硅料+电池片龙头通威转债值得重点关注

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 硅料 HYPERLINK l _bookmark0 +电池片龙头，通威转债值得关注3 HYPERLINK l _bookmark1 通 HYPERLINK l _bookmark1 威转债上市价格有望突破 110 元，债底保护较好3 HYPERLINK l _bookmark4 打 HYPERLINK l _bookmark4 新机会不容错过，并且密切关注上市初期的投资机会4 HYPERLINK l _bookmark7 通 HYPERLINK l _bookmark7 威股份基本面：硅料+电池片龙头，后续成长可期6 HYPERLINK

2、l _bookmark8 农 HYPERLINK l _bookmark8 业板块起家，向光伏行业扩展6 HYPERLINK l _bookmark13 业 HYPERLINK l _bookmark13 绩表现及预测：不惧行业周期，2018 年业绩维持稳定7 HYPERLINK l _bookmark16 风 HYPERLINK l _bookmark16 险提示8图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1：通威转债发行条款汇总3 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2：可转债上市价格存在规模效应（元，亿元）4 HYPERLINK l _bookmark

3、5 图表 3：通威转债发行安排（网下申购日为 3 月 15 日）5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4：通威集团的持股比例达到 52.45%5 HYPERLINK l _bookmark9 图表 5：通威股份新建产能成本拆分，注：工资福利、折旧等其他固定成本是根据年产 2.5 万吨来进行摊销6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 6：通威新建电池片产能情况7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 7：2015-2018 年上半年通威股份收入构成，单位：亿元7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 8：2015-2018 年上

4、半年通威股份毛利构成，单位：亿元7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 9：公司近五年营业总收入和同比增速，单位：亿元8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 10：公司近五年归母净利润和同比增速，单位：亿元8硅料+电池片龙头，通威转债值得关注通威转债上市价格有望突破 110 元，债底保护较好通威股份（600438.SH）本次发行可转债（通威转债，110054.SH）募集的资金不超过 50 亿元，是今年发行的非银行转债中募集规模最大的。转债募集的资金将主要用于包头和乐山的两项各 2.5 万吨的高纯晶硅项目。图表 1：通威转债发行条款汇总转债名称通威转债转债代码

5、110054.SH正股名称通威股份正股代码600438.SH发行规模50 亿所属行业农林牧渔发行方式原股东优先配售，社会公众投资者网上申购（上限 100 万元），机构投资者网下申购（网下申购的下限为 1,000 万元，上限为 10 亿元），向原股东优先配售后余额部分网下和网上预设的发行数量比例为 80:20 ，认购金额不足 50 亿元的部分由主承销商包销。存续期6 年票面利率第一年为 0.50;第二年为 0.80;第三年为 1.00;第四年为 1.50;第五年为 1.80;第六年为 2.00。初始转股价格12.44 元/股（若再募集说明书公告日前 20 个交易日内因除权、除息引起股价调整，则需

6、做出相应调整）转股期间2019 年 9 月 22 日-2025 年 3 月 17 日赎回条款到期赎回：期满后 5 个交易日内，按债券面值的 110赎回。有条件赎回：转股期内 15/30，130 ；未转股票面总金额不足人民币 3,000 万元。下修条款存续期内，15/30，80 回售条款最后两个计息年度，连续 30 个交易日收盘价低于转股价的 70信用评级主体：AA+；债项：AA+；中诚信证券评估有限公司资料来源：Wind、通威转债发行公告，通威转债上市首日价格有望达到 111-115 元，打新收益确定性较高。转股价值方面，通威转债的转股价格为 12.44 元，按照通威股份 3 月 13 日的收

7、盘价 12.63 元推算，通威转债的平价约为 101.5 元，超过面值。截止 3 月 14 日 09：50 时，通威股份的价格为12.50 元，假设正股价格维持小幅波动状态，那么上市时通威转债的平价将维持在 101 元左右。转股溢价率方面，相较于近期上市的冰轮转债、维格转债等，通威转债无论是在公司基本面、信用评级还是发行规模上都具有一定优势，预计通威转债的上市首日转股溢价率有望超过冰轮转债的 9.18%（维格转债仅为 5.50%）。从发行规模相近的可转债来看，2018 年末至今年年初发行的海尔转债、圆通转债和桐昆转债发行规模均超过了30 亿元，上市首日转股溢价率分别达到 10.44%，8.31

8、%和 13.59%。考虑到通威转债的发行规模更大，享有一定流动性溢价，以及目前的市场情绪明显较前期更为高涨，通威转债通威转债上市首日转股溢价率上限有望超过桐昆转债。综合来看，绝味转债上市首日转股溢价率预计在 10%-14%，按 101 元的平价推算，上市首日价格约为 111-115 元。图表 2：可转债上市价格存在规模效应（元，亿元）125海尔宁大族电机东财120115行上市110首105日收100盘价9590敖东常熟圆通桐昆新长证玲珑凤海澜蓝思江银无锡85020406080100发行规模资料来源：Wind，债底方面，通威转债的纯债价值约为 88.77 元，YTM 约为 2.5%，债底保护较好

