1万步8千步以下资料来源：华为，申万宏源研究1.460123456图4：篮球运动爱好者众多亿人4.8核心篮球人员泛篮球迷资料来源：腾讯体育，申万宏源研究

9、0%10%20%30%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017健身人数YOY12001000万人80060040020001.1.1 新兴运动爆发成长，快速渗透健身：2017年中国健身房数量达到3.76万家，数量超过美国健身房3.65万家。同时健身 人数达1090万人，同比增长超32%，14年来持续提速增长。但渗透率仅0.8%远低于美 国健身人口渗透率。瑜伽：根据艾瑞咨询预计，2018年中国瑜伽市场约为322亿元，同比增长27%。根据中国瑜伽发展报告显示，2016年全国瑜伽馆达14146家，预计2018年数量将达到3万家，复合增速超45%。资料来源：青橙健身，

10、申万宏源研究70.2%29.8%图5：我国健身人数快速增长图6：17年我国健身房达3.76万家健身工作室健身俱乐部资料来源：青橙健身，申万宏源研究17.8%0.8%0%5%10%15%20%图7：中国健身渗透率仍远低于美国美国中国资料来源：青橙健身，申万宏源研究40040%30030%20020%10010%50050%亿元图8：预计18年中国瑜伽市场超300亿元00%201620172018E2019E2020E中国瑜伽市场规模YOY资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究表1：2016年中国城市瑜伽馆规模排名资料来源：中国瑜伽业发展报告(2016-2017)，申万宏源研究城市个数城市个数城市个数1

11、北京7547广州36513杭州2662上海6478郑州35114长沙2633成都5989青岛33315沈阳2484西安48910苏州33016福州2345武汉45211南京28817天津2016深圳41712厦门28018重庆17371.1.2 运动相关APP下载火爆，搜索热度陡增运动APP下载量巨大：运动类APP下载持续火爆，根据艾瑞APP指数统计，2019年5月 运动健身APP月度独立设备数前十均超过100万台，其中Keep和悦动圈更超过1000万台。表2：2019年5月运动健身APP月度独立设备数APP名称APP设备数（万台）APP名称APP设备数（万台）1Keep18276动动计步器3

12、572 悦动圈14737 乐心运动3143小米运动6308Jyou1504 咕 咚5639 春雨计步器1125乐动力46510运动世界校园101资料来源：百度搜索指数，申万宏源研究8资料来源：艾瑞APP指数，申万宏源研究“运动”搜索热度持续提升：根据百度搜索指数来看，仅仅“运动”二字平均搜索热度 字2014年来持续提升。图9：“运动”在百度搜索中热度提升1.1.2 专业运动员和运动网红粉丝数量上升明显专业体育运动员粉丝数量上升：体育明星关注度不断升温，根据微博体坛风云榜数据显 示，孙杨微博粉丝数达3252万人，张继科微博粉丝数也超过1000万人。体育明星微博粉 丝数不断上升，逐渐与娱乐明星旗鼓

13、相当。粉丝数（万人）孙杨3252张继科1030宁泽涛804傅园慧749惠若琪499粉丝数（万人）谢娜12000黄磊3700吴京1319于谦668撒贝宁676表3：部分体育明星微博粉丝数表4：部分娱乐明星微博粉丝数图10：傅园慧上微博热搜资料来源：微博，申万宏源研究资料来源：微博，申万宏源研究资料来源：微博，申万宏源研究健身博主粉丝数（万人）健身biubiu247俞乃西Nice202MikeLingFitness_凌云健身156奥运私人教练沈韦羲144形体雕塑师-张琨139Rosie的瑜伽乐园123Janice张晴_乐偲瑜伽102抖音红人粉丝数（万人） 获赞（万）郭大力健身362.11252路人

