影 子银行创造货币的机制、规模和利弊

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 重新认识币创造道4 HYPERLINK l _bookmark1 传统渠道央行与业银行4 HYPERLINK l _bookmark5 新型渠道影子银行6 HYPERLINK l _bookmark6 影子银行定义与系6 HYPERLINK l _bookmark8 美国影子行6 HYPERLINK l _bookmark10 中国影子行7 HYPERLINK l _bookmark13 中国影子行资金源与资运用8 HYPERLINK l _bookmark14 资金来源同业负、表外财、权资金8 HYPERLINK l _bookm

2、ark17 资金运用房地产地方融平台、高一剩9 HYPERLINK l _bookmark24 中国影子行信用造规模 HYPERLINK l _bookmark28 中国影子行信用造机制 HYPERLINK l _bookmark29 非银投资道15 HYPERLINK l _bookmark31 银银同业道16 HYPERLINK l _bookmark33 非银同业道16 HYPERLINK l _bookmark36 银行理财道17 HYPERLINK l _bookmark39 总结：客看待影银行的用创造图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：中国货币造的渠道4

3、 HYPERLINK l _bookmark3 图表2：基础货币放渠道生了重变化5 HYPERLINK l _bookmark4 图表3：货币创造道分解5 HYPERLINK l _bookmark7 图表4：中美影子行对比6 HYPERLINK l _bookmark9 图表5：美国影子行运行制7 HYPERLINK l _bookmark11 图表6：中国影子行运行制7 HYPERLINK l _bookmark12 图表7：金融抑制监管套催生影银行8 HYPERLINK l _bookmark15 图表8：中国影子行分层9 HYPERLINK l _bookmark16 图表9：同业负债

4、模9 HYPERLINK l _bookmark18 图表10：信合作模及占比10 HYPERLINK l _bookmark19 图表银行财投非标业占比10 HYPERLINK l _bookmark20 图表12：业负债子银行行机制 HYPERLINK l _bookmark21 图表13：2010-2018 年通业务规模 HYPERLINK l _bookmark22 图表14：财产品接资产12 HYPERLINK l _bookmark23 图表15：金信托额投向12 HYPERLINK l _bookmark25 图表16：债核算下影子行总规及占比13 HYPERLINK l _bo

5、okmark26 图表17：迪测算国影子行规模14 HYPERLINK l _bookmark27 图表18：迪测算国影子行分项构14 HYPERLINK l _bookmark30 图表19：银投资道下的币创造制15 HYPERLINK l _bookmark32 图表20：银同业道下的币创造制16 HYPERLINK l _bookmark34 图表21：行A 通过非银业渠道现信用造17 HYPERLINK l _bookmark35 图表22：银金融构B 通过业渠道现信用造17 HYPERLINK l _bookmark37 图表23：民购买本型理产品下货币创机制17 HYPERLINK

6、 l _bookmark38 图表24：民购买保本型财产品创造新货币18 HYPERLINK l _bookmark40 图表25：子银行流动性监管政密切相关19重新认识货币创造渠道货币创造理论中，当货币由金属铸币阶段进入信用货币阶段后，货币数量就不再受到贵金属数量的限制，此时货币就由银行体系来创造。但是，货币创造并不是中央银行的特权，而是发生在商业银行的每笔贷款业务和其他购买外汇、购买债券、同业业务、投资业务中。传统渠道：央行与商业银行目前中国货币创造的完整渠道包括三个层次：第一层是央行投放的基础货币；第二层是商业银行传统表内贷款、购买外汇和购买债券的货银金融机构、非金融企业和居民部门之间的

7、货币往来都是存款的转移， 并不会创造新的货币，只是实现了货币转移。 图表中国货币造的渠道资料来源： 第一层渠道：中央银行基础货币投放。央行基础货币也叫储备货币=广义货币总量 M2国外净资产是基础货币投放的主要渠道，但随着稳定性的提高， 重要性有所下降。国外净资产的主要组成是外汇占款，过去由于中国的双顺差，外汇占款在央行资产负债表中比重较高，导致国外净资产投放2009 10 141%70%。2014 3 7.72%2018 9 月36.26%为了对冲外汇占款的影响，回笼基础货币资金使用的工具。随着外汇占-51.48%0。图表2：基础货币投放渠道发生了重要变化国外净资产占比对金融机构债权占比国外净

