张裕有限公司投资分析

1、烟台张裕葡萄酿酿酒股份有限限公司投资价价值分析 公司简介1997年9月月，张裕集团公公司将其下属属的白兰地、葡葡萄酒、香槟槟酒、保健酒酒四个酒业公公司及进出口口、纸箱包装装、机械包装装、汽车运输输、果品食杂杂五个辅助配配套公司的净净资产以及在在烟台中法神神马白兰地公公司（与法国国合资）的440%权益折折价作为发起起人股，向境外投资资者发行88800 万股股境内上市外外资股（股股）（代码22008699），募集成成立了烟台台张裕葡萄酿酿酒股份有限限公司，并并在深圳证券券交易所上市市，成为中国国葡萄酒行业业第一家上市市公司。20000年100月股份公司司又成功发行行3200 万万A股（代码码000

2、8669），并于于26日在深深交所上市。公司位于中国最最优质的葡萄萄及葡萄酒产产区-山山东省烟台市市，其前身是是始建于一八八92 年的的烟台张裕葡葡萄酿酒公司司，至今已有有110 年的的历史，是中国乃至亚亚洲最大的葡葡萄酒生产经经营企业。 公司的主要要业务是以烟烟台地区的优优质葡萄和苹苹果为原料酿酿造及销售葡葡萄酒、白兰地、保健酒及香槟槟酒四大系列列产品。其中中，各类产品品在销售收入入中所占的比比率（近三年年半的平均值值）分别为：64%、223%、100%、3%。产品畅销全国并远销马来西亚、美国、荷兰、比利时、韩国、泰国、新加坡、香港等世界二十多个国家和地区。据中华全国商业信息中心的调查显示，

3、2001年张裕葡萄酒在产量、市场占有率、利润率三个方面都位居我国葡萄酒行业首位。行业背景分析市场增长潜力初创期快速成长期初创期快速成长期行业规范期稳定成长期我国葡萄酒始产产于汉代，从从1949年年建国以后，我我国葡萄酒业业在国家政策策的支持下走走上了真正的的发展道路，并并且经历了七七、八十年代代的快速成长长期。尤其是是79年改革革开放之后，我我国葡萄酒产产量迅猛提高高，在19888年达到了了年产30万万吨。在这一一期间，由于于没有统一的的标准，各种种大小企业蜂蜂拥而上，导导致整个行业业混乱不堪。进进入90年代代，整个行业业进入了规范范期，从年产产量、销售量量和市场占有有量来看，初初步形成了以以

4、张裕、王朝朝、长城为第第一梯队，以以威龙、通化化为代表的第第二梯队以及及以皇轩、丰丰收为代表的的第三梯队的的产业格局。中中国轻工总会会预测从20002年开始始，中国葡萄萄酒业将进入入稳定成长期期，预计到22005年产产量达到555万吨，到22010年达达到80万吨吨。在这期间间，市场需求求量将以每年年一五%的增增长率递增。表1中国世界欧洲 平均年产量（万万吨）302720500人均年消费量（升升）0.57.560从表1可以看出出，我国人均均葡萄酒年消消费量只有世世界的1/一一五，欧洲的的1/1200。市场发展展潜力巨大。从酒类产品消费费结构变化来来看：我国白酒消费量量占酒类消费费总量的比例例从

5、97年的的28%下降降到20011年的19%；在这一期期间，啤酒比比例从67%上升到733%；黄酒比比例稳定在55%到6%之之间；葡萄酒酒只占到1%左右。“中国市场与与媒体研究（CCMMS）”调查显示，虽虽然居民总体体中过去一年年消费过啤酒酒和白酒的人人数比例都高高于葡萄酒，但但是从19999年到20001，只有有葡萄酒的市市场在扩大，而而啤酒和白酒酒的市场都已已趋于萎缩。并且葡萄酒消费者以中青年、高学历、高收入者为主体，随着受教育程度的提高和个人月收入的增加，消费者饮用葡萄酒的倾向性也在提高。行业核心竞争力力分析葡萄酒的质量直直接决定了一一个国家葡萄萄酒行业的发发展。世界上上最为有名的的几个

