俏江南与鼎晖

1、引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义。张兰企业需要资金，投资者需要项目，二者合作似乎情投意合。但是，投资者与企业之间的 矛盾频频出现。他们之间，到底孰对孰错？面对逐利的资本，如果企业缺乏长远发展规划， 不能理性对待资本诱惑，没有商业契约精神，得到的必然是败局，或两败俱伤。正如今天的 俏江南一样。一背景介绍公司背景企业：俏江南白领、金领人士所熟悉的一家高档连锁餐厅。其旗下包括俏江南品牌餐厅、兰(LAN Club)和SUBU三大高端品牌。俏江南董事长张兰女士的创业经历也颇为传奇。1989 年张兰远赴加拿大，成为了一名靠打黑工挣钱的年轻妈妈；2年后，她拿着2 万美 元“血汗钱”回国创办阿兰酒家，赚到

2、人生的第一桶金。有过国外生活经历的张兰意识到， 中餐在外国人的眼里是很低档的。因此，她将俏江南定位于高档的餐饮，定位于中国餐饮界 的 LV。 2000 年，第一家俏江南餐厅在北京国贸大厦开业。俏江南之所以能够声名鹊起，其 用餐空间与餐具设计以及所营造的独特环境是首要因素。新奇的用餐体验，俏江南快速成为 白领阶级的时尚餐厅。投资者：鼎晖投资成立于2002 年，由全球60 多家知名投资机构出资成立，是目前专注 于中国投资的最大的投资基金。其前身为中国国际金融有限公司(CICC)的直接投资部。投 资在投资实践中取得了令人瞩目的投资业绩，主要投资了蒙牛乳业、李宁体育用品、百丽女 鞋、分众传媒等十多个中

3、国知名品牌企业，其中多家已成功上市。引入私募股权投资项目俏江南的声名鹊起吸引了机构投资者的关注。同时，金融危机爆发后，张兰计划抄底购 入一些物业，为了缓解俏江南的现金压力，开始考虑引入外部投资者。在几十个投资机构中， 张兰最后选择了鼎晖投资。虽然当时有竞争机构给出的估值较鼎晖的估值高出约 15%-20%。 但鼎晖投资已经成功操作多个海外上市的投资案例，俏江南看重的正是其对于企业的运营与 操作上市的娴熟经验。也就是说，张兰引入鼎晖投资只有一个目的上市。这次融资的主体 为俏江南集团旗下的俏江南品牌餐厅，并不包括兰会所与SUBU二个品牌合作初期，双方颇为默契，从敲定到完成融资只用了8 个月的时间。为

4、此，鼎晖还曾专 门成立“鼎晖江南”，由王功权掌控。 2008年 12月，鼎晖向俏江南注资2亿元，占10.526% 的股份。而以张兰为法定代表人的上海俏江南投资有限公司占85.658%的股份。按 10%的股 份计算，鼎晖当时对俏江南的估值大约为20亿元。当时，鼎晖注资俏江南的未来市盈率达 到15倍。这在当时的风险投资圈中可谓天价。根据15倍的市盈率推算，俏江南2009年净 利润需要达到1.3 亿。这一估值水平给主导投资的王功权带来压力。投资之后，俏江南的业 绩表现也并未达到预期。二鼎晖与俏江南之间的矛盾及其原因分析“引进鼎晖是俏江南最大的失误，毫无意义。”日前，张兰接受记者采访时公开了其与鼎 晖

5、之间的矛盾。在鼎晖注资俏江南的这三年时间里，是什么事情使得双方之间的矛盾如此激 化？本文从四个方面分析了双方的矛盾及其原因：股份稀释前文已提到，俏江南引进鼎晖的主要目的是上市。鼎晖入驻俏江南后，没有干涉俏江南 的战略和具体管理，但确实为俏江南的上市做了不少工作。将单一股权多元化，将公司治理结构变得更市场化更开放，这有利于面对上市后的公 开市场的公司治理规则。 2008 年，鼎晖和俏江南签订的增资协议是这样规定的：协议完成 后，向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束 机制。魏蔚在内的多位职业经理人就是在鼎晖的牵线和支持下进入俏江南的。2010年初，原麦肯锡合

