财务杠杆与资本结构专题

1、财务杠杆与资本结构专题一、资本成本1、资本成本：（1）是一一种机会成本本 （2）是公公司可以从现现有资产获得得的、符合投投资人期望的的最小收益率率； （3）数量量上等于各项项资本来源的的成本加权平平均数； （4）又又称最低可接接受的收益率率、投资项目目的取舍收益益率。2、决定机会成成本高低的因因素：因素名称具体影响总体经济环境该因素决定了整整个经济中资资本的供给和和需求，预期期通货膨胀水水平；该因素素变化对资本本成本的影响响，反映在无无风险报酬率率上（每次发行国国库券利息率率=纯粹利息息率+预期通通货膨胀率）证券市场条件（包括证券的市市场流动难易易程度和价格格波动程序）该因素影响证券券投资的风

2、险险：流动性与与变现风险相关关，价格波动动与投资风险险相关，风险险大，要求的的收益率就会会提高。企业内部的经营营和融资状况况该因素指企业经经营风险和财财务风险的大大小。其中经经营风险是企企业投资决策策的结果，表表现在资产收收益率的变动动上；财务风风险是筹资决决策的结果，表表现在普通股股收益率的变变动上。经营风险和财务务风险大，投投资者要求的的收益率会提提高。项目融资规模企业融资规模大大，资本成本本较高，以发发行证券为例例：发行金额额大，资金筹筹集费和资金金占用费大，并并降低发行价价格，导致资资本成本上升升。二、个别资本成成本1、债务的税后后成本其中，为债务的的现值（债务务发行价格或或借款金额）

3、； 为为发行费用占占债务发行价价格的百分比比； 为为第i期本金金的偿还金额额； 为为第i期债务务的利息； 为为债务的期限限，通常用年年表示； 为为所得税率； 为为税后债务成成本。几点说明：（1）因公司债债券可以平价价、溢价或折折价发行，因因此，有三种种可能，即（平平价、溢价、折折价三种实际际可能的发行行价格）。（2）F有两种种情形：F=0（即不考考虑发行费用用），F0（考虑发行行费用）；（3）T亦有两两种情形：TT=0（不考考虑所得税），TT0（考虑所得得税）。（4）当F=00，T=0，且债务具有固定偿还期和偿还金额，该债务称为最简单债务，其特征为：A、债权人的收收益=债务人人的成本；B、对于

4、平价发发行债券而言言，债券的价价值等于债券券面值，即债债务成本=债债券票面利率率；C、对于银行借借款债务成本本，就是借款款合同成本；D、此时的=，即即内含报酬率率。（5）当F00，T=0时时，手续费减减少了债务人人得到的资金金，但未减少少利息支付，故故比F=0时时的资本成本本要高。（6）当F00，T0时，债务务人的利息支支出可减少债债务人的所得得税。（7）在估计债债务成本成，要要注意区分债债务的历史成成本和未来成成本，作为投投资决策和企企业价值评估估依据的资本本，只能是借借入新债务的的成本。（8）债务价格格（溢价、折折价）、手续续费均影响折折现率的计算算，但与利息息抵税无关。2、留存收益成成本

5、留存收益：指企企业缴纳所得得税后形成的的，其所有权权属于股东，实实质上相当于于股东对企业业追加投资。留存收益成本估估算难于债务务成本，因为为很难对企业业未来发展前前景及对未来来风险所要求求的风险溢价价作出准确的的测定。留存收益成本的的计算方法：（1）股利增长长模型法假设收益以固定定的年增长率率递增（这个个假设非常重重要），则留存收益成本本（参见“股票收益率率”相关内容）（2）资本资产产定价模型法法根据资本资产定定价模型，其中：为“平均均风险股票必必要报酬率”， 为市场无风风险报酬率。（3）风险溢价价法理论基础：按“风险越大，要要求的报酬率率越高”的投资原理理，普通股股股东对企业的的投资风险大大

