企业现金流量折现法

1、企业价值评估本章考情分析本章是22004年教教材新增加的的一章,从22004年的的考试来看本本章分数占222.5分，可可见新增内容容，在考试中中是出题重点点。本章章与20044年的教材内内容相比的变变化主要是：一是将第二二节现金流量量法重新编写写，修改了原原有的错误，并并且将营运运资本改称称为营业流动动资产，从内内容看比去年年要精练、清清晰，但实质质未变；二是是将第三节中中原有计算各各年经济利润润时投资资本本可以有三种种选择，统一一为一种方法法，用期初投投资资本来计计算；三是在在第四节中强强调了本期市市盈率与内含含市盈率的区区别。第一一节企业价价值评估概述述一、企企业价值评估估的含义企业价价值

2、评估简称称价值评估，是是一种经济评评估方法，目目的是分析和和衡量企业（或或者企业内部部的一个经营营单位、分支支机构）的公公平市场价值值并提供有关关信息，以帮帮助投资人和和管理当局改改善决策。需要注意意的问题：1.价值值评估使用的的方法价价值评估是一一种经济评评估方法 。评估一词不同于于计算，评评估是一种定定量分析，但但它并不是完完全客观和科科学的。价值值评估既然带带有主观估计计的成分，其其结论必然会会存在一定误误差，不可能能绝对正确。2.价值评估提供的信息价值评估提供的是有关公平市场价值的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。二、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企

3、业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。 （一）企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下几个方面：1.整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2.整体价值来源于要素的结合方式3.部分只有在整体中才能体现出其价值4.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，那么这个时候的价值是指清算价值，而不是我们的作为整体的运营价值。（二）企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：

4、1.区分会计价值与经济价值会计价值一般都是按照历史成本计价，是账面价值。而经济价值是未来现金流量的现值，这两个概念是两回事。2.区分现时市场价值与公平市场价值经济价值是一个公平的市场价值，它和现时市场价值是两回事。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企业整体经济价值的类别 1.实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所

5、产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。 3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。而控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。三、企业价值评估的模型注意的问题企业价值评估与项目价值评估的

6、比较相同之处（1）无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；（2）它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；（3）它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。 区别（1）投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的：（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。第二节现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类（一）股利现金流量折现模型 股权现金流量的含义：是一定期间企业可以提供给股

7、权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。 （二）实体现金流量折现模型 1.公式股权价值=企业实体价值-债务价值实体现金流量的含义：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可能提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。2.企业总价值企业总价值=营业价值+非营业价值=自由现金流量现值+非营业现金流量现值注意的问题：价值评估主要关心企业的营业价值。多数情况下，非营业现金流量数额很小，或者不具有持续性，因此可以将其忽略。二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：第九章已经解决（二）预测期：大部分估价将预测的时间分为两

8、个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为详细预测期或简称预测期，在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测。第二阶段是预测期以后的无限时期，称为后续期或永续期，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值称为永续价值或残值。企业价值=预测期价值+后续期价值例题1：DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年报销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。本题中，2005年之前属于预测期，从2006年开始进

9、入后续期。判断企业进入稳定状态的标志：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。投资资本回报率是指息前税后营业利润与投资资本的比率。投资资本=所有者权益+有息负债流动资产-无息流动负债=营业流动资产 （三）现金流量的确定1.预测方法：一个是单项预测，一个是全面预测，不过，一般来说，都用全面预测，它是通过编制预计的财务报表来帮我们预计现金流量。2.预计财务报表的编制（1）预计利润表与资产负债表表10-3DBX公司的预计利润表 年份基 期2001利润表预测假设设销售增长率12%12%销售成本率72.8%72.8%营业、管理费用用/

10、销售8%8%折旧/销售收入入6%6%短期债务利率6%6%长期债务利率7%7%平均所得税率30%30%利润表项目： 一、主营业务收收入400.00000448.00000减：主营业务成成本291.20000326.14440二、主营业务利利润108.80000121.85660加：其他业务收收入00减：营业和管理理费用32.0000035.84000折旧费24.0000026.88000短期借款利息3.84004.3008长期借款利息2.24002.5088财务费用合计6.08006.8096三、营业利润46.7200052.32644加：投资收益00营业外收入00减：营业外支出出00四、利润总