8、资产占比对金融机构债权占比对政府净债权占比债券发行占比1.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.41997-121998-101997-121998-101999-082000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-12资料来源：Wind， 第二层渠道：商业银行贷款/购汇/购债。传统的货币创造渠道主要是贷款、购买外汇和购买

9、债券，由于我国间接融资体系，商业银行成为我国货币创造的主要渠道。从存量上来看，发放贷款是商业银行货币创造的主要渠道，这与我国以间接融资为主的模式相关，目前稳定增长。随着我国经济的快速发展，贷款成为经济增长的主要资金支撑渠道。目前发放贷款所创造的货币处于一个稳定增长的阶段。0图表3：货币创造渠道分解外汇占款（亿元）股权及其他投资（亿元）债券净投资（亿元）贷款（亿元，右）150000012000009000006000003000002007-082008-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-0

10、22012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02资料来源：Wind， 2016 年之前，购买外汇是货币创造的第二大渠道，目前基本保持稳定金额。中国加入WTO 之后，由于“双顺差”，购买外汇创造的货币快速增长。2008 年金融危机之后，我国国际收支趋于平衡，外汇占款增速放缓。2014 年到达顶峰之后，2015 年外汇占款绝对量出现趋势性下降。到2016 年才逐步稳定下来，目前绝对金额保持在 21.5 万亿元左右波动。2017 年 4 月之后，购买债

11、券成为货币创造的第二大渠道，目前处于稳定增长阶段。货币供给新常态的一大变化就是债券净投资增速保持增长，成为第二大货币创造渠道。1.2新型渠道：影子银行第三层渠道，影子银行货币创造，是新型货币创造渠道。中国影子银行是从事金融中介活动、具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔接融资体系为主的国家，但是商业银行货币创造规模受法定存款准备金率限制，实际中还会受到资本充足率、拨备覆盖率等监管政策以及信贷政策约束。同时，由于贷款风险权重较高，信贷投放房地产行业、地方“两高一剩”扩张大小，即货币创造规模，也会影响到银行的利润。因此，银行有动力把受监管较多资本消耗较高的贷款资产项目转变为受

12、监管较少资本消耗较低的同业往来、信托收益权等资产或表外资产，同时负债项目存款不受影响，这样满足了企业的贷款需求也使自身不受众多监管约束。影子银行的货币创造渠道由此产生。影子银行的定义与体系图表4：中美影子银行对比项目美国影子银行中国影子银行产生原因金融自由化、金融创新，监管套利金融抑制、金融创新，监管套利参与主体投资银行、共同基金、对冲基金、房地美、房利美商业银行、信托公司、证券公司、小贷公司资金来源货币市场基金银行信贷、同业负债、权益资金运作模式资产证券化为主导的衍生品交易，以短期批发融资为主，庞大的二级市场信贷中介为主导，零售融资和批发融资为主，少有二级市场特点高杠杆、场外交易、低透明度，

13、独立于银行之外杠杆相对较低，信息披露不健全，与银行紧密联系功能交易中介，脱离实体经济，重点是分散风险和杠杆扩张信用中介，银行存款贷款类产品替代，与实体紧密联系，是传统金融体系的补充危机形式回购市场挤兑（负债端）投资亏损（资产端）风险和监管风险水平较高，依靠资本市场调节、机构自身约束，脱离监管风险相对较低，使用各个监管主体不同监管措施，监管碎片化，缺乏统一监管资料来源：影子银行对货币政策传导机制影响研究，影子银行体系的外延与内涵， 美国影子银行尤其是从事或促进杠杆和转换类活动的金融中介，它们不受监管，不能得到公共部门直接的流动性支持。美国影子银行在 1970 20 70 条例，对活期存款、储蓄存