6、于债券投资资者，因而普普通股股东会会在债券投资资者要求的收收益率上再要要求一定的风风险溢价。留存收益成本其中，为风险溢溢价，一般认认为，某企业业普通股风险险溢价对其自自己发行的债债券来讲，大大约在3%-5%之间，当当市场利率达达到历史最高高点时，3%，当市市场利率达到到历史最低点点时，5%，通常采采用均值4%。3、新发行普通通股成本按股利增长模式式计算，企业业新发行普通通股成本（FF=0或F0）4、加权平均成成本加权平均成本一一般以各种资资本占全部资资本的比重为为权数，对个个别资本进行行加权平均来来确定，其公公式为：其中，为个别资资本j的成本本，为个别资资本j占全部部资本的比重重。注意确定的几

7、几种口径：A、按账面价值值确定，当资资本账面价值值与市场价值值差别较大时时，计算结果果与实际有较较大的差距，会会贻误筹资决决策；B、按市场价值值确定，反映映企业目前的的实际情况，为为弥补证券市市场价格变动动频繁不便，可可选用平均价价格。C、按目标价值值确定，以未未来预计的目目标市场价值值确定权数，这这种权数能体体现期望的资资本结构，更更适用于企业业筹措新的资资金，但实际际上难于客观观合理确定证证券目标价值值，该方法不不易推广。三、财务杠杆1、经营风险和和财务风险（1）经营风险险：指企业未未使用债务时时（即没有债债务时）经营营的内存风险险，影响企业业经营风险的的因素主要有有：产品需要、产品品售价

8、、产品品成本、调整整价格的能力力、固定成本本的比重。（2）财务风险险：指全部资资本中债务资资本比率的变变化带来的风风险。当债务务比重较高时时，股权投资资者负担较多多的债务成本本，并经营较较多的负债作作用所引起的的收益变动的的冲击，从而而加大财务风风险；反之，当当债务比重较较低时，财务务风险较小。2、经营杠杆系系数和财务杠杠杆系数（1）经营杠杆杆固定成本在销售售收入中的比比重大小对企企业风险有重重要影响。在某一固定成本本（占销售收收入的）比重重的作用下，销销售量变动对对利润产生的的作用，被称称为“经营杠杆”，经营杠杆杆具有放大企企业风险的作作用。经营杠杆的大小小一般用经营营杠杆系数（DDOL）表

9、示示，它是息前前税前盈余变变动率与销售售量变动率之之间的比率（两两个比率的比比率）。其中：息前税前前盈余用EBBIT表，销销量用Q表示示。（见“生产性资本本投资专题”第四点“息前税后收收益”的解释）理解“息前税税后收益”：根据现有利润表表格式及项目目，假设不存存在“投资收益、补补贴收入和营营业外收支”项目，财务务费用为全部部支付给债权权人的利息并并用I表示，则则：“利润总额”=“营业利润”=扣除财务务费用的“息后税前营业业利润”（简称息后后税前营业利利润）=“息前税前营营业利润”-I，此处的“息前税前营营业利润”即为“息前税前盈盈余”。假定：A、企业的（变变动）成本销量利润保持线线性关系，即即

10、L=Q（PP-V）-FF；（L为利利润，P为产产品单位销售售价格；V为为产品单位变变动成本，包包括单位变动动产品成本、单单位变动销售售费用、单位位变动管理费费用；F为总总固定成本，包包括固定产品品成本、固定定销售费用、固固定管理费用用。B、可变成本QQV（包括变变动销售成本本、可变销售售费用、可变变管理费用）在在销售收入QQP中所占比比例不变；C、固定成本FF（包括固定定产品成本、固固定销售费用用、固定管理理费用）保持持稳定。则L= Q（PP-V）-FF =QP-Q单位变变动产品成本本（流转税可可视为变动成成本的一部分分）+单位变变动销售费用用+单位变动动管理费用-（固定产产品成本、固固定销售

