应该继续降准

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 2019 年货政策：信用、增长4 HYPERLINK l _bookmark1 2016-2018 年货政策：杠杆、风险，质偏紧4 HYPERLINK l _bookmark4 2019 年货政策主调：宽用、稳长5 HYPERLINK l _bookmark5 从经济增看：经初现企迹象但础不牢5 HYPERLINK l _bookmark6 经济年中底，市否极泰来5 HYPERLINK l _bookmark7 供给侧重有望推投资企稳5 HYPERLINK l _bookmark15 主动去库渐入尾，经济触底走企稳9 HYPERLINK l

2、_bookmark18 从通胀看猪周期动，油上涨10 HYPERLINK l _bookmark19 PPI展望：经济企稳，OPEC 产，油支撑PPI企稳回升10 HYPERLINK l _bookmark25 CPI展望：猪周期叠加情12 HYPERLINK l _bookmark30 从资产价看：股大涨，二线房销售回暖14 HYPERLINK l _bookmark31 股市：“改革牛2.0”，资本市回暖14 HYPERLINK l _bookmark33 房市：一线销售暖，三线低迷14 HYPERLINK l _bookmark35 从企业融环境看企业分明显，小企业资贵问题仍出15 HY

3、PERLINK l _bookmark38 未来货币策展望政策重从宽货到宽信用16 HYPERLINK l _bookmark39 一季度货政策回顾16 HYPERLINK l _bookmark41 未来货币策展望17图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表1：2017 年M2 行，2018 年社下行4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2：2018 下半在中美易摩擦级下人币不断值4 HYPERLINK l _bookmark8 图表3：供给侧改对经济资的影响6 HYPERLINK l _bookmark9 图表4：供给重建架与2019年固定产的运逻辑7

4、HYPERLINK l _bookmark10 图表5：2016 年以，新开和销售增长，竣工下，离严重7 HYPERLINK l _bookmark11 图表6：2019 在交的刚性束下，工将进上行周期7 HYPERLINK l _bookmark12 图表7：销售下滑累开工期存在力，最迟3 季度出负增长拐点8 HYPERLINK l _bookmark13 图表8：高利润刺中上游业投资新扩张8 HYPERLINK l _bookmark14 图表9：财政发力撑基建弹8 HYPERLINK l _bookmark16 图表10：产成品库和采购升，但存指数低于荣线库存去化缓9 HYPERLINK

5、 l _bookmark17 图表历史上的存周期9 HYPERLINK l _bookmark20 图表12：PPI 和央行货币政策操作密关联10 HYPERLINK l _bookmark21 图表13：国际原油格是我国PPI 的重要响因素10 HYPERLINK l _bookmark22 图表14：OPEC 国原油量下滑 HYPERLINK l _bookmark23 图表15：美国钻机增长减缓 HYPERLINK l _bookmark24 图表16：全球经济速疲软12 HYPERLINK l _bookmark26 图表17：中国约消世界一生猪量12 HYPERLINK l _boo

6、kmark27 图表18：受疫情影，生猪栏量断式下跌13 HYPERLINK l _bookmark28 图表19：疫情导致周期拐提前出现13 HYPERLINK l _bookmark29 图表20：猪价将推动CPI上涨14 HYPERLINK l _bookmark32 图表21：年初以来上证综上涨30%多14 HYPERLINK l _bookmark34 图表22：房地产成结构分，一二城市回暖15 HYPERLINK l _bookmark36 图表23：2019 年初社融增出现拐点15 HYPERLINK l _bookmark37 图表24：企业中长贷款占保持高位16 HYPERL

7、INK l _bookmark40 图表25：3 月PMI 止住下跌趋，重回枯线上方1720192016-2018201620177OMO2.25%2.50M220171 月的 10.7%下降至 2017 年 12 月的 8.1%。进入 2018 年，金融去杠杆逐步传导到实体经济，融资形势紧张。叠20181129.78%。2018 年下半年，进入量价齐跌的主动去库存阶段，经济下行和通缩压力加大，货币金融政策从偏紧转向宽松。PPI64.7%120.9%31714.5%66.41126.86。图表1：2017 年 M2 下行，2018 年社融下行M2M2同比（）社会融资规模存量:同比（ ）3530

8、2520151052005-012005-082005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01资料来源：Wind，图表2：2018 下半年在中美贸易摩擦升级下人民币不断贬值中间价:美元兑人民币7.0中间价:美元兑人民币6.96.86.76.66.56.46.36.26.12012-042012-1

