对私募股权基金收益分配的初步探讨

1、对私募股权基金金收益分配的的初步探讨一、背景概述近年来，私私募股权投资资在国内蓬勃勃发展， 22010年更更是迎来了爆爆发式增长。根根据ChinnaVentture 投投中集团旗下下数据库产品品CVSouurce统计计，20100年VC/PPE背景中国国企业境内外外IPO数量量为220家家，融资金额额373.774亿美元，占占年度IPOO总量的444.8%和335.0%。相相比20099年分别上升升185.77%和1744.2%，均均超过了20007年的高高峰水平。在在新基金募集集方面，20010年新设设立基金2335只，募集集本外币基金金共 3044.18亿美美元(含首轮轮募集)，资资金募集

2、情况况相比20009年则明显显好转，并超超过20088年182支支基金募资2267.788亿美元的历历史高位，募募资完成（含含首轮完成）基基金数量比22009年增增加26.88%，而募资资规模环比增增加79.11%。中国LLP群体迅速速扩容，从以以全国社保基基金理事会、国国创母基金为为代表的机构构投资者，到到大型民营企企业和一批触触觉敏锐的高高净值个人，中中国有限合伙伙人群体开始始走向专业化化和多元化。在20100年IPO的的220家VVC/PE背背景中国企业业中，有1552家选择了了境内上市，占占比69.11%。境内上上市的1522家企业中，有有143家在在中小板和创创业板上市。22009年

3、110月份开启启的创业板市市场，为私募募股权基金提提供了重要退退出渠道。仅仅2010年年期间，登陆陆创业板的VVC/PE背背景企业达663家，仅次次于深交所中中小板的800家。欧美资资本市场的复复苏，也促进进了赴美IPPO案例数量量的增长。随随着20100年10月330日创业板板一周年，首首批创业板上上市企业背后后的VC/PPE基金迎来来了真正的收收获期。私募募股权投资人人面临一个重重要的议题：收益分配。收收益分配，作作为私募股权权投资的最后后环节，也是是最重要的一一个环节，直直接关系到投投资人切身利利益，也对基基金管理人行行为及GP/LP关系起起到内在决定定性作用。这这一游戏规则则，投资人是

4、是否了然于胸胸？本文将对对基金收益分分配规则进行行探讨，以为为私募股权基基金感兴趣之之投资人提供供参考。二、收益分分配基本概念念及模式简析析承诺出资制制承诺出资(Commiitmentt)是有限合合伙形式基金金的特点之一一。在基金募募集(或首轮轮募集)的最最后阶段，基基金出资人只只需将承诺出出资总额的一一定比例安排排资金到位，基基金即可宣告告成立。剩余余部分则在后后续的基金运运作中根据项项目进度的需需要陆续进行行实缴。这一一资本金陆续续到位的认缴缴实缴制度已已成为行业标标准。操作上上，首轮募集集资金一般会会快速投资于于已就绪的投投资项目。基基金后续寻找找、筛选并投投资的项目，管管理公司会根根据

5、实际情况况向基金出资资人发出缴纳纳通知(Caapitall Calll)。在承诺诺出资后，基基金出资人将将在基金投资资期内，根据据管理公司的的出资通知书书分批缴纳资资本金，直致致累计的实际际出资金额达达到承诺出资资总额。与全部资金金一次到位的的出资方式相相比，承诺出出资制大大提提高了资金的的使用效率。闲闲置资金会产产生时间成本本，基金的闲闲置资金过多多会降低基金金的内部收益益率(IRRR)，对基金金整体业绩产产生负面影响响。所以一般般情况下管理理公司不会要要求出资人一一次性缴纳全全部出资，除除非该基金为为基于单一项项目的基金，或或者是其他特特殊情况。同同时，基金管管理人需要考考虑出资人延延迟缴