11、费用用、固定管理理费用）=销销售收入-销销售成本-销销售税金及附附加-销售费费用-管理费费用=息前税税前营业利润润=EBITT则，DOL可通通过销售额和和成本来表示示：令，则DOL可用于于计算单一产产品的经营杠杠杆系数，除除了用于计算算单一产品的的经营杠杆系系数外，还可可用于计算多多种产品的经经营杠杆系数数。（2）经营杠杆杆系数说明的的问题A、在固定成本本不变的情况况下，DOLL说明了销售售额增长/减减少所引起的的利润增长/减少的幅度度。如销售额额为S1时，DDOLS1=a，说说明销售额为为S1时，销销售额增长/减少会引起起利润a倍的的增长/减少少。B、在固定成本本不变的情况况下，销售额额在超

12、过盈亏亏临界点销售售额时，销售售额越大，DDOL越小，经经营风险越小小理解： 又又S-VC=S（1-VVC/S）=S单位边际贡贡献率（用hh表示）SS=F/h：盈亏临界点销售额DOL=1DOL0 ，这是一个SS=F/h：盈亏临界点销售额DOL=1DOL0C、可以使DOOL下降，即即降低经营风风险的途径。根据上图，当SSF/h时时，要使DOOL下降，只只要使中等号号右边的分母母S-VC-F尽可能大大即可，而SS-VC-FF尽可能大的的途径有：SS，VC，F。（3）财务杠杆杆系数一般来说，企业业在经营中总总会发生借入入资金，即企企业负债经营营，不论利润润多少，债务务利息是不变变的，股权投投资者的收

13、益益是利润-利利息部分，这这种债务对股股权投资者收收益的影响称称为“财务杠杆”。财务杠杆作用的的大小通常用用财务杠杆系系数（DFLL）表示，DDFL越大，财财务杠杆作用用越大，财务务风险越大，反反之亦然。其中，I为债务务利息。（4）财务杠杆杆系数能说明明的问题A、息前税前盈盈余增长所引引起的每股收收益的增长幅幅度；B、在资本总额额、息前税前前盈余相同时时，负债比率率越高，财务务杠杆系数越越大，财务风风险越大，预预期的每股收收益也会相应应较高。理解：假设资资本总额=ZZ0，息前税前前盈余=EBBIT0，资本总额额中债务资本本比重为x，即即负债比率=x，利息率率=i0，资本总额额中权益资本本比重为

14、（11-x），权权益资本全部部为普通股，每每股面值为MM0，则有：债务资本额= Z0 x，债务利利息I= ZZ0 x i0权益资本额= Z0（1-x），普普通股股数NN= Z0（1-x）/ M0由有，显然，xx,分母，分式，即DFLL，即x，DFL由有，显然， x，(1-x) , , ,EPS。综上所述，x，DFL，EPS结论成立。3、总杠杆系数数当经营杠杆与财财务杠杆共同同起作用时，销销售额稍有变变动会使每股股收益产生更更大的变动。这这种经营杠杆杆和财务杠杆杆连锁作用被被称为总杠杆杆作用。总杠杠杆作用的大大小用总杠杆杆系数（DTTL）表示。（1）DTL=DOLDFL= （定义式）根据定义式有

15、，这这个公式有时时用于已知DDOL、DFFL、目前每每股收益及销销售额增加倍倍数，求解每每股收益增加加到何种程度度。例：A公司DOOL=1.55，DFL=1.8，目目前每股收益益=1.5，若若销售额增加加一倍，则每每股收益将增增长多少？解：=1.51.81=2.77，=2.771.5=44.05新的每股收益=目前每股收收益+=1.5+4.005=5.555（2）因为，所以，（推导式式）（3）总杠杆系系数的意义A、能够估计出出销售变动对对每股收益的的影响；B、它使人们看看到了经营杠杠杆与财务杠杠杆的相互作作用，为达到到某一总杠杆杆系数，经营营杠杆与财务务杠杆有多种种组合。四、资本结构理理论（一）