14、王篮球274.92866.2禅晓瑜伽207.4777.1健身黑人141.5487.9虎哥（健身教练）95.4372.6撸铁妮子健身93.5747.3鬼手林坤79.2980.8运动小课堂64.5280.5资料来源：小红书，申万宏源研究资料来源：微博，申万宏源研究资料来源：抖音，申万宏源研究9小红书运动红人 粉丝数（万人） 获赞与收藏（万）小粽子Selina118.1409.2Sopiha陈彦婷44119.3Honeymimi41.2218.9唐唐爱健身19.266.32思思小宝贝14.3130.9Sasha健身酱10.133.9EnaSun伊娜7.433.7大萌mon5.833.5小五酱4.71

15、5.8运动网红受到追捧：除了体育明星外，在各大平台上运动健身的网红也有众多粉丝。表5：部分运动网红微博粉丝数表6：部分运动网红小红书粉丝数表7：部分运动网红抖音粉丝数101.2.1 对比日，韩，人均GDP超3000美元，运动消 费提速增长对比日本，韩国经济发展与运动消费情况来看，当人均GDP超过3000美元时，运动消费 也将步入快速成长阶段。日本：1973年人均GDP达到3792美元，超过3000美元，日本运动消费也从20世纪70年 代初迎来了近20年的黄金时期。韩国：1987年人均GDP达到3512美元，超过3000美元，韩国运动消费开始腾飞的时间 点也恰好在20世纪80年代末。图11：经济

16、发展助力运动消费增长资料来源：CEIC，申万宏源研究351237920100002000030000韩国人均GDP日本人均GDP60000美元5000040000日本运动消费快 速发展韩国运动消费 快速发展2000015000100005000025000北京上海 天津 江苏 浙江 福建 广东 山东 内蒙古 湖北 重庆 陕西 辽宁 辽宁 吉林 宁夏 湖南 海南 河南 新疆 四川 河北 安徽 青海: 江西 山西 西藏 黑龙江 广西 贵州 云南 甘肃美元111.2.2 中国经济稳步增长为运动消费持续供能中国经济持续增长为运动消费提供重要基础：中国人均GDP在2008年达到3469美元， 首次超过3

17、000美元，18年达到9776美元，为运动消费快速增长奠定基础。图12：中国经济稳步增长为运动消费成长提供基础34691200010000800060004000200001957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美元消费加速期图13：分省份来看，各个省份2018年人均GDP均超过3000美元资料来源：CEIC，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究备注：此处统计未包含中国香港，中国

18、澳门，中国台湾数据1.2.3 消费升级下，中高端运动服饰受益明显以Lululemon为例：lululemon是以健康生活方式为灵感起源的加拿大品牌，通过高科技面料以及制作技术推动创新，主要产品为瑜伽，跑步，训练等运动服饰。图14：Lululemon女士运动衣价格较高图15：淘宝上女士运动衣价格不足100元资料来源：Lululemon官网，申万宏源研究资料来源：淘宝网，申万宏源研究Lululemon在中国持续扩张：1）2019财年公司亚太地区营收为3.6亿美元，增速达 45%，远超美国市场，增速始终保持20%以上的水平。2）截至2019财年，公司总计门 店440家。Lululemon2017财年

19、进入中国开店，目前已有22家门店。0%10%20%30%40%50%FY140100200300400500FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19家图16：亚太地区增速远超美国市场图17：2019财年总计门店440家图18：大陆门店集中于一二线城市FY15FY16FY17FY18FY19亚太yoy美国yoy资料来源：Bloomberg，申万宏源研究美国加拿大亚太（除中国大陆）中国其他资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：公司官网，申万宏源研究注：官网中仅显示至19财年三季度的具体门店情况 121.3.1 人口结构支持运动消费快速增