9、02013-052013-112014-062014-122015-072016-012016-082017-032017-092018-042018-102019-056.02012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-012016-082017-032017-092018-042018-102019-05资料来源：Wind，1.2 2019 年货币政策主基调：宽信用、稳增长2018向放松，政策目标旨在宽信用、稳增长。3 1 2M2 一二线房地产销售回暖，但实体经济融资难贵问题仍突出。主因是前期行至二季度，市场对于是否应该继续降准

10、争议很大。未来货币政策操作空间还有多大？应该继续降准吗？经济年中触底，市场否极泰来20192019低后稳，经济失速风险缓解。政治等六大周期。M2（20183（20191、经济底（2019）大、重走老路。中国“增速换挡”步入“经济L20162019供给侧重建有望推动投资企稳对经济形势的判断核心是投资，而对投资的判断，核心是地产投资（开工、竣工、基建和制造业投资。2018201830%（131050%201815制造业去产能使中上金融去杠杆导致房地竣工的背离，地产企业通过高周转模式把资源投入了能够带来现金流的 图表供给侧改革对经投资的影响资料来源：我们预计，2019 年有望看到房地产、基建、制造业

11、投资三驾马车共振。2019/2019因此，可以理解为供给侧的重建。2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-02图

12、表2019资料来源：图表5：2016 年以来，新开工和销售高增长，但竣工下滑，背离严重 房屋竣工面积（万平方米） 房屋新开工面积（万平方米商品房销售面积（万平方米200,000150,000100,00050,0002000-122001-102002-082000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-06资料来源：Wind，5040 50

13、40 房屋竣工面积:住宅:累计同比（ ）:+3月（3020100-10-20-30-40图表7：销售下滑拖累开工中期存在压力，最迟 3 季度将出现负增长拐点 房屋新开工面积：3月移动平均同比增速（ 房屋新开工面积：3月移动平均同比增速（ ）百城住宅类土地成交面积：3月移动平均+6个月（ ，右）304020201002011-072011-112012-032012-072011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-0720

14、16-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03-10-40-20-60-30资料来源：Wind，-80图表8：高利润刺激中上游行业投资重新扩张 中上游传统制造业贡献增速同比（占比42高端制造业贡献增速同比（占比35， ）第三产业相关制造业贡献增速同比(占比23， ）864202013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-

15、042018-072018-10-22013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10资料来源：Wind，图表9：财政发力支撑基建反弹 基建投资累计同比（ ）公共财政支出累计同比( )50403020100-102007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02主动去库存渐入尾声，经济从触底走向企稳348.

16、4%47.0%2.10.62016-2018认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库2-3图表10：产成品库存和采购回升，但库存指数仍低于荣枯线，库存去化放缓 PMI:产成品库存PMI:采购量5452504846442013-032014-032015-032016-032017-03资料来源：Wind，2019-03图表11：历史上的库存周期库存周期主动补库存被动补库存主动去库存被动去库存第一轮 2000.05-2002.1029 个月2000.05-2000.10（5 个月）2000.10-2001.06（8 个月）2001.06-2002.02（8 个月）2002.

17、02-2002.10（8 个月）第二轮 2002.10-2006.0543 个月2002.10-2004.04（18 个月）2004.04-2004.12（8 个月）2004.12-2006.02（14 个月）2006.02-2006.05（3 个月）第三轮 2006.05-2009.0839 个月2006.05-2008.05（24 个月）2008.05-2008.08（3 个月）2008.08-2009.02（6 个月）2009.02-2009.08（6 个月）第四轮 2009.08- 2013.08，48 个月2009.08-2010.02（6 个月）2010.02-2011.10（20

18、 个月）2011.10-2012.09（11 个月）2012.09-2013.08（11 个月）第五轮 2013.08- 2016.06，34 个月2013.08-2013.12（4 个月）2013.12-2014.08（8 个月）2014.08-2015.12（16 个月）2015.12-2016.06（6 个月）第六轮2016.06-2016.06-2017.03（9 个月）2017.03-2018.08（17 个月）2018.09-2019 二季度左右资料来源：Wind，3.1PPI 展望：经济企稳，OPEC 限产，油价支撑 PPI 企稳回升2019PPI我们提出 PPI PPI投资、指

19、标不够完善等等。在实际操作过程中，不管是无意的还是刻意的，货币政策的名义锚更接近 PPI。 图表12：PPI和央行币政操作紧关联升准P升准PPI:全部工业品:当月同比（）降准降息1051999-10-312000-07-312001-05-312002-02-282002-12-312003-09-302004-06-302005-03-312006-01-312006-08-192007-02-282007-07-212007-11-262008-04-252008-09-252008-12-252009-09-302010-05-102010-11-302011-03-312011-08-

