鹰19转债：产业链涨价落实废纸系龙头推荐重点关注

1、史上首次出现一家公司两只存量债，一级申购安全性较高发行规模 18.6 亿的 AA+品种，上市价格有望达到 115 元（600567.SH）本次发行鹰 19 募集的资金不超过 18.6 19 转债与山鹰转债的发行人（此前19 转债的信用评级一致， 发行规模略小。（浙江亿元（4 亿元和山鹰国际控股股份公司资源综合利用发电项目（6.8 亿元）等项目。图表 1：鹰19 转债发行条款汇总转债名称鹰 19 转债转债代码110063.SH正股名称山鹰纸业正股代码600567.SH发行规模18.60 亿所属行业轻工制造发行方式本次发行的可转债向发行人在股权登记日（20191212T-1收市后中国结算上（含原股

2、东放弃优先配售 部分）通过上交所交易系统向社会公众投资者发行。存续期6 年票面利率第一年0.30、第二年0.50、第三年0.90、第四年1.50、第五年2.00、第六年初始转股价格3.30 元/股（若在募集说明书公告日前 20 个交易日内因除权、除息引起股价调整，则需做出相应调整）转股期间2020 年 6 月 19 日-2025 年 12 月 12 日赎回条款到期赎回：期满后5个交易日内，按债券面值的111赎回。有条件赎回：转股期内 15/30，130；未转股票面总金额不足人民币3,000万元。下修条款存续期内，15/30，80 回售条款最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的

3、 70信用评级主体：AA+；债项：AA+；联合信用评级有限公司资料来源：Wind、鹰 19 转债发行公告， 鹰 19 转债上市初期价格有望超过 115 元左右。鹰 19 转债的初始转股价为 3.3 元/股，201912 10 日的正股收盘价（3.31）100.3 值得注意 HYPERLINK / 的是，现存的山鹰转债转股价为 3.34元股，对应转换价值为 99.1元，两期转债转股价差别不大。估值方面，参考山鹰转债（991 153% HYPERLINK / 虑到鹰 19 转债当前平价稍高，预计鹰 19 转债在当前转换价值水平下的转股溢价率为13-15%，对应转债价格为 113-115 元。鹰 转

4、债的纯债价值约为 ，面值对应的 约 6 0.3%0.5%0.9%1.5%111%（含最后一期利息2019年12月10日的中债企业债到期收益率431%19 90.6 19 15330， 15/30、和 30，70%，与山鹰转债一致，其中下修条款设臵较为严苛，但总体符合其龙头身份。（45.85 亿股（45.85 亿股）的稀释率均为 12.29%，稀释率一般。仅设有网上渠道，中签率预计在 0.08-0.09%左右鹰 19 转债并未设臵网下申购渠道，原股东配售时间和网上申购时间均为 2019 年 12 月13 日T日，本周五73357056。图表 2：发行安排日期交易日发行安排2019-12-11星期

5、三T-2 日刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告2019-12-12星期四T-1 日网上路演原 A 股股东优先配售股权登记日2019-12-13星期五T 日刊登可转债发行提示性公告原无限售股东优先配售认购日（缴付足额资金）原有限售股东优先配售认购日（11：30 前提交认购资料） 原有限售条件股东 11:30 前缴纳认购资金网上申购（无需缴付申购资金）确定网上申购中签率2019-12-16星期一T+1 日刊登网上中签率及优先配售结果公告根据中签率进行网上申购的摇号抽签2019-12-17星期二T+2 日刊登网上中签结果公告网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款2019-12-1

6、8星期三T+3 日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确认最终配售结果和包销金额2019-12-19星期四T+4 日刊登发行结果公告向发行人划付募集资金资料来源：发行公告， HYPERLINK / 29.27%， 第二大股东（-新华信托华睿系列-2 号证券投资集合资金信托计划42.69%考虑到鹰 19 HYPERLINK / 为积极，假设原股东优先认购比例在 40%到 50%之间，那么留给市场的规模约为9.3-11.16 亿元。图表 3：公司第一大股东为福建泰盛实业有限公司资料来源：Wind， 鹰 万户， 全部足额申购，那么鹰 19转债的中签率可能在 0.08-0.09%左右。正股基本面：