9、。通威转债的信用评级为 AA+，发行期限为 6 年，利率设置分别为 0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%和 2.0%，到期后公司将按照面值的 110%（含最后一期利息）对债券进行赎回。以 3 月 13 日的 6 年期 AA+级中债企业债收益率 4.60%推算，通威转债的纯债价值约为 88.77 元，到期收益率为 2.5%，债底保护尚可。通威转债的附加条款设置并无特殊之处，总体符合行业龙头身份。具体来看，有条件赎回条款的设置为 15/30、130%；有条件回售条款的设置为 30、70%；下修条款设置为15/30、80%。整体来看，通威转债的下修条款设置较为严格，但整体符合行业龙头身份

10、。通威转债对正股股本的稀释程度不高。按照 12.44 元的转股价格进行推算，通威转债对总股本（38.82 亿）的稀释率为 10.35%，对流通盘（29.59 亿）的稀释率为 13.58%， 总体稀释程度一般。打新机会不容错过，密切关注上市初期的投资机会通威转债的发行采用了网上定价和网下配售的发行方式。其中，网下配售和原股东优先配售股权登记日时间为 3 月 15 日，网上申购和原股东配售时间为 3 月 18 日，配售代码为 704438，申购代码为 733438。图表 3：通威转债发行安排（网下申购日为 3 月 15 日）日期交易日发行安排2019-03-14星期四T-2 日刊登募集说明书及其摘

11、要、发行公告、网上路演公告2019-03-15星期五T-1 日网上路演原股东优先配售股权登记日网下机构投资者在 17：00 前缴纳申购保证金，17：00 前提交网下申购表excel 文件及盖章版扫描件等全套文件2019-03-18星期一T 日刊登可转债发行提示性公告原无限售股东优先配售认购日（缴付足额资金）原有限售股东优先配售认购日（11：30 前提交认购资料） 原有限售条件股东 11:30 前缴纳认购资金网上申购（无需缴付申购资金）确定网上申购摇号中签率2019-03-19星期二T+1 日刊登网上中签率及网下配售结果公告根据中签率进行网上申购的摇号抽签2019-03-20星期三T+2 日刊登

12、网上中签结果公告网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款网下申购投资者根据配售金额缴款（如申报保证金低于配售金额）2019-03-21星期四T+3 日联合主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额2019-03-22星期五T+4 日刊登发行结果公告资料来源：通威转债发行公告，预计原股东配售占比将达到转债发行规模的 50%左右。股权结构方面，刘汉元夫妇是公司直接控制人。公司的第一大股份是通威集团，持股比例为 52.45%。刘汉元和管亚梅夫妇通过分别持有通威集团 80%和 20%的股份间接控制通威股份。在发行公告中，原股东并未承诺配售，但考虑到当前市场情绪较为高涨，并且通威转债打

13、新收益机会较高， 预计原股东认购比例将达到 50%，留给市场的申购规模约为 25 亿元。图表 4：通威集团的持股比例达到 52.45%资料来源：Wind，注：信息来源于公司三季报预计通威转债的整体中签率将为 0.036%-0.046%。考虑到目前市场情绪较高，并且目前可转债二级市场中价格处在合理区间的优质标的已经不多，预计通威转债的市场认购热情较高。以近期市场关注度较高的绝味转债作为参照（网上有效申购户数为 608655户，网下有效申购户数为 8453 户），假设网上申购户数为 60 万户，均按上限申购；网下申购户数为 6000-8000 户，均按照上限的 80%申购（上限为 10 亿元），预

14、计通威转债的中签率约为 0.036%-0.046%。建议在积极参与打新的同时，密切关注通威转债上市初期的配置机会。参考前期绝味转债的申购情况，网下申购的中签率仅为 0.01%，这意味着，即使按照上限进行申购，也很难获得规模较大的筹码，加之当前价格合理的优质标的较为稀缺，应当密切关注通威转债在上市初期流动性较高的吸筹机会。若在发行初期通威股份正股价格出现回调，带动转债价格出现下行，便是难得的配置时机。通威股份基本面：硅料+电池片龙头，后续成长可期农业板块起家，向光伏行业扩展通威股份有限公司成立于 2000 年，在 2004 年于上交所正式上市。公司以水产饲料起家，后进入光伏领域，目前已形成“多晶

15、硅、电池片、饲料”三大业务板块。多晶硅方面，“多晶硅+化工”循环产业链为公司多晶硅料生产核心竞争力。公司多晶硅料生产的能耗水平远低于业内其他竞争对手，其子公司永祥股份目前每千克单位电耗为 62Kwh， 低于 70Kwh/kg 的行业平均水平。永祥股份多晶硅料综合电耗处于行业领先水平，其折旧成本在 13 元/kg，也低于行业平均水平。在技术优化以及规模效益等多方面因素影响下，2017年底永祥多晶硅单吨生产成本已降至 58.8 元/kg。远低于其他公司。2017 年公司启动建设了“5 万吨高纯晶硅及配套新能源项目”，目前包头一期 2.5 万吨项目和乐山一期 2.5 万吨/年项目均在 2018 年相