6、不同类类型的产区影影响葡萄酒质质量的因素比比较如下(见见表2)：表2 不同类类型产区影响响葡萄酒质量量的因素分类类 因素分类产区类型1产区类型2产区类型3产区类型4地区地中海地区盎格鲁-撒克克逊地区以市场产品为主主的国家代表国家法国A类（德国）B类（美国）中国、日本1生态品种品种消费者口味2气候气候酿造工艺包装运输3品种土壤消费者口味酿造工艺4酿造工艺酿造工艺气候品种5包装运输包装运输土壤气候6消费者口味消费者口味包装运输土壤从上表可以看出出，影响我国国葡萄酒质量量的因素与世世界上最重要要的产区(地地中海地区)完全相反，这这也表明了我我国葡萄酒行行业还处于起起步阶段。同同时也反映了了我国葡萄酒

7、酒行业未来的的发展方向。对对于我国而言言，驱动整个个葡萄酒行业业发展的关键键因素，也就就是说行业核核心竞争力的的主要来源主主要有：明确确清晰的业态态定位、品牌牌、销售渠道道控制、原材材料控制以及及规模经济。此此处只给出行行业核心竞争争能力的解析析结构图（图图4），具体体讨论放到后后面各部分中中进行。明明确清晰的业态定位销售渠道控制品牌原材料控制规模经济行业发展趋势 终端竞争将越发趋于重要、激烈。 高档酒市场快速增长；中、低档市场呈下降趋势。 酒庄酒、体验经济 产业集中度成上升趋势目的 保证市场渗透率和渠道覆盖率；提高区域市场的进入壁垒。 建立消费者忠实度；提高转换成本、进入壁垒。 保证原料来源

8、，产品质量；建立进入壁垒。 降低成本互相 促进关键决定因素 促进保 障图4 行业核心竞争能力来源解析政策因素中国酿酒工业协协会作为我国国酒行业发展展的指导性部部门，在今后后10年酒行行业的发展纲纲要中提出：“ 重点点发展葡萄酒酒、水果酒，积积极发展黄酒酒，稳步发展展啤酒，控制制白酒总量。葡葡萄酒向干型型发展，但必必须加快优质质酿酒葡萄种种植基地的建建设，限制干干红葡萄酒厂厂的盲目建设设，重点支持持张裕、长城城、王朝3大大名牌葡萄酒酒的发展”。近几年来，我国国葡萄酒进口口增长速度迅迅速下降（见见图5）。加加入WTO以以后，我国将将取消葡萄酒酒5万吨的年年进口配额。以以前进口关税税为65%，从从2

9、002年年开始降为444.6%，到到2005年年为10%。关关税的降低将将加大洋葡萄萄酒对我国葡葡萄酒业的冲冲击，届时整整个行业的竞竞争将更加激激烈。公司经营策略分分析公司竞争优势分分析在长期发展过程程中，我国葡萄酒酒业形成了几几个表现突出出的品牌，如如张裕、长城城、王朝、威威龙、通化五五大品牌，它它们占据了过过半的市场，成成为我国葡萄萄酒业的支柱柱。并且各有一一两种特色产产品被市场称称道，如张裕的白兰兰地和起泡酒酒、解百纳干干红，沙城长城的干白，华夏夏长城的干红红，王朝的干干红，威龙的的甜酒，通化化的野山葡萄萄酒。张裕主要有葡萄萄酒、白兰地地、香槟和保保健酒四大系系列，60余个品种。在在产品