7、废纸系龙头，产业链提价持续落实详细的正股基本面分析欢迎参考我们此前的证券研究报告绝对价格瞩目造纸转债怎么山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融18 470 亿平米。公司凭借产业链一体化的优势，实现再生纤维、造纸及包装三项业务协同发展。造纸及包装印刷规模均位居全国前9%，在中国最大的华东市场25%1.6%。图表 4：山鹰纸业发展历程资料来源：公司官网， HYPERLINK / 产业链布局逐步完善，下游布局包装业务，18 年收购欧洲废纸贸易公司。 HYPERLINK / 168 年平均增速2%8 2 1%10.3%的毛利润。6 月收购欧洲最大废纸贸易商荷兰WP

8、T，提高公司图表5：司各业务入占比图表6：业务利率化其他废纸包装造纸 造纸包装废纸26.3%26.6%18.6%18.5%15.2%26.3%26.6%18.6%18.5%15.2%12.1%13.2%5.2%2.4%1.2%3.2%25%20%15%10%5%0% 资料来源公司告，资料来源公司告，20162018 2017 年毛利率6.65/8.6pct 年造年国图表 7：公司毛利率和净利率变动23.0123.0518.3519.7816.3614.1011.568.632.122.96毛利率23.0123.0518.3519.7816.3614.1011.568.632.122.96252

9、0151050资料来源：公司公告， 1718年，公司相继收购 3家纸厂，华中造纸基地布局，扩张造纸产能和品类。公司170/135年底收1105年公司造460191276002017 HYPERLINK / 26 万吨。北欧纸业特种纸毛利率30%以上，17 18Q3 36 万吨的高端牛卡纸 HYPERLINK / 年开1719年废纸进口量相较于16年累计预计减少31752081 25% 年行业内经历了一废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维20 20%，目前废纸系产业链图表 8：龙头包装纸厂外废配额量高2019 年 5 月20182017龙头包装纸企获批配额（万吨）在总额中占比获批配额

10、（万吨）获批配额（万吨）在总额中占比玖龙纸业245.7030.8%621.834.25%841.1029.9%理文造纸106.4413.3%269.814.86%398.2514.2%山鹰纸业111.6614.0%246.113.55%256.209.1%龙头配额量合计463.8058.1%1106.1160.9%1495.5553.2%总配额量798.35100%1815.57100%2810.76100%资料来源：中国固废化学品管理网， 面对未来废纸进口量可能持续收缩的风险，公司收购美国凤凰纸业和废纸贸易公司 WPT进行海外前瞻性布局：凤凰纸业未来可提供废纸浆：公司 18 年收购美国凤凰纸

11、业，该纸厂有 2 条生产线，公司已进行修复。其中，36 万吨牛卡纸产线已技改完成。另一条产线修复后可制造废纸浆，预计将贡献部分原材料。收购 掌控欧洲废纸渠道：WPT 200 公司使用的外废中 年收购 后，公司欧洲废纸全部从 采购，提升公司在海外原材料废纸的采购渠道及议价能公司掌控欧废渠道，未来国内废。未来还将布局废纸浆满足部分美废刚需：公司生产较为高端箱板纸产品，需要纤维质量较好的美废，因此对应约 100 万吨的美废刚需。目前公司美国凤凰纸业已有部分废纸浆产能，考虑到公司部分中高端包装纸产品必须使用高质量外废才可生产，我们预计公司未来废纸浆布局将满足这部分刚需。废纸浆较直接使用外废多了二次加工

12、成本，约 300400 元/吨，但是成本仍较直接使用国废节省 600700 元。若废纸缺口显现，国废和包装纸价将提升，公司当前仍具备成本端优势。2019 年150 700 元年预6070 万吨废纸浆 HYPERLINK / 公司依靠自身原纸 HYPERLINK / 同开发包装产业互联网平台，凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。总体来看，公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，同时还利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业。19Q1-3 4.5%13.25 42.8%10.79 44.3%19Q3 59.64 0.3%2.74 39.5%。公

13、司今年前三季度收入利润同比出现下滑的主要原因在于，箱板瓦楞纸产业链下游单位在 2019 年前三季度持续降低经营库存，导致纸张生产企业需求承压，价格疲软下行，量价齐跌所致，2019 年四季度开始，产业链下游库存降至低位，纸张价格于 9 月中旬开始企稳回升，10 月初落实 1 年半以来首次提价，行业盈利拐点已现。图表9：司营增速现下滑图表公司绩增出现滑0营收（元）YOY 350%40%30%20%10%0%-10%归属母司利（亿）YOY35302520151050 0%-100%资料来源 资料来源 估值方面，受前期产业链价格和外废受限的影响，公司 PE 和 PB 均处在历史较低位臵。图表公司PE估目前在历低位元）图表公司PB估值前处历史位（）收盘价10.4X收盘价10.4X6.5X12.3X8.4X4.6X98