16、资本结构构原理通常情况下，企企业的资本由由长期债务资资本和权益资资本构成。资资本结构是企企业各种“长期资金筹筹集来源的构构成和比例关关系”，也就是“长期债务资资本和权益资资本各占多大大比例。人们对资本结构构的几种不同同认识：理论内容原因图形及图形方向向说明净收益理论负债可以降低企企业的资本成成本，负债程程度超高，企企业价值越大大，债务利息和权益益资本成本均均不受财务杠杠杆的影响，无无论负债程度度多高，企业业的债务资本本成本和权益益资本成本都都不会变化。只只要债务资本本成本低于权权益资本成本本，负债越多多，企业的加加权平均资本本成本越低，企企业价值越大大。型上部分为加权平平均成本KWW,下部分为

17、企业价价值V,向右为负债比率率,向上为资本成本本与企业价值值营业收益理论不论财务杠杆如如何变化,企企业的加权平平均资本成本本都是固定的的,因而企业业的总价值也也是固定不变变的.换句话说,该理理论认为:资资本结构与公公司价值无关关,决定公司司价值的是其其营业收益.企业利用财务杠杠杆时,即使使债务成本本本身不变,由由于加大权益益的风险,使使权益成本上上升,加权平平均成本不会会因为负债比比率的提高而而降低,而是是维持不变.=型上部分为加权平平均成本KWW,下部分为企业价价值,向右为负债比率率,向上为资本成本本与企业价值值传统理论1、企业利用尽尽管会导致权权益成本上升升,但在一定定程度内却不不会完全抵

18、消消利用低成本本率债务所获获得的好处,因此使加权权平均资本成成本下降,企企业总价值上上升.2、但超过一定定程度利用财财务杠杆,权权益成本的上上升就不再能能被债务的低低成本抵消,加权平均资资本成本上升升.3、此后，债务务成本也会上上升，在权益益成本上升的的共同作用下下，加权平均均资本成本上上升加快。4、KW从下降降变为上升的的转折点，是是KW的最低低点，此时的的负债比率就就是企业的最最佳资本结构构。型，图形仅对KW而而言。向右为负债比率率,向上为资本成本本税负利益-破产产成本权衡理理论1、负债可以给给企业带来税税额庇护利益益；2、各种负债成成本随负债比比率增大而上上升，当负债债比率达一定定程度D

19、1时时，EBITT会下降，同同时企业负担担破产成本的的概率增加；3、当负债比率率未超过D11点时，破产产成本不明显显，当负债比比率达到D11点时，破产产成本开始变变得重要，负负债税额庇护护利益开始被被破产成本抵抵消；4、当负债比率率达到D2点点时，“边际负债税税额庇护利益益”=“边际破产成成本”，企业价值值最大，资本本结构最佳；5、负债比率超超过D2点时时，破产成本本大于负债税税额庇护利益益，导致企业业价值下降。型，图形仅对企业价价值V而言向右为负债比率率向上为企业价值值（二）资本结构构管理1、每股收益无无差别点通过分析每股收收益的变化来来判别资本结结构是否合理理，这种方法法假定：能提提高每股收益益的资本结构构是合理的，反反之则不合理理。每股收益受长期期负债融资、权权益融资（即即资本结构）、销销售水平的影影响，处理这这三者的关系系，需要运用用融资的每股股收益分析方方法。而融资的每股收收益分析是利利用每股收益益无差别点进进行的。每股收益无差别别点内容参见见“股票专题三三”。2、最佳资本结结构及最佳资资本结构下的的公司总价值值（1）观点以每股收益高低低作为对筹资资方式进行选选择的衡量标标准，其缺陷陷是没有考虑虑风险因素。只有在风险不变变的情况下，每每股收益的