走向“滞胀”：乌克兰危机后的世界经济（上）

1、走向“滞胀”：乌克兰危机后的世界经济（上）朱民 巩冰 李长泰乌克兰危机打破了本已脆弱的全球地缘政治均衡，并对当下和未来的世界经济造成极大影响，全球经济走向“滞胀”已现端倪。本文重点讨论“滞胀”中的“胀”问题，即乌克兰危机对全球持续性通货膨胀的冲击。本文认为，全球持续高通胀或难以避免，中国应保持好战略定力、主动加强应对。改革省以下财政体制 推动高质量发展2022年2月24日，俄罗斯开始对乌克兰开展“特别军事行动”，由此爆发的乌克兰危机打破本已脆弱的全球地缘政治均衡，并对当下和未来的世界经济造成极大影响，全球经济走向“滞胀”已现端倪。本文重点讨论“滞胀”中的“胀”问题，即乌克兰危机对全球持续性通货

2、膨胀的冲击，我们将另文讨论“滞”的问题。总体来看，乌克兰危机已使疫情后全球高企的通货膨胀“雪上加霜”，并将持续提升中长期通胀。美联储等主要发达国家央行的货币政策紧缩空间已非常狭窄，很有可能继续20世纪70年代的模式，暧昧、犹豫、明紧实松。全球持续高通胀或难以避免。乌克兰危机前的通胀表现和驱动要素2022年以来，主要发达国家通货膨胀快速上升，已达近40年最高水平。诸多新兴和发展中经济体通胀启动则更早，势头更猛。进入2022年后，高通胀已蔓延全球。其中，发达国家通胀表现更为趋同。除日本外，主要发达国家通胀上升势头迅猛，美国、欧盟2022年5月居民消费价格指数（CPI）同比涨幅分别高达8.6%和8.

3、1%，为近40年最高。新兴和发展中国家通胀表现相对分化。进入2022年俄罗斯、土耳其等国通胀进一步飙升，而中国、印尼等国表现相对平稳。疫情暴发以来，全球通胀呈现鲜明的结构性特征。商品、食品、能源和住房价格持续上升，随着疫情后发达国家经济逐步开放，劳动力需求快速扩张，在多个行业引发“用工荒”问题，导致工资快速上升。同时，经济重启后服务业需求快速反弹，推高服务通胀。随着各国生产者价格指数（PPI）涨幅居高不下，主要国家的PPI与CPI“剪刀差”不断扩大。欧盟PPI和CPI因乌克兰危机更是大幅攀升，2022年2月的“剪刀差”已近25%，其他国家和地区的“剪刀差”也仍在高位运行，通胀向下传导压力较大。

4、在本次危机前，全球尤其是发达国家已由結构性通胀转变为全面性通胀，并已初显持续性趋势。以美国为例，2022年第一季度后，其食品、商品、服务、住房价格全面上涨，而诸如核心CPI、16%截尾平均CPI以及黏性价格CPI等衡量通胀持续性的指标也屡创新高并保持上升趋势。危机前全球通胀主要由三个因素推动：第一，核心因素是疫情暴发后主要发达经济体迅速采取超大规模财政和货币刺激政策，提升居民财富和储蓄，使总需求快速恢复并保持扩张，疫情防控措施也使消费更集中于食品和商品领域。然而，自2022年金融危机后全球处于稳定的“三低一高”状态，即低增长、低通胀、低利率、高债务。企业投资扩产能和增加就业低迷，居民消费意愿降

5、低，总供给与总需求处于“低均衡”状态。疫情后强力刺激政策推动的总需求上升打破了这种均衡，居民消费行为的变化进一步使商品供不应求，导致食品、商品等领域价格大幅上涨。虽然大多新兴和发展中经济体刺激力度较小，但疫情后资本大幅回流发达国家使它们汇率下跌，引发输入性通胀。这也使疫情后全球通胀呈现结构性不平衡态势。第二，为解决商品供应不足，疫情后发达国家经济处于“过热”状态，资本投资增加，劳动力市场紧张。例如，美国和欧元区2022年资本投资占国内生产总值（GDP）比重的最高点均较疫情前高约1%，美国的职位空缺率也创21世纪新高，由此导致了原材料、能源、库存、工人和住房的全面短缺。但新增投资短期内难以全面转