6、伙人魏蔚担任俏江南的CEO。张兰将俏江南4.7%的股份，以1508 万的价格转让给了远腾投资有限公司(远腾投资注册在香港，法定代表人是魏蔚)。此外张 兰还以1248万元的友情价转让3.889%的股份给安永，以391万元转让1.217%的股份给史海这一轮股权激励方案，张兰让出了9.8%的股份。以进入俏江南时约20亿的估值， 9.8%的股份价值为1.96亿元。由此可以看出张兰要做一个规范的上市公司的决心。 但结果却不如预想的那么顺畅。虽然在上市的准备路上，鼎晖和俏江南都做出了努力。今年6月，任职不到一年的CEO魏蔚离开俏江南，接着，很多当初从外资企业挖来的职业经 理人也相继离开。职业经理人离开了，

7、但是被职业经理人所稀释的股份却不可能收回。张兰 在股权激励计划中整整让利1.65亿元(1.65亿=1.96-0.1508-0.1248-0.0391)。由于这一 系列的股权转让计划都是鼎晖的建议，因此张兰很自然地将这笔账算在鼎晖的身上。扩张失败鼎晖注资俏江南后，张兰曾高调宣称2009年底在国内开店数量要达到100家，海外50 家。事实上，俏江南定位于高端商务宴请，选址、管理、装修、菜品、宣传等要求极高，在 快速扩张下，这些都很难保证。 3 年时间，张兰对外的承诺没有实现，目前，俏江南全部门 店数量仍只有 50 家左右，海外也仅有一家加盟店。鼎晖在投后管理考核过程中，发现俏江南的业绩增长不尽如人

8、意。与俏江南的蜜月期没 有维持到一年，双方的摩擦就已出现。当初，鼎晖看好的可能是俏江南经营模式的可复制性 及餐厅的雅致。但现在面临着曲高和寡的处境，受众空间有限性使其现在很难实现大规模复 制，这直接影响了投资者的回报率。投资者的高回报要求俏江南必须做到可复制性地快速扩张，而这却会让中餐的独特魅力 丧失，因此鼎晖与俏江南之间难免会产生矛盾。上市搁浅俏江南无法在国内A股上市，这无疑是俏江南与鼎晖之间矛盾产生的最重要的原因。由 于中国餐饮企业成本收入无法量化，导致企业治理不规范，盈利状况无法保证，因此中国证 监会本着对投资者负责的态度，对中国餐饮企业上市的监管政策变得更加严厉。政策的改变 也意味着俏

9、江南的上市申请被搁浅。上市对于俏江南发展的重要性是不言而喻的。肖江南扩张的发展战略一直未有乐观的进 展，其中很重要的原因便是其在上市之路上屡屡受挫。面对证监会更加严厉的监管，俏江南还有一个选择是在香港上市。但比起在A股上市， 双方的利益会受到损失。因为众所周知，虽然是同样行业，但港股估值却比A股低。这对鼎 晖和俏江南来说，都是不利的。以今年9月15日在香港招股的小南国为例，因为其规模和市场定位与俏江南颇为接近。 小南国的保荐人美银美林在分析报告中指出，小南国估值在26亿至40亿元之间， 2012年的预 测市盈率在15.9至21.2倍，中间订价则为18.55倍。以此推算，未来俏江南在港上市时，估

10、 值得不低于20亿元，才算打平，如果以18.55倍的市盈率来计算，俏江南2012年的净利润得 超过1.0781亿，而俏江南离这还很遥远。而根据汪小菲的微博，俏江南每天接待约2万名客 人。若按照人均消费150元计算，年销售额将近11亿元。根据WIND资讯，餐饮2010年的平均 销售净利率为6.98%，照此推算，俏江南的年净利润大致为7678万元。这与10781万元仍然存 在一定的差距。况且，对于汪小菲声称的“每天接待2万名客人”这个数据需持保留意见。对于张兰来说，虽然以10%的股权换得了2亿元的现金。但2010年的股权激励，张兰就以 超低的价格让出近10%的股权。这笔买卖，一下子变得对双方都不划

11、算起来。股份回购面对上市计划的一再搁浅，张兰表现出了对鼎晖的严重不满，双方矛盾不断激化。在这 种情形下，张兰想要收回鼎晖的股份，但这确不现实。投资俏江南时，由于估值较高，因此鼎晖在合同中加入了对自己极有利的一些保护性条 款：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更， 有权退出“俏江南”。而退出的方式由俏江南选将股权转让给张兰或张兰认同的第三方， 或者“通过法定程序减少注册资本及以减少股东数”。这即是俗称的“回购”。也就是说张兰 要想鼎晖同意减少股份，就必须开出鼎晖能接受的价格。而鼎晖要求翻倍回报，这是张兰无 法接受的。当年鼎晖以高价进入俏江南，给自己留的