14、款和定期存款实行利率管制，这就导致大规模的资金受限于银行存款承保上限，活期存款无法满足机构投资者的投资需求，因此转而寻求影子银行支持。此外，银行业开始着力设计新型图表5：美国影子银行运行机制资金 资金 资金 资金 资金 存款货币市场基金 证券化机构 银行 贷款人 理财产证券化产品 贷款 贷款 资料来源：影子银行信用创造及对货币政策的影响， 美国影子银行资金主要来源于货币市场基金，独立于银行体系外， 脱离监管。在美国，影子银行业务围绕证券化模式展开，涉及众多复杂的金融衍生品，影子银行资金主要来源于共同基金，投行、对冲基金等在货币市场上向共同基金融入资金，购买各类贷款，对贷款进行资产证券化，然后销

15、售给各类机构投资者，与商业银行并行存在，形成竞争关系。美国影子银行脱离监管，依靠资本市场调节和机构自身约束，风险水平较高，一旦回购市场挤兑，就容易出现危机。中国影子银行中国影子银行是信贷主导的中介模式，获取监管套利，是传统金融的补充。中国影子银行以非银行金融机构为主，主流过程是银行发行理财产品或通过同业负债募集资金，借助信托、券商、基金等非银机构通道，将资金以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等方式发放给微观主体。资金主要来源于银行信贷、同业负债和权益资金，以零售融资和批发融资为主，少有二级市场。图表6：中国影子银行运行机制资金投资者资金投资者银行理财产品资金资管产品资金信托计划资管产品信

16、托、券商、基金等非银机构民间借贷资金融资资金资金小贷、P2P等借款人民间借贷资料来源： 金融抑制和监管套利是中国影子银行发展的主要原因。其一，从制度角度，银行收益与授信风险不对称，增加了套利空间，催生了影子银行业务；其二，从商业银行角度，监管机构为降低商业银行金融风险， 对商业银行的资本充足率、存贷比都有明确的限制，并设置贷款限额等监管指标，商业银行为绕开监管并提高收益，探索创新金融工具业务模式，开展信托贷款、委托贷款等影子银行业务；其三，从监管与实体经济角度“2010 19 39 对不符合信贷政策规定的房地产开发企业或开发项目发放房地产开发贷款，至此，地方融资平台和房地产领域的贷款受到严监管

17、，民企、中小企业融资难度加大，不得不从商业银行之外的途径来满足日益强烈的融资需求。图表7：金融抑制和监管套利催生影子银行商业房地商业房地同业非标银行信贷融资企业委托贷款信托贷款信托收益权转让地方融资平台表外理财行业资料来源： 中国影子银行资金来源与资金运用资金来源：同业负债、表外理财、权益资金影子银行的核心功能是从事常规信贷以外的信贷发放活动。中国影子银行并不存在信贷收支表和资产负债表，但我们可以从资金来源和资金运用两个角度分析：由于我国间接融资体系为主，影子银行的资金大多需要通过银行或非银+P2P2018 40 22 资金信托余额 19 万亿元，但其中有大量的重叠和交叉，不能简单进行叠加。图

18、表8：中国影子银行分层其他可派生货币的资产其他可派生货币的资产非标SPV投资（券商资管、基金子公司）同业业务（非银类）社融表外项目委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票信贷银行债券投资信贷信贷资图表9：同业负债规模对其他存款性公司负债（亿元） 对其他金融性公司负债（亿元） 同业存单（亿元）250000对其他存款性公司负债（亿元） 对其他金融性公司负债（亿元） 同业存单（亿元）200000150000100000500002015-042015-062015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-1

19、22017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02资料来源：Wind， 资金运用：房地产、地方融资平台、两高一剩从影子银行资金合作渠道看，银行在每个阶段都寻求与监管阻力最小的通道合作。 2008 83 2010 名单，银行信贷投放受限制，寻求监管突破，进一步通过银信合作投放9 64.02%2010 8 72 号文要求银信理财合作中融资类业务余额不得超过 30%，2011 7 9%并开始下滑。图表10：银信合作规模及占比信托余额:银信合作（亿元）信托余额:银信合作