6、化为产能，国家间疫情严重程度和防疫政策的不均衡也进一步降低了全球供应链的协同效率，加剧供应链扰动效应，使全球供应链压力达到近25年最高，供应“瓶颈”凸显。这些因素的叠加，推动生产要素价格大幅上涨，主要国家PPI与CPI“剪刀差”不断扩大，加剧结构性通胀并增强通胀向下游传导的压力。第三，进入2022年，发达国家社会经济生活逐渐恢复，服务业需求反弹，服务价格上涨，加剧了劳动力市场紧张，推动工资上涨。与此同时，自本轮通胀形成以来，美联储态度“暧昧”且不一致，先认定通胀仅为暂时性的，又在最近改口认定通胀有持续超出预期的风险。这种“暧昧”态度降低了市场对通胀可控的信心，使美国通胀预期2%的“锚”开始松动

7、，短期和长期通胀预期均大幅攀升，通胀朝全面性和持续性方向发展。乌克兰危机进一步加剧持续性高通胀乌克兰危机同时加大全球短期和长期通胀压力，把疫情后全球货币财政刺激政策推动的高通胀推向持续性高通胀。短期来看，危机将主要通过增加能源和大宗商品价格上涨压力以及加剧供应链扰动等渠道推动全球通胀。首先，在能源层面，俄罗斯分别是全球天然气第一大出口国和石油第二大出口国，也是欧盟能源最大来源国。金融危机后全球能源领域产能投资不足，叠加疫情后能源需求持续上升，全球能源库存已大幅下降，即使能源供应仅出现小幅扰动，也会引发价格大幅上升。因此，随着俄乌冲突的加深，一旦西方国家对俄制裁或俄反制范围扩大至能源领域，势必推

8、升全球能源价格。其次，俄乌也是小麦、玉米、铜、镍等大宗商品主要出口国，两国冲突的持续也将显著影响这些大宗商品的供应，进而推升价格。历史数据表明，能源价格波动也会进一步带动其他大宗商品价格波动。危机引发的全球能源和大宗商品价格波动，叠加价格波动的正反馈效应，将可能全面推动上游生产要素通胀，扩大PPI与CPI的“剪刀差”，并大幅增加通胀向下游传导的压力。此外，俄乌也是重要惰性气体（氖气）、稀有金属（镍、釢、钯、铂等）以及化肥的主要生产国和出口国，这些产品则分别是芯片、汽车、电子和粮食等生产的重要原料。军事冲突对这些原料供应的冲击，叠加其对亚欧陆上和海上物流效率的显著负面影响，将加剧疫情后的全球供应

9、链扰动，使商品领域的高通胀持续。最后，俄乌冲突引发的能源和原材料价格波动已显著提升居民的通胀预期，并增加预期“脱锚”的风险。例如，俄乌冲突爆发后，美国2022年3月的5年和10年通胀预期分别较2月上升0.23%和0.39%，达2.28%和2.85%，显著超过美联储2%的通胀目标。这也将触发“成本预期”的正向反馈，使通胀更具持续性。中长期来看，乌克兰危机将加快已形成的“逆全球化”和碳中和趋势，并同人口老龄化进程一起，成为推动全球长期通胀的主要力量。首先，2022年金融危机后，世界已进入“逆全球化”周期，地缘政治和贸易冲突频发。2022年开始的中美贸易摩擦及随后的疫情使保障供应链安全成为全球经济的

10、核心议题之一，而本次俄乌冲突对全球供应链的冲击无疑将让主要国家更加重视此议题。例如，美欧已初步完成对除传统农业、能源领域外的通信电子、高端制造等供应链的评估，并开始朝着建立“降中国化”的“多边供应链”方向发展。目前，安全和效率已成为构建供应链须考量的同等重要因素，为确保供应链安全而提高的成本也将在中长期传导至消费端，推高产品价格。其次，冲突导致的能源价格暴涨，还将加快全球碳中和进程。德国已率先提出在2035年实现100%可再生能源发电，较此前计划提前了15年。碳中和进程的加速，将同时推高传统能源以及新能源所需要的锂、铬、铜等稀有金属的价格，形成结构性通胀压力。随着越来越多国家加入对这些稀有金属

