MBA财务管理学培训

1、2005年度中中国十强MBBA院校排名名第一位西安安交通大学王建琼教授MBA财务管管理学第一章 基础础知识11.1 首要要原则21.1.1公司司的目标功能能21.1.2投资资原则31.1.3融资资原则41.1.4股利利原则41.2公司财务务决策、公司司价值和股票票价值441.3现实考虑虑的焦点551.4资源向导导661.5公司理财财的基本论点点771.6 结论 7第二章 财务务管理目标.82.1 经典的的目标功能92.1.1 为为什么公司理理财把焦点集集中在股票价价格最大上992.1.2 组组织结构和经经典理论 1102.1.3 财财富最大化的的潜在附带成成本 1102.1.4 一一个假想的世

2、世界 1112.2 究竟是是什么出了问问题 122.2.1 股股东和经营者者 1122.2.2 股股东和债权人人 1172.2.3 公公司和金融市市场 1182.2.4 公公司和社会 2212.2.5 现现实的世界用图形描述述 2222.3 股东财财富最大化的的障碍 102.3.1 股股东和经营者者 2232.3.2 股股东和债权人人 2262.3.3 公公司和金融市市场 2272.3.4 公公司和社会 2282.4 选择另另外一个目标标功能 292.5 附笔：公司理财理理论的局限 302.6 结论 30第三章 风险险基础知识 353.1 一个好好的风险收益益模型的组成成要素 363.2 风险

3、收收益的一般模模型 363.2.1 衡衡量风险363.2.2 有有回报风险和和无回报风险险413.2.3 衡衡量市场风险险443.3 风险收收益模型的比比较分析5113.4 违约风风险模型5113.4.1 违违约风险的一一般模型533.4.2 债债券评级和利利率543.5 结论 558第四章 风险险测量与最低低可接受收益益率的实际运运用6644.1 股权成成本6554.1.1 无无风险利率654.1.2 风风险溢酬674.1.3 风风险参数754.1.4 估估计股权成本本994.2 从股权权成本到资本本成本10014.2.1 计计算负债成本本10114.2.2 计计算优先股成成本10334.2

4、.3 计计算其他混合合工具成本10444.2.4 计计算负债和股股票成分的权权重10444.2.5 估估计资本成本本10664.2.6 资资本成本的重重要性10664.3 结论 1007第五章 衡量量投资收益率率1215.1 什么是是投资项目12225.2 衡量收收益率：选择择12235.2.1 会会计盈余与现现金流量12335.2.2 总总现金流量与与现金流量增增量12995.2.4 投投资决策规则则14445.2.5 NN P V决决策规则的特特点 1625.2.6 内内部收益率16555.2.7 比比较净现值法法和内部收益益率16995.3 好的投投资项目从哪哪里来17725.3.1 管

5、管理质量和项项目质量17335.3.2 收收购的作用17445.3.3 公公司战略和项项目质量17555.4 结论1775一个企业所做的的每一个决定定都有其财务务上的含义，而而任何一个对对企业的财务务状况产生影影响的决定就就是这个企业业的财务决策策。从广义上上来说，一个个企业所做的的任何事都属属于公司理财财的范畴事实实上，我们将将它称为公司司理财是不太太妥当的，因因为这会使人人们误认为公公司理财讨论论的焦点只集集中于大公司司是如何作出出决策的，而而把小的私人人企业排除在在外。这本书书的一个更恰恰当的标题或或许应该是企企业理财，因因为无论是大大的公开上市市公司，还是是小的私人企企业，基本原原则都

6、是一样样。所有的企企业都必须明明智地用他们们的资源进行行投资，寻觅觅一个财务方方面的最佳结结合点；如果果没有足够好好的投资项目目，就应当将将现金返还给给所有者。1.1 首要原原则每个学科都有自自己的首要原原则，以管理理和指导有关关这个学科的的各个方面。公公司理财的所所有方面都建建立在三个主主要原则上，我我们把它们叫叫做投资原则则、融资原则则和股利原则则。? 投资原则 投资的资产和项项目所产生的的投资回报率率必须高于最最低可接受收收益率(Huurdle Rate)。风险越大大的项目最低低可接受收益益率越高，并并且这个最低低可接受收益益率应该反映映所使用的公公司融资结构构所有者的资资金(所有者权益

7、益)或是借入的的资金(负债)。项目的收收益应该根据据项目所产生生的现金流量量及这些现金金流量的时间间来衡量；同同时，还应当当考虑到这些些项目的正负负两方面的影影响。? 融资原则选择一个融资结结构，使之在在实现投资价价值最大化的的同时能与资资产结构相匹匹配。? 股利原则若不存在足够的的至少获得最最低可接受收收益率的投资资机会，就将将现金还给企企业所有者。如如果是一家公公开上市公司司，返还的形形式股利和股票票回购将取决于股股东的特点。在进行投资决策策和融资决策策时，公司理理财始终专注注于一个最终终目标，即实实现企业价值值最大化。任任何能够增加加企业价值的的决策就是好好决策，反之之，减少企业业价值的

8、决策策就是差决策策。这些首要的原则则提供了一个个基础，使我我们得以从中中提炼出无数数有关现代公公司理财的模模型和理论，但但同时它们也也是一些常识识性的原则。如如果我们自以以为是地认为为在几十年前前，在公司理理财理论作为为一个综合的的整体学科形形成之前，企企业的所有者者们在管理公公司方面没有有任何原则，随随意地实施管管理，这简直直是令人难以以置信的自负负。多年以来来，优秀的商商人们就知道道，投资的时时候获得的收收益率必须高高于他们借入入资金时所承承担的成本。然然而实际上，近近年来一个具具有讽刺意味味的事实是，许许多大的想来来也十分复杂杂的公司(它们是最接接近于最新的的公司理财技技术理论的)的经理