6、纳出资资的情况，避避免因为资金金不足而失去去投资机会。综综上，对出资资人进行合理理的出资管理理是基金日常常运营，即流流动性管理的的一个重要部部分。承诺出资制制下，基金出出资人一般根根据项目进度度进行缴款，但但目前国内的的人民币基金金却普遍不采采用该制度。究究其原因，当当前很多GPP担心LP在在通知缴款的的时候违约，因因而倾向于要要求LP一次次性缴清，或或者根据事先先约定的周期期（而不是按按照项目进度度）进行缴款款，以保证资资金的及时到到位。随着中中国LP市场场的成熟特别别是众多机构构投资人的出出现，人民币币基金有望逐逐渐接轨真正正意义上的承承诺出资制。瀑布式的收收益分配体系系基金收益分分配模式

7、主要要有两种：一一是优先返还还出资人全部部出资和优先先收益模式，二二是逐笔分配配模式。在第第一种模式下下，投资退出出的资金需优优先返还给基基金出资人，至至其收回全部部出资及约定定的优先报酬酬率（通常是是8%年化复复利）后，普普通合伙人再再参与分配。第第二种模式则则不同，每笔笔投资退出普普通合伙人都都参与收益分分配，以单笔笔投资成本为为参照提取超超额收益的一一部分作为业业绩奖励。显显然，逐笔分分配模式下有有限合伙人收收回投资的速速度要慢于优优先返还出资资人全部出资资和优先收益益模式，且当当后续项目出出现亏损时，存存在执行钩钩回条款的的可能。相比逐笔分分配模式，返返还出资人全全部出资和优优先收益模

8、式式下有限合伙伙人的利益能能得到更有力力的保障，执执行勾回条款款的可能性也也被大大降低低。因此也更更为普遍，是是优先推荐采采用的基金收收益分配模式式。管理费和业绩奖奖励私募股权基基金的收益分分配中，普通通合伙人（GGP）的收益益包括管理费费和业绩奖励励两个部分，也也就是我们常常说的2+20模式式。管理费(MManageement Fee)，需需覆盖基金管管理人日常运运营及做出投投资决策所需需各项开支，包包括办公室租租金、员工工工资、及与投投资直接相关关的差旅费、招招待费和财务务顾问费等，即即2的部部分。有限合合伙人协议应应对管理费的的覆盖范围做做出明确的约约定，以规范范哪些费用由由管理费覆盖盖

9、，哪些费用用计入基金层层面，从而更更好的维护基基金出资人，尤尤其是有限合合伙人的利益益。业绩奖励（CCarrieed Intterestts）即对基基金管理人工工作成果进行行奖励的激励励机制。一般般情况下，基基金会以已实实现的超额收收益为基数，提提取一定比例例作为给基金金管理人(GGP)的奖金金。基金管理理人应以获取取业绩奖励而而非管理费为为关键目标为为投资人工作作，才被视为为是有效的、符符合投资者利利益的内部激激励模式。关于业绩奖奖励的实际分分配，即GPP 实际取得得20部部分的实际时时点，一般要要等多数项目目真正实现退退出且出资人人收回其出资资的全部真金金白银后。这这一般要等到到第四、五年

10、年，而这段时时期GP只能能收到管理费费，LP则往往往每年都能能陆续收回一一些资金（在在项目退出优优先返还投资资的模式下）。LP优先回回报率和GPP收益分配追追赶瀑布式的收收益分配体系系中设置了一一些条款以保保护基金出资资人，尤其是是有限合伙人人的利益。优优先回报率(Prefeerred Returrn)是保障障有限合伙人人权益的一个个工具，往往往在有限合伙伙协议(LPPA)中做出出约定，通常常为8%年化化复利。当基基金整体收益益率(以内部部收益率IRRR衡量)低低于LP优先先收益率时，普普通合伙人不不能提取业绩绩奖励。所有有实现的退出出需返还LPP出资及其应应得的优先回回报。本质上上看，LP优

11、优先回报率可可以被视为资资金的借贷成成本，即出资资人资金的时时间价值。这这部分收益本本属于出资人人，在基金收收益未超过资资金时间成本本的情形下，GGP不参与这这部分增值的的分配。然而，大部部分基金的内内部收益率都都远高于8%，GP参与与超额收益分分配是一种常常态。一个容容易被忽略的的细节是，在在GP参与收收益分配的初初期存在一个个追赶期(GP CCatch-up)。以以经典的200%业绩奖励励模式为例，在在满足全部出出资人的8%优先收益后后，GP获取取与之相对应应的2%（88%*20%），以追追赶上全部部出资人的收收益，从而保保证整体超额额收益中，全全部出资人获获得80的同同时GP获得得20。