20、（亿元）信托余额占比:银信合作（%，右）40,0004030,0003020,0002010,000102010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12002010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12资料来源：Wind， 2）2012-2014 年，信托通道监管趋严，证券、基金通道监管放松， 单一通道向多通道模式演变。一方面，2012 年银行资本监管趋严

21、，出表需求增加；另一方面，券商创新大会后，券商资管、基金子公司等成为新的通道，且相比于银信合作，两者并无明确的净资本约束，银证、银基通道开始大规模发展，银行理财募集资金大量购买券商、基金的资管计划，并投向非标资产。多通道后期，理财投资非标受限，同业模式应运而生，银行资金投资信托收益权，再投向非标资产，成为这一阶段的2013 8 2014 127 图表11：银行理财投资非标业务占比收/受益权（%）信托贷款委托贷款（%）其他非标权（%）其他（%）1008060402002015-122016-06资料来源：Wind， 3）2013-2016 年，表内同业业务兴起，银行负债端成为影子银行的核心驱动力

22、。2013 2013 12 A 财或同业存单委托银行B B 委外机构对通过银行C 图表12：同业负债影子银行运行机制券商资管券商资管银行C国债保险资管加杠杆债券质押地方债投资银行A银行B基金公司资管计划金融债同业理财同业存单私募基金企业债期货资管同业存单资料来源： （）（）（）20151052010-122011-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12资料来源：Wind， 虽然影子银行最终投向

23、并不明确，但非标是重要领域，而非标大多投向了信贷限制领域，包括房地产、地方融资平台、资金短缺的中小微企业和两高一剩2015 致民企、小微企业获得的信贷相对不足，因此民企、小微企业也倾向于通过影子银行进行融资；3“两高一剩”行业同样受到信贷投向限制，需要寻求影子银行支持。因此，影子银行对民企、中小微企业、房地产企业的影响较为显著，影子银行监管趋严，民企和小微企业融资大多面年以来投向房地产和工商企业的资金有所增加，投向证券市场和金融机构的资金有所减少， 监管收紧使得信托资产由金融行业向企业贷款、基建、房地产行业逐渐转移，与 2014-2015 对实体经济的支持力度息息相关。图表14：理财产品对接资

24、产债券现金及银行存款非标准化债权权益类资产其他100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018资料来源：Wind， 基础产业（万亿元） 证券市场（万亿元）工商企业（亿元）房地产（万亿元） 金融机构（万亿元基础产业（万亿元） 证券市场（万亿元）工商企业（亿元）房地产（万亿元） 金融机构（万亿元其他（万亿元）2520151052010-062010-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062

25、017-122018-062018-12资料来源：Wind， 中国影子银行信用创造规模影子银行规模测算方法较多，包括分项加总法、负债剔除法、渠道拆解法和央行孙国峰的负债核算法。但是，分项加总法未考虑到资管产品的交叉持有，导致影子银行规模被高估，而负债剔除法只考虑银行表内，导致影子银行被低估，渠道拆解法也无法将银行理财和其对接的资产进行拆分，因此也存在高估。因此，我们参考央行孙国峰的负债核算法和穆迪定期公布的中国影子银行规模，自上而下和自下而上相互验证。负债核算法自上而下进行测算，能够更好把握影子银行总量。参考央行孙国峰在中国影子银行界定及规模测算中的统计方 法，影子银行规模=非银部门持有的银行

26、总负债-银行非影子银行 资产，从结果出发，能够更好的把握影子银行总量。根据我们的测算，2018 年底中国影子银行规模约 2016 年的 17.6%。图表16：负债核算法下影子银行总规模及占比影子银行规模（亿元）影子银行/银行货创造总规模（右轴）0第一阶段第二阶段第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段5%0%资料来源：Wind， 在负债核算法下，影子银行大致经历 4 个阶段的变化：5-10 2008 4 但传统信贷业务受到资本充足率、投向等限制，因此影子银行信用创造规模快速膨胀，信托贷款、委托贷款等快速扩张。在此阶段，银行渠道风险开始聚集。第三阶段，2011-2016 年上半年，影子银行信用创造规模稳