9、们却却对这些最基基本的原则视视而不见。1.1.1 公公司的目标功功能没有一门学科能能够在没有一一个统一的目目标功能的情情况下还能经经历很长的时时间综合地发发展起来。公公司理财理论论的成长可以以追溯到这个个理论选择了了一个单一的的目标功能，并并围绕着这个个功能开始发发展其模型的的时候。在传传统的公司理理财理论中这这个目标是使使公司价值最最大化。因此此，任何决策策(包括投资、融融资或是股利利方面的决策策)，只要能够够提高公司的的价值，就被被认为是一个个“好”的决策，而而会降低公司司价值的决策策则被认为是是“差”决策。尽管管这个目标功功能的选择为为公司理财提提供了一个统统一的主题和和内在一致性性，但

10、它还是是有一定成本本的。如果这这个目标功能能被接受，那那么公司理财财理论所提出出的大部分东东西都是有意意义的；然而而如果这个目目标功能是有有缺陷的，那那么就会让人人怀疑建立在在这个目标功功能基础上的的理论也存在在缺陷。在公公司理财理论论家和其他人人士(包括学者和和业界人士)之间的许多多争论最终都都可以归结到到对正确的公公司理财目标标理论观点的的根本性差异异上。例如，有有一些人认为为一个公司应应该有多个目目标，分别用用于满足不同同层次(包括股东、员员工和客户等等)的利益需要要；而另外一一些人则认为为公司的运作作焦点应集中中在他们认为为更简单、更更直接的目标标，比如市场场份额或是收收益性上。在目标

11、功能对于于公司理财理理论的发展和和实用的重要要性已经设定定以后，对于于我们来说，更更加仔细地去去检查这个目目标功能，并并且对它长期期以来获得的的一些非常现现实的关注和和批评加以回回答是很重要要的：它假设设股东为了自自己的利益所所做的事符合合公司的最佳佳利益；它要要求有效市场场的存在；并并且假设与公公司价值最大大化相联系的的社会成本不不存在。在下下一章里，我我们将会考虑虑这些和其他他一些问题，并并对公司价值值最大化这一一目标功能与与其他目标功功能进行比较较。1.1.2 投投资原则所有的公司只拥拥有极其有限限的资源，而而这些资源又又必须在相互互竞争中进行行分配。作为为一个理论，公公司理财理论论首要

12、的功能能就是要为公公司提供一个个能够明智地地作出这些决决策的框架结结构。同时，我我们将投资决决策定义为不不仅包括那些些创造了收入入和利润的决决策(比如引进了了一条新的生生产线)，也包括那那些节约了资资金的决策(比如建立了了一个新的更更有效的分配配系统)。进一步说说，我们甚至至认为那些关关于存货金额额、数量和种种类的决策，那那些关于是否否要向客户提提供信用以及及要提供多少少的决策最终终也都属于投投资决策。而而从传统意义义上来说，它它们都是被归归入营运资本本决策类中的的。从另一个个角度来说，广广泛的战略决决策，诸如进进入哪个新的的市场、收购购哪个公司等等，也可以被被视做投资决决策。公司理财理论意意

13、欲衡量一个个计划投资决决策的收益率率，并将其与与一个最低可可接受收益率率相比较以决决定该项目是是否可接受。对对于风险较高高的项目，这这一最低可接接受收益率必必须相应定得得较高，并且且要反映公司司所使用的融融资结构，即即公司所有者者的资金(所有者权益益)或是借入的的资金(负债)。在第3章里，我们们将从对风险险的定义开始始，逐步展开开一个衡量风风险的过程。第第4章，我们进进一步将风险险衡量转化成成一个可用于于整个公司和和单个项目的的最低可接受受收益率。在已经建立了这这个最低可接接受收益率之之后，我们将将把注意力转转向单个项目目的收益率。在在第5章，我们将将评估衡量风风险的三种方方法传统会计收收益法

14、、现金金流量法和时时间加权现金金流量法(用这种方法法，我们同时时考虑了现金金流量的数量量和它们预期期流入的时间间)。在第6章，我们将将研究一些潜潜在附带成本本和附带收益益。附带成本本包括对现有有投资进行再再投资的机会会成本，这在在其他的一些些测量方法中中有可能被忽忽略；附带收收益则包括一一些在新的投投资中隐藏着着的机会，比比如可以进入入新市场、进进行扩张等等等，尤其在这这项新投资是是收购另外一一家公司的时时候，附带收收益可能还包包括得到新的的合作机会等等.最低可接接受收益率： 指在一个个项目中投入入资源的可接接受的最低回回报率。1.1.3 融融资原则当我们将现有的的融资结构及及其对最低可可接受

15、收益率率的含义作为为投资原则的的一个部分进进行讨论的时时候，在融资资原则这一部部分中，我们们提出了一个个关于目前的的融资结构是是否适当的问问题。虽然一一个公司所能能使用的融资资结构的种类类可能会受到到规章制度限限制或受到其其他一些实际际的束缚，但但在这些限制制之内，我们们仍然拥有足足够的灵活空空间。我们从从第7章起开始讨讨论这个问题题，考察私人人企业和公开开上市公司在在所有者的资资金(所有者权益益)和借入的资资金(负债)之间可作选选择的范围。然然后，我们在在假设公司的的目标功能是是公司价值最最大化的条件件下，转向讨讨论目前的融融资结构是否否最优的问题题。尽管负债债的收益与成成本之间的权权衡首先