20、长新中国成立至今，我国经历了三次大的人口生育高峰和人口数量高峰1）1955年-1965年。新中国成立之后，政府鼓励生育政策的刺激下，55年至65年出现 生育高峰（59-61年因3年自然灾害出生率下降）。这段时间出生率达30%以上，每年净 增加人口约1500-2000万人。2）1980年-1990年。当1955年至1965年人群达到适婚年龄之后，出现了第二次人口生 育高峰。这段时间出生率约15%-20%，每年净增加人口约1000-1500万人。3）2010年之后出生的一代。当1980年至1990年人群步入生育年龄之后，带动了第三 次生育高峰。这段时间出生率约10%，每年净增加人口约500万人图1

21、9：中国经历三次次大的出生率高峰资料来源：国家统计局，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%19521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016050010001500250020003000194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017图20：中国三次次人口数量高峰3500万人13资料来源：国家统计局，申万宏源研究1.3.1 80-90后购买力提升，带动运动时尚兴起80-90后人群购买力提升。当到30岁左

22、右时，经历十年工作，基本完成首次置业，生活 中主要大件必需消费基本解决。因此开始注重文体娱乐等精神消费。品牌向年轻化转变，运动时尚品类份额不断提升。随着80-90后逐渐成为消费生力军， 对于产品设计和风格更加要求年轻化，个性化，带动运动时尚品类大火，以Fila和斯凯奇 为代表的运动时尚品类市占率大幅度提升。娱乐明星引流，粉丝效应显著。各大运动品牌近年来均积极签约娱乐明星，通过明星引 流，提升时尚品类的热度与知名度。0%5%10%15%0%143%6%9%图21：运动服饰占比不断提升，18年达13%图22：Fila+斯凯奇市占率大幅度提升2009 2010 2011 2012 2013 2014

23、 2015 2016 2017 2018资料来源：Euromonitor，申万宏源研究品牌部分代言人品牌部分代言人Nike王俊凯、周冬雨、李宇春Fila王源、黄景瑜、陈坤、高圆圆、舒淇Adidas 易烊千玺、王嘉尔、邓伦、向佐、迪丽热巴、鹿晗、杨幂、张钧甯 、吴亦凡Lululemon 屈楚萧、辛芷蕾、姚晨斯凯奇黄子韬、乐华七子、窦骁、杨紫、李易峰、唐嫣UA杨超越资料来源：Euromonitor，申万宏源研究表8：各大运动品牌部分娱乐明星代言情况资料来源：公司官网，申万宏源研究主要内容运动服饰近年来为何如此火热？运动服饰市场未来是否能继续快速增 长？快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？投资

24、建议与相关标的152. 运动服饰市场未来是否能继续快速增长？中国体育产业仍处于产业化初期，未来随着体育产业值持续增长，中国运动服饰仍有较大发展空间。对比日本经验，中国目前运动服饰景气度处于半山腰，仍将上行。未来冬奥会将有效催化国内运动热度提升，利好运动服饰发展。对比美国运动产业发展图23：未来运动服饰将继续快速增长对比日本体育运动快速发展时期对比重大赛事对运动服饰市场影响中国运动服饰市场 到2025年至少仍 有70%增长空间中国运动服饰发展类似 于日本20世纪70年代 末，景气度持续上行冬奥会将显著带动冰雪 运动快速发展，同时为 运动服饰企业带来机会中国运动服饰市场未 来空间巨大资料来源：申万

25、宏源研究162.1.1 中国体育产业仍处于产业化初期美国：19世纪初美国体育产业开始商业化进程，二战后随着人均收入和闲暇时间增加， 体育产业进入快车道。目前美国职业体育已发展成为较为成熟的产业，相关衍生产业也 有专业化的发展。中国：中国体育仍处于产业化初期，距离体育发达国家仍有较大差距。2014年国务院出 台46号文件，提出简政放权，引入市场化手段，拉开中国体育产业化发展序幕。图24：中美体育产业发展阶段对比1855-1970年体育产业形成1871年，第一个职业联盟棒 球协会成立1901年，美国棒球联盟成立1855年，第一个面向 市场收费的体育联赛1871-1978年体育产业规模化，职业化19