11、额46.7200052.32644减；所得税14.0160015.69799五、净利润32.7040036.62855加：年初未分配配利润20.0000024.00000六、可供分配的的利润52.7040060.62855减；应付普通股股股利28.704009.7485七：未分配利润润24.0000050.88000表10-44资产负负债表 年份基期 2001资产负债表预测测假设：销售收入400.00000448.00000货币资金1.00%1.00%应收账款20.00%20.00%存货15.00%15.00%其他流动资产4.00%4.00%应付账款8.00%8.00%其他流动负债2.00%2

12、.00%固定资产净值/销售收入50.00%50.00%短期借款/投资资资本20.00%20.00%长期借款/投资资资本10.00%10.00%资产负债表项目目：货币资金4.00004.4800应收账款80.0000089.60000存货60.0000067.20000其他流动资产16.0000017.92000-应付账款32.0000035.84000-其他流动负债债8.00008.9600=营业流动资产产120.00000134.40000固定资产原值300.00000350.88000（折旧提取）24.0000026.88000-累计折旧100.00000126.88000=固定资产净值值

13、200.00000224.00000投资资本总计320.00000358.40000短期借款64.0000071.68000长期借款32.0000035.84000有息负债合计96.00000107.52000股本200.00000200.00000年初未分配利润润20.0000024.00000本年利润32.7040036.62855本年股利28.704009.7485年末未分配利润润24.0000050.88000股东权益合计224.00000250.88000有息负债及股东东权益320.00000358.40000企业采用剩剩余股利政策策，需要筹集集资金时按目目标资本结构构配置留存利利润

14、和借款，剩剩余的利润分分配给股东，如如果当期利润润小于需要筹筹集的权益资资本，在应应付股利项项目中显示为为负值，表明明要增发股票票。净利利润-股利=留存收益益 投投资=3588.4-3220=38.4投资资需要的权益益资金=388.4700% 三三、预计现金金流量表（一）企业业实体现金流流量方法法1.剩余现现金流量法（从从现金流量形形成角度来确确定）实实体自由现金金流量=营业业现金净流量量-资本支出出=（息息前税后营业业利润+折旧旧与摊销）-营业流动资资产增加-资资本支出1.息前税税后营业利润润的确定（1）平均均税率法：息税前营营业利润所得得税=息税前前营业利润平均所得税税率以教教材01年的的

15、数据为例：息税前前营业利润=52.32264（利润润总额）+66.80966（财务费用用）=59.1360息前税后后营业利润=59.13360（11-30%）=41.39952缺缺点：虽然简简便，但不精精确（22）所得税调调整法息息税前营业利利润所得税=所得税额+利息支出抵抵税息前前税后营业利利润=息税前前营业利润-息税前营业业利润所得税税以011年的数据为为例：息息前税后营业业利润=净利利润+税后利利息=36.6285+6.80996（1-30%）税后利息息=利息（11-适用的所所得税率）2.折旧旧与摊销3.营业流流动资产增加加的确定营业流动资资产=流动资资产-无息流流动负债营业流动资资产增

16、加=流流动资产增加加-无息流动动负债的增加加4.资资本支出的确确定资本本支出指的是是用于购置各各种长期资产产的支出减去去无息长期负负债的增加。资本支出=购置各种长期资产的支出-无息长期负债增加=长期资产净值变动+折旧摊销-无息长期负债增加假如2004年的固定资产净值是200万元，2005年计提折旧50万元，到2005年时的固定资产净值应变为150万。 假如2004年的固定资产净值是200万元，2005年计提折旧50万元，到2005年时的固定资产净值仍是200万元，则购置固定资产花费了50万元。同理，假如无形资产04年时100万，05年摊销10万，05年无形资产变为130万，问购买无形资产花费了