16、是建建立在定性的的基础上的，在在第8章中，我们们仍着眼于考考虑达到最优优融资结构的的两种方法。第第一种方法，我我们寻找使得得最优融资结结构是使最低低可接受收益益率最小的特特定条件。第第二种方法，我我们考察了改改变融资结构构对公司价值值的影响。在在第9章中，我们们描绘的是，当当我们发现最最优的融资结结构不同于现现有的融资结结构的时候，我我们有哪些最最好的方法可可以让我们从从现在所在的的地方(目前的融资资结构)到达我们想想去的地方(最优的融资资结构)。在考虑这这些方法的时时候，我们必必须始终记住住公司所拥有有的投资机会会和公司对紧紧急反应的需需要，因为我我们的公司有有可能是一个个被收购的目目标，或

17、正处处在破产的威威胁之下。在已经大致描绘绘过公司的最最优融资结构构之后，我们们将注意力转转向一个公司司应该采用什什么样的融资资类型(比如，它应应该是长期的的还是短期的的，融资的偿偿付应该是固固定的还是可可变的，如果果是可变的话话，它又应该该是什么的函函数，等等)。在第9章中，我们们将陈述我们们的基本观点点，即一个公公司若能使得得融入资金的的资产运用所所产生的现金金流量能与偿偿还负债所需需的现金流量量相匹配，就就能使融资风风险最小化，并并将公司使用用借入资金的的能力最大化化。之后，我我们增加了需需要考虑的其其他因素，如如税收、外部部监督(股票观察分分析家和信用用评级公司)等，最终在在公司融资设设

18、计方面得出出了相当有力力的结论。1.1.4 股股利原则毫无疑问，大多多数企业都希希望拥有无尽尽的可以产生生超过最低可可接受收益率率的投资机会会，但是所有有的企业都会会成长，然后后走向成熟。因因此，它们中中的大多数就就会达到其生生命周期中的的这样一个阶阶段，即现有有的投资机会会所产生的现现金流量要大大于好的可以以产生盈余价价值(即超过最低低可接受收益益率的收益)的投资机会会所需的资金金。这时候，他他们就必须找找到将多余现现金返还给所所有者的途径径。对于私人人企业来说，这这可能仅仅意意味着所有者者将其资金的的一部分从企企业中抽回。而而对于一家公公开上市的公公司来说这将将有可能包括括支付股利或或是回

19、购股票票。在第1 0章和第11章，我们们将介绍决定定现金是应该该留在企业内内部还是应该该从企业中抽抽出的基本权权衡方法。从从公开上市公公司股东的角角度考虑，我我们将会注意意到这基本上上是一个股东东是否应该信信任公司的管管理者，将现现金继续交给给他们运用的的问题。而这这种信任在很很大程度上取取决于这些管管理者过去的的投资业绩如如何。同时，对对于一家公司司，我们也介介绍了一些将将资产还给所所有者的可行行办法股利、购回回股票、将子子公司股票分分配给母公司司股东等并且研究了了如何在这些些选择中作出出决定的方法法。1.2 公司财财务决策、公公司价值和股股票价值如果公司理财的的目标功能是是使得公司价价值最

20、大化，那那么我们可以以随之得出结结论：公司的的价值一定与与上面列出的的公司的三个个财务决策相相联系即投资决策策、融资决策策和股利决策策。上述三个个决策与公司司价值之间的的联系可以这这样表述：公公司的价值是是该公司预期期现金流量的的现值，其中中的贴现率是是一个既反映映公司投资项项目风险又反反映该项目融融资结构的贴贴现率。投资资者对未来现现金流量的预预测建立在目目前已经可以以观察到的现现金流量及其其未来的预期期增长率之上上，而它们相相应地又取决决于公司项目目(即公司的投投资决策)的质量和该该项目再投资资的收益(再投资利率率)。融资决策策通过贴现率率来影响公司司价值，同时时，也通过预预期现金流量量潜

21、在地影响响公司价值。要得到公司价值值的确切计算算公式，还必必须考虑投资资、融资和股股利决策之间间相互作用的的影响，考虑虑股东和债权权人、还有股股东和公司管管理层之间利利益的冲突，加加进这些因素素，才可能对对公司价值有有一个全面的的认识。我们们将在第1 2章介绍衡衡量公司价值值及其股票价价值的可用的的基本模型，并并且将它们与与先前所提及及的管理层的的投资、融资资和股利决策策相联系。在在此过程中，我我们将对公司司价值的决定定因素和公司司如何提高其其价值进行讨讨论。1.3 现实考考虑的焦点现实生活中，每每天都有关于于公司决策的的新闻和消息息在传播和扩扩散，这表明明我们不需要要使用假设的的案例来说明明

22、公司理财理理论的原则。本本书中，我们们将用四家公公司的案例来来阐述关于公公司财务政策策的观点。1. 迪斯尼公公司(Dissney CCorporrationn) 迪斯尼尼公司是一家家在娱乐和媒媒介业界拥有有大量资产的的公开上市公公司。尽管世世界上大多数数人都知道米米老鼠，都听听过或者是参参观过迪斯尼尼乐园，看过过所有或是部部分迪斯尼经经典动画片，但但它的投资实实际上比大多多数人所意识识到的都要分分散得多。迪迪斯尼的资产产包括不动产产(在佛罗里达达和南卡罗来来纳以分期和和租赁资产的的形式存在)、电视广播播事业( AA B C和和E S PP N )、出出版业、电影影业( Toouchsttone

23、 PPicturres)和零零售店(全世界共有有6 1 00家迪斯尼商商店)。迪斯尼案案例有助于帮帮助我们说明明在面临着传传统的公司财财务决策的时时候，大的从从事多种经营营的公司所必必须作出的选选择我们应该在在哪里投资？我们要怎么么为这些投资资融资？我们们要给股东多多少回报？2. 书景书店店(Bookkscapee Bookks) 这是是位于纽约的的一家私人拥拥有的独资书书店，是在诸诸如Barnnes annd Nobble以及Bordders BBooks之之类的连锁书书店大举入侵侵之后仅存的的几家独立书书店之一。我我们将在阐述述公司财务决决策过程的时时候，运用书书景书店来说说明信息有限限的