26、79年，ESPN成立1984年，苹果公司耗资万美 元在超级碗播放60秒广告1979-1999年体育产业资本化，国际化2000年，EA公司成为全球最 大电子竞技游戏供应商 2009年，纽约洋基队体育场 向公众开放2000年-至今体育衍生产业发力1979年体育产业体制改革1982年，全国性单项协会实行实体化管理1994年，国家体委设立产业办公室1995年，颁布中华人民共和国体育法1979年，推动体育场 馆“以体为主，多种 经营”鼓励企业加盟1980-2000年体育产业专业化，法制化2006年，“十一五”规划 明确体系规范化，多种所有 制并存，全民参与目标 2008年，北京奥运会2001-2013年

27、体育产业规模化，资本化2017年，“46号 文”，提出简政放权，引入市场化手段2014年-至今体育产业加深市场化资料来源：申万宏源研究17美 国中国0%10%20%30%02462012201320172025E万亿元20142015体育产业规模2016YOY2.1.2 运动服饰到2025年仍有70%增长空间体育产业产值2025年目标达到5万亿元。2017年中国体育产业规模达到2.2万亿元，同 比增长15.7%，目标2025年达到5万亿元，未来复合增速约为10.8%。2017年体育产业 增加值为7811万元，占GDP比重为1.06%，仍低于体育发达国家3%的水平线。中国运动服饰市场到2025年

28、仍有70%增长空间。2018年中国运动服饰市场规模达2648 亿元，同比增长19.5%。假设中国运动服饰市场规模占体育产业规模比例保持在9%，则 2025年中国运动服饰市场规模至少达到4500亿元，较2018年仍有70%增长空间。图26：17年中国体育产业规模2.2万亿元0.0%0.4%0.8%1.2%201320140%184%8%12%16%2012201520162017资料来源：国家体育总局，申万宏源研究20132014201520162017资料来源：Euromonitor，国家体育总局，申万宏源研究图27：17年中国体育产业增加值占GDP比重为1.06%资料来源：国家体育总局，申万

29、宏源研究图28：17年中国运动服饰市场规模占体育产业9.7%2.2.1 20世纪70年代初至80年代末，日本体育运动黄金20年资料来源：日本文部省，申万宏源研究14.818.821.929.20510152025301969197519801985万个0%25%50%75%经济复苏+东京奥运会，推动日本运动市场快速发展。20世纪60年代起，日本经过战后 恢复以及实施十年国民收入倍增计划后，日本社会经济得到快速发展。同时日本举办东 京奥运会后，政府寻求从体育途径提高国民素质。日本体育设施快速增长，民间体育设施成倍增长。根据日本文部省公布的四次体育设施 设置现状调查报告比较，从1969年到1985

30、年，日本全国体育场馆设施达到29万个，数 量翻一番。其中民间体育设施占比从4.5%增长至15%图29：1969-1985年日本体育场馆设施数量翻一番图30： 1969-1985年民间体育设施成倍增长35100%1969197519801985学校公共企业民间商业民间非商业19资料来源：日本文部省，申万宏源研究2.2.1 20世纪70年代初至80年代末，日本体育运动黄金20年05000100001500020000250001972197419761979198219851988个0资料来源：日本经济产业省，申万宏源研究资料来源：日本经济产业省，申万宏源研究2020000400006000080

31、0001000001200001400001972197419761979198219851988亿日元20世纪70年代后：日本股市大涨，民众购买力大幅提升，除了大件耐用消费品外，文体 娱乐项目花费增多，保龄球，高尔夫滑雪等运动在普通民众中流行。20世纪80年代后：与之前体育专项技能锻炼不同，更多单人项目俱乐部体育经济兴盛起 来，如体育健身，网球，游泳等，同时瑜伽，体育舞蹈，五人制室内足球也进入了普通 百姓的消费清单。体育用品销售额快速增长：体育用品零售额从1972年1769亿日元增长至1988年12218 亿日元，增长了约6倍。图31：1988年日本体育零售商约20206个图32：1988年