17、40（130-100+10）万元。5.营业现金毛流量营业现金毛流量=息前税后营业利润+折旧与摊销6.营业现金净流量营业现金净流量=营业现金毛流量-营业流动资产增加7.实体现金流量实体现金流量=营业现金净流量-资本支出方法2：融资现金流量法（加总全部投资人的现金流量）实体现金流量=普通股权现金流量+债权人现金流量+优先股现金流量1.股权自由现金流量若公司不保留多余现金：股权自由现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）教材P256以2001年数据为例：股利为9.7485，股本没有发生变化，所以股权自由现金流量=股利=9.74852.债权人现金流量=债务利息-利息抵税+偿还债务本金-新借债务本金=税

18、后利息-有息债务净增加（或+有息债务净减少）教材P256以2001年数据为例：利息为6.8096，2001年有息负债是107.52，基期有息负债是96，所以债权人现金流量=6.8096（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533方法3：净投资扣除法1.基本概念：企业在发生投资支出的同时，还通过折旧与摊销收回一部分现金，因此净的投资现金流出是总投资减去折旧与摊销后的剩余部分，称 为净投资。总投资=资本支出+营业流动资产增加净投资=资本支出+营业流动资产增加-折旧与摊销净投资来源：新增加的所有者权益+增加的有息负债净投资占用：营业流动资产的增加+资本支出-折旧与摊销净投资（发生额）=本年

19、的投资资本-上年的投资资本2.基本公式：企业实体流量=息前税后营业利润+折旧与摊销-营业流动资产增加-资本支出=息前税后营业利润-净投资教材P275例5：D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借人巨额资金，使得财务杠杆很高，2000年年底投资资本总额6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%，目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元，固定资产净值4000万元，营业流动资产2500万元，本年销售额10 000万元，息税前营业利润1500万元，税后借款利息200万元。预计2001年至2005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持

20、续。预计息前税后营业利润、固定资产净值、营业流动资产对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。表10-11D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元 年份 20002001利润表预测假定定：销售增长率8

21、%营业利润率15.00%15.00%所得税税率30.00%30.00%债务税后利息率率5%5%利润表项目：销售收入10 000.00010 800.0000息税前营业利润润1 500.000001 620. 0000息前税后营业利利润1 050.000001 134. 0000税后借款利息200.00000232. 50000净利润850.00000901. 50000减：应付普通股股股利0.00000.0000本期利润留存850.00000901. 50000资产负债表预测测假设：营业流动资产/销售25.00%25.00%固定资产净值/销售40.00%40.00%资产负债项目：营业流动资产额

22、额2500.000002700.00000固定资产净值4000.000004320.00000投资资本总计6500.000007020.00000有息债务4650.000004268.50000股本1000.000001000.00000年初未分配利润润0.0000850.00000本期利润留存850.00000901.50000年末未分配利润润850.000001751.50000股东权益合计1850.000002751.50000有息负债及股东东权益6500.000007020.00000现金流量：息前税后营业利利润1134.00000-净投资520.00000=实体现金流量量614.00

23、000资本成本11.00%折现系数0.9009001成长期现金流量量现值2620.25512553.15332后续期价值13559.22066实体价值合计16179.44577债务价值4650.00000股权价值11529.44577股数1000.00000每股价值11.52955以20011年为例：实体现金金流量=息前前税后营业利利润（11334）-净投投资（70220-65000）净净投资=年末末投资资本-年初投资资资本 （二二）股权现金金流量的确定定方法11：剩余现金金流量法（从从现金流量形形成角度来确确定）P2665股权权现金流量=企业实实体现金流量量-债权人现现金流量=企业实体体现金

24、流量-税后利息费费用+有息债债务净增加方法2：融资现金流流量法若若不保留多余余现金：股权现金流流量=股股利-股票发发行（或+股股票回购）方法3：净投资扣除除法股权权现金流量=税后利润-（净投资-有息债务净净增加）若满足资本本结构恒定假假设：税税后利润减去去股东负担的的净投资，剩剩余的部分成成为股权现金金流量。股权现金流流量=净利润润-所有者权权益增加负债率是指指有息负债占占投资资本的的比重。股权现金流流量=税后利利润-（1-负债率）净投资教材P2669例2：AA公司是一个个规模较大的的跨国公司，目目前处于稳定定增长状态。22001 年年每股净利润润为13.77元，每股资资本支出为1100元，每