24、私人企业业可能面临的的一些问题。3. Araccruz CCellullose 这这是一家生产产桉树纸浆的的巴西公司，自自己经营磨浆浆机，拥有电电化学工厂和和港口。尽管管这家公司在在全世界开拓拓市场，推广广它生产的高高品质纸品，但但我们将用它它来阐明当一一家公司处在在一个通货膨膨胀率很高而而且不稳定的的转型经济中中时，所需要要处理的一些些问题。4. 德意志银银行(Deuutschee Bankk) 德意志志银行是德国国最主要的商商业银行，同同时由于它收收购了英国的的一家投资银银行摩根格雷菲尔银银行( M o rgaan Greenfelll)，因而在在投资银行业业也拥有重要要地位。我们们将用德

25、意志志银行来说明明一家处在高高度规范化的的经济环境里里的金融服务务公司在作出出投资、融资资和股利决策策的时候，将将会面临的一一些问题。1.4 资源向向导为了尽可能地使使这本书能够够实现交互式式交流，并且且可以立即使使用，我们将将使用以下一一些图案标志志：? 这个标志用用在上述四个个公司的例子子之前，意味味着我们将公公司理财理论论运用在这些些公司上。? 这个标志表表示可以使用用电子制表程程序进行一些些本书中需要要的财务分析析。(例如，有一一些制表程序序可以计算一一个公司的最最优融资结构构，还有一些些制表程序可可以用于进行行估价等。)? 这个标志指指明的是在我我们的分析中中所需要并且且使用的一些些

26、更新的数据据，这在本书书的网址上可可以找到。这这样，当我们们预测公司的的风险参数的的时候，可以以参见这个网网址上所保存存的一些报告告各行业平均均风险参数的的数据库。? 这个标志在在我们停下来来向读者提出出一些有关正正在讨论的主主题的一些问问题时，会有有规律地出现现。这些问题题一般来说都都由现实的案案例组成，有有助于强调该该章中阐述的的主要观点。? 这个标志表表示“实际运用”，在这当中中我们会考虑虑一些现实中中可能出现的的情况及处理理这些情况的的方法等。1.5 公司理理财的基本论论点以下是一些在本本书中我们将将会重复提到到的一些基本本论点。1. 公司理财财有其内在一一致性这一论论点源于公司司理财

27、将公司司价值最大化化作为其惟一一的目标功能能，也源于它它赖以建立的的几个基本原原则：风险必必须得到相应应的回报；测测量现金流量量比测量会计计收益更重要要；市场不会会被轻易愚弄弄；一个公司司的每个决策策都会对其自自身价值产生生影响。2. 公司理财财必须被视做做一个统一的的整体公司理理财不是一些些决策的简单单集合。一般般来说，投资资决策都会影影响融资决策策，反之亦然然；融资决策策会影响股利利决策，反之之亦如是。尽尽管可能存在在使得这些决决策互相独立立的环境，但但这种情况很很少。如果某某公司打算将将问题割裂开开来一个个解解决是不可能能真正解决这这些问题的例例如，一个打打算解决股利利分配问题的的公司，

28、如果果仅仅考虑对对股利如何分分配，那么它它在处理这个个问题的过程程中就可能会会影响其融资资决策和投资资决策。3. 公司理财财涉及到每个个人几乎任何何一家企业所所做的每一个个决策都与企企业理财有关关。尽管不是是每个人都能能应用公司理理财的所有组组成部分，但但每个人至少少都能应用其其中某些部分分。4. 公司理财财很有趣这看看起来似乎是是所有观点中中最荒唐的一一个。毕竟大大多数人都将将公司理财与与数字、会计计报表和令人人头疼的分析析联系在一起起。尽管公司司理财在其研研究重点上与与定量有关，但但其中有一个个重要的部分分是在进行创创造性思维，为为公司可能面面临的财务问问题寻找一个个解决办法。与与此同时金

29、融融市场本身也也一直为创新新和变化提供供良好的基础础，这两者之之间的配合并并不是偶然的的。5. 学习公司司理财的最佳佳办法是运用用其模型和理理论尽管经过过近几十年的的发展，公司司理财理论本本身已经给人人留下深刻印印象，但任何何理论只有在在实践中才能能得到最终测测试。正如我我们在书中所所说的那样，即即使不是全部部，这个理论论的大部分都都可以应用在在真实的公司司里，而不仅仅仅是抽象的的例子。1.6 结论本章提出了公司司理财的首要要原则。投资资原则指出公公司只能投资资于那些能产产生高于最低低可接受收益益率的项目；融资原则提提出一个公司司的最佳融资资结构应能使使投资价值最最大化；股利利原则要求投投资项

30、目产生生的现金回报报超过“好的投资项项目”所需的现金金应该返还给给所有者。这这三个原则是是后文所述内内容的核心所所在.公司理财的最强强有力的同时时也是最脆弱弱的一个方面面就是它始终终如一地强调调价值的最大大化。基于这这种强调，公公司理财保持持了自身的一一致性和连贯贯性，同时也也发展了许多多有效的模型型和理论，主主要与以“正确”的方式制定定投资、融资资和股利决策策有关。然而而，有一点是是值得讨论的的，也就是所所有这些结论论都是以接受受价值最大化化作为惟一的的目标功能为为条件的。在在这一章里，我我们将探讨为为什么我们如如此强烈地强强调价值最大大化，还将研研究价值最大大化成为正确确的目标功能能所必须