11、资源的争夺并制定保护政策，这种压力也将持续增大。最后，发达国家和中国的劳动年龄人口（1564岁人口）占比持续下滑，已步入老龄化社会。人口老龄化除直接减缓经济增速并导致通胀上升外，还将提高政府医疗和社保支出，推升财政赤字，迫使政府增加税收或负债。劳动力供给降低和税收提升也将增加工资上涨压力，并可能导致工资税收螺旋上升。上述三股趋势力量的结合，无疑将持续推动全球中长期通胀中枢，2022年金融危机以来的低通胀时代或将一去不返。与20世纪70年代“大通胀”的比较回顾历史，全球经济现状与20世纪70年代极为相似，两个年代的通货膨胀均源于大规模的财政和货币宽松政策，能源和粮食危机造成的外生供应冲击则进一步

12、推动通胀持续上涨。对比两次通胀的诱因和驱动因素，有助于我们认清本轮通胀的本质，并对其走势进行判断。第一，两次通胀诱因极为相似。几乎贯穿整个20世纪70年代的“大通胀”形成于美国自60年代中期开始长期实施的大规模财政和货币宽松政策，包括约翰逊总统通过“赤字货币化”操作所支持的“伟大社会”（Great Society）计划。本质上，宽松政策支持的福利社会计劃快速推高了社会总需求，打破了此前的供需均衡，成为日后通胀的最大推手。彼时，美联储的政策目标聚焦在难以精确衡量的“自然失业率”和“产出缺口”上，且估算过度乐观，使其在通胀形成后仍采取过宽的货币政策，助推了通胀的发展。与之类似，本轮通胀也起源于疫情

13、后美、英、欧等发达经济体拥抱“现代货币理论”，采取超大规模财政和货币刺激政策，打破此前的经济“低均衡”，提升总需求的同时也加剧了通胀发展。尤其是2022年3月，美国国内疫情暴发后，美联储迅速将联邦基金利率从1.75%降至0%附近，并大幅增加货币供应，通过购买美国国债进行“赤字货币化”操作，其持有国债总额在2个月内增长超60%，总规模超4万亿美元并持续增长，至今已达5.76万亿美元;同时，直到2022年3月，美联储政策利率仍维持在0%0.25%区间。超大规模刺激也使美国居民储蓄和总需求迅速扩张。在疫情暴发后1个月内，美国居民储蓄从约2.1万亿美元快速涨至6.4万亿美元，直至2022年1月才恢复到

14、疫情前水平。而2022年内，美联储却坚定认为通胀仅是“暂时的”，使其错过了抑制通胀发展的最佳时机，导致美国通胀水平攀升至近40年新高。第二，能源危机引发的“外生性”供应冲击是推动20世纪70年代通胀持续发展的核心因素。美英等发达国家分别在1973年和1979年经历了两次石油危机，并在1973年同时遭遇粮食危机。两次危机均引发石油价格成倍上涨，并带动其他大宗商品价格上涨，演变为大规模供应冲击，推动通胀持续上涨。在此期间，1971年8月“布雷顿森林体系”瓦解使美元失去通过黄金定价的“锚”，导致美元流动性泛滥，货币政策事实上进一步宽松。然而，在货币宽松和外部供应冲击的环境下，美联储迫于政治压力，仅采

15、取不充分的“渐进式”货币政策对抗通胀，最终导致通胀预期“脱锚”，通胀失控。具体来看，自1970年起，美联储就开始大幅放宽货币政策，并在同年11月到次年2月间连续五次降息，这期间广义货币（M2）货币供应增速也开始迅速增长，奠定了“大通胀”的基础。此外，20世纪70年代美联储货币政策变化频繁，缺乏一致性和持续性。尤其在两次石油危机期间，其利率政策方向与通胀走势高度趋同，并均在通胀高点开始降息，难以有效遏制通胀发展。反观当下，在疫情后大规模刺激导致通胀高企的背景下，俄乌冲突再度引发全球能源和粮食危机，石油和大宗商品价格暴涨，供应链扰动加剧，大规模供应冲击已形成。冲突发生后，美联储在2022年3月仅加

16、息25个基点，但美联储主席鲍威尔在政策发布会中着重强调了对抗通胀的决心，并暗示将提前开始“缩表”。最新消息显示，美联储加快了加息的步伐，并于2022年5月和6月连续两次加息，分别加息50个基点和75个基点以遏制通胀的飙升。然而，目前美国通胀预期已出现“脱锚”趋势。若美联储紧缩政策不到位，此后通胀的发展很可能类似上轮石油危机发生时期。综上，本轮通胀无论是成因还是演变路径均与20世纪70年代的“大通胀”非常相似，且本轮通胀发展更迅猛，外部环境更复杂，距失控仅“一箭之遥”。美联储政策是决定通胀走势的核心变量，一旦政策不力，重回宽松，通胀最终很可能再次演变为“大通胀”。美联储货币政策或将继续宽松美联储