12、重要一手就是这条回购条款。因此，张 兰想要清退鼎晖并不容易，俏江南与鼎晖之间的争吵还将继续。三启示虽然西方主要国家的私募股权投资在不断下降，但私募股权投资在中国仍然是一枝独秀 正在蓬勃兴起。2010年中国私募股权投资市场共完成投资交易363起，投资总额达103.81亿 美元，分别为2009年水平的3.1倍和1.2倍。越来越多的私募股权投资案例进入我们的视野， 许多被投资的企业迅速成长并取得成功。但收益与风险始终是伴随出现的，我们也应看到， 中小企业在引入私募股权投资的过程中风险控制是非常必要的。因此，本文根据俏江南的案 例，提出三点中小企业在引入私募股权投资时应注意的问题：1. 上市不是唯一的

13、出路目前，很多企业将上市视为引进私募股权投资者最重要的目的。而私募股权投资者退出 的方式不仅仅只有上市，不能因为不能上市就全盘否定投资者的价值，上市不应该作为私募 股权投资成功的唯一指标。但目前国内整个商业环境是将IP0作为唯一标准，而这必然会埋 下许多隐患，包括欺诈上市，企业上市后业绩直线下滑，过度透支未来发展等问题。俏江南上市之路如此受挫，表面上看是由于证监会暂停餐饮企业的上市审批，但最根本 的原因却是来自包括俏江南在内的餐饮行业自身经营治理的不规范：企业成本收入无法量化， 导致企业治理不规范，盈利状况无法保证；而作为高档商务餐饮企业的俏江南，收入的量化 在中国特定的环境下更加无法保证；餐

14、饮企业面临高素质人才缺乏、员工保险不到位等问题， 这些因素都决定了很难跨入上市门槛；此外餐饮企业的现金流大，但难以形成优质资产。因此，此次上市搁浅对俏江南来说未必不是一件好事，这能督促俏江南规范其经营治理 制度，加强内部控制制度，重塑品牌形象。总的来说，企业引入私募股权投资的意义包括改 善股东结构、改善治理结构、提高企业财务管理水平等。因此企业不应该只将上市这个短期 的目标作为引入外部投资者的唯一目的，而应更长远的看重企业的长期发展前景。2.选择适合自己的投资者 企业在引入外部投资者之前，必然会面临如何选择投资者的问题。这个抉择是至关重要 的，因为投资者与企业需要在充分评估企业现状和发展前景的

15、情况下引入合适的外部投资者 选择一定要慎重，否则事后的反悔会被业界视为“过河拆桥”和“忘本”，更被视为“缺乏 商业契约精神”。俏江南和鼎晖之间矛盾有一个根本的原因：双方的诉求和价值观不相同。张兰是做实业 的思路，一心想降低成本，恨不得一分钱分成两分钱花；而鼎晖是做金融的思路，别人的钱 该花就得花，不能手软，只要能做大规模，不惜牺牲一些利润。这种思维的差异也是双方产 生矛盾的一个原因。因此，事前的尽职调查是必要的。尽职调查是一条双向之路，不仅指投资者对企业的调 查，企业也必须意识到他们有权利向投资者提问题，这是一条双向的信息交流。企业需要了 解投资者以前完成的交易情况、资金的来源等基本信息。最重

16、要的是，企业需要了解投资者对企业业绩的预期值是否合情合理，企业最开始遇到 的任何挫折是否会造成双方的关系紧张。因此，了解潜在投资者的做事方式和个性特点是至 关重要的：投资者是属于控制欲较强的，还是属于撒手不管的？是勇于面对困难、共渡难关 型的，还是好日子好过、坏日子就吵型的？是急于求成型的还是细水长流型的？因为从引入 一个新股东到最后上市直到新股东退出，往往要好几年的时间，在这几年的时间里，如果大 家合不来，对方又比较自我或强势，就会产生很多的矛盾，企业家最后只能要么妥协，要么 无休止争吵，甚至有的还会闹上法庭，双方由亲家变成仇家，影响企业的连续经营，甚至商 业信誉。企业挑选投资者，并不一定是要挑最大的，也不一定要挑最有名的，最适合自己的才是 最好的。全面了解自身的情况和需求，对多家投资者做尽职调查，选择与自身经营理念、战 略规划、业绩预期、价值观、处事方式等相匹配的投资者。切忌心态浮躁 俏江南与鼎晖之间的矛盾暴露出国内企业以及投资机构的浮躁心态。企业