31、的一一些假设，以以及那些强调调价值最大化化的公司可能能出现的一些些情况，同时时也至少部分分解决了其中中的一些问题题。我们将着着重探讨这样样一个问题，即即使价值最大大化是一个有有缺陷的目标标功能，它也也能比其他的的替代目标功功能提供更多多的保证，原原因就在于它它能够自我修修正。2.1 经典的的目标功能至少在公司理财财理论家们当当中，有一种种普遍认同的的看法，那就就是公司的目目标就是使价价值或财富最最大化。但是是在公司的目目标是使股东东财富最大化化还是使公司司财富最大化化的问题上则则存在一些分分歧，因为公公司除了股东东还包括其他他的权益持有有者(包括债权人人、优先股股股东等)。而且即使使在那些赞同

32、同“股东财富最最大化”的人们当中中，也存在着着关于“是否股东财财富最大化能能够转变为股股票价格最大大化”的争论。这些目标功能因因其所依据的的假设(用于证实这这些目标功能能)而各不相同同。就其所需需要的假设而而言，三种目目标中局限最最小的是公司司价值最大化化，而局限最最大的则是股股票价格最大大化。2.1.1 为为什么公司理理财把焦点集集中在股票价价格最大化上上有三条理由来解解释传统公司司理财强调股股票价格最大大化的原因。第第一条就是股股票价格在所所有的衡量指指标中是最具具有观察性的的指标，它能能被用来判断断一家公开上上市公司的表表现。与不经经常更新的收收益和销售额额不同，股票票价格不断地地更新以

33、反映映来自该公司司的最新消息息。因此，管管理者可以从从市场的投资资人那里获取取对于他们每每一举措的即即时反馈。市市场对于一家家公司宣布它它计划收购另另一家公司所所作出的反应应就是一个很很好的说明。尽尽管经营者把把他们计划的的每一次收购购总是描绘成成一幅乐观的的图景，然而而收购公司股股票的价格却却总是大幅度度下跌，这意意味着市场对对经营者所发发布的信息是是持怀疑态度度。第二点就是在一一个理性的市市场中，股票票价格趋向于于反映公司决决策所带来的的长期影响。与与会计的衡量量指标不同，例例如收入或销销售指标，再再比如市场份份额，这些指指标只是着眼眼于公司决策策对当前运作作所产生的影影响，而股票票的价值

34、则是是公司前景与与长期状况的的函数。在一一个理性的市市场中，就投投资者而言，股股票的价格趋趋向于反映它它本身的价值值。即使在对对价值的估计计中股票价格格出现了错误误，但是有个个问题却值得得大家探讨，那那就是对长期期价值模糊的的估计要好于于对当前收入入的精确计量量。最后一点，选择择股票价格最最大化作为一一种目标功能能可以让我们们在以最好的的方式选择项项目并且进行行融资的问题题上能够作出出明确的说明明2.1 你认为为公司的目标标功能应该是是什么？ 就运用用正确的目标标功能指导企企业制定决策策而言，下面面的叙述中哪哪一个最好地地描绘了作者者所支持的观观点： 股票价格或或股东财富最最大化，没有有任何限

35、制。 股票价格或或股东财富最最大化，限制制条件是作一一个好的公民民。 利润或盈利利能力最大化化。 市场份额最最大化。 收入最大化化。 社会利益最最大化。 以上各项都都不是。2.1.2 组组织结构和经经典理论在现代公司中，股股东聘请经营营者来替他们们负责公司的的日常运作，而而这些经营者者则从银行或或债权人那里里筹措资金以以支持公司的的运转，然后后，股东再根根据经营者反反映的有关公公司的信息作作出反应，同同时公司必须须在一个较大大的相互关联联的社会环境境中来运作和和制定决策。通通过强调股东东财富最大化化，公司理财财面临着以下下几个风险：首先，受雇雇替股东运作作公司的经营营者可能会有有他们自己的的利

36、益所在，而而这种利益可可能会背离股股东财富最大大化的目标。其其次，股东能能够通过剥夺夺公司贷款人人和其他权益益所有人的财财产而增加自自己的财富。再再次，在金融融市场中，股股东要对信息息作出反应，但但有时信息本本身是错误的的或杂乱的，而而且股东所作作出的反应也也可能与信息息本身不相符符合。最后，强强调财富最大大化的公司可可能为社会制制造了大量的的成本，然而而这些成本却却不能在公司司的收入中反反映出来。当当我们往企业业里再引入两两类其他的利利益群体的时时候，这些利利益的冲突就就更加激化了了。首先，公公司的雇员可可能很少或者者根本不关心心股东财富的的最大化，他他们更加关注注于提高工资资、福利待遇遇和

37、工作保证证。在某些情情况下，他们们的利益可能能会与股东财财富最大化发发生直接的冲冲突。其次，企企业的客户可可能希望他们们购买的产品品或服务能够够以较低的价价格出售，以以最大程度地地满足他们的的需要，但这这样可能又会会与股东所期期望的发生冲冲突。2.1.3 财财富最大化的的潜在附带成成本如果制定决策的的惟一目标就就是使公司或或股东的财富富最大化，那那么就有存在在大量的社会会附加成本的的可能性，这这一社会附加加成本可能会会抵消财富最最大化目标带带来的收益。如如果这类成本本与公司所创创造的财富高高度相关，那那么为了顾及及这些成本，公公司理财的目目标功能将可可能不得不进进行修正。不不过，客观地地说，即