32、日本体育用品零售额12218亿日元2.2.2 对比日本，中国本轮运动服饰景气仍在半山腰中国运动市场发展阶段类似于日本20世纪70年代末，运动服饰景气度仍将继续提升。目 前中国新兴运动渗透率仍待提升，相关运动服饰市场空间巨大。对比日本体育运动发展 来看，中国运动服饰市场景气度仍在半山腰，未来将继续上行。对标发达国家，中国运动服饰市场天花板尚远。2018年中国人均运动服饰花费为28.9美 元，约为2007年人均花费的三倍多，但仍只为全球人均花费的2/3，日本的1/4，德国的 1/5，英国的1/6，美国的1/12，未来增长空间巨大。28.90100200300400美国英国德国日本全球中国美元-10

33、%0%10%20%30%40%5000450040003500300025002000150010005000图33：2018年中国运动服饰市场2648亿元图34： 2018年中国人均运动服饰花费28.9美元亿元中国运动服饰市场规模YOY资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源： Euromonitor，申万宏源研究21500550630700800900125010301510197017500%5%25%20%15%10%050025002000150010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018滑雪人次

34、YOY万人2.3.1 冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲引 运动热潮冰雪写入十三五规划，有效催化行业发展。1）46号文提出以冰雪项目为突破口，促进 冰雪运动繁荣发展，形成新的体育消费热点。2）十三五规划中也明确提出要推广普及冰 雪运动，与足篮排并列。3）推动群众冰雪运动开展，南展西扩，16年以来各地纷纷出 台规划。我国滑雪场以及滑雪人次正快速提升。2018年我国总滑雪人次再创新高，达2113万人次， 同比增长14.4%。其中滑雪场滑雪人次达1970万人次，同比增长13%。滑雪场也较2017年增加39个达742个。表9：各地发布冰雪产业相关规划时间表地区 发布时间 地区发布时间 地区 发布时间

35、 地区 发布时间 地区发布时间广西2015.7浙江2016.9福建2016.12江苏2017.5黑龙江2017.8辽宁 2015.8山东2016.10安徽 2017.2陕西 2017.5四川2017.10北京2016.3河南2016.11宁夏2017.2广东2017.5青海2017.10吉林 2016.9内蒙古 2016.11天津 2017.4河 北 2017.7山西2016.9贵州2016.12湖北2017.4湖南2017.7248资料来源：2018中国滑雪产业白皮书，申万宏源研究资料来源：2018中国滑雪产业白皮书，申万宏源研究2227030034840846056864670374280

36、070060050040030023520010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图35：2018年我国滑雪场达742个资料来源：申万宏源研究图36：2018年我国滑雪场滑雪人次1970万人次2.3.2 对标美国冰雪产业，中国冰雪产业发展正当时天时：2018年我国城镇居民人均可支配收入约为5800美元，接近于美国1070s初的人均 水平（4000-6000美元），也是美国服务消费开始快速增长的阶段。地利：中国将在2022年举办北京冬奥会，而在1980年美国举办了普莱西德湖冬奥会。而 这段时间也是美国滑雪运动大发展的时

37、间，1970-1979年间，滑雪人次复合增速接近 28%，而近年来也稳定在6000万人次左右。图37：美国个人消费中服务占比不断提升50.70%68.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美国个人消费:商品美国个人消费:服务53063576311451717257635064327475050201500300045006000019701971197219731974197519761977

38、19781979滑雪人次资料来源：Bureau of Economic Analysis，申万宏源研究资料来源：2016ISPO，申万宏源研究23万人图38：1970s美国滑雪运动大发展0%50%100%150%200%0201060504030200920102011亿元收入YOY0%20%40%60%01020304050200920102011亿元收入YOY0%40%20%120%100%80%60%02010605040302008200920102011亿元收入YOY2.3.3 对照2008年奥运会，中国运动服饰有望再 次提速发展图39：08年中国运动服饰增速31.5%2008年中国