16、继投产。永祥多晶硅产能将达到 7 万吨/年，位于行业前列。公司新建产能的成本有望在现有基础上继续降低，在满产满销的情况下，预计乐山新产能生产成本在 50.4 元/kg，包头新产能生产成本在 44.7 元/kg。图表 5：通威股份新建产能成本拆分，注：工资福利、折旧等其他固定成本是根据年产 2.5 万吨来进行摊销包头新建成本预测乐山新建成本预测直接材料（元/kg）15.215.5直接燃料和动力（元/kg）16.121.7工资及福利（元/kg）2.32.3修理费（元/kg）3.73.6折旧费（元/kg）7.06.9摊销费 （元/kg）0.30.2单吨生产成本（元/kg）44.750.4资料来源：公

17、司公告，电池片方面，作为第三方电池片龙头，通威于 2016 年收购合肥太阳能，在 2016 年便分别于合肥和成都建成 2.4GW 多晶电池产能和 1GW 单晶电池产能。2017 年公司继续高效电池片扩产计划，将成都电池片产能从 1GW 扩产至 3GW。根据 Pvinfolink 统计，在不考虑垂直整合厂商对内产能出货的情况下，通威股份电池片出货量在 2017 年和 2018 年上半年均位列全球第一。此外，通威股份电池片还专注于高效电池的研发，目前，公司量产的多晶电池片可以实现 60 片多晶组件功率达到 275W，60 片单晶组件功率达到285W，2017 年公司多晶电池片产能利用率达到 115

18、.33%，单晶电池片产能利用率为116.15%，高于全球行业平均 82%的水平。图表 6：通威新建电池片产能情况单位规范指标合肥太阳能指标多晶%1818.6现有项目产品销量单晶%19.520.2121.30(PERC)新建项目产品效多晶%19/率单晶%21=21.50(PERC)合肥万 kwh/MWp95.6成都万 kwh/MWp94.93合肥吨/MWp1500814成都吨/MW年 11 月 6 日，公司公告表示公司计划在未来 3-5 年内，在成都和合肥分别建成年产 10GW PERC 电池片生产项目。目前公司的成都太阳能三期 3.2GW 高效晶硅电池项目和合肥太阳能

19、二期 2.3GW 高效晶硅电池项目已先后投产。为了满足 2018 年市场对PERC 电池片的需求，公司在 2018 年上半年便开始对现有成都单晶电池片厂进行技改，2018 年下半年公司在成都的 3GW 产能已从单晶全部转换成单晶 PERC。公司到 2019 年PERC 产能有望达到 8.5GW。电耗水耗资料来源：公司公告，通威股份农牧业板块主营业务包括水产饲料、猪、禽类饲料；食品加工、动物药品，其中水产饲料为公司农业板块中的重点。2017 年通威股份水产饲料销量达到 220 万吨，市占比为 10.6%，是国内唯二销量大于 200 万吨企业。借助于通威新能源平台，通威还推出“渔光一体”发电模式，

20、在鱼塘上方建设光伏电站。光伏电站所发电力按照当地光伏标杆电价出售给电网公司，水产养殖直接向市场销售。截至 2018 年上半年，公司已累计并网 848MW。图表 7：2015-2018 年上半年通威股份收入构成，单位：亿元图表 8：2015-2018 年上半年通威股份毛利构成，单位：亿元资料来源：Wind，资料来源：Wind，业绩表现及预测：不惧行业周期，2018 年业绩维持稳定2017 年，公司饲料总收入达到 149.72 亿元，同比增加 8.4%，毛利率同比提升 2.84 个百分点，在行业高速发展的背景下，通威也积极扩大光伏板块产能，2016 年至 2017 年， 通威多晶硅料产能从 1.5

21、 万吨通过技改提高至 2 万吨，收入从 37.65 亿元提升至 64.33 亿元；电池片产能从 3.4GW 提高至 5.4GW，收入从 37.65 亿元提升至 64.33 亿元。截止2017 年，公司实现毛利 50.66 亿元，同比增长 54.18%，光伏板块毛利也首次超过农业板块毛利，分别占比 53.1%与 45.8%。2018 年上半年，公司光伏板块毛利占比继续提升，达到 58.7%。2019 年 1 月 23 日，公司发布 2018 年业绩预告，表示公司 2018 年业绩预计 20.12-21.13亿元，同比增长 0-5%；扣非后公司业绩预计在 18.64-20.60 亿元，同比变动-5%-5%。2018 年行业经历 531 新政之后，多晶硅料价格下跌接近 40%，电池片价格下跌接近 30-40%，公司产能有序扩张，以量补价，业绩维持稳定。图表 9：公司近五年营业总收入和同比增速，单位：亿元图表 10：公司近五年归母净利润和同比增速，单位：亿元资料来源：Wind，