12、即不不考虑时间价价值，定义收收回的投资总总额超出投资资成本的部分分为超额收益益，在全部出出资人和GPP之间的分配配比例为4:1。（需要要注意的是，基基金的全部出出资人不等于于LP。出于于利益捆绑的的需要，有限限合伙制基金金由普通合伙伙人和有限合合伙人共同出出资，普通合合伙人出资的的1%与有限限合伙人出资资的99%具具有相同的收收益分配权利利。）在操作作中，LP和和GP需要对对GP追赶速速度这一参数数进行事先约约定。1000%GP追赶赶模式是为最最快的追赶速速度。在该情情形下，出资资人收回投资资和8%年化化复利的优先先报酬后，流流向出资人管管道被临时关关闭，转为1100%流向向GP，直至至GP池

13、子中中的水位(获获得的超额收收益分配)达达到全部出资资人的1/44（即20/80）。此此后剩余的收收益部分按照照4:1的比比例流入出资资人和GP的的池子。若将将GP追赶速速度放缓，假假设为x%GGP追赶模式式，当出资人人收回投资和和8%年化复复利的优先报报酬后，资金金流向GP和和LP的速度度被调整为(x%):(1-x%), 直至超超额收益在LLP和GP之之间分配的比比例达到4:1, 后再再将资金流速速调整为约定定的4:1. 显然，xx小于等于1100但必需需大于20，xx数值越小对对LP利益的的保护力度越越大，GP获获得全部200%业绩奖励励的难度越高高。与追赶模式式相对应的是是直接模式式，即

14、不存存在优先收益益的情形下，GGP一开始直直接参与收益益分配获得220%业绩奖奖励的模式。显显然，设计追追赶模式的目目的在于对基基金出资人利利益进行保护护。钩回条款钩回(Cllawbacck)，指如如果GP得到到了超过事先先协定的收益益分成，或未未能向LP返返还全部出资资并提供优先先回报，GPP必须退还其其得到的超额额分配。该条条款一般在基基金投资项目目出现亏损时时产生效力。在在基金终止时时或者中期可可进行钩回。为为保证钩回发发生时能够顺顺利进行，基基金应建立提提存账户或向向基金出资人人提供钩回担担保。三、私募股股权基金收益益分配模式探探讨及示例结合合伙制制基金的承诺诺出资制度和和基金投资期期

15、和投资收回回期的大多数数情况，可分分别从GP和和LP的角度度绘制出资及及实际收取投投资收益曲线线如下。下图图充分体现了了存续期内基基金净值变化化趋势和基金金收益分配的的几个特点：资本金分批批到位和基金金收益分配前前低后高的特特点。图示1：私私募股权基金金整体收益曲曲线将基金收益分配配机制进一步步细化，考虑虑基金收益在在GP和LPP之间的分配配模式。假设设对GP进行行20%业绩绩奖励，采用用优先返还出出资及优先收收益的收益分分配模型和GGP追赶模式式，不考虑GGP在基金中中的出资，以以基金内部收收益率IRRR为横轴，纵纵轴分别表示示普通合伙人人在基金整体体超额收益中中的获益比例例和金额，GGP在

16、取得不不同水平业绩绩(IRR)时可分得的的收益图示如如下。其中，必必要报酬率即即LP优先报报酬率；约定定的业绩奖励励分配即根据据GP追赶速速度x计算得得的出资人和和GP分类达达到4:1时时的IRR(具体公式可可简单推算获获得)。图示2-11中蓝色实线线部分为普通通合伙人业绩绩奖励占基金金整体超额收收益部分的比比例。当且仅仅当基金收益益IRR大于于约定的业绩绩奖励分配点点时，普通合合伙人的业绩绩奖励比例才才能达到并保保持在20%水平。当基基金整体收益益低于该约定定数值时，普普通合伙人无无法获得全部部20%业绩绩奖励。该激激励机制能促促使实现基金金出资人利益益最大化，符符合基金投资资人的利益。图示