25、每股折旧费为为90元，每每股营业流动动资产比上年年增加额为44元，投资资资本中有息负负债占20%，根据全球球经济预期，长长期增长率为为6%，预计计该公司的长长期增长率与与宏观经济相相同，资本结结构保持不变变，净利润、资资本支出、折折旧费和营业业流动资产的的销售百分比比保持不变。据据估计，该企企业的股权资资本成本为110%。请计计算该企业22001年每每股股权现金金流量和每股股价值。每股净利润润=13.77（元/股）净投资=（资本支出100+营业流动资产增加4-折旧与摊销100）每股股权净投资=（资本支出100-折旧与摊销90+营业流动资产增加4）（1-20%）=11.2（元/股）股权现金流量=

26、每股净利润-每股股权净投资=13.7-11.2=2.5（元/股）（三）后续期现金流量增长率的估计在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债权人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。因为在稳定状态下，经营效率和财务政策不变，所以这种情况下，现金流量增长率和销售增长率是一样的。比如根据股权现金流量来看：股权现金流量=净利润-净投资（1-负债率）如果是满足可持续增长的条件：净利润的增长率=销售的增长率=g；（1-负债率）是固定常数；净投资的增长=增加的所有者权益+增加的有息负债，所以净投资的增长率=g后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。四、企

27、业价值的计算 （一）股权现金流量折现模型的应用1.永续增长模型 （1）应用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态，是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。（2）计算公式： 类似于公式：D1/（RS-g） 零增长模型： 接前例题2：2001年每股股权价值=D0（1+g）/（RS-g）=2.5（1+6%）/（10%-6%）=66.25（元/股） 例题11（04年考题） B公司是一家化工企业，其2002年和2003 年的财务资料如下：（单位：万元） 项目2002年2003年流动资产合计11441210长期投资0102固定资产原值30193194累计折旧340360固定资产净值26792834其他长

28、期资产160140长期资产合计28393076总资产39834286股本（每股1元元）36413877未分配利润342409所有者权益合计计39834286主营业务收入21742300主营业务成本907960主营业务利润12671340营业费用624660其中：折旧104110长期资产摊销2020利润总额643680所得税（30%）193204净利润450476年初未分配利润润234342可供分配利润684818股利342409未分配利润342409公司20003年的销售售增长率5.8%，预计计今后的销售售增长率可稳稳定在6%左左右，且资本本支出、折旧旧与摊销、营营运资本以及及利润等均将将与销

29、售同步步增长，当前前的国库券利利率8%，平平均风险溢价价2%，公司司的股票值值为1.1。注注：20055年教材中将将营运资本本改为营营业流动资产产。要要求：（11）计算公司司2003年年的股权自由由现金流量（2）计计算公司的股股票价值 分析：股权现金金流量=净利利润476-（42866-39833）或者者股权现金流流量=净利润润-净投资（1-负债债率），本题题中负债率=0=净净利润-净投投资 答答案： （1）因为为该企业没有有负债，所以以净利润即为为息前税后利利润，22003年息息前税后利润润=476万万元20003年折旧旧和摊销=1110+200=130万万元20003年营业业流动资产增增加

30、=12110-11444=66万万元20003年资本本支出=长期期资产净值变变动+折旧摊摊销=30776-28339+1300=367万万元20003年实体体现金流量=息前税后利利润+折旧和和摊销-营业业流动资产增增加-资本支支出=4476+1330-66-367=1173万元由于公司司没有负债，股股权现金流量量=实体现金金流量=1773万元分析：股票价值=D04/（100.2%-66%）RRS=8%+11.12%=10.22% 实实体现金流量量=净利润-资本支出-营业流动资资产增加+折折旧摊销利润增加66%，资本支支出增加6%，折旧增加加6%如如果本年销售售收入增长率率=上年销售售收入增长率