10、方面，干型、半干型、甜型品种齐全，价位从几块块钱到上百元元不等，度数数从45度度到8度的一应俱全，极极大的满足了了消费者差异异化的需求。连续几年来，张裕的的市场占有率率一直排名第第一。下面我们将从整整个行业核心心竞争能力的的驱动因素方方面，分析张张裕的竞争优优势来源：a).品牌张裕葡萄酒已经经有110年年的历史，素素有“百年陈陈酿”之称，“传奇品质质，百年张裕裕”也早已经经成了民族葡葡萄酒业的代代名词，是目目前中国葡萄萄酒的第一品品牌（见表33）。其解百百纳干红葡萄萄酒被业界及及消费者认为为是国内品质质最好的葡萄萄酒之一，被被1999年年举办的法国国文化交流周周、上海世界界500强年年会指定为

11、唯唯一使用葡萄萄酒。表3 20001年12月底中国国各葡萄酒品品牌市场占有有率统计排名地区全国华北东北华东中南西南西北1张裕王朝通化张裕王朝长城西夏王2王朝张裕张裕长城威龙张裕长白山3长城长城华龙王朝长城通化威龙4威龙农大王朝池之王张裕云南红楼兰5通化圣爱长城威龙池之王王朝张裕b).销售渠道道控制张裕营销网络遍遍布全国，并并且建立形成成了以分销公司、经销商和代理理商为主的三三级分销体系系。公司目前在北北京、上海、天天津、呼和浩浩特、沈阳、哈哈尔滨等255个城市设立立了本公司产产品专营分公公司。经销商商、代理商超超过1,0000家。公司司目前在国内内的主要市场场为广东、上上海、福建、江江苏、浙江

12、、山山东6个沿海海省份。19997年到22002年66月份，上述述主要市场销销售额平均占公司销销售收入的770%左右。 其竞争对手手王朝一半以以上的销售额额集中于长江江三角洲地区区；长城的三三大品牌：沙沙城长城、华华夏长城、烟烟台长城互相相竞争，彼此此争夺市场份份额，没有完完善的销售体体系。c).原材料控控制葡萄酒行业的特特点是“三分酿造，七七分原料”，原材料在在整个产业链链中起到决定定性的作用。通通常，葡萄占占到成品酒成成本的50%左右；葡萄萄的质量直接接影响到酒的的质量，因此此世界各地著著名的葡萄酒酒厂均有自己己的葡萄园，以以确保有数量量充足和高质质量的原料供供应。公司所在地烟台台地区濒临

13、海海洋、气候适适宜、土壤肥肥沃，与世界界著名的法国国葡萄酒产区区波尔多（Bordeeaux）自自然条件极为为相似，被国国际葡萄葡葡萄酒局命名名为亚洲唯一一的“国际葡萄萄葡萄酒城城”，是中国国最优良的酿酿酒葡萄产区区。目前，公公司在烟台地地区拥有7.1万亩葡萄萄生产基地。公司80%的原料由葡萄基地提供，20%丛基地外购买，使原料供应既能得到保障又能降低成本和风险。优越的自然条件和颇具规模的葡萄基地，使张裕公司的多数产品能够获得优质、稳定、价格低廉的原料供应。2001年，公司与法国葡萄酒大王卡斯特共建占地2100亩的张裕卡斯特酒庄，建成后公司将占据国内高档葡萄酒市场的主导利位置。d).规模优势势我

14、国葡萄酒企业业规模较小，880%年产量量在万吨以下下。而张裕22001年年年产5.5万万吨，与王朝朝、长城相差差不多，与美美国加州太平平洋葡萄酒集集团、卡斯特特集团等世界界巨头的年产产80万吨左左右相去甚远远。所以，张裕的竞竞争优势主要要来源于：品品牌、销售渠渠道控制和原原材料控制（产产业链）。财务分析表4 张裕葡萄酒酒（A、B股）财务指指标分析表19981999200020012002(中)盈利能力销售毛利率（%）47.258.5257.3657.8556.75净资产收益率（%）一五.416.11一三.98一三.174.96每股收益（元）0.350.4050.490.660.27成长能力主营