39、运动服饰市场规模增速达到31.5%。同时国内各大运动品牌也受益于奥运会 对体育运动的带动，业绩增速表现喜人。0%10%20%30%40%0500100015002007亿元2008200920102011中国运动服饰市场规模YOY资料来源：Euromonitor，申万宏源研究图42：特步08-11年收入情况0%50%100%150%02040608010020072008200920102011收入YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究图43：361度09-11年收入情况-20%0%20%40%60%020406080200%10020072008200920102011图40：安踏07-11

40、年收入情况图41：李宁07-11年收入情况亿元亿元收入YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究图44：匹克09-11年收入情况资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究24主要内容运动服饰近年来为何如此火热？运动服饰市场未来是否能继续快速增 长？快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？投资建议与相关标的253. 快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？08年后，运动服饰企业加速门店开拓。到2011年安踏，李宁，特步，361度各家主品牌 门店数量合计达31494家，较2009年增长近5000家。渠道狂潮引发库存危机，行业深陷泥沼。11年底渠

41、道塞满引发库存积压问题，纺服84家 上市公司合计库存708亿元，同比增长25%。其中安踏+李宁+361度+匹克+特步合计 31.5亿元库存。图45：运动服饰企业加速门店开拓资料来源：公司公告，申万宏源研究6.1811.335.224.514.21024681012安踏李宁特步361度匹克2010201120122013亿元77788255759678650300060009000安踏李宁特步361度20092010201126资料来源：公司公告，申万宏源研究图46：11年安踏+李宁+361度+匹克+特 步合计31.5亿元库存3. 快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？资料来源：懒熊体育，申

42、万宏源研究国内龙头企业在经历库存危机之后已有相应调整，对于库存管理也有了较好的改进。安踏：领先行业转变经销模式为零售模式，将原本复杂的经销商，加盟商制度逐一简化， 设立销售经营部管理大区，使得门店管理扁平化，并通过加快普及门店ERP系统等举措 提高了终端零售反应能力。李宁：为了提升渠道效率，李宁调整关闭亏损的小店，将许多80-100平米的门店改造为 400平米以上的大店，并将店铺分为三类：体验店，高效大店和品类店。大店着重打造 高效率，体验店着重线下购买体验，品类店着重集中展示产品多样性。图47：安踏积极优化渠道结构，清理库存图48：2014-2018年李宁直营及经销渠道店效情况一年4+2次订

43、货 会一年4次库存 管理回购经销商 滞销存货运营 模式大区/分区 经理、经销 商、加盟商销售运 营部给出订货量 的建议200家工厂店电商 渠道销售扁平化17715615717620875848489102-20%-10%0%10%20%30%05010015020025020142015201620172018直营同店经销同店直营同店同比经销同店同比资料来源：公司公告，申万宏源研究27万元主要内容运动服饰近年来为何如此火热？运动服饰市场未来是否能继续快速增 长？快速发展后，运动服饰是否会重蹈11年覆辙？投资建议与相关标的284.1 安踏体育：多品牌策略成果显著，未来多点爆 发可期资料来源：公司

44、公告，申万宏源研究安踏业绩持续亮眼，保持加速增长。1）收入规模不断扩大，增速持续提升。安踏营业收 入从14年的89.3亿元增长至18年的241.2亿元，5年CAGR达到22%。2）净利润成长明 显。安踏净利润从14年16.1亿元上升到18年的33.9亿元，增长一倍。2018年净利润同比 增长29%，增速不断提升。3）19Q1增长良好，预计全年保持25%增速。19Q1安踏主 品牌零售额低双位数增长，Fila及其他品牌零售额同比增长65%-70%。安踏多品牌策略成果显著，未来多点爆发可期。1）安踏目前已经构建了一个多元化的产 品矩阵，涉及时尚，运动，户外运动，童装等领域，各个品牌定位清晰。2）Fi