31、率则：营营业流动资产产增长率=营营业流动资产产增加的增长长率如果果本年销售收收入增长率上年销售收收入增长率则：营业业流动资产增增长率营业业流动资产增增加的增长率率 本年年的增长率是是6%，上年年是5.8%，所以营业业流动资产增增长率营业业流动资产增增加的增长率率（2）22004年息息前税后利润润=476（1+6%）=5044.56万元元20004年折旧摊摊销=1300（1+66%）=1337.8万元元20004年营业流流动资产增加加=04年营营业流动资产产-03年营营业流动资产产=12210（11+6%）-1210=72.6万万元20004年资本本支出=3667（1+6%）=3389.022万

32、元22004年股股权现金流量量=实体现金金流量=息前税后利利润+折旧和和摊销-营业业流动资产增增加-资本支支出=5504.566+137.8-72.6-3899.02=1180.744万元折折现率=8%+1.12%=100.2%股权价值=180.774/（100.2%-66%）=43303.333万元每每股价值=44303.333/38777=1.111元/股例3：BB公司是一个个高技术企业业，具有领先先同业的优势势，20000年每股营业业收入20元元，每股净利利润4元，每每股资本支出出3.7元，每每股折旧费11.7元，每每股营业流动动资产8元，比比上年每股增增加1.333元，投资资资本中有息

33、负负债占10%。预计20001年至22005年的的营业收入增增长率维持在在20%的水水平。到20006年增长长率下滑到33%。该该公司的资本本支出、折旧旧摊销、净利利润与营业收收入同比例增增长，营业流流动资产占收收入的40%，可以维持持不变。2000年年该企业的值为1.33，稳定阶段段的值为11.1。国库库券的利率为为3%，市场场组合的必要要报酬率为112.23008%。要求：计算算目前的股票票价值。营业流动资资产/营业收收入=40% 如果果营业收入增增长20%，分分子的营业流流动资产也同同比增长200% 表表10-9B企企业的股票价价值评估 年份20002001200220032004200

34、52006营业流动资产增增加：收入增长率 20%20%20%20%20%3%每股收入20.0000024.0000028.8000034.5600041.4720049.7664451.25944营业流动资产产/收入40%40%40%40%40%40%40%=营业流动资产产8.00009.600011.5200013.8240016.5888819.9066620.50388营业流动资产增增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972股权净投资： 资本支出3.70004.44005.32806.39367.67239.20689.4830减：折旧1.7

35、0002.04002.44802.93763.52514.23014.3570加：营业流动资资产增加1.33331.60001.92002.30402.76483.31780.5972=实体次投资3.33334.00004.80005.76006.91208.29445.7231（1-负债比比例）90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%90.00%=股权净投资3.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508股权现金流量： 净利润4.00004.80005.76006.91208.29449.953310.25199股权净投资3

36、.00003.60004.32005.18406.22087.46505.1508=股权现金流量量1.00001.20001.44001.72802.07362.48835.1011股权成本： 无风险利率 3%3%3%3%3%3%市场组合报酬率率 12.23088%12.23088%12.23088%12.23088%12.23088%12.23088%值 1.301.301.301.301.301.10股权资本成本 15.00000%15.00000%15.00000%15.00000%15.00000%13.15388%股权价值计算： 股权现金流量 1.20001.44001.72802.

37、07362.48835.1011折现系数 0.86956650.75614440.65751160.57175530.4971777 预测期现金流量量现值5.69121.04351.08881.13621.18561.2371 后续期价值24.97700 50.23777 股权价值30.66822 2002年年营业流动增增加=1.66（1+220%）=11.922003年年营业流动增增加=1.992（1+20%）=2.30440教材材内容勘误：教材2272页例44：题目与答答案不符，题题中第二段说说营业流动动资产增加与销售收入入的增长率相相同，但是，答答案中是按照照营业流动动资产与销销售收入的