27、步增长， 占比逐步下滑。2010 年四季度央行开始实施稳健货币政策，对房地产等行业提出了明确的信贷政策和限制，为了规避政策限制，银行开始通过同业业务和投资业务将贷款资产转出为影子银行，满足房地产业务和地方政府融资平台的融资需求。第四阶段，2016 年下半年至今，影子银行信用创造规模大幅下滑， 年资管新规出台，去通道、消除多层嵌套，影子银行规模持续萎缩，在整体货币创造中的占比不断下降；另一方面，经济增速下行、信用风险有所加强，影子银行信用创造功能有所下降。22018年底中国影子银行规模 61.3 万亿元，主要渠道是委托贷款、理财产品对接的银行表外、证券公司和基金。2018 12.47.915.8

28、 万亿元和 8.6 万亿元，与 2017 年相比影子银行总规模下降 4.3 万亿元，与金融去杠杆和资管新规监管趋严相关。图表17：穆迪测算中国影子银行规模其他民间借贷财务公司贷款理财产品对证券公司和金理财产品对银行表外未贴现银行承兑汇票信托贷款委托贷款单位：万亿元3.83.44.63.4单位：万亿元3.83.44.63.43.013.05.83.43.111.36.33.43.28.62.83.42.69.01.83.42.21.33.42.86.135.21.23.23.56.94.97.22.44.96.06.85.39.317.115.215.812.45.95.410.93.96.34

29、.48.53.87.913.214.012.46050403020100201220132014201520162017100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：穆迪， 从穆迪的测算分项来看：委托贷款占比始终保持在 20%信托贷款2014-2016 未贴现银行承兑汇票201525%2015 2015 年票据监管收紧，经济下行压力大，企业回报率下降，叠加央行多次降息，贷款利率下行，与承兑汇票利差收窄，所以企业倾向于贷款渠道融资；理财产品对接资产方面，2015 于银行理财迅猛发展，其对接的同业业务、券商资管和基金等多通道监其他渠道民间借贷等，占比基本稳定。在不同阶段，随着监管重点的变化

30、，银行影子银行的核心渠道也在不断变化。100%图表18：穆迪测算中国影子银行分项结构委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票理财产品对银行表理财产品对证券公司和金财务公司贷款民间借贷其他80%60%40%20%0%2012201320142015201620172018资料来源：穆迪， 2017 年是影子银行规模出现转折的关键时点，目前理财产品对接的银行表外、证券和基金是当前信用创造的核心渠道。从两种测算方法对比来看，穆迪的测算方法属于分项加总，因此存在一定高估，但适合于自下而上分析影子银行结构，孙国峰测算法自上而下，更贴近影子银行2017 2014 2014 2015-2016 外、券商资管和基金

31、渠道开始大规模增长，成为影子银行的核心渠道，2018 （银行表外证券和基金占影子银行 （委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票渠道占比 银行同业和非银投资成为影子银行扩张的核心渠道。中国影子银行信用创造机制银行通过资产端和负债端业务分别驱动影子银行发展，银行通过表外理财或同业负债募集资金，资产端通过非银机构开展类信贷业务，主要是非银投资模式，而负债端主要通过银银同业和非银同业模式投放资金。目前，最核心的渠道是表外理财对接的银行同业和非银投资。非银投资渠道将本应记于贷款科目下的资产记入投资资产科目下，非银金融机构再将贷款转给企业，即银信/证基/保资合作。“”和“”非标资产。案例 5：A B A B