20、312012-04-302012-11-302013-09-302014-07-312015-03-012015-08-312016-03-312017-01-312017-11-302018-07-3101999-10-312000-07-312001-05-312002-02-282002-12-312003-09-302004-06-302005-03-312006-01-312006-08-192007-02-282007-07-212007-11-262008-04-252008-09-252008-12-252009-09-302010-05-102010-11-302011-03

21、-312011-08-312012-04-302012-11-302013-09-302014-07-312015-03-012015-08-312016-03-312017-01-312017-11-302018-07-31-5-10资料来源：Wind，注：黄色向上箭头代表加息，黄色向下箭头代表降息；红色向上箭头代表升准，红色向下箭头代表降准PPI图表13PPI PPI:全部工业品:当月同比（）OPEC:一揽子原油价格:同比（ ，右）1501010055000-5-502000-012000-122001-112002-102000-012000-122001-112002-102003-0

22、92004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-05资料来源：Wind，随着 OPECPPI2OPEC24/ 3068/79.7/上升至 94%万桶/，OPECOPECPPI图表14：OPEC 国原油产量下滑OPEC原油日产量（百万桶）34OPEC原油日产量（百万桶）33323130292014-012014-042014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-1

23、02016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01资料来源：OPEC 月报，图表15：美国钻机数增长减缓美国钻机数量:原油美国原油日产量增速（ ，右）美国钻机数量:原油美国原油日产量增速（ ，右）403020100-10-201995-101997-031998-071999-122001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092

24、019-020-301995-101997-031998-071999-122001-042002-092004-012005-052006-102008-022009-072010-112012-042013-082014-122016-052017-092019-02资料来源：EIA，值得注意的是，目前全球经济增速有所疲软，油价难以大幅上涨， PPI 不会大幅反弹。美国作为全球最大的经济体，出现繁荣到顶迹象。图表16：全球经济增速疲软全球:全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI:新订单61595755535149472010-022010-082011-022010-

25、022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02资料来源：Wind，3.2CPI2019CPI。消费国，201849.61%60%图表17：中国约消耗世界一半生猪量生猪消费世界占比49.6%生猪消费世界占比49.6%18.7%17.5%8.7%2.9%2.7%40%30%20%10%0%中国欧盟美国俄罗斯巴西其他资料来源：Wind，2018100%题。2018832001201922738

26、 万头，同比19.1%16.6大幅上涨。图表18：受疫情影响，生猪存栏量断崖式下跌 能繁母猪存栏变化率:同比增减（生猪存栏变化率:同比增减（ ）50-5-10-15-202012-042012-082012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12资料来源：Wind，图表19：疫情导致猪周期拐点提前出现 平均批发价:猪肉（元/公斤）25232119172

27、016-08-182016-10-172016-12-162017-02-142017-04-152017-06-142017-08-132017-10-122017-12-112018-02-092018-04-102018-06-092018-08-082018-10-072018-12-062019-02-04152016-08-182016-10-172016-12-162017-02-142017-04-152017-06-142017-08-132017-10-122017-12-112018-02-092018-04-102018-06-092018-08-082018-10-0

28、72018-12-062019-02-04资料来源：Wind，虽然受疫情影响需求小幅下滑，但是疫情导致的供给大幅去化，产生巨大的供需缺口。2019特别是下半年的中秋国庆的季节性需求。在疫情和猪周期的推动下，将CPI货币紧缩，但持续高涨的物价会对货币政策边际宽松形成压制。图表20CPICPCPI:当月同比（）CPI:食品烟酒:畜肉类:当月同比（，右）10088066044022000-2-202005-012005-082006-032006-102005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-

29、112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01资料来源：Wind，从资产价格看：股市大涨，一二线房市销售回暖2.0”，资本市场回暖2019 2.0 1.靠改革的实质落地及红利释放推动。经过前几年试错和宏观论战，近期中国宏观调控和改革开放正走在442500到 3200 点。成交量也走出低迷形势，成交金额翻倍。图表21：年初以来，上证综指上涨 30%多 上证综合指数5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001

30、,5002009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-051,0002009-072010-052011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-012016-112017-092018-072019-05资料来源：Wind，房市：一二线销售回暖，三四线低迷受春节因素影响，201922016140%。图表22：房地产成交结构分化，一二线城市回暖45个城市一手房成交量合计二线城市(17个城市)45个城市一手房成交量合计二线

31、城市(17个城市)四线城市(8个城市)一线城市(4个城市)三线城市(16个城市)80604002015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03资料来源：Wind，融资难贵问题仍突出企业融资环境不断改善。在 2018 年下半年的宽货币和宽信用双层政策的传导下，企业融资形势在 2019 年迎来拐点。结合 1-2 月数据来看，5.311.05力较强。