38、增增长率相同计计算的，按道道理应该修改改答案，但是是由于修改答答案过于麻烦烦，因此，对对于原题进行行修改，删除除营业流动动资产增加中的增加加二字。如果不修修改原题，而而是修改答案案，应该这样样修改：股权现金流流量=净利润润-（1-负负债率）净净投资本本题中，由于于没有负债，因因此：股股权现金流量量=净利润-净投资=净利润-资本支出-营业流动资资产增加+折折旧摊销 根据原题题中的条件资本支出、折折旧与摊销、营营业流动资产产增加、每股股收益与销售售收入的增长长率相同可可知：股权现现金流量的增增长率=销售售收入的增长长率。例例3中通过计计算得到股权权流量，股权权成本20001-20005是15%，到

39、20006年是133.15388% 后后续期终值=后续期第一一年现金流量量/（资本成成本-永续增增长率）=5.10011/（113.15338%-3%）=50.2377（元元）后续续期现值=550.237770.44971777=24.99770（元元）3.三阶段增长长模型 教材2733页表10-10 转换阶段每每年增长率递递减=（333%-6%）/5=5.44% 资资本支出、折折旧与摊销、营营业流动资产产、每股收益益与销售收入入的增长率相相同；每每股净收益每股净投资资=每股股权权现金流量转换阶段段的递减=（1.255-1.1）/5=0.003转换换阶段的股权权资本成本逐逐年递减三阶段模型型，

40、应该分段段折现。某年折现系系数=上年折折现系数/（11+本年资本本成本）（二）实体体现金流量模模型的应用 1.永永续增长模型型实体价价值=下期实实体现金流量量/（加权平平均资本成本本-永续增长长率）22.两阶段增增长模型实体价值=预测期实体体现金流量现现值+后续期期价值的现值值3.三三阶段模型实体价值值=高增长阶阶段实体现金金流量现值+转换阶段实实体现金流量量现值+永续续增长阶段实实体现金流量量现值例例5：D公司司刚刚收购了了另一个企业业，由于收购购借入巨额资资金，使得财财务杠杆很高高。20000年年底投资资资本总额66 500万万元，其中有有息债务4 650万元元，股东权益益1 8500万元

41、，投资资资本的负债债率超过700%。目前发发行在外的股股票有1 0000万股，每每股市价122元；固定资资产净值4 000万元元，营业流动动资产2 5500万元；本年销售额额10 0000万元，息息税前营业利利润1 5000万元，税税后借款利息息200万元元。预计计2001年年至20055年销售增长长率为8%，22006年增增长率减至55%，并且可可以持续。预计息前前税后营业利利润、固定资资产净值、营营业流动资产产对销售的百百分比维持22000年的的水平。所得得税率和债务务税后利息率率均维持20000年的水水平。借款利利息按上年末末借款余额和和预计利息率率计算。企业的融资资政策：在归归还借款以

42、前前不分配股利利，全部多余余现金用于归归还借款。归归还全部借款款后，剩余的的现金全部发发放股利。当前的加加权平均资本本成本为111%，20006年及以后后年份资本成成本降为100%。企企业平均所得得税税率300%，借款的的税后利息率率为5%。债债务的市场价价值按账面价价值计算。要求：通通过计算分析析，说明该股股票被市场高高估还是低估估了。在在算股权价值值时，可以根根据股权流量量，按照股权权资本成本来来求。如果没没有给股权成成本，给的是是加权平均资资本成本，但但是给出有关关债务的市场场价值，在求求股权价值时时，可以用股股权实体价值值减去债务的的价值得到股股权价值。第三节经济利润法法 一、经经济利

43、润模型型的原理 1.经济济收入经经济收入是指指期末和期初初同样富有的的前提下，一一定期间的最最大花费。这这里的收入是是按财产法计计量的。如果果没有任何花花费，则：经经济收入=期期末财产市值值-期初财产产市值22.经济成本本经济成成本不仅包括括会计上实际际支付的成本本，而且还包包括机会成本本。3.经济利润 经济利利润=经济收收入-经济成成本简单单方法： 经济利润润=息前税后后营业利润-全部资本费费用或： =期期初投资资本本（期初投投资资本回报报率-加权平平均资本成本本）期初初投资资本回回报率=息前前税后营业利利润/期初投投资资本二、价值评评估的经济利利润模型 1.计算算公式企企业价值=预预测期期

44、初投投资资本+未来各年经经济利润现值值表100-12DBXX公司的经济济利润估价模模型定价单位：万元 年份基期200120022003200420052006息前税后营业利利润41.3952245.5347749.1775552.1281154.7346657.47133投资资本（年初初）320.00000358.40000394.24000425.77992451.32660473.89222投资资本回报率率12.93600%12.70500%12.47400%12.24300%12.12755%12.12755%加权平均资本成成本12.00000%12.00000%12.00000%12.