38、使运运用了别的替替代目标，仍仍有可能继续续存在这类问问题。当所有有权和经营权权相分离的时时候，财富最最大化的目标标可能会面临临一些障碍，这这种情形在许许多大型的公公开上市企业业中都存在。当当管理者作为为所有者(股东)的代理人而而采取行动时时，在股东和和管理者之间间会存在潜在在的利益冲突突，而这种冲冲突反过来又又会导致所制制定的决策规规则不能够使使股东或公司司的财富最大大化，只能使使经营者的利利益最大化。当目标功能用股股东财富表述述时，我们不不得不去协调调股东和债权权人之间的利利益冲突。既既然股东通常常控制了决策策的制定且债债权人的权益益常常得不到到完全的保护护，那么使股股东财富最大大化的一种办

39、办法就是采取取行动从债权权人那里取得得利益，即使使这样做会减减少公司的财财富。最后，当目标功功能被进一步步缩小到只剩剩下一个股票票价格最大化化的目标时，那那么，金融市市场的无效率率可能会导致致资源的错误误配置和决策策失误。比如如，如果股票票的价格不能能反映长期的的决策结果，而而正如一些批批评意见所说说的那样，股股票价格只对对短期的收益益结果有反应应，那么原打打算增加股东东财富的决策策可能反而会会使股票价格格下跌。相反反，减少股东东财富的决策策会因为近期期收益的增长长而使股价上上升。实际运用：私人人公司或非盈盈利性组织的的目标是什么么呢？股票价格最大化化的目标仅仅仅对上市公司司而言是一个个相关的

40、目标标。那么私人人公司该如何何运用公司理理财的原则呢呢？对于这些些没有上市交交易的公司而而言，制定决决策的目标就就是使公司价价值最大化。我我们将在本书书中讲述的投投资、融资和和股利分配原原则既能应用用于强调股票票价格的上市市公司，又可可以应用于着着眼于公司价价值最大化的的私人企业。既既然公司价值值不那么显而而易见却又必必须进行估计计，因此这种种观点有时是是不受欢迎的的，因为上市市公司在作重重要决策的时时候往往能得得到信息反馈馈，而私人企企业所缺乏的的正是这种反反馈。然而，对对于非盈利组组织而言，运运用公司理财财原则就要困困难得多了，因因为他们的目目标通常是以以可能的最有有效方式来提提供一项服务

41、务而不是创造造利润。我们们将研究其中中的一些因素素，这些因素素是这些组织织在作投资和和融资决策时时所必须要考考虑的。2.1.4 一一个假想的世世界假设存在这样的的情况，经营营者能够排除除其他任何考考虑，也不用用担心附带成成本而只须专专注于股票价价格最大化。如如果出现这种种情况，必须须进行下述假假设：1.公司的经营营者要把他们们自己的目标标放在一边而而专注于股东东财富最大化化。这一点是是有可能实现现的，因为他他们惧怕有权权力的股东们们会撤换他们们，或者是他他们自己也持持有该公司的的大量股票，这这样一来，股股东财富最大大化也就成了了他们的目标标。2.公司的债权权人受到完全全的保护以免免受到股东的的

42、盘剥。有两两个原因使之之成为可能。首首先是股东可可能很看重名名声，如果他他们损害了债债权人的利益益，那么他们们将遭受名声声受损的打击击，考虑到将将来贷款时的的后果，他们们不会采取纯纯粹故意要损损害债权人利利益的行动。第第二个原因则则是因为债权权人也能够在在贷款的时候候通过签订合合同来禁止债债务人以任何何方式损害债债权人的利益益，从而完全全地保护自己己。3.公司的经营营者没有就公公司未来的前前途问题试图图误导或欺骗骗金融市场，同同时有足够的的信息提供给给市场，使得得市场能够根根据公司长期期的现金流量量和价值，对对公司的运作作效果作出判判断。同时我我们假设在对对公司行为及及其对价值的的影响进行评评

43、估的时候，市市场采取的是是合理并且理理性的态度。4.假设没有社社会成本。公公司在追求股股东财富最大大化的过程中中所耗费的成成本都能够归归结于公司并并确实由公司司负担。在以以上这些假设设的前提下，股股东财富最大大化的过程中中将不存在附附带成本，这这样股票价格格就能反映股股东财富。因因此，经营者者就能专注于于一个目标股票价格最最大化。公司司财富最大化化不需要市场场有效率或债债权人受保护护这类的假设设，而股东财财富最大化作作为一个目标标则增加了债债权人受保护护这个假设。这这个经典的目目标功能所需需的全部假设设以图表的形形式概括于图图2 - 11中。图2 - 1经典目标功功能(略)2.2 究竟是是什么

44、出了问问题即使对这些假设设随意推敲，都都不难发现在在每个用来说说明股票价格格最大化作为为惟一的目标标功能的假设设里面都存在在潜在的缺陷陷。经营者可可能并不总是是本着股东利利益而作决策策的，股东有有时也会做出出损害债权人人利益的事情情，市场信息息也会含糊不不清，有时甚甚至会误导，同同时客观存在在的社会成本本也不能够从从企业的财务务报告中反映映出来。在接接下来的段落落中，我们将将探讨以下四四种关联的情情况股东/经营者，股股东/债权人，股股东/市场，股东东/社会这些关联可可能引发股票票价格最大化化目标功能的的崩溃。2.2.1 股股东和经营者者股东被假设为有有权力约束和和罢免那些不不打算实现股股东财富

45、最大大化的经营者者。为了保证证这项权力的的运用，股东东们设立了两两个机构。一一是股东年会会，股东可以以在年会上对对在职经营者者的表现阐述述他们的不满满意见，如有有必要还可以以将他们罢免免；二是董事事会，受股东东大会之托，董董事会的职责责就是确保经经营者为股东东尽心尽力。这这种权力从法法律上说毫无无疑问是合理理的，然而这这些机构在实实施控制时所所表现出来的的实际能力却却值得探讨。首先来看股东年年会。多数股股东不去参加加年会，部分分原因是他们们觉得自己对对会议结果毫毫无影响，还还有一部分原原因是他们觉觉得这样做从从经济上说划划不来。他们们能够通过代代理人来行使使他们的权力力，但如果缺缺少了代理权权