15、业务收入增增长率（%）4510.8136.541.42-1.95每股收益增长率率（%）46.4217.1421.5634.69-21.16固定资产扩张率率（%）7.2925.7414.7629.6920.31现金管理能力经营活动产生的的现金流量增长率（%）*489一三1.09-70.4235.46营业活动收益质质量0.1460.7一五1.0360.2880.893注：*表示19997年的相相关数据无法法取得；财务方面，我们们重点考虑公公司的盈利能能力、成长能能力和现金管管理能力。从从表4可以看看出，公司近近4年来，销销售毛利平均均达到56%以上，净资资产收益率平平均达到144%左右，每每股收益

16、快速速增长。三个个指标充分显显示了公司盈盈利能力较强强。从成长能能力来看，公公司主营业务务收入呈上升升趋势，但最最近一年多来来受整个市场场环境的影响响，主营业务务收入有所萎萎缩。公司的的固定资产保保持20%左左右的扩张率率，为公司以以后的发展奠奠定了基础。从从现金管理能能力来看，由由于从20001年开始公公司不再享受受税率优惠政政策，导致该该年度现金减减少。其他阶阶段，公司经经营活动产生生的净现金流流量成倍增长长，并且收益益质量（经营营活动净现金金流量/营业业利润）逐年年增强。这表表明公司现金金管理水平在在逐步提高，并并且充足的现现金保证了公公司未来的发发展。表5200020012002（中）

17、流动比率3.534.194.71速动比率2.743.193.56从流动比率和速速动比率来看看，近年来公公司的偿债能能力逐步增强强。总的来看看，公司的财财务状况合理理、经营业绩绩优秀、未来来增长潜力巨巨大。公司价值评估折现现金流量法法由于中国会计制制度与国外有有所不同，所所以在计算现现金流量的时时候，此处将将利润表进行行了调整。列列出与预测现现金流相关的的项目，并且且把其余的作作为相应项的的调整项目（见见表6）。11997年年年报中没有给给出现金流量量表，所以此此处只给出几几个主要项目目。公司999年到20001年的现金金流量为负，主主要是因为：1）公司在在2000年年发行了A股股，导致营运运资

18、本增加；2）公司在在99、20001年投资资大幅增加，并并且加大了存存货量；3）近近三年来，公公司以较高的的增长率成长长（见表4）。2001年，经经营活动净现现金流量降低低主要是因为为2001年年税收政策调调整，支付各各项税费大幅幅增长，并且且公司加大了了存货量。表6 张裕历史现现金流量计算算表（19998-22002.66）单位：元元1997 1998 1999 2000 2001 2002（中）主营业务收入392,0622,669 568,4944,0一八 629,9266,974 873,6177,952 885,9800,527 482,6911,161 减：主营业业务成本177,78

19、55,775 262,1900,581 261,2622,893 372,4844,726 373,4522,463 208,7522,787 减：固定资资产折旧一三,652,774 19,266,814 24,349,306 27,476,619 12,654,724 减：营业、管管理费用107,0788,045 一八1,7966,462 217,一五22,969 277,2499,064 280,0一八八,928 142,一八00,378 减：其他调调整项120,707,639 22,612,340 27,055,149 27,一八4,169 14,493,524 税前利润80,962,2

20、98 90,146,562 109,6311,958 172,4799,707 177,8488,348 104,6099,748 减：税收19,787,561 10,657,908 17,310,332 44,999,449 6,191,8887* 33,843,711* 净利润64,017,737 79,488,654 92,321,626 127,4800,258 171,6566,461 70,766,037 加：固定资资产折旧一三,652,774 19,266,814 24,349,306 27,476,619 12,654,724 加：经营现现金流调整(80,0722,712)(3

21、4,6144,236)26,053,056 (146,5一一八,4255)10,092,063 经营性净现金流流量一三,068,716 76,974,204 177,8822,620 52,614,655 93,512,824 减：资本性性支出6,140,7701 77,875,522 34,505,494 66,962,339 80,036,577 减：营运资资本增加(31,6533,894)3,883,2222 590,一三22,005 64,997,790 6,876,5519 净现金流量38,581,909 (4,784,540)(446,7554,8799)(79,3455,474)