45、00000%12.00000%12.00000%差额0.9360%0.7050%0.4740%0.2430%0.1275%0.1275%经济利润2.99552002.52667201.86886981.03464430.57544410.6042113折现系数（122%）0.89285570.79719940.71178800.63551180.5674227预测期经济利润润现值7.00272.67432.01431.33010.65750.3265后续期价值4.8978期初投资资本320.00000现值合计331.900052.经济利利润模型与现现金流量折现现模型的比较较本质上上是一致的，如

46、如果假设前提提一致，经济济利润模型计计算结果应与与折现现金流流量法的评估估结果相同。但但是经济利润润具有可以计计量单一年份份价值增加的的优点，而自自由现金流量量却做不到。而而且利用经济济利润法可以以把投资决策策必需的现金金流量法与业业绩考核必需需的权责发生生制统一起来来。3.经济利润模模型的应用企业总价价值=预测期期期初投资资资本+预测期期经济利润现现值+后续期期经济利润现现值例题2：B企业年初初投资资本11000万元元，预计今后后每年可取得得息前税后营营业利润1000万元，每每年净投资为为零，资本成成本为8%，则则：企业业实体现金流流量=息前税税后营业利润润-净投资改例2：前2年每年年净投资

47、100万，从第33年开始，每每年净投资为为零，其他条条件不变。12233息前税税后利润1000 1001000-期初初的投资成本本8%第一年全部部资本费用=10008%=800第二年年全部资本费费用=（10000+100）8%=80.8第三年全全部资本费用用=102008%=881.6经济利润 20 199.2 188.4 经济利润现现值=20（1+8%）-1+19.2（1+8%）-22+18.44/8%（11+8%）-2 例题题19 CC公司20003年的部分分财务数据和和2004年年的部分计划划财务数据如如下：（单位位：万元） 项目2003年2004年营业收入572570营业成本50750

48、6营业利润6564营业费用1715财务费用1212其中：借款利息息（平均利率率8%）6.486.4利润总额3637所得税（30%）10.811.1净利润25.225.9短期借款2930长期借款5250股东权益200200该企业的加加权平均资本本成本10%。企业预计计在其他条件件不变的情况况下，今后较较长一段时间间内会保持22004年的的收益水平。要求：根据以上资料，使用经济利润法计算企业价值。(2004年,6分)04年初年投资成本=03年末投资资本=03年末所有者权益+03年末有息负债=200+52+29=281（万元）2004年息前税后营业利润=息税前营业利润（1-所得税率）=（利润总额+利

49、息）（1-所得税率）=（37+6.4）（1-30%）=30.38（万元）2004年经济利润=30.38-28110%=2.28（万元）企业价值=281+2.28/10%=303.8（万元）第四节相对价值法 一、基本原理 这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。 二、基本步骤首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）：其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）：然后，根据目标企业的关键变量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。 三、股票市价比率模型（一）市价/净利比率模型（市盈率模型）1.基本公式

50、目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业每股收益例4：乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表10-14所示。表10-14 企业名称价格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均数28.1股票价值=0.5228.1=114.05（元元/股）。目标企业业每股价值=可比企业平平均市盈率目标企业每每股收益 2.寻找找可比企业的的驱动因素市盈率的的驱动因素是是企业的增长长潜力、股利利支付率和风风险（股权资资本成本）在影响市市盈率的三个个因素中，关关键是增长潜潜