46、争夺，那么么在任的管理理人就会获得明明显的利益多股东不愿愿找麻烦去寻寻找代理人，即即使那些已委委托了代理人人的股东也不不愿过于麻烦烦，于是对在在任管理人员员的投票常常常成为一种缺缺席选举。对对于大股东而而言，他们手手中持有大量量的而且种类类多样的股票票，当他们对对现任的管理理人不满意时时，最简单的的选择就是用用脚投票(即卖掉股票票走人)。对于股东东的积极参与与会使经营者者对股东的利利益更加负责责，这一点在在本章的后面面有所阐述。代理权争夺(PProxy Fightt)：在代理理权争夺中，一一个投资人或或一群投资人人通过争取股股东的投票委委托证书来与与在任的管理理人进行竞争争。董事会约束经营营者

47、并且要求求他们对股东东负责的能力力也同样被许许多因素冲淡淡。1. 多数董事事无法在他们们受托的职责责上面花费过过多的时间，部部分原因是存存在其他的约约束，部分原原因是他们中中的许多人还还供职于其他他一些公司。一一位名叫K o r nn - F e r rr y的新管管理人员于11 9 9 2年所做的的一项研究清楚地说明明了这个问题题。这项研究究是关于董事事们在工作中中所花费的时时间和得到的的直接补偿。1 9 9 2年平均每个董事每年要花费9 2个小时用于董事会议和准备工作，比1 9 8 8年的1 0 8小时有所下降，而工资水平从1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。2.

48、即使那些些花时间努力力去搞明白公公司内部运转转的董事也往往往因为在许许多问题上缺缺乏相应的专专业知识而遇遇到了阻碍，尤尤其在关于会会计规则和招招(投)标要约的问问题上，还是是要依靠外部部的专家。3. 尽管许多多董事是外部部人员，但他他们并不是独独立的。就公公司的首席执执行官而言，他在董事会中具具有主要的发发言权。K o r nn -F ee r r y对董事会会的年度调查查报告的研究究同样还显示示了这样一种种情况，在该该报告所调查查的4 2 6家企业中中，有7 44%的企业是依依靠董事会主主席的推荐来来增补新的董董事的，而只只有1 6%的企业借助助于猎头公司司。4. 其他公司司的首席执行行官是

49、担任董董事的最佳选选择，而当首首席执行官们们加入到其他他公司的董事事会当中去的的时候，将会会导致一场潜潜在的利益冲冲突。5. 多数董事事在公司的股股权中只占很很少或象征性性的比例，这这样在股价下下跌的时候他他们就不太可可能去尽心尽尽力地为股东东排忧解难。一一家名为Innstituutionaal Shaarehollder SServicces 的顾顾问公司研究究表明在全美美2 7 55家最大的公公司中有2 7位董事根根本没有其所所在公司的股股票，大约有有5%的董事拥有有不足5股的所在公公司的股票。这些因素最直接接的影响就是是董事会就它它被委任的职职能中常常会会失效，而这这些职能正是是要维护股

50、东东利益。首席席执行官设置置议事日程，主主持会议并且且控制信息的的发布，同时时在遇到对抗抗时努力寻求求一致也通常常成为压倒一一切的选择。尽尽管目前存在在一股试图改改革的动力，有有一点是必须须提及的，即即这些变革的的发起人并不不是董事会的的成员们，而而是大的机构构投资者。我们可以从美国国举出大量的的例子来说明明董事们在维维护股东权益益上的败笔，但但是这不应该该使我们对另另一个更加棘棘手的问题熟熟视无睹。股股东们在美国国比在其他任任何的金融市市场上对管理理人都拥有更更多的管辖权权。在多数情情况下，如果果美国的股东东年会和董事事会对管理人人实施控制都都失效的话，那那么设立在欧欧洲或亚州的的作为维护股

51、股东利益的机机构就更加软软弱无力了。从从事对德国和和日本公司管管理结构研究究的学生们认认为这些管理理结构可用其其他办法纠正正错误的管理理行为，但是是他们的这种种说法却很难难找到证据来来支持。一个被束缚的董董事会的案例例：迪斯尼公公司在迪斯尼公司中中董事会的构构成为许多与与这个机构相相联系的问题题提供了一些些参考。下面面所述的这些些人是公司在在1 9 99 6年时的的董事会成员员：时任的公司高级级行政人员? Michaael D.Eisneer，5 4岁，董董事会主席兼兼首席执行官官? Roy EE.Disnney，6 6岁，董董事会副主席席，动画片部部门负责人? Sanfoord M.Litv

52、aack，6 0岁，高高级执行副总总裁兼任公司司业务负责人人? Richaard A.Nuniss，6 4岁，任任Walt Disneey Atttractiion 的主主席前任的公公司高级行政政人员? Raymoond L.Wa t s o nn，7 0岁，1 9 8 3 19 88 4年任迪迪斯尼公司的的董事会主席席? E.Carrdon WWa l kk e r，8 0岁，1 9 8 0 1 9 88 3年任迪迪斯尼董事会会主席兼首席席执行官。在在1 9 99 6财政年年度，他从其其投资的电影影中得到了总总数为6099 826 美元的回报报，这些影片片是在1 99 6 3 19 7 9年