32、A A “”或“融资产”科目，货币得到创造。在此过程中，信托公司只充当通道，真正创造货币和信用的主体仍然是银行 A。图表19：非银投资渠道下的货币创造机制资产负债银行 A信托受益权 100 元信托公司存款 100 元银信合作银行 A信托受益权 100 元企业存款 100 元资料来源： 可以看出，影子银行虽然参与的机构种类较多，涉及的资金流向较多，但本质上来说还是借贷业务。无论交易结构如何复杂、资金链条如何复杂，资金的提供者都是银行，最终获得资金的是那些无法通过正常的作用，获取通道费用，并没有起到实质的作用。银行才是货币创造的主体。值得关注的是，非银投资渠道所涉及的信用创造包括两部分，一是银行投

33、资“某资产”时负债扩张，广义货币增加；二是表内负债和资产转出表外，释放存款准备金，为银行再次创造信用货币腾挪了空间。因此，银行进行非银投资后，表外融资增多，表内资产规模不变，总货币量增加。银银同业渠道银银同业渠道指的是银行并不直接向企业放贷，而是借用另一家银行的通道间接放贷。银行A 与银行B 合作，通过对方银行向企业提供资金，将原本应记于贷款科目下的资产记在同业资产下，贷款转变为同业资产，从而可以规避监管约束。目前，银银合作渠道最常见的三种渠道是“买入返售银行承兑汇票”、“同业代付”和“买入返售信托收益权”。案例 3：A A A B B A B B 负债端增加企业的存款、资产端增加同业拆出科目

34、，货币得到创造。在此过B A 才是真正的资金方和贷款风险承受方，该操作与传统的贷款资产并无本质差别。图表20：银银同业渠道下的货币创造机制商业银行资产负债银行 A没有变化没有变化总资产没有变化总负债没有变化银银合作后商业银行资产负债银行 B同业拆出+100 元企业存款+100 元总资产+100 元总负债+100 元资料来源： 非银同业渠道除银银合作外，银行也与非银金融机构合作实现影子银行放贷。商业银行通过“同业拆借”、“同业存放”和“买入返售”操作，向非银金融机构融出资金，同时，负债端会产生等额同业存放，银行资产负债表扩张。之后，非银金融机构将资金放给企业，将银行非银之间的同业存款转化为企业存

35、款，实现货币创造。案例 4：A B 100 100 A 100 金融机构B 100 图表21：银行 A 通过非银同业渠道实现信用创造资产负债现金 90一般存款 100法定存款准备金 10总资产 100总负债 100向非银金融机构融出资金后资产负债现金 90一般存款 100法定存款准备金 10拆放同业 100同业存放 100总资产 200总负债 200资料来源： 图表22：非银金融机构 B 通过同业渠道实现信用创造从银行 A 融入资金后资产负债存放同业 100同业拆入 100通过委托贷款发放资金委托贷款 100同业拆入 100资料来源： 银行理财渠道根据理财产品的风险承担可以把理财产品分为保本型

36、理财和非保本型理财。由于保本型理财由商业银行承担风险，所以应纳入商业银行资产负债表内核算，不属于影子银行；而非保本型理财不需要商业银行承担风险，一般纳入商业银行资产负债表外核算，属于影子银行。案例 6：保本型理财创造信用，不属于影子银行。假如居民用本来存放在银A 结构性存款，并没有改变货币供给。但当理财产品最终转化为企业存款时，银行资产端会增加相同金额的企业存款，从而资产负债表扩张，货币创造。但由于保本型存款属于银行表内业务，不属于影子银行创造的货币。图表23：居民购买保本型理财产品下的货币创造机制资产负债贷款 100 元居民存款 100 元购买保本型理财产品后贷款 100 元100 元保本型理财产品资金流入企业后贷款 100 元结构型存款 100 元20 元80 元企业存款 100 元资料来源： A A 负债端的居民存款将出表，资产端相对应的资产也将出表。考虑到理A 居民存款转变为企业存款，资产端是相同金额的资产项目。需要注意的是，非保本型理财的信用创造是通过货币转移实现的，并不创造存款使得表内货币增加，但资产出表会释放准备金，为信用货币创造提供新的空间。 居民购买保本型财产品创造新货币资产负债出表贷款 100 元企业存款 100 元金融资产