51、力。例11：甲企业今今年的每股净净利是0.55元，分配股股利0.355元/股，该该企业净利润润和股利的增增长率都是66%，值为为0.75。政政府长期债券券利率为7%，股票的风风险附加率为为5.5%。问问该企业的本本期净利市盈盈率和预期净净利市盈率各各是多少？乙企业与与甲企业是类类似企业，今今年实际净利利为1元，根根据甲企业的的本期净利市市盈率对乙企企业估价，其其股票价值是是多少？乙企企业预期明年年净利是1.06元，根根据甲企业的的预期净利市市盈率对乙企企业估价，其其股票价值是是多少？甲企业股利利支付率=每每股股利/每每股净利=00.35/00.5=700%甲企企业资本成本本=无风险利利率+风风

52、险附加率=7%+0.755.5%=111.125%甲企业业本期市盈率率=股利支支付率（11+增长率）（股权资资本成本-增增长率）=70%(1+66%)(11.1225%-6%)=114.48甲企业预预期市盈率=股利支付率率/（资本成成本-增长率率）=770%/(111.1255%-6%) =113.66乙企业股股票价值=目目标企业本期期每股净利可比企业本本期市盈率=1114.48=14.488（元/股）乙企业股票价值=目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）3.模型的适用性（1）市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率

53、把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。（2）市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的显著大于1 ，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果企业的值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。（3）市盈率模型的适用性：市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。4.相对价值模型的应用（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=

54、可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长率100）目标企业每股价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利（2）股价平均法目标企业每股价值=可比企业修正市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股净利然后，对得出的股票估价进行算术平均，得出目标企业每股价值。模型的修正表10-15企业名称实际市盈率预期增长率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数28.114.5乙企业的每每股净利是00.5元/股股，假设预期期增长率是115.5%（1）修修正平均市盈盈率法：修正平均市市盈率=288.1/144.5=1.94乙乙企业每股价价值=1.

55、99415.5%10000.55=15.004（元）（2）股股价平均法企业名称实际市盈率预期增长率（%）修正市盈率乙企业每股净利利（元）乙企业预期增长长率（%）乙企业每股价值值（元）A14.472.060.515.515.96500B24.3112.210.515.517.12755C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.36000E32.1171.890.515.514.64755F33.3181.850.515.514.33755平均数14.88000（二）市价价/净资产比比率模型（市市净率模型）1.基本公式 目标企业每股价值=可比企业平均

56、市净率目标企业每股净资产2.市净率模型的驱动因素驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。内在市盈率预期权益报酬率=内在市净率本期市盈率本期权益报酬率=本期市净率例题：A公司今年的每股收益是1元，每股股利0.3元/股，每股账面价值为10元，该公司利润、股利和净资产的增长率都是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。问该公司的内在市净率是（）。A.0.98B.0.75C.0.67D.0.85解析：股利支付率=0.3/1=30%增长率=5%股权资本成本=3.5%+1.15%=9%预期权益净利率=1（1+5%）/10 （1+5%）

57、=10%内在市净率=预期权益净利率股利支付率/（股权成本-增长率）=10%30%/（9%-5%）=0.753.模型的适用性市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再有，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可反映企业价值的变化。 市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不

58、大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。 这种方法适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。P286例题2：在表10-13中，列出了2000年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？表10-13公司名称每股收益每股净资产平均价格市盈率市净率上海汽车0.533.4311.9822.603.49东风汽车0.372.696.2616.922.33一汽四环0.524.7515.4029.623.24一汽金杯0.232.346.1026.522

59、.61天津汽车0.192.546.8035.792.68长安汽车0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江铃汽车0.061.926.03按市盈率估估价=0.00630.23=1.81（元/股）按市净净率股价=11.9222.89=55.55（元元/股）4.相对价价值模型的应应用修正正的市净率=实际市净率率/（股东权权益净利率100）目标企业业每股价值=修正平均市市净率目标标企业股东权权益净利率100目目标企业每股股净资产（三）市价价/收入比率率模型（收入入乘数模型）1.基本模型收入乘数是指每股市价除以每股销售收入目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业销售收入2.寻找可比企业的驱动因素 收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。（市盈率0/净利1）（净利1/销售收入1）=市价0/销售收入13.模型的适用性收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，