22、6,599,7728 备注：* 20011年税收返还还增加；20002年开始始税率由一五五%上升到333%发行B股加大投资发行A股投资、存货增加中国葡萄酒行业业目前只有两两家上市公司司，另外一家家通化葡萄酒酒是在20001年上市，但但因缺乏历史史数据而无法法进行比较，所所以此处利用用公司历史数数据进行预测测。预测过程程中所取相关关数据见表77。调整的历历史现金流量量计算表中的的经营现金流流量调整项无无法预测，此此处采用经营营净现金流量量与净利润的的比值来预测测经营活动产产生的净现金金流量。根据据公司的远景景规划、轻工工总会对整个个行业的预测测以及wtoo的影响，可可以认为公司司在20055年以

23、后进入入第一阶段稳稳定的成长期期，以一三%的速度增长长。20100年以后，公公司以稳定的的5%比率增增长。20002年第三季季度报告显示示，销售收入入较上年同一一时期增长33%，可以预预计今年增长长率为5%。张张裕与卡斯特特合资的酒庄庄预计今年底底投入生产。今今后，张裕酒酒庄酒将占领领葡萄酒高端端市场。相关关统计显示，高高档葡萄酒，尤尤其是干酒以以年增长500%的速度递递增。综合各各因素，预计计2003年年到20055年公司主营营业务收入增增长率分别为为：25%，220%，一五五%。20002到20005年的现金金流量预测见见表8。表7年份主营业务成本/主营业务收入营销管理费用/主营业务收入调

24、整项1/主营业务收入经营现金流量/净利润19980.460.320.040.16 19990.410.340.040.84 20000.430.320.031.39 20010.420.320.030.31*（去去除）2002.60.430.290.031.32 预测取值0.430.320.031.30 表8 张裕（22002-2005）现现金流量预测测表 单位：元2002 2003 2004 2005 主营业务收入930,2799,553 1,162,8849,4442 1,395,4419,3330 1,604,7732,2330 减：主营营业务成本400,0200,208 500,025

25、5,260 600,0300,312 690,0344,859 减：固定定资产折旧25,309,448 30,371,338 36,445,605 43,734,726 减：营业业、管理费用用297,6899,457 372,1111,821 446,5344,一八6 5一三,5144,3一三 减：其他他调整项127,908,387 34,885,483 41,862,580 48,141,967 税前利润179,3522,054 225,4555,540 270,5466,647 309,3066,364 减：税收收(33%)59,一八6,178 74,400,328 89,280,394

26、102,0711,100 净利润120,1655,876 一五1,0555,212 一八1,2666,254 207,2355,264 加：固定定资产折旧25,309,448 30,371,338 36,445,605 43,734,726 加：经营营净现金流量量调整项10,740,3一五 14,945,226 17,934,271 一八,435,853 经营性净现金流流量一五6,2一五五,639 196,3711,775 235,6466,一三0 269,4055,843 减：资本本性支出120,0000,000 一三8,0000,000 一五1,8000,000 166,9800,000

27、减：营运运资本增加10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 净现金流量26,2一五,639 48,371,775 73,846,一三0 92,425,843 备注：表9200620072008200920102011现金流量103,5166,945.00 一三4,5722,028.50 174,9433,637.05 227,4266,728.17 295,6544,746.61 310,4377,483.95 附注：其他调整整项1主要包包括：财务费费用、利息和和营业外收入入等；经营净现金流量量调整项包括括：经营活动动应收、应付付项增减，待待摊费用等；公司资本结构稳稳定，负债基基本上都为短短期债务，所所以把一年期期银行贷款利利率作为债务务资本成本（rd = 5.31%）。下面利用CAPM模型计算股权资本成本rs。表10A股B股股本数（万股）32008800权重0.27 0.73 i