17、2-22中，蓝色实实线部分为普普通合伙人当当且仅当基金金整体IRRR大于约定的的业绩奖励分分配之后，普普通合伙人才才能获取全部部20%业绩绩奖励。以上两张图图展示了在瀑瀑布式收益分分配的三个阶阶段GP获取取的业绩奖励励占基金整体体超额收益的的比例和金额额。从LP的的角度，可绘绘制图示如下下。图示3-11中蓝色实线线部分，表示示LP分得部部分占基金整整体收益的比比例。保持其其他假设不变变且GP采用用100%追追赶模式。当当基金内部报报酬率小于等等于LP优先先收益率时，所所有投资收益益所得由LPP获取；当基基金IRR超超过优先收益益率时但小于于等于大于约约定的业绩奖奖励分配点时时，该比例逐逐渐下降

18、，GGP完成追赶赶时至80%水平。在基基金IRR大大于约定业绩绩奖励分配点点时，LP将将获得所有超超额收益的880%。图示2-11中蓝色实线线部分描述了了不同IRRR水平下LPP获得的超额额收益。所有有假设条件保保持不变，当当IRR小于于约定的LPP优先收益率率时，基金收收益100%流向LP。当当IRR大于于约定的LPP优先收益率率小于等于约约定的业绩奖奖励分配点时时，GP以xx%的速度实实施追赶，资资金流向LPP的速度减缓缓至原先的(1-x%)，直至GPP累计获得的的超额收益达达到LP的11/4 (即即20/800)。此后，资资金流向LPP和GP的速速度稳定在44:1。最终终，LP获得得整体

19、超额收收益的1/44。收益分配计计算示例假设基金规规模为人民币币10亿，由由LP整体出出资，于基金金成立之初一一次性缴清。两两年后实现投投资退出200亿。基金合合伙协议约定定GP的业绩绩奖励提取比比例为20%，LP享有有8%优先回回报率，GPP采用1000%追赶模式式参与收益分分配。基金收收益分配过程程列示如下。表一其中，计算算得优先返还还LP的金额额为 1,0000,0000,0000*(1+88%)*(11+8%) = 1666,400,000 上表显示示，最终基金金在两年内获获得了两倍的的整体收益，内内部收益率为为41.422%。基金超超额收益为人人民币10亿亿，普通合伙伙人完成了追追赶

20、，获得了了全部20%业绩奖励，即即人民币2亿亿；LP将分分得8亿，占占比80%。假设其他条条件不变，GGP参与收益益分配初期采采用50%追追赶模式。即即满足LP 8%的优先先收益后，仍仍采用1：11的方式将剩剩余收益在GGP和LP进进行分配，直直致累计分配配达到4:11的比例（我我们把该节点点称为Agrreed ccarrieed intterestt spliit achhievedd ）。根据据上述情景假假设，我们编编制了分配表表二如下：表二表一和表二二中的最终结结果相同。可可见当基金整整体收益足够够高时，优先先收益和GPP追赶模式只只是改变了收收益分配路径径，不影响收收益分配的结结果。引

21、入实践中常用用的LP分批批缴纳出资模模式。假设LLP分别在两两年初缴纳出出资5亿，GGP采用1000%追赶模模式参与收益益分配，保持持其他情景假假设不变。此此时，LP应应获取的优先先回报金额为为: 1,0000,0000,0000*(5*11.08*11.08+55*1.088-10)=123,2200,0000 。在基基金整体盈利利加GP 1100%追赶赶模式下，基基金收益分配配情况见表三三：表三将表三和表表二、表一进进行比较可见见，分批缴款款情况下GPP需要支付给给LP的优先先回报较一次次性缴款时更更低，但在GGP完成追赶赶的前提下并并不影响最终终的收益结果果。可见，良良好的运用分分批缴款制度度可以使GPP尽早地参与与到超额收益益分配中。分分批缴款提高高了资金使用用效率，对基基金管理水平平提出了更高高的要求。四、结论与与展望综上，在有有限合伙协议议中约定出资资人享有优