17、已开启货币政策紧缩进程，目前仍处于紧缩早期阶段。然而，它在紧缩路上将面对来自政府债务和财务支出的压力，而乌克兰危机将使这一压力急剧增大，大幅限制美联储及其他主要央行的货币紧缩空间。具体来看，发达经济体为应对2022年金融危机均采取了扩张性货币政策，提升了债务水平，而它们为应对疫情冲击采取的超级财政和货币刺激政策进一步使债务飙升。2022年，美国政府和企业债务更是大幅攀升，其占GDP比重相对疫情前分别增26.1和58.8个百分点，达127%和359%;其财政赤字率也较疫情前大增10.39个百分点，达14.99%，远超2022年金融危机后的高点。然而，因疫情后美联储迅速大幅降息至0%附近，2022

18、年美联邦政府利息支出占GDP比重反较疫情前下降0.13%（见图1）。可以看出，在2022年金融危机后经济增长低迷和疫情冲击下，美国只能靠低利率降低政府利息支出，使其高债务可持续。然而，若美联储急剧收紧货币政策，将打破美国目前高债务低利息支出的均衡，并同时影响财政收入和支出。财政收入层面，美联储大幅加息将刺破金融资产和房地产泡沫，增加银行坏账，导致税收和财政收入降低。财政支出层面，美国政府债务平均期限较短，对利率变动比较敏感。大幅加息将显著提升政府利息支出，进一步推高财政赤字率，导致其难以维系并可能出现失控。当前的乌克兰危机将进一步增加美国的财政支出。首先，俄乌冲突中美对乌援助将直接增加美国的财

19、政支出。据统计，自俄罗斯在乌克兰发动军事行动至4月中旬，美国已向乌克兰提供约34亿美元军事援助。随着俄乌冲突持续，类似的直接援助还可能增加。其次，军事冲突及其引发的全球地缘政治和安全问题将迫使美国和其他主要国家增加国防预算。美国已率先将其2023年国防预算较2022年提高4.1%，规模已至7730亿美元，而美国在安全科技和经济安全等领域的支出也出现类似的增幅。再次，危机后“去全球化”进程加速也将使美国加快实施其“供应链回流”计划，并可能为此提高财政补贴并增加支出。最后，疫情后美国国内收入分配的继续恶化也将进一步需要政府加大社会福利相关支出。虽然拜登政府已在2023财年预算中提案增加美国高收入人

20、群所得税，但综合其国内党派政治现状及以往加税记录来看，该计划可能难以被完全实施，且难以覆盖因危机新增的财政支出。届时，美国政府将不得不通过发行国债的方式应对财政赤字。而新增的债务融资要么来自美联储增加货币供应，要么来自美国国内私营部门，要么来自国外政府和私人投资者。第二种情形下，新增国债将在美国资本市场产生“挤出”效应，并推升实际利率，减少固定资产投资，降低经济增速。第三种情况下，疫情期间美国采取的超级刺激政策已大幅降低美国国债对海外投资者的吸引力，俄乌地缘政治冲突更加剧了这一效应，使美国融资能力受限。所以，至少部分新增债务只能通过美联储融资来实现。若美联储拒绝进行“赤字货币化”操作，将增加美国国债违约概率，推升利率，并导致其债务在美联储激进加息情景下难以持续。为避免债务危机和经济衰退，美联储最终只能重回货币宽松之路。因此，疫情后美国高企的政府债务可持续的核心原因，在于美联储的超低利率政策压低了利息支出。而美联储加息以及乌克兰危机导致美国在多领域财政支出的增加，将使美国的债务和财政赤字升至不可持续的范围，并可能引爆债务危机。为避免这一危机，预估美联储只能在加息到一定的利率水平后被迫停下，实际上仍实行货币宽松举措。结论新冠肺炎疫情暴发后，发达国家采取的超宽松财政和货币政策是诱发本轮全球通胀的根本因素，乌克兰危机更是将这一高通胀做实。危机不仅将