53、之之间以公司的的一项大胆计计划为指导由由他进行投资资的。? Gary L.Wi l s oo n，5 6岁，1 9 8 5 19 88 9年任迪迪斯尼的财务务总监。外部部董事(？)? Revetta F. B o ww e r s，4 8岁，是是一所名为“早期教育中中心”学校的校长长，E i s n ee r先生的的孩子们都在在这所学校里里就读。? Ignaccio E.Lozanno Jr.，6 9岁，是是L o zz a n o公司的总总裁，还是洛洛杉矶一家名名为La OOpinioon报纸的发发行人。? G e oo rge J.Mittchelll ，6 3岁，华华盛顿特区的的律师，前

54、美美国参议员。在在1 9 99 6财政年年度，迪斯尼尼公司支付给给他50 0000美元作作为他对公司司国际商务事事宜进行咨询询的报酬。此此外，还要支支付给他在华华盛顿特区的的律师事务所所一笔为数达达122 7764美元的的额外费用。? Stanlley P. G o l d， 5 4岁，是是Shamrrock HHoldinngs 公司司的总裁兼首首席执行官，这这家公司操纵纵着约1 00亿美元用以以投资迪斯尼尼家族的产业业。? Thomaas S.MMurphyy，7 1岁，是是Capittal Ciities/ABC公司司的前任总裁裁兼首席执行行官。? Leo JJ.ODonovvan，6

55、2岁，是是乔治敦大学学的校长， E i ss n e r先生的一一个孩子曾就就读于该校。E i s n e r先生曾出任乔治敦大学的董事并且已经为该校捐赠了1 0 0多万美元。? Irwinn E.Ruusselll，7 0岁，是是Beverrly Hiills的律律师，他的客客户包括E i s nn e r先先生。? Sidneey Poiitier，6 9岁，演演员。? Roberrt A.MM.Sterrn，5 7岁，纽纽约的建筑师师，曾设计了了大量的迪斯斯尼项目。11 9 9 6财政年度度，S t e r nn先生为这些些工作得到了了168 2278美元的的报酬。我们在这里无意意要诋毁

56、这些些值得我们尊尊敬的人，但但是目前与先先前的迪斯尼尼董事会中的的行政人员的的数量却是值值得注意的，同同样我们还要要注意到外部部董事与Eiisner 先生的各种种联系。事实实上，期望其其他行政人员员明确地向EE i s n e rr先生的地位位发起挑战几几乎是不可能能的。在1 9 9 7年，CalPPERS(CCalifoornia Publiic EmpployeeesR e tt i r e m ee n tSS y s t e mm，加利福尼尼亚州政府雇雇员的退休系系统)建议使用一一系列的测试试办法，以搞搞清楚董事会会作为强有力力的首席执行行官的制衡力力量是否可能能有效地运作作。当他们对

57、对标准普尔55 0 0指指数中的企业业进行这些测测试的时候，迪迪斯尼是惟一一一家没有通通过所有测试试的公司。财财富杂志在11 9 9 7年的公司司董事会排行行榜中，把迪迪斯尼排在55 0 0家家企业中非常常靠后的位置置。当猫闲呆着的时时候，老鼠就就开始活跃了了!如果公司管理的的这两个机构构股东年会和和董事会都不能使经经营者对股东东的利益负责责，就像在前前边的段落中中所讨论的那那样，那么我我们就不能指指望经营者会会去谋求股东东财富最大化化，尤其是他他们的利益与与股东的利益益发生冲突的的时候。我们们可以提供几几个例子，在在这些例子中中经营者把他他们自己的利利益置于股东东利益之上。在8 0年代，一一

58、些成为恶意意收购对象的的公司的经营营者通常以比比收购方出更更高的价格回回购本公司股股票，从而迫迫使恶意收购购人放弃手中中的股票，这这样就能够使使公司免于被被收购。这个个被称为“绿票讹诈( g r ee e n m a ii l )”的过程对股股票价格会带带来消极影响响，但这种做做法又确实保保护了在任经经营者的工作作饭碗。另外外一种反收购购的常用办法法是“停职金制度度(a goolden paracchute)”，这是指在在雇佣合约中中的一项条款款，该条款保保证受该条款款保护的经营营者如果在收收购中丢了工工作，那么公公司仍将在一一段时间内支支付给失业者者一定数额的的补偿或现金金。尽管有些些经济学

59、家认认为停职金的的补偿作为消消除股东和经经营者之间对对抗的一种方方式是合理的的，但是经营营者要求大量量的附加补偿偿才去做他们们应该去做的的事情使股东财富富最大化，这这一点仍然是是不合理的。最最后一种情况况是有时公司司会发行名为为“毒丸(poiison ppill) ”的证券，有有关该种证券券的权利或现现金流量是由由恶意收购所所引发的，其其目标就是使使收购变得困困难和代价高高昂。绿票讹讹诈、停职金金和毒丸这类类措施无需取取得股东的同同意，它们常常常被那些没没有主见的董董事会所采纳纳。绿票讹诈：绿票票讹诈是指在在一项收购中中，目标公司司以高于潜在在收购方的出出价金额对恶恶意收购的股股份进行购买买。

60、停职金制度：停停职金制度是是指在管理合合同中的一项项条款，该条条款允许管理理人在公司的的控制权发生生改变时能够够得到一笔专专项的钱，通通常这是跟恶恶意收购相关关联的。毒丸：毒丸是一一种证券或是是一项条款，它它是由对公司司的恶意收购购所引发的，它它导致收购者者要付出大量量的成本。反收购的修正案案具有与绿票票讹诈和毒丸丸同样的目标标(即反对恶意意收购)，但在一个个非常重要的的争论点上却却存在分歧。反反收购修正案案的实行需要要股东的认可可。目前有多多种反收购修修正案，所有有的修正案都都是以减少恶恶意收购的可可能性为目标标来进行设计计的。在这些些修正案中有有“绝大多数条条款”，即收购者者要想收购公公司