45、la扩张推 动业绩提速，后发品牌有望接力。图49：18年安踏主品牌国内市场排名第三，国内品牌第一图50：安踏各品牌门店数量稳步提升零售增速2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1Fila80%-85%90%-95%90%-95%80%-85%65%-70%安踏品牌20%-25%低双位数中双位数10%-20%中段10%-20%低段19.5%19.0%8.0%5.8%5.0%0%4%8%12%16%20%AdidasNike安踏Skechers李宁资料来源：Euromonitor，申万宏源研究8489886094671005751959180210861652120001000

46、08000600040002000020142017201820152016安踏品牌（包括安踏Kids）Fila29家8850表10：安踏分品牌零售增速资料来源：公司公告，申万宏源研究4.2 李宁：国潮热度不断提升，复苏势头强劲李宁近年来业绩复苏明显。1）公司收入自14年起恢复增长，从14年的67.4亿元增长到 18年的105.3亿元，已经超过2010年巅峰时94.9亿元营收，14-18年CAGR达到11.8%。 2）净利润15年起扭亏为盈。李宁净利润从14年时亏损7.8亿元回升到了18年的7.2亿元， 增长明显，2018年净利润同比增长40%。3）19H1业绩超预期。公司预告19H1净利润

47、近7.1亿元（+163%），其中主业净利润同比增长90%，19H1主业收入增长超30%。线下门店持续优化，线上快速发展。1）18年李宁旗下主品牌门店总共6344家，其中李 宁 YOUNG 共 793 家门店，目标 19 年底发展至 1100-1200 家，时尚品牌中 国李宁总 共23家，目标19年底达到100家。2）18年李宁电商收入达到22.2亿元，13-18年CAGR 至53.1%。电商收入占应收比持续提升，18年达到22%。图51：2015-2018年李宁主品牌门店持续调整图52：2014-2018年李宁电商收入快速提升1515161115411506461848294721483801

48、5003000450060002015201620172018直营店特许经营店资料来源：公司公告，申万宏源研究家0%20%40%60%80%100%0510152025120%2012201320142015201620172018电商增速YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究30亿元4.3 比音勒芬：卡位优质赛道，不断加深护城河赛道优质：公司所处的高端运动休闲服饰领域赛道优质，是当前服装行业具备较好成长性的细分品类之一。公司经营壁垒清晰：公司多年经营下，产品面料，剪裁，设计广受认可，会员贡献收入 占比达60%，品牌正价率稳定于高水平，在高尔夫服饰市场，T恤市场综合占有率均位列 第一位。业绩高

49、成长，估值具备优势：同店提升，渠道扩张，公司业绩已连续8个季度超预期增长， 预计19年利润增速有望达到40%，19年PE仅22倍。图53：公司业绩连续8个季度超预期，持续高增长图54：比音勒芬LOGO细致，辨识度高0%40%80%0.00.51.01.5120%亿元归母净利润YOY资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究314.4 探路者：户外龙头重拾初心，期待浴火重生拐点初显，19年业绩可期。19Q1实现归母净利润4048万元，同比增长82.5%。随着公司将更多的精力放回主业的发展，一季度主业有明显改善，业绩拐点已显现。2019年线下门店数量有望实现净增。15年开始公司不断淘汰低效店铺，经历三年调整， 门店缩减幅度不断减少，18年门店数量为1413家，19年开始门店数量有望净增。扔掉包袱，资产减值准备已充分计提。公司鉴于谨慎性原则，近两年计提了较多的资产 减值损失，其中17/18年计提的各项减值准备金额共计2.5/2.7亿元，鉴于公司已充分计 提各